作者：中信建投张玉龙 罗永峰 臧赢舜 甘洋科

来源：建投策略研究

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引言：从贸易战到金融战，日本做错了什么？

2017年以来，美国启动232条款对中国钢铁展开调查开始，到2019年美国宣布所有商品加征关税。美国对华为、中兴通讯等中国高科技企业中美贸易冲突愈演愈烈。在中美贸易冲突过程中，人民币从2018年6.27贬值到6.9，并在2019年8月突破7。美国将中国列为汇率操纵国。中美争端从贸易战向金融战开始蔓延。

中美争端逐步升级，在短期内从根本是解决的可能性并不大。那么，以史为鉴，做好持久战的准备对当前中国尤为重要。本文以1980-1990年美国和日本的贸易战、金融战和经济战为主要研究对象，系统总结了美国和日本在贸易战、金融战和经济战中采用的手段和应对方式，并深刻的总结了日本的经验和教训，为中国的长期应对提供参考。

（一）日美贸易战、金融战和经济战

日美贸易战：日美贸易战始于20世纪50年代，随后在20世纪60和70年代进一步发酵，到20世纪80年代步入高潮。贸易战产生的行业沿着日本产业结构升级的方向不断演进。贸易战先后经历了纺织行业、钢铁行业、彩电行业、汽车行业、半导体行业和电信行业。日本在每一次贸易战中相对弱势，不断妥协，最终被迫签订了自愿出口限制协议，降低对美国的贸易出口，同时还加大对美国相关市场的开放。但是，自愿出口限制之后，日本对美国的顺差并未减少。自愿限制打击了日本的优势行业，但也促进了日本产业从资源型、技术型向服务型转型升级。不断培育新的优势行业，促进经济增长是中国值得学习的。

日美汇率战：由于贸易战并未能解决美国贸易不平衡问题，美国认为日本汇率系统性的低估，就开始发动汇率战。通过摩根报告、日美货币委员会，货币黑帮会议、广场协议等多种手段，联合英、法、德三国一起干预汇率。日美汇率战要求美元贬值、日元升值；日本通过减税扩大内需，纠正国内储蓄和投资不足的问题；大幅度开放日本市场。广场协议签署之后，日本动用外汇储备抛售美元，买入日元，导致日元大幅度升值。日本还开放了国内的经济和金融市场。日元汇率的大幅升值打击了日本经济，汇率升值伴随着金融市场的开放，导致国际资本大幅涌入日本，成为日本地产泡沫和股市泡沫的重要力量。

日美经济战：广场协议逼迫日元大幅升值，打击了日本经济，但是还是未能解决日美贸易不平衡的局面。美国进一步逼迫日本从经济层面上转型，彻底改变日本外需主导型的经济增长模式。美国逼迫日本形成了前川报告。前川报告主要是：第一，日本扩大内需，特别是通过积极的财政政策和宽松的货币政策刺激经济；第二，转换产业结构，日本要从外需导向型经济体转为内需导向性；第三，日本扩大进口并改善市场准入环境；第四是加快金融自由化和国际化；第五是采取积极的财政金融政策。

（二）日本政策失误与纠正

日本政策失误：日本在外需被打击的情况下，通过降低利率和实行过扩张型的财政政策，大规模开发土地，房地产市场迅速膨胀。金融市场开放导致外资蜂拥而至，日本跨国企业也从海外融资，并投资日本国内股市和房地产市场，形成了巨大的经济泡沫和国内严重的通胀。反观日本企业的主业逐步荒废，房地产、股票市场的投资收益已经达到总收入的50%以上。

巨大的土地泡沫和股票市场泡沫导致日本政府不得不紧缩银根，以应经济泡沫。在抑制地价方面，日本政府直接管制了土地交易，管制了金融机构的贷款，完善了土地税制并征收了地价税，强化了城市土地管制。过于严厉的紧缩政策导致了，股票市场崩盘，紧接着土地市场崩盘。日本进入了90年代失去的十年。

走出衰退的10年：泡沫破裂之后，日本整个经济债务水平高企，银行坏账水平大幅度增长，日本陷入了“债务通缩”的循环中。90年代传统的凯恩斯刺激政策无法使日本走出困境。日本首先调整了宏观经济政策，不再依靠政府决策，而是成立了产业界、学界主导的经济战略会议、产业竞争力会议等重要组织，培养先进产业，增强国家经济竞争力。其次，日本大规模的处理了银行的不良债权，通过银行资产核查、充实银行资本、加强银行公司治理等方式根治了不良债权的问题。第三，通过债务消解，淘汰落后设备和落后雇佣，解决了企业的负担。

（三）前车之鉴

从日美贸易战、金融战和经济战来看，在争端过程中日本不断的向美国妥协，放弃了本国的经济主导权是最根本的政策失误。其次，美国通过逼迫日本汇率升值和金融开放，导致国际资本进入日本有利可图，形成了日本经济泡沫的外部因素。第三，日本采用扩张性的财政政策和扩张性的货币政策导致了国内经济泡沫和债务水平高企。这实际上印证了我们在《去杠杆中的宏观对冲投资策略》中给出的结论：在扩张性的财政和货币政策很容易导致债务边界不断收窄，导致经济可行性区域大幅度读缩减，从而形成债务危机。

日本进入衰退的10年之后，日本调整产业政策，淘汰落后产能，解决银行的不良债权问题，实际上都是去杠杆和供给侧改革的内容，在实体经济和银行体系都摆脱债务压力之后，通过培育新的经济增长点，能够实现经济可行性区域的恢复。新经济增长点移动了IS曲线，同时也扩大了经济可行性区域。

（四）投资策略

中美争端是一个长期的过程。从日本的经验教训来看，首先必须根据本国的实际经济状况来展开谈判，不能放弃经济主导权。其次，美国通过贸易战和日元升值打击日本出口，进而打击经济。现阶段美国是采用加征关税打击中国出口，做法如出一辙。在这种情况下不能简单的通过国内政策刺激经济，积累泡沫。第三，中国本身债务压力高企，房地产泡沫是存在的。因此货币贬值引起资本流出带来的风险值得关注。

参照日本走出衰退10年的经验，在政策制定的时候，充分听取企业家和学界的意见，培养先进的生产力，增加经济实力，处理银行的不良债权，充实银行资本减轻金融机构的压力，通过供给侧改革化解实体经济的压力。

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日美六次行业贸易战

2.1 贸易立国与高速发展

二战后，日本在美国帮助的帮助下，进行了经济重建。在贸易立国的指导思想下，日本的外需主导型经济增长战略在朝鲜战争、越南战争的历史机遇中获得了巨大的成功。经过了“朝鲜景气”、“神武景气”等经济阶段后，日本的综合国力明显增强。在80年代超过英国成为世界第二大经济体。

