作者：李勇 付昊 侯静 

来源：李勇宏观债券研究

报告摘要

作为一个显著的周期性行业，房地产与经济周期密不可分。经济上行，生产总值增速上升，失业率下降，预期居民可支配收入上升，房地产需求增加，拉动房地产进入上行周期；反之亦然。当前，我国经济发展总体处于低位，贸易摩擦增加、全球经济下行压力较大，我国经济并未看到拐点的有力支撑，预计我国经济和房地产业短期内不会有太大起色。

从2019年5月以来，土地供应和均价均有所下降，购置土地热度处于下行区间，短期内房地产迎来回暖的可能性不大。此次房地产政策力度较强，且调控回归理性，房地产销售面积增速不会下降至历史谷底水平，而近期已经小于0值，短期内可能比较平稳。

当前新开工面积已经达到了竣工面积的3.25倍，大大超过了过去几年的水平，若竣工面积持续跟不上新开工面积，大量的房地产无法按时出售，地产开发商难以及时回笼资金，那么可能要面临流动性不足的风险。

我国房地产从2014年第三季度开始待售面积增速下降，从2018年开始缓慢回升到0值附近，由于目前竣工面积依旧小于销售面积，未来待售面积可能会持续下降。

今年5月份以来，房地产行业政策又开始收紧，未来房地产行业信用利差可能会再次与7天银行间同业拆借加权利率偏离。而今年市场流动性相对较为宽松，所以上升幅度应该不大，本文认为不会超过220BP。

本文收集了房地产行业发行债券的主体相关数据和所处地区信息，并剔除城投公司后对剩余230家房地产企业进行财务数据统计分析，AAA级别主体的盈利能力总体表现较好，AA及以下级别表现最差，且可能受品牌效应更加深入的影响，ROE呈现出一定下行趋势。

AA+级别的房地产企业信用利差与AA+级别产业债信用利差偏离较大，可能系AA+房地产企业中民营企业占比较高，受民营企业违约高发影响导致该级别信用利差普遍上升，但房地产企业整体来看风险可控，本文认为AA+房地产债券或存在投资机会。

风险提示：短期内房地产发展下行压力较大、信用利差或将扩大，关注AA+级别房地产企业的风险和机遇。

正文

房地产行业是指以土地和建筑物为经营对象，从事房地产开发、建设、经营、管理以及维修、装饰和服务的集多种经济活动为一体的综合性产业，是具有先导性、基础性、带动性和风险性的产业。主要包括：土地开发，房屋的建设、维修、管理，土地使用权的有偿划拨、转让，房屋所有权的买卖、租赁，房地产的抵押贷款以及由此形成的房地产市场。在实际生活中，人们习惯上将从事房地产开发和经营的行业称为房地产业。

房地产是我国重要的产业，是推动我国经济发展的重要组成部分，从1952年贡献GDP的2.06%发展到2018年贡献GDP的6.65%，我国房地产行业经历了飞跃式发展。2018年度，我国房地产业国内生产总值共计59,846.40亿元，占我国当年国内生产总值的6.65%，在第三产业中房地产业GDP贡献率低于批发和零售业、金融业，排名第三位（其他除外）。

房地产业同样是我国信用债市场（短融、中票、公司债和企业债，下同）的重要发行主体，截至2019年二季度末，我国房地产业债券余额共计19,508亿元，占信用债余额的11.50%，在信用债市场中继工业行业余额占比46.15%外排名第二位。

下面本文将对房地产行业的整体情况进行分析，试图对该行业的投资策略提供指导和借鉴作用。

1.   房地产行业特征

房地产行业由于其上下游行业众多、与人口息息相关、地理位置可替代性差等原因，可分析特征维度相对较多，本文将主要从盈利模式、产业链情况和竞争格局三个角度展开。

1.1.   盈利模式

房地产行业的主要细分业务包括土地开发整理、地产开发和地产服务。其中，地产开发包括住宅地产、商业地产、产业地产和其他，是房地产行业的主要业务构成。

1.1.1.   业务介绍

（1）土地开发整理

目前，土地开发整理是我国房地产企业较为普遍的盈利模式，指在一定区域内，按照土地利用总体规划、城市规划、土地开发整理专项规划确定的目标和用途，对存量国有土地、拟征用和农用地转用土地统一组织进行征地、农转用、拆迁和市政道路等基础设施建设的行为，包含土地整理、复垦和成片开发。

在土地开发业务中，市场化运作已经成为主流，政府充当监管者而不是参与者。目前土地开发主要有两种形式：第一种是由相关机构负责资金筹措、征地拆迁和办理规划等工作，房地产企业只需要开展相关的管理工作，仅仅扮演委托人的角色，收取的管理费也较少，只有开发成本的2%；第二种是完全由企业自身完成征地拆迁到实施土地开发等一系列项目，这样企业所获利润大约占开发成本的8%。此外企业若能控制开发成本或能够从政府处得到补贴或能够取得部分土地，那么企业将能获得额外收益。

这种业务具备资本密集的特点，需要大量资金投入来推动。然而一方面这类企业通常以草创的项目公司为主，缺乏银行信用和信誉；另一方面在土地开发的时候，企业没能获得土地使用权，因此无法将土地抵押融资，融资困难是这类企业难以回避的问题。这类企业也有优势，因为土地天然的稀缺性，再加之我国国情，土地价格一直处于增值的过程，经营土地将产生大量的利润，企业的盈利风险较小，但受政策影响的风险较大。

目前我国房地产业债券发行主体中（不包括城投）没有以土地开发整理为最主要产品的企业，大部分房地产企业主营业务为房产销售，一般此业务是综合类房地产企业业务的一部分，其中此业务占比相对较大的是上海金茂投资管理集团有限公司，公司实际控制人是中国中化集团有限公司，为中央国有企业，主体评级AAA，公司的主营产品包括物业销售、土地一级开发、租赁、酒店运营和物业管理，2018年土地一级开发占营业收入的比例达25.13%。

