绿城服务(2869.HK)：重回正轨，2020年前景好转，升级至“增持”评级，目标价上调至7.5港元
机构：银河证券
评级：增持
目标价：7.5港元
■公司2019上半年报表数据疲弱（每股盈利仅增长2.2％），但经常性净利润符合预期（同比增长25％）。
■期内核心业务表现良好，例如平均物业管理费和在管面积增长，对此我们看法正面。
■由于教育等细分业务不再拖累整体盈利能力，我们更为看好公司在增值服务方面的执行能力。
■根据25倍2020年市盈率（按报表盈利基准；之前：25倍2019年市盈率），升级至「增持」，目标价上调至7.50港元。
2019上半年盈利疲弱，但经常性利润仍然强劲
公司上半年净利润意外疲弱，同比仅增长2.2％至2.34亿元人民币。但是，如果撇除一次性项目（如上半年的出售收益1,200万元人民币，以及上半年的股权激励费用3,880万元人民币），则经调整净利润为2.75亿元，同比增长24.8％。如果考虑其他数据包括收入和在管面积（上涨25％/22％），我们认为此次业绩应符合预期。
核心管理业务完好，重点关注1-2线城市
在管面积在19年上半年同比增长22％至1.508亿平方米，使我们留意到业务运营方面有一些好兆头。核心物业服务业务的毛利率维持不变于11.9％。考虑到2019上半年公司由第三方开发商开发的项目占在管面积约80％，而且目前10％的新项目属于二手房产，我们认为公司要达到上述毛利率水平,并同时维持行业一流的服务标准并不容易。实现这一毛利率的关键是取决于增加管理费的能力，而公司的平均管理费则同比增长1％至每平方米3.16元人民币。由于公司现在更多地关注一、二线城市，相信该业务的毛利率可从18财年的11.4％提高至19财年/20财年的11.5％/11.6％。
增值服务的不确定性已大致消除
我们认为，公司以往最大的不确定性是其“社区生活服务”业务，尤其是教育相关业务。该分部上半年毛利同比增长40％，毛利率上升1.1个百分点至31.3％。这反映教育业务不再对整体毛利率构成重大拖累，管理层也指出未来的业务运营将较为顺畅。公司开始整合澳大利亚幼儿教育服务供应商MAGAustralia。我们相信这一点，加上其他业务如家居生活服务的强劲增长，将有助抵消房地产代理业务疲弱的影响。我们预计“社区生活服务”业务的毛利将在19财年同比增长66％。
考虑到不确定性消除和增长前景更明确升级至增持
我们将19-20财年每股盈利预测略微下调4-5％，主要是计及了超过800名员工的股权激励费用（我们估计19财年为7,000万元人民币）。股权激励费用可能会略微降低近期收益，但我们认为这是正面的，因为这应有助提升公司的长远竞争力。随着增值服务恢复较佳表现，我们对公司盈利前景变得更有信心。根据我们的最新预测，2018-2021财年的每股盈利年均复合增长率为28.5％。升级到「增持」。在将25倍目标市盈率的基准年从19财年推移至20财年，目标价上调至7.5港元。
主要的下行风险包括：（1）毛利率下跌；（2）销售、一般及行政费用高于预期。
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