在日本经济外需导向的发展过程中，日本积累了大量的贸易顺差，美国贸易逆差增多。日本和美国之间贸易冲突逐步升级。日美贸易战始于20世纪50年代，随后在20世纪60和70年代进一步发酵，到20世纪80年代步入高潮。日美两国贸易战伴随着产业全球化不断演变，演变过程与日本产业结构升级有很强的相关性。战后日本产业结构不断升级，沿着劳动密集型——资本资源密集型——技术密集型——知识密集型逐步转变。日美贸易摩擦范围也从最初的以棉纺织品、钢铁为主的原材料型产业逐渐扩展到彩电、汽车、机床为代表的加工组装产业，最后发展到半导体等高新技术产业以及金融、通讯、服务业等第三产业，贸易摩擦的焦点从货物贸易转变为服务贸易。

2.2 日美六大行业贸易战

2.2.1 1957-1972年纺织品贸易战

早在20世纪30年代初，美国的纺织业就已经感到了日本竞争的压力，日本对美国的纺织业出口从最初的生丝和丝织品转变为以棉织品为主。日本对美棉织品出口从1934年的1800万码猛增加到1936年的7300万码。当时罗斯福政府组成了“关税委员会”来调查此事，日本方面迫于压力在1935年和1937年同意主动限制对美国的棉织品出口，实际上并没有产生效果。二战后，美国向日本提供了大量经济援助，并向日本开放了国内市场，日本经济高速发展，50年代末期就已经成为世界第三大经济体。进入60年代以后，随着日本经济取得快速发展，美国对日本贸易逐步出现逆差，美日之间的依赖不再是单方面的，而是日益增强的相互依赖。

50年代，日本产业主要以劳动密集型的轻工业为主，为了弥补资源短缺的状况，确立了“贸易立国”的经济发展战略，开始大力发展对外贸易，积极扩大出口。朝鲜战争期间棉织品需求大增导致日本生产不断扩大，战争结束后导致棉纺织品库存急剧增加，1953年日本国内纺织业步入萧条，价格下跌。当时日本纺织业出口主要以中小企业为主，无序的竞争导致日本开始大量向美国出口廉价棉纺织品。而美国是当时世界上主要的纺织品出口国，随着日本对美棉织品的不断增加，1956年美国60%以上的棉织品进口来自于日本[1]。廉价的棉织品对美国的相关企业造成了很大的冲击，企业大规模倒闭，工人大量失业。美国纺织业协会要求政府抵制日本棉纺织品，实施进口限制，“1美元1件衬衫事件”开启了日美贸易摩擦的序幕。美国与日本也就该问题进行谈判，最终以日本妥协收场，1956年日本纺织业实行自愿出口限制，并于1957年签署《日美棉织品协议》。随后又陆续于1962年 1月，签订了“日美棉纺织品短期协定”，于1963年1月，签订了“日美棉纺织品长期协定”。1971年10月日本终于按照美国的意愿签订“日美纺织品协定”，对日本对美纺织出口增长率进行了限制。1974年“日美纺织品协定”和 “日美棉纺织品协定”合二为一。

纺织品是日美贸易摩擦最开始发生的领域，日本之所以最终妥协并签订协议主要还是因为二战后日本无论是从防务还是国际政治方面都需要依赖于美国。而且当时美国大力扶持日本经济，“贸易立国战略”下日本经济需要美国庞大的市场。另外一方面，根据日本商品出口结构我们也可以看出纺织工业的占比在1970年已经下降至12.5%，纺织品产业在日本已经开始走下坡路，对海外投资加大，产业向海外转移。主动进行实施自愿出口限制并签订相关协议是当时缓和日美贸易冲突较好的方式，对后续贸易摩擦解决具有重要参考和借鉴意义。

2.2.2 1968-1978年钢铁行业贸易战

20世纪60年代以后，日本大规模引进外国先进技术进行设备更新和技术革新，并实施倾斜生产方式，生产要素向钢铁、煤炭、化肥等基础产业倾斜，出口商品结构向重化学工业品转变。产业结构从以轻纺工业品为中心的劳动密集型转变为以钢铁等重化学工业品为中心的资本密集型。从日本出口商品结构也可以看出，20世纪60年代之后纤维及其制品的占比逐渐下降，而金属及其制品、机械类商品占比显著上升，1970年三者合计占比超过80%。钢铁在日本出口商品中的占比从1960年的9.6%迅速攀升到1970的14.7%，而且日本钢铁产量进入60年代以后已经达到世界一流水平，超过美国、德国等发达资本主义国家，70年代日本钢铁产业生产总值的年均增长率达到9.7%。从出口占比来看，日本出口到美国的钢铁占美国钢铁总需求量的比例从1967 年的15%急剧上升到1969 年的42%，出口到美国的钢铁占日本钢铁总出口的比例在1968年已经超过50%。

1963年美国钢铁生产厂商开始指控日本钢铁“倾销”。1968年，倾销指责再次升级。当时钢铁产业是美国的重点产业，为了阻止日本产品的大量流入，美国政府因此要求日本自主限制钢铁对美国出口。为了防止美国采取限制进口措施，日本政府被迫从1968年7月起实行钢铁产品的对美国自愿出口限制，并于1969年日延长自愿出口限制的期限。自愿出口限制从1972年5月起延长3年，日本、西欧等国家对美钢铁出口年增长率下降至不能超过2.5%。日美贸易摩擦也因此从纺织品领域扩展到钢铁。

但由于美国钢铁自身产量的下降，日本对美国钢铁出口没有减少，反而再次大幅增加，在美国进口钢铁中的占比达到56%，日美双方于1976年6月签订了美日特殊钢进口配额限制协定。1977年9月，关于美国钢铁公司对日本出口的五种钢材提出的倾销起诉，美国方面进行了调查，并自1978年4月起对钢铁设立了“扣动扳机价格”。该价格是为了限制外国钢铁产品对美国的出口，是美国进口钢铁的标准销售价格。低于这个价格标准的进口商品将受到反倾销调查。钢铁起动价格制度在一定程度上缓解了两国关于钢铁贸易的冲突。

随着日本钢铁支柱产业的发展，日美贸易摩擦的焦点开始转变。此时日本对于美国的依赖仍旧严重，产业结构的不断升级成为日本这一时期暂时缓解美日经济贸易摩擦的重要对策。日本政府甚至钢铁厂商都积极配合美国系列贸易摩擦处理措施，自主限制出口，主动表示日本对美日关系的重视。随着日本经济工业化的实现，美日经济摩擦的重点开始转向彩电、汽车等部门。

