作者：CF40 

来源：中国金融四十人论坛

今年以来，全球主要经济体央行都在转向新一轮货币宽松，这是一种趋势性调整还是仅仅是保险性的预防操作？

近日，中国金融四十人论坛（CF40）举行第三届“中国金融四十人伊春论坛”，论坛活动之一为闭门研讨会“全球主要央行货币政策转向与资产管理新趋势”。

与会专家指出，各国央行竞相开始新一轮的宽松操作并不是货币政策的趋势性调整，更大程度上是为应对经济增长动能不足、财政空间吃紧和未来形势的悲观预期所采取的保险性的预防操作。然而，各国实施新一轮的货币宽松尚面临较大挑战：一是全球市场同步避险回调，二是货币宽松的副作用正逐步凸显，三是货币再宽松的政策实施空间有限，四是央行的独立性受到较大挑战。一些国家货币政策失灵既包括全球经济周期下行、内生增长动力不足，也包括全球不确定性加剧等原因。

对中国而言，经济虽尚无流动性陷阱之忧，但存在结构和体制之困，掣肘货币政策有效实施。其一，支撑货币政策运行的底层结构面临发展制约。其二，我国当前货币政策重币值稳定，或与保持物价稳定的目标冲突。尤其体现在工业生产者价格（PPI）方面，2012-2016年PPI一直处于负增长区间，2016-2017年有所回升，但目前又接近零增长，这对企业利润、财政收入和经济增长都将形成拖累。其三，我国现有利率传导渠道不畅，对货币政策有效性形成较大制约。在信贷传导方面，民营企业近年来违约风险频发，银行贷款意愿不高，货币难以通过传统信贷渠道流到实业部门。下半年之后，企业违约风险或逐步走高，若机构风险偏好得不到纠正，“宽货币”转化为“宽信用”的渠道将持续受阻。

 全球央行正在开启新一轮货币宽松

主要新兴经济体国家和地区央行都在转向鸽派。主要新兴经济体如印度、韩国、印尼、南非、土耳其、俄罗斯、马来西亚、菲律宾等都已宣布降息。新兴市场中的埃及、吉尔吉斯斯坦、格鲁吉亚等国央行今年也已降息。8月以来，中东三国（阿联酋、巴林和沙特）、中国香港、巴西和泰国等国家和地区紧随美联储宣布降息。

主要发达国家央行也纷纷开始采取降息措施。澳大利亚、新西兰、瑞士等国央行率先宣布降息。7月31日，美联储宣布将其基准利率下调25个基点至2%到2.25%的目标区间，并决定提前两个月于8月完成缩减资产负债表的计划。欧央行、日本央行虽然还未宣布降息，但通过购买长期国债和前瞻性指引等措施，将利率维持在较低水平。英国通胀和利率水平尚处于目标区间，央行对降息保持观望态度。

然而，与会专家指出，当下全球并未出现明显的经济或金融危机，甚至也没有出现明显的衰退。各国央行竞相开始新一轮的宽松操作并不是货币政策的趋势性调整，更大程度上只是保险性的预防操作。

全球央行走向货币再宽松的驱动因素

第一，全球经济增长动能减弱、增速趋缓。虽然当前全球经济仍然保持正增长，但是增长的可持续性面临挑战。世界银行、国际货币基金组织、世界贸易组织、国际清算银行等组织都开始下调全球贸易与经济增长预期，显示出全球经济正进入下行周期，宽松预期升温。

第二，各国政府的财政手段空间已经非常有限。经历了上一轮量化宽松，当前各国的负债水平已经很高，以美国为例，联邦政府债务已达到22万亿美元的历史高位。财政空间的局限使得政府不得不向央行施压，靠货币政策再次应对经济放缓。

第三，对未来形势的悲观预期加速了货币政策的调整。一方面，各国出于对国际贸易争端加剧、经济增长前景转差等因素的担忧，通过货币政策转向，提前防范全球经济疲软和贸易战不确定性对国内经济带来的下行风险；另一方面，各国出于对资本市场高位运行的担忧，通过为资本市场加注货币“堤坝”，防止自身市场泡沫率先破裂。

