机构：天风证券

评级：买入

事件：公司发布2019年中期业绩公告，2019年上半年实现营业收入港币933.8亿元，同比增长5.4%；实现归母净利润港币249.4亿元，同比增长7.4%。每股基本盈利港币2.28元，同比增长7.4%。

核心净利润增速15.6%，商业地产双轮驱动

2019上半年公司实现营业收入港币933.8亿元，同比增长5.4%；实现归母净利润港币249.4亿元，同比增长7.4%（人民币增速13.4%），核心净利润港币209.9亿元，同比增长9.5%（人民币增速15.6%）。截至2019年6月底，公司（不含中海宏洋）已售未结金额港币2215亿元，较2018年末增长25.6%，对应已售未结面积909万方，较2018年末增长10.3%，已售未结均价2.44万/平米，对未来营收规模及毛利率形成有力支撑。

销售高增长，未结项目丰富支撑营收增长

2019年1-6月，公司实现销售金额港币1942亿元，同比上升28.7%（人民币增速35.1%），较2018H1增速18.5%上升10.3个百分点，完成2019全年销售目标（港币3500亿元）的55.5%。实现销售面积922万方，同比上升8.9%，较2018H1增速8.6%上升0.3个百分点。销售均价2.11万港元/平米，同比增长18.3%，较2018H1增速9.1%上升9.2个百分点，维持高位稳定，溢价能力领先，且公司销售质量较高，销售回款率维持高水平。

拿地量缩价升，聚焦一线核心稀缺地块

审慎扩充优质土储，2019H1公司（不含中海宏洋）累计新增建面464万方，同比降低41.2%，权益建面442.45万方，同比降低33.4%，权益比重回升至95%。按权益地价（港币574.1亿元）来看一线城市和香港占比44.1%，同比提升7.7个百分点，加强聚焦核心一线城市。累计拿地楼面均价为1.3万元/方，同比增长87.5%，主要因为上半年公司在北京和上海核心地段新增优质项目，单价高带动平均拿地单价上涨。我们认为公司拿地聚焦一线城市核心地段，在保证销售回款的基础上有一定概率继续提升毛利率。

杠杆水平稳定，现金流充盈，短债覆盖倍数3.74

2019H1公司资产负债率60.1%，较2018年末略升0.55个百分点，净负债率35%，较2018年末上升1.3个百分点，处于行业低水平。有息负债港币2178.8亿元，较18年末上升11.2%，其中短债港币299.3亿元，较18年末环比下降3.2%，占有息负债比例为13.7%，较18年末下降2个百分点。

公司重点关注现金流，强化资金管控，在手货币资金港币1120.36亿元，较18年末提升11.4%，占总资产比重14.3%，在手现金充裕。现金短债比达到3.74，较18年末上升0.49，现金流状况持续改善。2019H1公司平均融资成本为4.28%，环比18年末略降0.02个百分点，行业中处于相对低位。

投资建议：公司业绩增速有所提升（受汇率波动影响，人民币增速高于港币），已售未结货值较充裕；新增土储深耕核心一二线，其中44.1%位于一线城市及香港的核心地段，资源价值十分丰厚；公司保持高回款率、高速拿地的同时，控制了负债率和融资成本低位。公司管理层股权激励将于2020年6月步入行权期，公司销售、拿地均有加速，管理红利或释放在即，业绩有望超预期。我们预计公司19-20年归母净利润分别为529亿、615亿，对应EPS为4.83、5.61元，维持2019年目标价位37.68HKD，维持“买入”评级。

风险提示：政策调控力度超预期，商业物业进展不及预期，汇兑损益风险