2.2.3 1970-1980年彩电行业贸易战

1960年到1973年，日本经济以年均10%左右的增速高速发展，1968年GDP总量也超过西德，成为世界第二大经济体。日本产业结构开始由资本密集型产业转向技术密集型产业。以彩色电视机、汽车、机床等为代表的加工组装行业快速发展，并通过出口迅速占领美国市场。1969年日本成立第一家将全部电视机产品半导体化的公司，1970年几乎所有日本电视机公司全部半导体化，在70年代初期日本电视机技术全面赶超美国。日本彩电公司经营策略灵活，以盈利不大的小型电视机进入美国市场，并逐渐转向大型号电视机，以低价格优势与美国电视机公司展开正面竞争。1976年美国彩电市场中日本进口品占比达到30.9%，同年美国“保护彩电产业委员会”向国际贸易委员会提出对日本实行制裁的申请，认为应该强化关税等进口管制措施，对日本政府提供出口补贴等进行调查。因此，70年代日美贸易战进一步扩展到彩电行业。

1968年3月，美国电子工业协会起诉日本11家电视生产企业，要求对日本生产的黑白电视和彩电征收反倾销税，经裁定于1971年3月征收反倾销税。1976年美国建国200周年和总统选举之际，为更好观看相关节目，美国居民对彩电的需求旺盛，日本对美国的彩电出口急剧增加，当年增速高达150%。日本彩电对美出口的金额和市场份额在1976年达到高峰，在美国彩电进口中所占比重达90%以上，在美国市场上占有率接近20%。美国“彩电产业保护委员会”根据201条款（紧急进口限制条款），向美国国际贸易委员会提出申请调查。美国国际贸易委员会经调查后向总统提出提高关税和进口管制措施，同时还就日本家电厂家在对美贸易中的价格倾销行动和接受政府补贴等“不公平贸易习惯”问题进行调查。日本担心美国做出对本国不利的政策和立法，主动让步。1977年5月，日美签订维持出口市场秩序的《日美彩电协定》，有效期为3年，内容包括：日本对美国彩电出口每年控制在175万台以内，其中制成品控制在156万台以内，半成品控制在19万台以内。随后几年里，日本对美国的的彩电出口大幅下降，1978年对美国彩电出口为154万台，1979年下降到69万台，1980年进一步下降至57万台，日美彩电协议在适用期未满便自动失效，日美彩电摩擦随之结束。

值得注意的是，为规避美国关税壁垒和反倾销，早在70年代初日本彩电生产商便选择了在美国建厂的方式，到1978年，日本厂家在美生产的彩电已超过了日本对美彩电出口。而日美的彩电贸易战并未解决美国彩电产业自身问题。1968年，美国国内还有28家电视机生产厂家。到1976年仅剩6家，80年代末仅剩下齐尼思一家，90年代该公司把生产工厂转移到墨西哥，如今支撑美国电视机行业近20家外国公司中，日本公司实力最为强大。

2.2.4 1979-1989年汽车行业贸易战

20世纪 60 年代初，日本汽车在美国汽车市场上的市场占有率仅有3%-5%，之后稳步提升，到 70 年代中期，日本汽车在美国市场占有已经增加到10%，但仍未引起美国汽车制造商的足够重视。20世纪70 年代后期，两次石油危机导致油价大幅攀升，小型、能耗低、性能好等优势使得日本汽车在美国市场的占有率大幅提升。1980年，日本汽车在美国市场的占有率爬升至24%，同时，日本对美国汽车出口达到了192 万辆，占美国汽车进口数量的80%。在外部需求的拉动下， 1980 年日本汽车年产量达到 1100 万辆，取代美国成为世界上最大的汽车生产国。与此形成鲜明对照的是，美国三大汽车公司经营业绩直线下降。克莱斯勒接连三年亏损，1978年亏损2亿美元，1979年亏损扩大到11亿美元，1980年亏损更是高达17亿美元。福特公司由盈转亏，1979年亏损10亿美元，1980 年亏损增加到15亿美元，均创下历史最高亏损记录。此外，汽车行业的严重不景气还导致了大量的员工被解散，美国汽车行业每年都有近6万人失业。

针对日益突出的汽车贸易摩擦问题，美国国内要求限制日本汽车进口的呼声越来越高，经艰难谈判日本自愿对美国汽车出口自主设立数量限制。1980 年，美国参议院以90对4票通过议案，要求政府重新估计和调整进口政策。美国国会也准备提出新法案：将日本汽车的进口量限制在150万辆水平。最终，日美双方达成协议： 规定1981年4月至1982年4月期间，日对美汽车出口限制在168万辆以内。该协议使日本所有汽车制造厂商都受到了损失，极大地限制了各公司的生产能力，却扭转了美国汽车行业局面，三巨头远离濒临破产边缘，但也同时导致美国的进口日本汽车价格平均上涨 900 美元，美国国内汽车价格上涨 400 美元。美国汽车公司也随之获得喘息机会。以通用为例，1983年赢利37亿美元，1984 年赢利47亿美元。美国对日本汽车做出的贸易制裁在随后几年里开始显露成效。1986年，日本汽车对美国的出口达到了343 万辆的峰值，但之后以平均每年减少20 万辆的速度快速下滑，到 1996年，亚洲金融危机前夕，日本对美国汽车出口降到了贸易战开打之后的最低值——110万辆，回到了70年代中期的水平。

在对美出口被迫减少的同时，日本也从积极开拓其他海外市场及在美国本土投资设厂两方面努力对冲这种影响。在1981年日本承诺自愿限制汽车出口后，日本汽车厂商的对策是采取在美国设厂生产，就地销售的政策。1982年，日本的本田公司随后其他各大日本汽车公司纷纷在美设立汽车工厂。到1985年，进入美国的日本汽车已达230万辆。到1988年日本车在美国市场已占20%。随着海外大规模建厂的实现，日本汽车在各个主要市场中一直保持着强有力的竞争力和较高的市占率。尽管 1990 年以后，日本对美国的汽车出口就再也没有超过美国要求的上限230万辆， 并在1992年再次下调到 165万辆，但日本车在美国市场的地位已经不可撼动。2016年，日本车在美国市场销售量已经达到 660万辆，占美国市场份额的37%。贸易战的最终结果仍然是由产品本身的竞争力所决定。

