8月22日，中裕燃气（3633.HK）发布2019年度中期业绩。截至2019年6月30日止6个月，公司共实现营业收入43.22亿港元，同比增长16.8%；归属母公司净利润5.07亿港元，同比增长20.8%；如不计入外汇汇兑损失，经调整归母净利润为5.17亿港元；每股基本及摊薄盈利分别为19.99港仙及19.75港仙，将首度派付中期股息每股2.0港仙。

公司的营业收入主要来自于燃气销售、燃气管道建设、增值服务、压缩天然气/液化天然气汽车加气站，期内占比份额分别为66.7%、23.5%、5.8%、3.9%。其中，增值业务是公司围绕着自有品牌“中裕凤凰”燃气灶、热水器等产品所进行的周边销售，占比虽不高近几年的迅速发展却也不容小觑。

除了在国家环保政策下深耕挖掘现有市场的用户价值外，中裕燃气也同时在积极推进收购合并，重点关注靠近气源、地方需求强劲、成熟且盈利的项目，意图以内生加外延的方式双向提升收入水平。2019年1月20日，公司收购河南高远天然气（孟州）及高远天然气（温县）100%的股权，交易协议包括孟州市及温县燃气设施的投资、兴建、运营，特许经营期限分别为30年及27年。目前，公司表示正在关注的项目还有约30个，将会优先考虑已录盈利及稳定现金流的企业。

本报告期内，公司于河南、河北、江苏省新增5个天然气项目的特许经营权，也为业绩的持续增长作出一定贡献。

一．管道燃气销售业务维持稳健增长

截至2019年6月30日，中裕燃气的业务布局覆盖全国12个省份，累计拥有65个燃气项目的独家经营权，可接驳人口1,711.0万人，中输及主干管道总长度达18,796公里。从项目的战略布局来看，中裕燃气的铺排主要是围绕着河南、河北、山东及江苏等天然气需求较旺盛且工商业发达的省份进行。值得注意的是，针对河南地区，公司也是除了新奥燃气、华润燃气外最大的燃气销售商，市场份额达到约10%。

一直以来，燃气销售业务都是中裕燃气最核心的收入来源。于2019年上半年，中裕燃气的燃气销售收入达到28.82亿元，较于2018年同期增长28.1%，工业、住宅、商业客户的占比分别为60.7%、21.4%、10.4%。

在国家能源结构调整及天然气市场改革推动下，下游客户对天然气的需求不断增强，市场潜力空间充足。中裕燃气自2014年收购Harmony Gas的权益后，项目覆盖区域大大扩展，销气量也水涨船高，2014至2018年的年复合增速保持在26.7%的稳健高水平。

2019年上半年，公司在核心业务上继续发力，管道天然气销售量达到8.05亿立方米，同比再增长21.4%。其中，公司销售给工业、住宅、商业客户的销售量分别为4.91亿、2.28亿及0.79亿立方米，售价水平较高的工、商业客户销气比重合计超过70%。

一方面，期内住宅用户对于天然气的需求同比增加36.3%，主要是与新增接驳管道燃气的客户数目呈正相关性，二者增长步伐趋于一致。另一方面，工业及商业客户用气量同比分别增长22.3%及7.5%，除了与逐渐提高的环保意识有关外，还受到近年工厂外迁趋势带来的利好刺激。

二．谨慎选择项目致新增接驳数下滑，接驳费用改善明显

2019年上半年，中裕燃气的燃气管道建设收入约为10.15亿港元，同比下降约14.9%，主要原因是期内新增管道燃气接驳数的下滑。报告期内，公司分别新增住宅、工业、商业客户接驳数278,641户（“煤改气”项目155,818户）、151户、936户，同比分别增长-20.5%、-5.0%、18.2%。

对于新增接驳数的下滑，财报中解释为公司专注于有较高盈利能力及可回收性的工商业接驳项目，所以对于新项目的选择表现地更为谨慎。截至2019年6月30日，公司住宅管道接驳渗透率约为66.8%，未来尚有改善的成长空间。

不过，期内公司住宅用户的平均接驳费用显著提升，一定程度上也对冲了接驳数的负面影响，业务毛利率维持在77.5%的高水平。根据披露，2019年上半年中裕燃气住宅用户“煤改气”项目及非“煤改气”项目的平均接驳费用分别为3,037元人民币及2,823元人民币，同比增幅分别为13.3%及11.4%。

三．“中裕凤凰”品牌力提升，增值服务成长迅速

自2017年起，公司积极致力于销售燃气灶及相关设备的增值服务，当中包括了向住宅客户销售自有品牌“中裕凤凰”的厨房用具，涵盖吸油烟机、燃气热水器、燃气壁挂炉、报警器等系列。截至2019年6月30日，中裕燃气已接驳住宅用户数达到3,264,628户，为增值服务提供了良好的需求基础。

报告期内，中裕燃气火炉及其他增值服务的销售收入为2.51亿港元，较去年同期大幅增长231.9%。对于厨房用品而言，大品牌背书意味着品质、服务都更高，安全也更加有保证。在公司的大力推广下，“中裕凤凰”品牌周边的渗透率有望继续加强。

四．天然气发展前景明朗，行业防守性高

纵观全行业，2019年上半年，国家鼓励性政策持续拉动中国天然气的需求，天然气在生产、进口及消费量方面均保持两位数增长。根据国家发改委、国家统计局公布资料显示，上半年天然气产量864亿立方米，同比增长10.3%；天然气进口量4,692万吨，增加11.6%；天然气表观消费量1,493亿立方米，增速达到10.8%。

为了进一步推动产业优化升级，2019年4月，国家发还改委颁布了《产业结构调整指导目录（2019年本，征求意见稿）》，其中就重点鼓励了包括城市燃气及分散式能源等产业的发展。

最重要的是，国家管网公司的正式成立也指日可待，挂牌时间近在咫尺。管网公司成立后，天然气行业将按照顶层设计进入“N+1+N”运营模式，即上游多个主体，中游为一家国家管网公司，下游多家城燃公司。随着制约天然气行业发展的传统障碍被逐步破除，天然气行业无疑将进入一个稳定、健康、安全、高效的增长新阶段，防守性极高。

具体看中裕燃气，其目前65个独家燃气项目中，有47个均位于河南及河北省这样的需求大省（多人口+低渗透率+高环保要求）。2019年8月，河南省政府刚刚在“三散”专项治理会议上，提出力争全省今年年底完成200万户散煤的替代改造，并将开展专项整治行动。

在这样的背景下，中裕燃气接下来继续保持超过20%的稳定销气增幅基本没有问题，优质的收并购也值得市场期待。同时，公司品牌力的强化也使得增值服务成为业绩未来的一个突破点。截至8月23日收盘，中裕燃气的动态市盈率为29.0倍，对比其历史水平来说已不高，继续下探的可能性不大。鉴于整个天然气行业发展的确定性，公司估值修复空间充足。