（2）地产开发

地产开发是房地产行业最主要的业务，指在依法取得国有土地使用权的土地上，按照城市规划要求进行房屋建设，出售或出租获得利润的行为。根据服务对象和物业的不同用途，可以将房产开发再划分为四类，即住宅类、商业类、产业类和其它。住宅类主要为了满足人的居住功能，面向投资型或自用型客户，对物业要求不高，房地产企业一般通过销售住宅获利；商业类一般作为商品流通的基础设施，满足人们的娱乐需求，还承担如餐饮等功能，面向经营商户、商铺投资者和目标消费者，通过土地增值、物业资产管理获利；产业类是以产业为主导的地产项目，通过整合资源、引入资本及规划运营打造产业集群，建立经济开发区、孵化器、高新科技园等产品形态，通过土地增值、物业经营、产业增值服务和政府补贴获利。

目前我国房地产业债券发行主体中（不包括城投）主要以该业务为主，其中2018年北京路劲隽御房地产开发有限公司和河南宏光正商置业有限公司该业务占比达到100%。北京路劲隽御房地产开发有限公司是中外合资企业，主体评级AA，专注于高品质住宅的开发与销售，产品涵盖低层至高层住宅、公寓、大型综合性住区、低密度住宅等多种类别，主要分布在北京、上海、广州、济南、常州及苏州等全国主要城市。河南宏光正商置业有限公司是外商独资企业，主体评级AA，是郑州市优质住宅地产开发商，区域综合竞争力较强。

（3）地产服务

房地产企业还可以通过在项目的各环节提供增值服务来盈利，可以称为增值服务业务。采用该模式，意味着从盈利的角度进行物业的运营，从物业销售到物业出租，物业收益及出租收益都会提高。

为了解决房地产企业的融资问题，房地产行业中心发生变化，产业核心转向金融运作，促使房地产运营模式向投资模式发展，这被称为房地产投资盈利模式。国际上发达国家的房地产企业已经作为投资商进行房地产开发，而国内发展仍较为缓慢。

目前我国房地产业债券发行主体中（不包括城投）主要以地产服务为主的企业也较少，包括凯华地产(中国)集团有限公司和我爱我家控股集团股份有限公司。凯华地产(中国)集团有限公司是外商独资企业，主体评级AA，主营业务为持有高端商业物业获取长期可以持续增长的租金收入，业务区域有核心城市、最成熟商圈和黄金地段三个要求，2018年主营业务包括租赁服务业和物业管理及其他，分别占比88.80%和11.20%；我爱我家控股集团股份有限公司是民营企业，主体评级AA，主营业务产品包括经纪业务、资管业务、新房业务、商品销售、商业租赁及服务、房地产开发等，其中2018年经纪业务占比达51.30%，公司业务地区主要分布在华北、华东和云南。

1.1.2.   成本和利润构成

从房地产企业的项目开发成本和费用来看，占比最大的三种是土地成本，建筑安装成本和管理费用。具体来说，土地成本又可分为土地出让费、拆迁安置费和土地征用费，是房地产开发成本中占比最大的构成部分，因为土地是稀缺资源，国有建设用地面积的供应受限于耕地红线的约束，加之各城区可出让土地面积逐渐减少，企业普遍缺乏土地议价能力。近年来地价迅速攀升，各处地王屡创新高。如今土地成本占房地产企业总成本的40%，未来比重必然进一步增加；前期工程费用包括在房产规划、设计和土地勘察等环节产生的费用，前期工程费用大约占3%；建筑安装工程费用由安装工程和设备购买两项费用构成，占总开发成本的30%；市政工程费用是由电信、污水和自来水等设置构成的基础设施费用，约占6%；公共配套设施来自与学校、菜市场和幼儿园等盈利性或非营利性公用设施构成的公共配套设施，约占1%；此外经营期间企业还要支付一定的财务费用、销售费用和间接费用，各占7%、7%和3%；最后不可预见因素产生的不可预见费用占据3%。

从房地产企业的利润构成上看，土地溢价是主要组成部分，得益于我国城镇化的不断演进，各地方政府都投入大量资金进行市政设施建设，加之土地本身的稀缺性和房产被作为资产保值的工具，土地价格和房价得以螺旋式攀升。房地产企业通过持有土地这种稀缺性资源，获得超额利润，这部分超额利润最终由房地产企业和地方政府所得，最终由房产购买者承担，但随着房地产市场走向稳定和成熟，这部分利润会被压缩，企业需要不断探索新的利润来源。

1.2.   房地产行业产业链

房地产行业上下游链条较为复杂，从上游来看，有为房地产行业提供原材料的供应商，包括建材行业、机械行业、钢铁行业和家电行业等，有为房地产行业提供服务的服务商，包括建筑公司、设计公司、研究公司等，还有为房地产行业提供融资的金融机构和提供土地的政府；下游则是为房地产销售提供服务的中介、代理商和经销商、为房地产提供服务的物业公司以及顾客。房地产的产业链很长，策划分析、征地、拆迁、规划、设计、施工、预售、产权登记和物业管理，其中也涉及到了影响房地产的金融、信托、资本市场、互联网、节能、环保等等。

1.2.1.   建筑业

建筑业是专门从事土木工程、房屋建设和设备安装以及工程勘察设计工作的生产部门，其产品是各种工厂、矿井、铁路、桥梁、港口、道路、管线、住宅以及公共设施的建筑物、构筑物和设施，是我国国民经济的重要物质生产行业，为房地产业提供中间产品。由于建筑业是传统支柱型行业，原材料价格等信息都比较公开透明；并且若以毛利率为参考，建筑业因行业竞争压力大，近三年毛利率较低，仅仅约为10.5%，因此在建筑业市场，其需求方房地产行业更具议价能力。

1.2.2.   金融业

一直以来，金融业是与房地产联系较为紧密的行业。房地产行业的发展需要开发商融资、个人信贷购房，为房地产企业的运行和发展发挥助力，同时，房地产业的发展又促进信贷、信托业务的发展，是金融业重要的服务对象，因此也是促进金融业发展，二者相互促进、互为补充。但房价的一路上涨给居民带来了投资机会，房地产业成为我国重要的投资标的，资金大量流向房地产业，挤占金融业资源，一定程度上阻碍了金融业的发展与进步。