日本汽车生厂商在美投资后，购置的零部件和半成品主要来自日本而非美国，因此汽车贸易摩擦转向零部件摩擦。布什接替里根入主白宫后加强了对日本汽车进口的压力，同时要求日本对美国汽车及零部件开放市场。然而日本汽车在美国市场的占有率继续扩大：1990年达28%、1991年达30%，而1991年美国汽车在日本的市场占有率仅为0.4%。在这种情况下，美国总统布什亲自出马，率领美国三大汽车公司总裁访问日本，迫使日本对美开放汽车市场。日本被迫同意在两年内进口美国汽车及零部件的总额增加到190亿美元。这十几年来，双方在汽车及其零部件贸易上经多次谈判，签订了30多个协议，但始终未能解决问题，且矛盾越来越大。到1994年美国对日本的贸易逆差达66O亿美元，其中汽车及零部件的贸易逆差就达240亿美元，约占美对日贸易逆差的40%。因此，解决对日贸易特别是汽车及零部件的大量逆差，迫使日本进一步对美开放其汽车及零部件市场成了克林顿政府导演的汽车贸易战的主要目的。离美国宣布对日实行制裁期限前的6时，双方联合举行记者招待会，宣布达成协议，避免了一场空前的贸易战。协议主要内容有三点：（1）日本同意今后三年将从美国进口价值60亿美元的美国汽车零件；（2）到1998年日本在美设厂生产的汽车产量增加25%，从210万辆增加到265万辆；（3）5年内在日本的美国汽车代理商行5年内从200家增至1000家。与此同时，美取消对日本汽车的制裁，日本则撤销向世界贸易组织对美国的投诉。

2.2.5 1980-1989年半导体行业贸易战

20世纪70年代末到80年代初，以欧美为师的日本在政策的支持以及二十年的产业积累下，在半导体技术上日益精进，开始实现在技术层面对美国的超越。与此同时，一直致力于半导体民用产业发展的日本在各类电子产品的制造和销售上也成为世界第一。因此，在技术能力和经济利益两个方面日本的崛起都给予了美国强大的压力。

日本半导体与日本的其他商品一样，拥有着相对于美国的价格优势，低价而高性能的芯片强烈地冲击了美国市场，并占领了原本归美国企业的国际市场，对美国相关电子产业产生了巨大的冲击。日美半导体摩擦激烈，美国最终在政府层面挑起了日美半导体战争，而日本政府表现相对弱势，不断妥协。

总体而言，美国的“半导体战争”的核心思路就是以反倾销、反投资、反并购等非关税手段实行贸易保护，并对日本相关产品加征关税。此外，90年代以后，美国要求日本开放国内的半导体市场，增加芯片进口，助力美国企业主动出击。1982年美国商务部以倾销为名，发起对于日本的芯片商的调查，而日本政府对此要求日本企业提高对美出口价，并减少对美出口。1985年，美国半导体产业协会向美国贸易代表办公室提起了关于日本电子产品的301条款起诉。同年，美国以日方倾销为由头，对日本电子产品征收100%的关税。而一年以后，日美签订了期约5年的《日美半导体保证协定》，主要内容是日本开放日本半导体相关市场，且控制日本企业出口的半导体价格以防止倾销情况的发生。1989年，美国迫使日本签订《日美半导体保障协定》，要求日本开放半导体的知识产权和专利。而1991年，日签订了《第二次半导体协议》，把1986年压制条约进行了续约。该条约有提升美半导体产品在日市场份额至20%的明确要求。

在20世纪90年代，美国抓住日本没有抓住的个人计算机的普及浪潮，以微处理器的优势在半导体市场上重新夺魁。1992年，美国实现了集成电路在日市占率20%的目标。1993年，美国重新成为芯片第一出口国。1994年，英特尔从日本NEC公司手中夺回了“世界最大半导体芯片企业”的地位。而从技术能力上，美国也将日本甩在身后，锁定了世界第一。不仅无法与美国争锋，日本还受到了韩、台等美国扶植的后起国家的冲击。

2.2.6 1985-1995年电信行业贸易战

日本与美国在电信领域的争端主要表现在美国要求日本开放国内的电信市场上。日本电信业破除垄断和民营化的发展方向与开放市场处于同一时间段，或者说开放市场成为打破垄断的一种国外方式。1984年，日本制定《电信事业法》, 允许更多企业进入电信领域,，以打破NTT的垄断。此外，日本于1985年，开始将NTT民营化，而NTT的市场份额也开始降低。而早在70年代末，美国便指责日本在采购电信业务时倾向本国企业。虽然1980年，日美曾达成协议，放开政府采购限制，但日本电信市场并没有本质性改变。

1986年，日本NTT公司和美国IBM公司合建日本信息通讯股份公司，一定程度上缓解了日美电信贸易摩擦。但在1989年，日美因移动电话再次产生摩擦，并一直没有达成协议。1994年，因日美两国谈判破裂，美国恢复301 条款，并将日本列入黑名单。日本政府不堪压力，最终同意开放国内电信市场。1994年3月，日美签订日美移动电话协议，日美电信战宣告结束。

日本的电信市场被打开，由美国主导推动的原因，也有日本适应电信业务发展潮流的要求。电信市场垄断的打破, 全面开放电信竞争是一种提高行业供给效率的方式。1996年, 日本国内专用线与公众网接续自由化。1997年, 国际专用线与公众网接续自由化。1998年，KDD民营化，1999年NTT,重组为两个区域性公司长距离公司, 其中长距离公司可进入国际电信领域。根据2001年财富杂志统计，世界第一的电信企业是日本的NTT，而分列二三位的是美国的VerizenCommunication和AT&T，两国企业的国际竞争力依然很高。

2.3 自愿出口限制效果分析

从纺织品、钢铁、彩电、汽车、半导体和电信行业，日本和美国之间的贸易冲突不断。为了缓和日美贸易摩擦，日本主要采取了自愿出口限制、对外直接投资、日元升值、扩大内需、实施出口多元化战略、实行规制改革和规制缓和等多项措施。其中自愿出口限制是战后日本化解日美贸易摩擦的主要对策之一。自愿出口限制，也称自愿限制协议，是指应进口国要求对本国出口产品的限制，是由出口国对其出口产品实行配额。在贸易摩擦还处于微观经济领域的时候，日本按照日美贸易谈判所达成的协议，包括“日美纺织品协议”、“日美钢铁产品协议”、“日美半导体协议”、“日美彩电协议”、“日美汽车及零部件协议”等，对相应的商品进行自主限制出口。60年代以前，日美摩擦焦点在以纺织品、钢铁为代表的原材料产业，主要原因是日本对美国的出口大量增加对美国本土产业构成威胁，日本当时为了缓解贸易摩擦都是实行的自愿出口限制。

