机构：光大证券

评级：增持

◆19H1收入增33%、净利增196%，毛利率升、销售费用率降

公司2019年上半年收入同增32.6%至62.55亿元人民币，公司将中国元素与品牌相结合，品牌认同度提升，各渠道收入均实现较快增长：1）经销商对李宁品牌形象信心增强、公司将部分自营店铺转给经销商，并增加经销商门店面积，带动经销收入同增45%；2）部分直营渠道转移给经销商，直营收入增速有所放缓，同增12%；3）电商渠道发展迅速，实现38%的快速增长。毛利率同增1.0PCT至49.7%，主要受益于品牌影响力提升、对经销商发货折扣有所提高，以及自营渠道新品销售折扣改善。

归母净利同增196.0%至7.95亿元人民币，增速高于收入主要由于毛利率提升、推广开支控制促销售费用率下降4.5PCT、土地出售实现一次性收益2.70亿元、带动权益性投资收益由2018 H1的3213万元增至2019H1的3.10亿元。2019H1公司EPS为0.33元。

2019年6月底公司存货为13.24亿元，较期初增6.7%，主要由于产成品同增7.4%，2019H1存货周转天数、存货收入比为74天、21.2%，18H1为85天、24.5%，公司优化商品运营模式，加强库存管理，带动存货周转速度有所提升。

◆主品牌渠道扩张、同店增长，童装品牌门店快速扩张

分渠道来看：2019H1公司国内批发、直营、电商收入分别同增45.1%、12.2%、38.3%至30.4亿元、17.6亿元、13.6亿元，国际市场收入同增32.6%至1.0亿元。19H1公司终端零售收入同比实现20%-30%低段增长，较2018年有所提升。

分外延内生看：2019年6月底公司共有门店7294家，较年初外延增2.2%，其中主品牌经销店较年初增4.2%至5043家、直营店降8.4%至1379家，童装李宁YOUNG同增10.0%至872家，公司主品牌部分直营门店转让给经销商、门店数量减少，经销门店增长较多，同店保持较快增长，童装品牌门店持续快速扩张。单店收入方面，2019H1公司主品牌可比同店销售实现10%-20%中段增长。

分产品来看，公司鞋类、服装、器材及配件收入分别同增33.4%、33.1%、22.7%至29.2亿元、30.6亿元、2.7亿元，公司各产品收入均保持较快增长。

◆研发设计升级品牌形象，全方位布局营销资源

公司在篮球、跑步、训练、羽毛球及运动时尚等五大核心品类增加科技、设计、研发投入，持续强化专业运动形象。其中公司篮球鞋聚焦明星款式，推出全明星Fanpack系列卫衣，获得消费者认可，跑步、训练、羽毛球等品类强化产品功能性，推出更多年轻化、个性化产品。

营销方面公司围绕五大核心品类深化营销布局，吸引年轻消费群体。公司继续赞助CBA职业联赛、NBA球星等优质营销资源，保持品牌在专业顶级赛事曝光度，赞助马拉松运动员并助力其取得多项赛事奖牌。公司与迪士尼、CONCEPTS等进行跨界合作，借助粉丝效应扩张品牌影响力。

◆渠道多元化拓展，优化零售运营能力

2019H1公司加速渠道多元化布局，在传统街边店、百货、运动场基础上聚焦购物中心及奥莱渠道，并积极拓展重点省份及低层级市场，覆盖更多消费群体。公司与国内多家大型商业地产合作，在购物中心开设多品类大店，推进李宁时尚店渠道建设，满足中高端年轻消费群体。截止2019年6月底公司共有经销商62家，较年初净增16家，门店数量持续扩张。

公司继续提升商品运营模式及渠道管理效率：1）基本实现差异化区域订货，适应特殊气候区域销售要求，并通过快速反应满足市场需求；2）对人工选货模式进行调整，加强消费者大数据研究进行系统智能组货，优化单店订货模式；3）建立大店运营事项项目组，探索大店运营标准，优化店铺运营管理流程。

◆维持“增持”评级，看好公司未来成长空间

2019年6月公司举办2020年第一季度产品订货会，李宁主品牌订货金额实现10%-20%高段增长，产品力提升后收入增长持续。公司持续升级产品形象、渠道结构，优化运营能力，毛利率上升、销售费用率下降、权益性投资收益增加带动利润增速显著提升，我们上调2019-21年公司EPS预测为0.58/0.67/0.82元（前值为0.40/0.48/0.54元），目前股价对应2019年34倍PE。

从美国服装行业发展经验来看运动服饰行业持续高景气、在服装行业成熟期仍保持较高增速，中国目前群众体育逐渐普及及发展有望推动体育服饰行业保持较高景气度，公司作为龙头仍有较大成长空间，维持“增持”评级。

◆风险提示：渠道库存出现恶化；行业竞争加剧；电商渠道增速放缓。