1.2.3.   政府

除了与房地产行业联系最为紧密的金融业和建筑业，值得一提的还有政府，政府部门是土地是唯一供给方，由政府单寡头垄断的土地市场上，房地产商没有议价能力。事实上，在政府以招标拍卖挂牌出让用地时，房地产商也不在意土地的出让价格，因为土地作为一种稀缺资源，并且因地理因素天然难以替代，拥有土地使用权也意味着在房地产市场上也占据了一定的垄断优势。正因为如此，在政府招标拍卖时，不断的有“地王”涌现，这些所谓的“地王”，在房地产开发土地招标活动中用大额资金拍下地块，最终将这地价带入房价，推动房价飞速上涨。从楼面价上看，自2018年底以来一直较为平稳，而土地溢价率显现下降趋势，这显示房地产市场逐渐冷淡，“地王”也变得少见。

而且政府作为政策制定者，从融资支持、土地资源、限制条件等各个维度对房地产行业进行调控，直接决定着房地产业的发展现状和发展前景，对房地产行业起到不可低估的作用。

1.2.4.   客户

由于住房是居民的基本需求，市场上存在着许多购房刚性需求。因此在房地产市场上，房地厂商能够通过一定手段哄抬房价，相对于客户来说具有较强的议价能力，但鉴于房地产商所持有的商品房具有地理位置的特殊性，会受制于当地消费水平和政府限价政策的影响。根据购房目的，我们可将购房者分为自住型购房者和投资型购房者，自从房地产行业收紧，特别是2016年年底的中央经济工作会议上提出“房住不炒”的概念后，房价只升不降的预期被渐渐打破，购房作为投资品的需求已经慢慢下降，投资型购房者投资买房热度退去。体现为住宅用商品房销售面积同比增速已经接近0，房地产市场成交不温不火。

最后，至于下游的经销商和代理商在房地产开发整个产业链中影响不大，许多房地产商都以自建自销方式运营，因此来自于下游的压力较小。

1.3.   行业竞争格局

本文用前n大企业销售金额占全行业销售金额的比例来统计房地产行业的竞争格局，统计结果如下，前3大房地产企业销售收入占全行业的比重超过10%，前10大房地产企业占比近30%，前20大房地产企业占比近40%，前50大房地产企业占比超过50%，从趋势上看，行业集中度水平越来越高。根据美国经济学家贝恩和日本通产省对产业集中度的划分标准，将产业市场结构粗分为寡占型（CR8≥40%）和竞争型（CR8<40%）两类。从此角度看，房地产行业依旧属于竞争型行业。

本文继续选取截至2019年6月的集中度数据画出房地产行业的洛伦兹曲线，由于最新全行业房地产企业个数为95,897家，系2017年12月更新，本文计算的前n大企业占比的企业基数使用2017年12月最新数据替代。结果如下图所示，房地产行业集中度相对较高，前200家即前0.21%企业销售金额占全行业比例高达71.85%，可以得知，虽然房地产行业整体属于竞争型行业，但行业内大型房地产企业依旧占有绝对优势，大型企业之间竞争较为激烈。

1.4.   小结

总体来说，房地产行业是一个受经济周期和政策条件影响较大的行业。目前地价较为稳定，来自上下游供应商、服务商和客户的压力较小，中大型企业占有绝对优势，但大型企业内部竞争依旧激烈，当前国家对于房地产的态度是严格控制的，不仅从融资环境着手抑制不合规的房地产公司融资，必然有一些房地产公司难以从金融业取得流动性，此外政治局会议还重申了“房住不炒”的概念，叠加目前经济周期处于下行区间，致使房地产市场短期难有起色。

2.   房地产行业发展趋势

2.1.   发展空间

房地产行业的长期发展要看人口情况，本文将针对人口变化趋势对房地产行业的发展空间进行阐述。一方面，我国总人口和总户数不断增加，呈上升趋势，特别是城镇人口上升速度很快，对住宅地产需求较高；另一方面，截至2016年末，我国城市人均住宅建筑面积为36.6平方米，按85%计算得房率的话相当于我国城市人均住宅使用面积为31.11平方米，而美国人均住房使用面积达67平方米，差距较大，说明我国房地产行业未来发展空间还很大。

我国目前房价增长过快，主要是人口红利和经济增长带来储蓄率的提升，中国又缺乏有效的保值工具，因此大量的资本向房地产中汇集；同时土地由于地理位置原因可替代性差，因此房地产商有动力不断通过地价--房价--地价螺旋式的抬升房价。另一方面，房地产调控不足也是房价高企的重要原因，这主要是地方政府对土地出让金的需求，银行房地产抵押贷款的高占比以及防止人们对房价“幻觉”突然崩塌而造成社会动乱。但是从2018年以来，政府已经开始想要慢慢转变过去依赖实体加杠杆和地产驱动模式来发展经济的观念，因为房地产的过度繁荣开始挤出了其他产业而不是拉动，这表现在房地产的增速明显高于其他行业。此外，2018年的结婚率和出生率都处于历史低位，15-59岁劳动力人口开始下滑，城市人均住宅建筑面积的不断攀升都对房地产行业的发展产生一定负面影响。

2.2.   宏观经济

作为一个显著的周期性行业，房地产与经济周期密不可分。经济上行，生产总值增速上升，失业率下降，预期居民可支配收入上升，房地产需求增加，拉动房地产进入上行周期；经济下行，失业率增加，预期居民可支配收入下降，房地产需求下降，带动房地产进入下行周期。从下图可以看出房地产投资和房地产销售数据与经济增长数据相关性均较大，房地产投资与经济增长基本同步，而销售则是一个领先指标，但是房地产投资和销售的波动幅度都比经济增长要大得多，并且周期也更为明显。

按照以GDP不变价同比来体现的经济周期，以新一轮经济增长为周期开始，以经济衰退至底部为周期结束。当前我国处于自2009年4月以来经济周期的衰退期后期。房地产销售作为经济增长的领先指标，其图形具有显著的厚尾现象，即在一个房地产销售周期内，上升时间较短，而下降所占据的时间很长。当前，我国经济发展总体处于低位，贸易摩擦增加、全球经济下行压力较大，我国经济也并未看到拐点的有力支撑，所以预计我国经济和房地产行业短期内不会有太大起色。在国家多次强调“房住不炒”的概念下，商品房销售面积同比增速自2016年5月以后进入衰退期以来，迟迟不见底，没有回升的迹象，这很可能也会拖累经济增长周期进入复苏阶段。