尽管贸易摩擦不断得到解决，美国贸易逆差也不断缩窄，但是日本对于美国的贸易顺差短期却没有减少。进入90年代后，日本产业结构的信息化和服务化趋势加强，日美两国贸易摩擦由货物贸易转向了服务贸易。货物贸易的关税和数量限制对服务贸易并不构成障碍，法律制度、经济惯例和竞争政策是服务贸易差异点。美国此时也开始认为日美之间出现的大部分问题是由两国不同的经济结构造成的。日美双方共达成三大协议：1989年的《日美结构问题协议》、1993年的《日美综合经济协议》以及1997年的《日美规制缓和协议》都是为了消除双方的结构性障碍。

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货币战争：从摩根报告到广场协议

二战之后，布雷顿森林体系的建立确立了美元与黄金挂钩，汇率上采取对美元固定汇率制度限制了国际资金的自由流动。1973年2月，外汇市场上爆发美元危机，直接导致布雷顿森林体系彻底瓦解。此后各国竞相放松外汇市场、资本管制、金融管制，资本自由化的进程加快。随着80年代日本经济实力增强，日本对外贸易顺差逐年增加。同期，美国贸易逆差居高不下，1986年达到1687.4亿美元。日美贸易摩擦由微观经济摩擦上升到宏观经济摩擦。美国要求日元升值，两国进行宏观经济政策协调。

1971年12月之前，日元和美元保持固定汇率，很大程度上促进了日本经济的发展，持续、稳定的汇率水平对扩大日本产品的出口，起到了极为重要的作用。战后随着日本经济实力的增强，日本对美国出口不断增加，贸易顺差和外汇储备均大幅增长。美国方面对日本的压力开始增大，在金融方面要求日元升值。在来自美国等国的外来压力下，日元走上了浮动汇率制度。1971年12月，欧美国家决定将日元汇率升值16.8%，日元可以在标准汇率上下浮动。随着美国的贸易逆差继续扩大，美元汇率不断下滑，1973年2月13日，美国财长宣布美元对黄金贬值10%。随后，日元先后出现了3次大幅升值：1975年12月至1978年10月升值66.46%，1985年2月到1988年12月升值110.73%，1990年4月到1995年4月升值89.34%。

在日本形成大规模贸易盈余和美国面临大规模贸易赤字的情况下，除了在产业层面推进贸易战，美国政府在国内保守势力的支持下，开始组织系统的反击，发动货币战争和经济战争。货币战争主要是在产业贸易战针对单个行业反倾销贸易战收效甚微的情况下，通过改变货币汇率的方法来扭转贸易逆差和国际收支平衡的做法。经济战争主要是指美国迫使日本接受日美经济结构协议，改变日本经济结构，扩大日本开发市场的方式来降低国际收支平衡。

通过汇率变化展开货币战的思想来自凯恩斯主义。我们在《货币危机中的宏观对冲投资策略》中指出，国际收支是由资本性项目CA（Capital Account）和经常性项目NX（Net Export）两个账户构成，在均衡时候国际收支平衡，即BP曲线BP=CA+NX=0。从经常性项目NX来看，NX=g-NY-m*eP/P*。其中e是间接标价法下的汇率，e减小，汇率升值。当汇率升值的时候，经常性项目经过汇率调整后的比价发生改变，进而达到降低经常性项目NX的目的。

3.1 摩根报告

20世纪80年代初，美国政府在贸易保护主义的影响下，白宫、商务部（USTR）、总统咨询委员会等机构都一致认为：美元和日元之间的汇率存在显著的高估和低估，必须采取行动来减少美国对日本的贸易赤字。最早提出汇率扭曲的是美国的汽车、钢铁、机床等重化工业行业，随后全美制造业协会、全美商业联合会和全美农业联合会等经济团体都向美国政府施压，要求纠正美元升值的倾向。1983年9月，由美国嘉碧乐货车公司总裁摩根、斯坦福大学的罗门教授、华盛顿西蒙律师事务所的马金松3人共同起草了《美元与日元不匹配：问题的所在与解决方案》，这就是著名的摩根报告。美国政府对日本高压式货币政策谈判就是以这个报告为依据展开的。

3.1.1 摩根报告的主要内容

摩根报告首先将美国80年代的对外关系归纳成为3点：第一，美国贸易收支无论是从那个角度来看，80年代都是急剧恶化的。第二，美元汇率进入80年代以来，相对于日元一直在上升。第三，在贸易领域，美国和其他国家一样，已经通过谈判来保护特定的产业，但是美国在汇率方面一直没有作为。

随后，摩根报告一共提出了11项具体的策略来解决“美元和日元不匹配的问题”。第一，日美两国政府都认为汇率存在问题，并发表互助协调解决问题的共同声明；第二，美联储在公开市场上购入日元；第三，日本将部分美元外汇储备兑换成日元，金额与美联储在公开市场上购入日元相等。第四，为了遏制外汇行情暴涨暴跌，两国要携手进行干预；第五，日本政府的海外贷款，到账后要直接兑换成日元；第六，日本要大幅提高日元支付进口货物的比例，增加世界对日元的需求；第七，日本实施行政指导新《外汇管理法》，要予以废除；第八，废除可能抑制日元需求的其他人为措施，日本应事先明确特定的步骤；第九，日本应该将更多的节余用于住宅市场；第十，对于外汇储备总额在1000亿美元以上的国家的中央银行，日美两国要采取行动，鼓励他们卖出美元，买入日元；第十一，IMF要总结目前日元和美元的矛盾，提出整改方案。

总的来说，摩根报告实际是提出了“日本金融自由化，日元国家化，排除抑制日元需求的认为措施”。在金融自由化方面，主要有四方面的具体措施：第一，废除存款、公司债、国债利率管制；第二，废除短期贷款、票据、债券回购、CD等短期金融商品交易管制，扩大短期国债市场；第三，废除日元兑换管制；第四，停止向外国投资者盈利征税，第五，非常欧洲日元债券的管制，第六，日本政府要建立面向外国投资者的期权交易市场。实际是美国希望通过这种方式来实现全球对日元的需求，从而提高日元的汇率水平。