新一轮宽松货币政策的有效性面临挑战

首先，货币再宽松的乐观效应已渐式微。全球市场一方面出于规避风险的考虑同步避险回调，另一方面基于再宽松预期对各类资产估值重新调整，上半年38项投资资产中有37项实现正回报。全球资本市场高风险资产和避险资产的普涨不仅表明了货币再宽松的乐观效应已逐渐削弱，更验证了全球资本市场日渐脆弱的判断。

其次，货币再宽松的副作用正逐步显现。第一，全球债务随着货币再宽松力度加大而进一步累积。全球利率下降推动了今年一季度的借贷热潮，新兴国家越来越依赖短期债务。第二，国债收益率随着货币再宽松预期的升温而不断下跌。许多国家国债收益率曲线已经出现倒挂，全球负收益的债券市值已经突破了15万亿美元，全球经济开始出现衰退趋势。

再次，实行货币再宽松的政策空间有限。危机以来，货币政策承担起复苏经济的重担，但目前全球通胀一直低于目标，利率长期处于低位，央行资产负债表大幅扩张，货币政策空间已大大缩小。长期低利率导致信贷资源向低效企业配置，未来若持续过度依赖货币政策，将进一步加剧包括银行在内的金融部门资产负债表的恶化势头。

最后，货币政策的独立性正在逐渐丧失。各国央行越来越呈现出屈从于政治压力的迹象。除了特朗普总统持续对美联储施压，土耳其、印度等国家政府也正纷纷干预央行决策，各国央行无法系统性地考虑未来政策路径，货币政策的制定更多是被动的选择，央行独立性和决策透明度正在逐步丧失，难以与市场保持有效沟通。

导致当前货币政策失效的深层次原因

当前，各国货币政策失灵、主要经济体长期面临流动性陷阱，存在一定的共性原因。

其一，对货币政策有效性的评估忽略了周期性因素的影响。当经济处于上行期，货币政策的有效性更容易发挥，而当经济处于衰退阶段则相反。金融危机以来，各国经济持续处于缓慢的复苏周期，投资预期趋于保守，货币政策难以充分发挥实效。

其二，全球经济在近年来的增长主要得益于政策刺激，而不是靠经济内生动力拉动。以美国为例，其近年来的增长靠的是超量发行的美元流动性和持续的税收、财政政策的支撑，缺乏真正推动经济增长的内生因素。

其三，全球经济的不确定性带来的悲观预期阻碍货币再宽松发挥应有作用。中美贸易摩擦的长期性决定了全球不确定性将长期存在，投资者的悲观预期得以强化。全球货币再宽松难以扭转全球经济下滑的趋势，也无法挽救因贸易不确定性和全球产业链调整带来的动荡。

我国经济虽尚无流动性陷阱之忧，但存在结构和体制之困，掣肘货币政策有效实施。其一，支撑货币政策运行的底层结构面临发展制约。2012年以来，我国企业完成资本原始积累后普遍面临发展瓶颈，市场内生信贷需求和社会购买力严重不足，难以支撑宏观经济和物价稳定。在没有经济发展的基础上加大货币投放力度，只会带来滞胀，经济和企业的盈利前景依然黯淡。其二，我国当前货币政策重币值稳定，或与保持物价稳定的目标冲突。尤其体现在工业生产者价格（PPI）方面，2012-2016年PPI一直处于负增长区间，2016-2017年有所回升，但目前又接近零增长，这对企业利润、财政收入和经济增长都将形成拖累。其三，我国现有利率传导渠道不畅，对货币政策有效性形成较大制约。在信贷传导方面，民营企业近年来违约风险频发，银行贷款意愿不高，货币难以通过传统信贷渠道流到实业部门。

下半年之后，企业违约风险或逐步走高，若机构风险偏好得不到纠正，“宽货币”转化为“宽信用”的渠道将持续受阻。金融体系方面，价格形成机制尚未实现市场化，货币政策经由金融市场向实体经济的传导渠道同样难以发挥积极作用。