2.3.   一线住宅房价趋于平稳

土地价格已经逐步下降，由于土地价格在房地产开发企业成本中占据40%的主要地位，土地价格增速的下落带动房价一同下降。百城住宅价格同比增速自2017年1月左右达到18.86%的历史高点后，便一直处于下落的周期，2019年7月同比增速为3.83%，持续处于低位。房地产住宅价格增速趋缓，非常明确的展现了房地产市场萎靡的现状，并且在当前的政策基调下，短期内房地产价格也很难出现大幅增长。

分城市来看，2017年以前，我国一线城市、二线城市和三线城市 的住宅价格走势基本一致，且一线城市住宅价格同比增速高于二线、二线城市住宅价格同比增速高于三线，2017年发生了变化，一线城市住宅价格同比增速最低、二线其次、而三线最高，并且持续到目前，应该是受到政府“房住不炒”政策的影响，一线城市房价相对过高，从而受到调控的影响最大。

从2018年6月开始一线城市住宅价格同比增长率已经降至0左右，二线和三线城市住宅价格同比增长速度目前比较接近，2019年6月约5%。从历史上看，一线城市房价增速已经到达底端，本文认为一线房价未来不会发生大幅下调，但目前为止房价上涨动力不足，国家调控房地产政策力度不减，未来一线城市房价趋稳。

2.4.   房地产建设周期指标

2.4.1.   土地供应减少，认购热度下降

购买土地是房地产开发的首要环节，从100大中城市土地供应情况来看，土地供应面积整体比较平稳，围绕中枢水平波动，但土地供应挂牌均价却逐年上升，使得房地产企业成本高企。从2019年5月以来，土地供应和均价均有所下降，说明购置土地热度处于下行区间，短期内房地产迎来回暖的可能性不大。

2.4.2.   销售增速处于谷底，一线城市房地产销售热度下降

我国房屋销售面积同比增速从2016年以来逐渐下行，从2019年开始由正转负，并趋于平稳。从历史上看，目前尚未到达历史数据最底端，但可以看出我国房屋销售面积增速从2008年开始周期与往年有显著不同，波峰和波谷已经下移，本文认为2008年以前我国房价经历了快速增长阶段，政府开始持续对房地产行业进行政策调控，从而进入了新的波动周期，新的波动周期每次持续约3-4年，一般年初出现拐点。

目前销售交易增速正处于低谷期，此次回落受“房住不炒”政策影响，从2017年开始下行，目前尚未到达历史低点，但已经低于历史均线。但是从时间上看，本次下行较为缓和，持续时间较长，从波峰看，本次周期波峰有所下降，所以本文认为此次房地产政策力度较强，且调控回归理性，因此房地产销售面积增速不会下降至历史谷底水平，而近期已经小于0值，短期内可能比较平稳。

从最具代表性的30城 销售情况上看，2019年7月一线城市成交27,943套，环比下降9.79%；涉及面积294.29万平方米，环比下降10.04%。二线城市成交73,593套，环比上升3.42%；涉及面积816.10万平方米，环比上升3.55%。三线城市成交52,818套，环比下降5.45%；涉及面积507.64万平方米，环比上升6.86%。目前，各类城市的商品房销售规模总体已经呈现下降趋势，尤其是一线城市2019年7月销售套数和面积下降幅度较大。房地产市场在趋于冷静。而房地产销售是投资开发的先行指标，所以短期内投资开发应该也比较平稳。

2.4.3.   新开工面积与竣工面积差距拉大，待售面积持续下降

2019年6月，房地产企业新开工面积继续维持良好势头，全国新开工总面积达到2.57亿平方米，环比增长21.2%，同比增长8.9%，创六月份新开工面积新高，但是由于基数较高，因此累计同比增速有所下降。其中，住宅新开工面积为1.89亿平方米，环比增长19.5%，同比增长7.8%。2019年1-6月累计全国房屋竣工面积达到3.24亿平方米，与上年同比下降了12.67%。新开工面积与竣工面积变动方向不同，前者保持平稳增长，而后者不断下落。从新开工面积与竣工面积的比例来看，1-6月统计数据普遍高于全年统计数据，说明地产企业更倾向于上半年开工；可能系房地产业政策偏紧影响，该比值从2011年起波动下滑，2015-2016年达到最低，然后重新攀升，一个非常值得警惕的问题是，新开工面积已经达到了竣工面积的3.25倍，大大超过了过去几年的水平，若竣工面积持续跟不上新开工面积，大量的房地产无法按时出售，地产开发商难以及时回笼资金，那么可能要面临流动性不足的风险。虽然短时间内不会产生大的风险，但若任由事态发展，房地产行业可能会在未来某一时刻遭遇困境。

截止到2019年7月，房地产行业本年新开工面积累计125,715.88万平方米，销售面积累计88,783.00万平方米，稍小于新开工面积，说明目前房地产行业供应比较稳定，处于缓慢补库存阶段。从房屋待售面积来看，我国房地产从2014年第三季度开始待售面积增速下降，2016年开始库存下降，并一直持续到目前，房地产行业待售面积增速从2018年开始回升，未来随着增速的缓慢回升到0值附近，由于目前竣工面积依旧小于销售面积，未来待售面积会持续下降。

2.5.   当前政策

2019年上半年的房地产行业政策一直维持着“房住不炒”的主基调。但基于各城市情况的不同，对房地产的调控政策有所分化，即“因城施策”、“一城一策”的长效调控机制。

对于房地产过热的热点城市，当前以限制购买、调整公积金政策、调整土地拍卖规则、现在商品房转让等措施加大调控力度；而对于销售情况不乐观的城市，以出台人才政策、放开落户限制、公租房、住房保障、放缓社保和个税缴纳时间等政策放松调控。