摩根报告奠定了美国对日本货币高压政策的基础，日本货币战的谈判过程就是围绕着摩根报告的要求逐步展开的。最终导致日本接受了美元日元委员会的干预政策和后来的广场协议。

3.2 美元日元委员会

1983年9月28日，美国国务卿舒尔茨访问日本，与日本外相安倍晋太郎会谈，美方专门提到了美元和日元的汇率问题。舒尔茨明确的指出，日元因为人为的操作而被低估了。汇率问题是不容忽视的大问题，对双方贸易都会产生巨大的影响，日本方面必须采取必要措施。舒尔茨在美国芝加哥大学当过教授，做过美国建筑公司的总裁，担任过尼克松总统的财政部长，对汇率和贸易问题非常精通。安倍晋太郎是政治家，在会谈中拒绝讨论不熟悉的汇率和贸易问题。

1983年10月，美国财政部长礼甘正致函日本大藏省大臣竹下登，正式提议美日双方建立就日元和美元问题建立一个协商谈判机制。礼甘正在公函中明确指出日元低估导致日本对美国贸易顺差不断扩大。美国国内贸易保护主义形成了巨大的批判浪潮，对政府构成了巨大的压力。礼甘正威胁，如果日本不采取必要的措施，美国政府就会迫于压力将日本的商品和服务赶出美国市场，对日本将造成巨大的经济损失。“国内贸易保护主义”是美国对外谈判过程中的重要筹码。礼甘政建议日元美元协商机制，就是后来美国财政部和日本大藏省共同设立的“日元美元委员会”。

面对美国财政部的威胁，日本并未直接束手就擒。1983年11月，日本首相中曾根康弘和美国总统里根举行会谈。中曾根首相指出，日元的贬值并非日本的认为操作，而是美国实行高利率的结果。日美汇率问题由于美国财政部提高利率，使得美元的需求大增。同时世界经济不稳定，导致美元需求强盛，是美元汇率较高的原因。里根总统非常强势的回应，美日之间的贸易失衡问题，以及由此产生的美国国内贸易保护主义是巨大的问题。日元和美元的汇率问题、日本资本市场的开放、日元国际化和消除美国企业进入日本市场的障碍，是日美之间相互合作的重要内容。舒尔茨进一步紧逼，他认为虽然利率问题是一方面因素，但是另一方面在于日本在世界经济中已经占相当大的比重，日元汇率应当充分反映这种变化。双方通过协商，里根总统答应同国内贸易保护主义作斗争，中曾根首相则同意设立“日元美元委员会”。

日元美元会员会的设立，极大的冲击了日本的金融界，被日本成为“金融黑船来袭”。日本首相官邸给大藏省下达指示，编制金融自由化工程管理表，制定对美谈判方针。日本的策略是：第一，积极推进；第二，不屈服外压，自主展开；第三，以渐进式的方式分阶段进行。这就是著名的步步为营计划。

在日元美元会员会谈判中，日本主要采用拖延战术，提出了“贸易顺差与经济发展阶段理论”。美国政府希望尽快迫使日本实施金融自由化和资本市场对外开放。美国在日本实施金融自由化的过程中，支持美国金融机构进入日本市场，为美国的银行和证券公司提供更多的商业机会。美国采用的主要是速战速决策略。日美双方在谈判过程中发生了激烈的冲突。1984年2月的第一回合日元美元谈判并未取得任何成果。

1984年3月，在“日元美元委员会”第二次会议上，美国对日本步步为营的策略大为不满。美国财政部长礼甘正直接敲着桌子威胁日本代表指出日本政府只说不做，日本拿不出措施的话，美国就单独行动。会后，美国宣布了一项特别声明，要求日本在4个方面采取行动：第一，创设自由的海外日元交易市场；第二，确保外国资金能够自由的进入日本市场；第三，实现日本金融和资本市场自由化；第四，消除外资对日本投资的障碍。礼甘还明确的提出要求日本在5月给予答复。他指出，在日本经济实力已经超过欧洲的情况下，想搭便车没门！是时候开始搞自由贸易的时候了。日本大藏省竹下登则要求美方必须有耐心，协调各方利益不容易。

在第二次会议之后，日本政府和产业界开始怀疑美国的动机：到底是为了调整日元美元的汇率呢，还是要给美国金融机构扩大在日本的商业机会？很显然日本在美国动机的判断上存在着一定程度的不清晰。这就为后来日本误判埋下了种子。

1984年4月，“日元美元委员会”第三次会议在华盛顿召开。在美国的压力下，日本作出了妥协和让步，签署了《日元国际化展望方针》、《金融与资本市场开发的展望方针》等一系列文件。美国进一步逼迫日本在数周之内解决未能解决的事项。这实际上就是美国提出必须所做的事项，日本方面回答这些事项的具体措施，这就成为后来日美谈判的主要模式。日本在谈判过程完全放弃了主动权。

1984年5月，《日元美元会员会》报告书完成了。这份报告书一共有6章内容。第一，日本金融与资本市场自由化；第二，外国金融机构对日本的金融和资本市场准入；第三，海外日元交易投资与银行市场发展；第四，直接投资。日本原本希望的渐进的推进金融自由化策略被完全抛弃。日本还被迫发表了《金融自由化以及日元国际化的现状与展望》报告书。日本开始了急促的金融自由化和资本市场国际化的进程。在日元美元委员会的谈判中，美国大获全胜，日本货币战败。日本国内甚至用美国对“日本的金融改造”来形容谈判的结果。

3.3 货币黑帮会议

美国财政部长礼甘终于通过“日元美元委员会”敲开了日本金融市场的大门，但是并未能实现日元升值的目标。从1984年5月达成协议，强势美元并没有得到改变，美国贸易逆差仍然在继续扩大。日本金融市场自由化并没有使得日元大幅的升值，也没有改变美国贸易逆差的情况。因此，美国决定采用其他的手段来逼迫日元升值，将日元问题扩大为全球主要国家面临的共同问题。

1985年1月，美国、英国、法国、德国和日本5国财长和中央银行行长在华盛顿举行了G5会议。G5会议采用闭门磋商的方式来敲定国际金融会议。在这次会议上，美国总统首席助理贝克出席，他将集体礼甘出任美国财政部长。礼甘是市场主义者，而贝克是政府干预者。贝克认为开放日本金融市场和日元国际化无法显现升值的效果，需要国际共同干预。贝克和礼甘一样采用贸易保护主义的手段逼迫日本让步。

1985年3月，美国参以92比0的结果通过了对日本的贸易报复决议案。随后针对日本的报复性提案多达300多项。众议院民主党还提出对日本进口商品征收惩罚性关税的议案，对日本进口的商品征收25%的关税。美国国会还通过了《竞争性的外汇汇率法案》，要求美国政府必须将强化美国竞争力的汇率作为国家目标，财政部每年向国会报告2次，美国总统必须设法召开改善汇率的国际会议。