2.5.1.   部分城市出台紧缩政策，限制购买以及土地拍卖

近期市场热度比较高的城市，比如海口、西安、苏州、赤峰、丹东等城市纷纷出台了紧缩政策。苏州市调整了土地的出让报价规则，对商品房的转让实施了限制。西安市对居民购买商品房或二手房的落户年限，以及缴纳社保的年限做出了规定。海口、丹东、赤峰等城市对商品房购买数量，以及商品房的上市交易条件做出了限制。

2.5.2.   多个城市出台公积金政策，以收紧政策为主

2019年以来，全国多个城市出台公积金政策，部分城市放松了公积金政策的限制，但多数城市以收紧为目标，包括深圳、西安、天津、石家庄等。具体表现为限制公积金可申请贷款的最高额度、限制公积金贷款的购房用途、提高公积金贷款首付比例、限制异地购房提取公积金等政策等。

2.5.3.   加强保障性住房建设、增加租赁住房的供给

5月18日，四部门共同印发的《关于进一步规范发展公租房的意见》提出，对于人口流入多、公租房需求大的城市，要切实增加公租房实物供给，可通过配建、长期租赁等方式多渠道筹集房源，鼓励政府将持有的存量住房用作公租房。

7月16日，《中华人民共和国土地增值税法（征求意见稿）》中提出，“纳税人建造保障性住房出售，增值额未超过扣除项目金额20%的，免征土地增值税”。7月18日，住建部公示了2019年中央财政支持住房租赁市场发展试点入围城市名单，其中包含北京、上海、广州、深圳、杭州等16个城市，广州、杭州等城市也相应地出台了保障当地租赁住房有效供给的政策。

2.5.4.   部分城市放开落户限制，出台人才政策

2019年2月，国家发改委在《关于培育发展现代化都市圈的指导意见》中明确提出，放开放宽除个别超大城市外的城市落户限制。2019年以来，已有海口、广州、大连、常州、西安、南京等6城市发布新政，放宽落户限制。

截至2019年4月，为了促进人才落户，全国已有南京、重庆等多个城市陆续出台人才政策，多为二三线城市，采取了补贴购房、推迟缴纳社保或个税等政策。这些政策促进了产业转移，也推动了当地房地产市场的需求。

3.   融资现状

房地产公司的融资渠道包括以下几种：银行贷款、房地产信托、债券、私募基金、IPO或者增发、保险等，其中贷款、自筹资金、定金及预收款、个人按揭贷款和各项应付款是房地产行业主要的资金来源。从各资金来源的比例来看，国内贷款和自筹资金占比逐渐减小，各项应付款和定金及预收款占比逐年上升，说明房地产行业议价能力明显提高，相对上下游行业越来越强势。

3.1.   融资政策趋紧

在房地产开发商融资角度看，今年上半年房地产融资环境延续2018年末继续回暖，2019年1-4月，房地产开发企业到位资金同比增速为8.9%，比上年同期高6.8个百分点。但是自从今年5月以来，一系列针对房企融资的限制性政策出台，房企融资环境不断紧缩。5月17日银保监会印发《关于开展“巩固治乱象成果促进合规建设”工作的通知》（23号文），做出金融机构不得违规进行房地产投资的规定，对房地产行业放款加强监管，之后央行、证监会又对拿地激进的“地王”房企限制融资。7月多家房地产投资规模大的信托公司受银保监要求控制规模，12日《关于对房地产企业发行外债申请备案登记有关要求的通知》要求房地产企业发行外债只能用于置换未来一年内到期的中长期境外债务。从下图可以看出，自今年5月后，房地产开发资金来源同比增速已经开始回落，说明这一系列的政策让房地产在金融机构融资变得更为艰难，房地产企业融资成本可能会上升。目前房地产资金来源总额增速处于较低水平，为6.35%，对比2018年我国GDP同比增速6.6%，本文认为房地产资金来源增速目前较为合理，未来地产行业的融资政策应该会保持比较稳定的状态，不会太过宽松或紧缩。

3.2.   规模分析

3.2.1.   房地产贷款同比增速回落，贷款融资趋紧

截至今年6月，商业性房地产贷款（包括个人住房贷款和住房开发贷款）余额41.9万亿元，同比增长17%，占同期各项贷款增量的33%，比去年全年低6.7个百分点。这与当前房地产行业监管严格的宏观环境有关，2019年国家明确以稳定地价和房价为目标，遏制投机炒房。今年2月，银保监会主席王兆星曾表明要对房地产开发贷款、个人按揭贷款实行审慎的贷款标准，特别是要严格控制投机性住房开发和个人贷款。

从住房开发贷款来看，截至2019年3月，住房开发贷款余额7.92万亿元，同比增长26.8%，相比于去年第四季度回落了5.1个百分点。根据下图可见，自2018年7月以来，住房开发贷款的同比增速在逐渐下降，这表明房地产行业的信贷增速正在稳定回落，贷款融资趋紧。

3.2.2.   房地产信托监管加强，融资渠道收紧

2016年以来，随着房地产去库存的推动，房地产行业进入了快速发展阶段，相应地房地产信托也大规模增长。截至2019年3月末，信托资产总余额22.5万亿元，房地产信托资产余额2.81万亿元，占全部信托资产14.75%，相比于去年第四季度增加了5.7个百分点，部分信托公司的房地产信托业务存在较大的风险，引起了监管机构对于房地产的关注。5月17日，银保监会发布23号文，剔除加强房地产企业信托融资的监管，直接规定房地产信托的具体投向。6月13日，郭树清在陆家嘴论坛上层表示，必须正视房地产金融化的问题。7月，银保监会对部分房地产信托业务增速过快的信托公司，比如光大信托等，进行了约谈警示，要求控制房地产信托业务的规模和增长速度，这表明信托这一重要的房地产企业融资渠道将收紧。

3.2.3.   信用债净融资规模下降

（1）净融资

我们考虑一年内房地产发行信用债（包括企业债、公司债、中期票据和短期融资券）的样本，截止到2019年7月18日，一年内共有124个房地产企业共累计发行268支债券。房地产发行信用债主要以中期票据和公司债为主，两者各占一半左右，是因为房地产回笼资金时间较长所以倾向于发行中长期债券。