在美国政府的高压下，日本接受了美国提出的协调日美双方宏观金融政策的要求：首先，美元贬值，日元升值。其次，日本需要实施减税来扩大内需，美国削减财政赤字。第三，日本国内储蓄和投资失衡，需要予以纠正。第四，日本市场具有高度的封闭性，需要开放日本市场。为了给日本施加压力，美国进一步将双边问题国际化，美国指出日美国际收支失衡是世界不稳定的因素。美国先后拉入德国、英国、法国。在1985年8月，美国财长副手马尔夫特说服了欧洲三国支持美国的构想，共同干预外汇市场，为“广场协议”构建了基础。

3.4 广场协议

1985年9月22日，G5财长和央行行长在美国纽约的广场饭店，签署了由美国主导的广场协议。广场协议一共有三个主要的要点：第一，强势美元要转变为弱势美元；第二，采取政策协调性解决方案，解决贸易收支失衡问题；第三，反对贸易保护主义。

广场协议中明确指出：尽管基础性的经济条件已经发生了变化，但是这种变化并未在汇率上得到反映。外汇市场的调整在解决对外国际收支失衡这方面可以起到调节作用，以便充分反映当前的经济条件。这一点实际是指日本贸易产生的国际收支顺差并未使得日元升值。这就成为大规模干预外汇奠定了基础，干预的政策目标是使得日元大幅度升值，美元贬值。

广场协议的实行策略包括干预的时机、干预的手段和干预的目标。美国希望各国央行动用180亿美元，针对日元和马克干预，在未来6周使美元贬值10%-12%，日元从1:242升值到1:200。在干预资金的分摊方面，美国认为美国、日本和德国各占1/4，英国和法国各占1/8。经过讨价还价，会议决定美国和日本各分担30%，德国分担25%，法国分担10%，英国分担5%。在实际执行过程中，总共动用资金是120亿美元，美国动用了32亿，日本39亿，德国法国和英国20亿，还有其他参与国总共20亿。

1986年初，日元很快就升破了1:200，到1986年4月，达到了1:175。从1985年9月广场协议签署到1986年4月，日元相对于美元的升值幅度达到了35%。在1986年到1989年的随后4年中，日元兑美元升值了104%，平均每月升值2.5%。美国成功的干预了汇率，迫使日元升值。

虽然日元升值的目标实现了，但是日本兑美国的贸易顺差和美国贸易逆差依然没有减少。日美贸易赤字在1985年为553亿日元，1986年就达到915亿日元，在1992年突破了1000亿日元。在1:180的汇率下，实际上并未能改善美国的贸易逆差。这主要是因为美国跨国公司全球化的投资和经营，外汇市场干预已经不能解决贸易平衡问题。美国进一步认为，出现这种情况的原因是日本和德国的经济政策和封闭经济系统所致。日美之间就从货币战争转向经济战争了。

4

经济战争：从前川报告到平成危机

“广场协议”达成之后，美国试图通过日元升值扭转贸易失衡的目的并没有达到。美国开始意识到要想从根本上扭转对日本的贸易逆差局面，需要从宏观经济政策层面来“改造”日本，彻底改变日本外需主导型的经济增长模式。美国也从逼迫日元升值转变为要求日本降低利率、扩大内需，同时迫使日本开放金融和资本市场。

4.1 前川报告

“广场协议”的签订迫使日元大幅升值，1987年日元兑美元的汇率已经上升到150:1的高水平，给日本经济带来了恐惧。日本国会代表团前往华盛顿拜会美国财政部长贝克，希望美方能配合日本控制日元汇率水平，但收到的答复却是日元升值是因为日本政府在扩大内需方面不够努力。迫于美方对日本扩大内需方面的施压，日本政府开始寻求缩减对美贸易顺差的方法，最终提出了日本政府扩大内需同时开放日本市场的方针，该方针由当时日本中央银行总裁前川为首的政策班子起草，被称为“前川报告”。

“前川报告”名为促进日本经济转型，实则以减少贸易顺差为政策目标，以开放日本市场为主要手段，在美国压力下实行扩大内需的政策。报告的主要内容可以归纳为五点：一是扩大内需；二是转换产业结构；三是扩大进口并改善市场准入环境；四是加快金融自由化和国际化；五是采取积极的财政金融政策。

由于当时日本经济处于汇率升值的恐惧下，在美国威胁将进一步降低美元汇率的恐吓下，日本开始积极推行扩张性的财政和金融政策。首先，日本在1986年连续4次实行金融缓和政策，央行贴现率下降至3%，1987年又继续降低至2.5%。当时美国的利率为6%，日本2.5%的贴现率处于相当低的水平，这也为外国投资者炒作日元创造了环境。日本货币供应量的增速也从1980年初期的8%上升到12%左右的水平，导致日本出现了严重的“流动性过剩”。

从当时的状况来看，日本金融缓和措施之所以“走过头”，主要可归纳为两点原因：第一是在美国要求日本扩大内需和实施扩张性财政政策的压力下，日本央行的金融政策目标不再是实现“无通胀的经济增长”，而是简单地为扭转贸易收支失衡而扩大内需。第二是日本央行在泡沫经济的乐观气氛中对金融和经济形势判断失误。一系列的金融缓和政策已经逐步在房地产、土地、股市等资产上显现出泡沫活动迹象，但当时日本央行错误的认为“流动性过剩”问题将缓解。

在金融缓和措施不断推行的情况下，日本政府同时出台了一系列的扩张性财政政策措施。为了扩大内需，日本政府在制定“扩大内需对策”的基础上又制定了“综合经济对策”，主要包括了对社会公共事业建设的追加投资和一些所得税减免方案。

从量上来看，此次大规模的财政扩张政策是1987年以来日本最大型的扩张性财政措施。在1989年签订的《日美结构问题协议》中，美国方面对日本在扩大内需、开放市场方面提出了多达200项的要求。特别是针对日本国内储蓄过剩的情况，美国方面以“超级301条款”相威胁，要求日本增加国内投资的同时，将储蓄主要用到日本国内的公用事业建设投资上。

最后美日双方达成协议，美国方面把日本从“301超级条款”指定的不公正贸易国名单中排出出去，而日本方面则明确今后10年公共事业投资计划的总支出额。同时，在土地开发方面，日本政府先后制定了“第4次全国综合开发计划”以及“综合疗养地区整备法”，一方面构建以东京为中心的国际大都市交通网络，另一方面积极促进地方上的土地开发，全国范围内的土地开发浪潮也进一步助推了日本经济泡沫。