房地产行业发行债券的规模在所有行业中占比大约5%，自2018年年初到2019年7月17日，共发行了760支债券，累计到期1,220支债券；总体来看，在这段时间内，信用债新发行总额大于到期总额，净融资额较大。但是由于自2019年5月份以来对房地产资金来源监管力度加大，限制信托金融租赁、AMC流入地产，带动信用债融资情况变差，净融资额不断滑坡，2019年5月至7月17日净融资额均低于0。当前房地产信托被约谈和778号文要求房地产只能置换一年内到期的中长期境外债务，两方面融资受到挤压导致房地产行业再融资能力变差，可能导致未来的信用债净融资额持续为负。

（2）房地产行业债券分析

所有房地产业发行的债券中，AAA评级的占比最高，龙头房地产企业在发债主体中占据了较大规模。同时相比央企、地方国企和中外合资企业，民营企业发行房地产债券数量仅次于地方国有企业，居第二位，但AAA级别占比相对较低。

从房地产发行海外债券情况来看，目前我国境内房地产企业在德国、新加坡、中国香港发行海外债券，其中中国香港和新加坡是主要的发行地区，新加坡存量房地产海外债券共计2,129.62亿元，占比61%；中国香港存量房地产海外债券共计1,350.27亿元，占比38%。从存量债券余额加权平均票面利率统计来看，新加坡利率水平最高，达6.93%；其次为德国，利率为6.88%；中国香港最低，为6.19%。从融资成本角度来看，中国香港应该是境内房地产企业发行海外债券的最佳场所。

针对存量海外债券的发行主体进行统计可知，公司海外债券发行总额超过100亿元的共6家，分别为中国恒大集团、卓见国际有限公司、SHUI ON DEVELOPMENT (HOLDING) LIMITED、佳兆业集团控股有限公司、碧桂园控股有限公司和旭辉控股(集团)有限公司，海外债券存量余额分别为465.24亿元、234.30亿元、159.15亿元、158.69亿元、116.00亿元和102.30亿元。

（3）到期统计

对截至2019年6月30日的存量债券进行行业到期统计分析可知，房地产行业到期偿债压力相对较小，到期占比为8.95%。其中，贵州省地产债到期偿债压力较大，到期占比达31.12%；其次为河北省、辽宁省、香港和河南省，到期占比分别为15.83%、13.01%、12.61%和12.58%；存续地产债规模最大的5个地区广东省、北京市、江苏省、上海市和福建省到期占比分别为8.10%、10.91%、7.71%、8.78%和10.85%，到期偿债压力不大。

从主体一年内到期的债券统计来看，23家房地产公司的存量债券余额全部一年内到期，需警惕其到期偿债风险和再融资风险。

同时对房地产海外债券进行统计，2019年下半年到期额度共计92.65亿元，占存量房地产海外债券总额的2.64%，同样到期偿债压力不大。具体看，China overseas Land International (Cayman) Limited、泛海建设国际控股有限公司和倍隆有限公司海外债到期压力较大，需关注其现金流情况和违约风险。发改委官网发布的《关于对房地产企业发行外债申请备案登记有关要求的通知》（发改办外资〔2019〕778号，下称“778号文”），提及境外美元债所筹资金只能用于置换未来一年以内到期的中长期债务，短期内并不会对房地产行业偿债能力产生太大影响，但未来发行海外债筹集资金的额度可能会大幅下降。

3.3.   信用债利差分析

3.3.1.   行业信用利差

对房地产行业的信用利差进行分析，本文发现房地产行业信用利差与7天银行间同业拆借加权利率的相关性较强，基本呈现出较为一致的走势，投资者应关注货币政策的变化来对地产行业信用利差进行把握。从下图可知，房地产行业信用利差与7天银行间同业拆借加权利率偏离较远的有两个时间段：2011年上半年和2017年年初到2018年二季度末，主要系相关政策的导向所致。

2011年上半年：国务院总理温家宝2011年1月26日主持召开国务院常务会议，研究部署进一步做好房地产市场调控工作。会议指出，自2010年4月份《国务院关于坚决遏制部分城市房价过快上涨的通知》印发后，房地产市场出现积极变化，房价过快上涨势头得到初步遏制。为巩固和扩大调控成果，逐步解决城镇居民住房问题，继续有效遏制投资投机性购房，促进房地产市场平稳健康发展，必须进一步做好房地产市场调控工作。会议确定的相关政策措施，全称为《国务院办公厅关于进一步做好房地产市场调控工作有关问题的通知》，简称“新国八条”，为接下来房地产行业发展定下了基调。限购是国八条奏效的关键，新国八条从各个层面做出了限制，开始尝试改变社会对房子的需求。所以房地产行业信用利差也一路上涨，最高超过了300BP。

2017年年初到2018年二季度末：2016年年底的中央经济工作会议上提出“房子是用来住的，不是用来炒的”，此后各部门陆续出台相关政策措施，我国房地产行业迎来史上最严政策，所以房地产行业信用利差也快速上升，但相比2011年，上升幅度更加缓和，持续时间也更长。

今年，房地产行业的相关政策又开始收紧，4月19日政治局会议再次提到“房住不炒”；5月17日银保监会发布《关于开展“巩固治乱象成果促进合规建设”工作的通知》，要求严格限制商业银行、信托、租赁、资管公司等金融机构违规向房地产行业融资；6月13日银保监会主席郭树清再陆家嘴论坛讲话中提到房地产过度融资挤占其他产业信贷资源；7月12日，发改委发布《对房地产企业发行外债申请备案登记有关要求的通知》，要求房地产企业发行外债募集资金只能用来置换未来一年内到期的中长期境外债务。所以本文预计，四季度房地产行业信用利差可能会再次与7天银行间同业拆借加权利率偏离。而今年6月份以来，“包商银行”事件导致市场流动性偏紧，投资者投资偏好下沉，央行为了维持金融市场稳定性不断加大资金投放量，市场流动性相对较为宽松，所以房地产信用利差上升趋势应该不会太过陡峭，本文认为不会超过220BP。

3.3.2.   AA+房地产企业信用利差相对更高

整体来看，房地产行业的信用利差对比产业债整体信用利差波动更大，特别是AA+的房地产企业，其偏离AA+产业债利率更大，投资者认为AA+房地产存在更高的风险，可能系AA+房地产企业中民营企业占比较高（据本文统计，AAA、AA+和AA及以下级别债券中民营企业债券数量占比分别为17.54%、26.73%和8.87%），受民营企业违约高发影响导致该级别信用利差普遍上升，本文认为AA+房地产债券或存在投资机会。

3.3.3.   房地产AA+与AA债券等级间利差呈现扩大趋势

整体来看，房地产AA+与AA债券的等级利差呈现扩大趋势，主要是由于AA+房地产债券的超额利差不断升高。而AAA与AA房地产债券超额利差则呈现小幅下降趋势，对应的AA+与AA房地产债券的等级利差扩大，而AAA与AA+房地产债券的等级利差缩窄，这反映了AA+房地产债券信用风险的上升。

3.3.4.   房地产发债主体到期收益率

本文对房地产非城投主体发行的债券2019年8月15日到期收益率进行统计，试图得到企业的收益率水平进行比较。统计过程如下：

（1）下载所有房地产业存续期债券列表；

（2）汇总所有发债企业，并剔除城投公司（通过“是否城投债”指标过滤）；

（3）针对每家企业汇总其存续期债券；

（4）选择该企业发行的发行方式为“公募”、主体级别与债项级别相同、无担保人的所有债券；若无则选择发行方式为“公募”、主体级别与债项级别不同（短融无债项评级）、无担保人债券；若无则选择发行方式为“公募”、有担保人债券；若还是没有，则选择发行方式为“私募”、无担保人债券；最后选择发行方式为“私募”、有担保人的债券。

（5）获取每个企业所有选出的样本债券2019年8月15日中债到期收益率，并计算其平均值。针对次选债券（后四种替代选择方式）有以下几种处理：若备选债券为短融，则主体到期收益率加50BP；若有担保导致债项级别升高，则每升高一个级别到期收益率加100BP（根据不同级别信用利差统计结果确定）；若为私募债券，则主体到期收益率加50BP。

最后得到所有非城投房地产公司截至2019年8月15日的平均到期收益率，并按照级别进行排序，进行统计。AAA、AA+和AA级别的最高5家和最低5家，AA-级别异常的一家统计结果如下表所示 。

AAA、AA+和AA级别到期收益率水平最高的15家企业均没有国有企业，其中9家为民营企业、2家外商独资企业、集体企业、公众企业、外资企业、中外合资企业各1家。相对来说低收益企业的公司属性与高收益企业对比强烈，AAA、AA+和AA级别到期收益率水平最低的15家企业中只有1家外资企业，14家国有企业，其中地方国有企业8家、中央国有企业6家。可以看出公司属性对收益率水平的影响较大，特别是针对国有企业和民营企业，可能系民营企业违约案例涉及较多，而国有企业内控制度相对更为完善，而且投资者普遍认为国有企业存在政府隐性担保所以更为安全。

3.4.   房地产公司的财务表现

本文收集了房地产行业所有发行债券的主体相关数据和所处地区经济发展、土地、房价等信息，并剔除城投公司后对剩余230家房地产企业进行财务数据统计分析，其中AAA级别共54家，包含地方国有企业7家、中央国有企业17家、民营企业13家、公众企业3家、外商独资企业3家、外资企业5家、中外合资企业5家和其他企业1家；AA+级别共53家，包含地方国有企业15家、中央国有企业9家、民营企业22家、外商独资企业4家、外资企业2家和中外合资企业1家；AA及以下级别共123家，包含地方国有企业54家、中央国有企业5家、民营企业30家、公众企业1家、集体企业2家、外商独资企业17家、外资企业2家、中外合资企业8家和其他企业4家。

3.4.1.   盈利能力：总体上较为平稳

房地产行业营业收入近年来呈上升趋势，且AAA级别平均营业收入远远高于其他级别。而从营业收入同比增速来看，2018年各级别营业收入增速均有一定程度下降，在此之前，AAA和AA+级别相对较为平稳；AA及以下营收增速波动较大，走势方向与其他级别相反，呈此起彼伏状态，说明我国中小型房地产企业正在与大型企业进行激烈竞争，而大型房地产企业更能有效控制盈利的稳定性，中小型房地产企业则经营波动较大。

从销售毛利率来看，各级别相差不大，主要维持在25%-30%之间，其中AA+级别主体平均销售毛利率较高，AA及以下级别主体平均销售毛利率波动较大，且从2016年起持续低于其他级别，可能系品牌效应开始发挥更大的作用。而平均销售净利率来看，AA+表现最为平稳，主要维持在10%-13%之间，2017年起AAA级别平均销售净利率上升速度较快，超过另外两类主体。

从平均净利润来看，平均净利润随级别上涨而上升，且AAA级别平均净利润2017年以来增速较快；AAA级别主体平均ROE也相对较高，AA+级别波动较大，除2017年外基本符合级别越高ROE越高的规律，且AA及以下级别主体ROE呈明显下行趋势。

综上所述，AAA级别主体的盈利能力总体表现较好，AA+和AA及以下级别盈利表现波动相对较大，但一些维度甚至好于AAA，AA及以下级别表现最差，且可能受品牌效应更加深入的影响，ROE呈现出一定下行趋势。

3.4.2.   资产负债率提升，短期偿债能力持续弱化

从平均资产负债率来看，呈稳定上升趋势，其中AA+级别最高，2018年达70.68%；其次为AA及以下和AAA，2018年平均资产负债率分别为61.39%和58.62%，相对来说AAA级别主体最为保守，或因为大型房地产公司自有资金较多所致；AA+级别融资最为激进。

同时从平均速动比率角度来看，AA+级别最低，但变化较为稳定，基本维持在0.45-0.60之间，2018年为0.53；AA及以下主体平均速动比率波动最大，在2015年达到最高，为1.78，并在以后年度持续下降，2018年达0.74，依旧高于其他级别主体平均值；AAA级别主体平均速动比率整体呈下降趋势，到2018年已降至0.56。

综上所述，从负债水平和短期偿债能力来看，房地产行业都处于下行阶段；其中AA+级别主体对比其他级别表现最差，资产负债率最高且速动比率最低，或许可以解释AA+级别信用利差持续升高问题。

3.4.3.   流入增速趋缓，可能影响债券偿付

从经营现金性现金流量净额来看，AAA级别表现较好，基本持续表现为现金净流入状态，但波动较大；AA及以下级别主体表现最为稳定，但稳定在零值附近说明其现金盈利能力有待提升；AA+级别2016年以前表现最差，但2017年开始表现不错，到2018年达到41.12亿元。

对筹资净流量同比增长率进行分析可知，AA+级别筹资净流量同比增长率最为稳定，自2016年起持续为负；AAA级别筹资净流量同比增长率变动情况与AA及以下较为一致，但AA及以下级别下行开始时间更早，AAA级别主体可能因为规模较大、信用更好而延长了政策反应时间。到2018年，各级别筹资净流量增速均为负值，AAA、AA+、AA及以下该指标分别为-32%、-60%和-62%，所幸融资净流量目前尚为流入状态，AAA、AA+、AA及以下筹资净流量分别为153.21亿元、20.57亿元和3.92亿元，现金流量不足会影响债券偿付，目前现金流增速较低，最近政府又出台了一系列限制房地产融资的政策，房地产企业可能面临着债券违约与资金链断裂的风险，但AAA级别企业普遍较为安全。

3.4.4.   地产公司财务指标综合排名

本文对各主体2018年营业收入增长率、销售毛利率、销售净利率、ROE、资产负债率、速动比率和经营性净现金流进行排序，然后计算各个维度名次的平均值，再对平均值进行排序，获得财务指标综合排名，前20位和后10位排名结果如下表所示，本文认为可以进一步研究其风险和可投资价值。

将财务排名的企业列表与上文统计的房地产主体到期收益率进行比较，统计出财务表现与到期收益率不相符的企业列表，筛选方法为财务表现前20位的企业到期收益率表现在后40%和财务表现后10位的企业到期收益率表现在前30%。本文认为这些企业可以重点关注，深入研究其真实风险水平，做出正确投资决策。

4.   投资机会

长期来看，无论从我国人口规模还是城市人均住宅建筑面积来看，我国房地产行业未来发展空间还很大。但由于我国房价增长过快，房地产的过度繁荣开始挤出了其他产业，所以我国目前处于降产能、去库存的房地产调控状态，此外，我国2018年的结婚率和出生率都处于历史低位，15-59岁劳动力人口开始下滑，城市人均住宅建筑面积的不断攀升都对房地产行业的发展产生一定负面影响。

我国房地产行业与经济发展周期较为一致，当前，我国经济发展总体处于低位，贸易摩擦增加、全球经济下行压力较大，我国经济也并未看到拐点的有力支撑，所以预计我国经济和房地产行业短期内不会有太大起色。

房地产行业属于典型的资本密集型行业。房地产的过度繁荣会使房价畸高，绑架中国经济，降低居民消费能力，不利于经济发展。因此今年政策制度上仍保持“稳”基调，“因城施策”和“一城一策”也是客观需要，目前中国楼市中，各个城市的分化变得越来越明显，一、二线城市需要适度紧缩，三、四线城市仍有去库存的任务，可以适当放松。目前，苏州、厦门和西安等一、二线经济城市在不断加强楼市调控；而河南开封则取消了新房三年的限售令，虽然取消限售令仅有半天，但是能够说明这些三线城市房市低迷。

房地产行业有一个较为完整的产业链，房地产行业发展有利于带动上下游钢铁、水泥、玻璃、木材、家电等，还有建筑、金融等行业一同发展。房地产行业整体上，其发展速度逐渐放慢，成交量和新开工面积和竣工面积同比增速都在回落，在全面调控的背景下，开发投资资金在不断减少，这显示房地产市场趋于冷静。

房地产行业信用利差与7天银行间同业拆借加权利率的相关性较强，基本呈现出较为一致的走势，投资者需关注货币政策的变化情况，两次较大偏离主要系相关政策导向所致。今年5月份以来，我国又重新收紧房地产融资政策，本文预计四季度房地产行业信用利差可能会再次与7天银行间同业拆借加权利率偏离。而今年6月份以来，“包商银行”事件导致市场流动性偏紧，投资者投资偏好下沉，央行为了维持金融市场稳定性不断加大资金投放量，市场流动性相对较为宽松，所以房地产信用利差上升趋势应该不会太过陡峭，本文认为不会超过220BP。值得关注的是评级为AA+的房地产企业，其发行的地产债信用利差偏离同评级产业债更多，信用利差更大，与AAA级等级利差也在走高，说明评级较低的AA+房地产公司融资环境更差，风险更高，但如果可以把握住企业偿债风险，或存在投资机会。

但目前房地产来自金融业的压力较大，整体缩窄的融资环境使中小房地产企业可能面临筹资困难。具体来看，银保监会要求控制房地产信托规模，严控投机性住房开发和个人贷款，房地产行业面临着不小的再融资压力。而从房地产行业自身来看，随着发展增速趋缓，房地产行业的营收增长率也自2017年第一季度的大跌后开始趋于稳定，但净利润的表现一直较好。从偿债能力上看，房地产行业的资产负债率不断走高，而速动比率不断下降，这显示了行业短期偿债能力在变弱，企业短期内的信用资质可能会发生变化。最后关注现金净流量，虽然房地产行业整体的经营现金净流量和融资净流量表现虽然比较平稳，但是增速都在放缓，需警惕再融资风险。

综上所述，我们认为近期地产债发行已现颓势，多种房企融资收紧措施必然会影响未来的房地产发债规模，房地产行业的信用债净融资规模持续低迷可能难以避免。值得注意的是，行业内部的信用利差也有所分化，因此包括AA+级别在内的一些房地产商可能会面临更大的融资困难，房地产市场强者恒强的局面不会发生改变，推荐高评级、业绩稳定性强的房地产公司，应该不会出现太大问题；若风险识别能力强，收益率要求较高，可适当寻求AA+级别房地产企业投资机会。

5.   风险提示

短期内房地产发展下行压力较大、信用利差或将扩大，关注AA+级别房地产企业的风险和机遇。