在金融市场开放方面，早在1984年的“美元日元委员会”会议之后，《日元美元会员会》报告书中美国就对日本提出了金融自由化和日元国际化的要求。金融自由化主要包括3项内容：第一，利率自由化；第二，金融业务管制的自由化；第三，国际资本流动的自由化。当时日本在美国压力下，利率自由化和国际资本流动自由化同步急速展开。过急的金融自由化为后续日本的经济泡沫的形成创造了金融环境。

4.2 经济泡沫的形成

80年代后期，在金融自由化和扩张性财政的宏观环境下，日本经济中已经出现了资产价格异常高涨的情况。日本金融机关开始在世界金融市场崭露头角，根据《银行家》杂志的排名，1990年世界上前10的大银行中有6家是日本银行。东京证券市场的股票时价总额也超过伦敦市场，外汇交易市场交易量也升至世界第2位。“财大气粗”的日本企业大举收买美国公司和大楼，进军世界艺术和房地产领域，日本企业家在市场不断创新高的繁荣景象中充满了自信和自我陶醉。当时对冲基金领袖乔治·索罗斯甚至预言世界经济实力和金融实力已经很明显地正在从美国转移到日本，感叹于日本的崛起。

面对日本投资消费的狂热景象，英国“经济学家”杂志驻东京支局长比尔·艾默特在1987年出版了题为“太阳又将沉没”的专著，冷静而准确的预测到日本经济泡沫的破灭。他认为投机的泡沫正在东京的房地产市场和股票市场膨胀。无论是个人还是投资机构都在以远远超出土地，房屋和股票的基本价值的价格失去理智地买入这些资产。深层次的原因则是日本政府、企业、金融机构和一般国民在经济泡沫不断膨胀的过程中所采取的经济行动和表现。日本央行长期维持固定的低利率导致原本热衷于储蓄的日本人开始投资于股市和房地产，一向以经营谨慎著称的日本制造业企业也大举从事金融交易和投机。在东京证券市场和住宅用地交易不断上升的过程中，索罗斯曾在“金融时报”上投稿警告说日本的股市即将崩盘。但“无知”、“疯狂”、“陶醉”在日本市场上蔓延，日本经济学家开始提出“东京股市特别论”，将欧美专家关于泡沫破灭的警告视为“唱衰日本的悲观论调”，日本经济的泡沫也逐步膨胀到极限。

4.2.1 日本政府：创造环境，煽动泡沫

日本政府在应对美国压力时，在金融自由化、开放市场方面操之过急。日本金融当局实施长期的低利率政策，而且为了应对日元不断升值又开始抛售日元买入美元做市场干预，进一步加速了“流动性过剩”。1987年，日本增长只有3.9%，而货币供应量却同比上升了11.5%。货币供应的大增导致大量资金涌进股市和房地产市场。再加上日本政府在美国的压力下制定了总额高达数万亿日元的扩大内需预算计划，使得日本国内资金供给进一步猛增。过剩的流动性又转过来向金融投机输送了丰富的资金，为泡沫的形成创造了宏观环境。当时日本国内一些有见识的政治家已经意识到问题的严重性，时任中曾根内阁官房长官的后藤田正晴就曾在内阁经济形势报告会上质问日本央行总裁为什么不马上采取金融紧缩的措施，但并未受到重视。

4.2.2 日本企业：加大融资，金融投机

在日元升值的情况下，日本制造业的出口受到了较大的打击，企业的经营出现了急剧恶化的情况。但由于资本市场的快速上涨能够在短时间内给日本企业带来丰厚的投资回报，无论是制造业企业还是非制造业企业都把筹借到的大部分资金投入到金融资产和土地交易中。日本企业从资本市场投资中获得的巨大收益不但可以弥补生产出口等主营业务因日元升值而带来的亏损，甚至可以扭亏为盈。日本制造业的最具代表性的汽车和电子厂商，如铃木汽车、三洋电机、日本胜利、夏普、日产、松下电器等，其在资本运作中获取的利益在其税前利益中所占的比例都超过50%，其中铃木汽车更是达到了1962%。

为了在资本市场收获更大的利益，日本企业开始在直接金融市场上大量筹借资金，并把大部分投资金融资产和土地。1980-1985年，日本企业每年平均筹借资金额为38万亿日元；1986-1989年平均筹借资金额则膨胀了2倍，达到了81.2万亿日元。其中投资到金融资产的资金规模也从1985年的7.9万亿日元猛增到1989年的25.9万亿日元。这些偏离企业经营“正道”的公司主要是那些实力雄厚的制造业大企业。这些制造业大企业主要通过国内和国外资本市场以发行股票、债券的形式筹借资金，并将筹借的资金大部分用于投资股市。日本制造业大企业投资股市的资金从1985年的0.9万亿日元快速上升到1989年的2.7万亿日元。

在金融自由化的环境下，日本企业可以在国外资本市场发行普通公司债券、无担保债券、可转换债券筹借资金。由于金融行政当局放松了对无担保债券的发行以及资金国际化性流动的管制，日本制造业大企业争先恐后在伦敦市场发行可转换公司债券。这种债券的发行利用外汇市场中日元会进一步升值的期待，以负利率无担保接入资金，从而达到金融投机的目的。从当时的状况来看，日本制造业大企业开始脱离商业银行而转向资本市场直接融资，这也间接导致了银行为了保证业务量，将发放贷款的重点转向了非制造业的大中小企业。非制造业的中小企业从商业银行筹借的资金也快速增加，从1985年的5.5万亿日元上升到1987年的10.4万亿日元，而贷款资金的大部分发放给了“泡沫三产业”，即建设业、不动产业和金融中介业，这些贷款在经济泡沫破灭之后大多变成了商业银行的不良债权，为后续的平成金融危机埋下了伏笔。

4.2.3 商业银行：放贷竞争，提供资金

金融自由化导致日本制造业大企业大量通过资本市场直接融资，这也间接使得日本商业银行丧失了大企业客户，银行之间的放贷竞争加剧。在放贷对象方面，商业银行开始追求“高风险，高回报”。风险较高的企业主要集中在“泡沫三产业”，商业银行一方面可以直接向“泡沫三产业”发放贷款，也可以通过向商业贷款公司等金融机构间接向“泡沫三产业”实现贷款。1989年末，日本商业银行20%的贷款发放给了商业贷款公司，而商业贷款公司中40%的贷款投向了不动产。

因此，从贷款最终投向开看，商业银行追求“高风险，高回报”的经营活动为房地产产业提供了大量资金。另外，商业也允许土地作为贷款担保，通过人为提高不动产评价价格来扩大贷款规模，进一步助长了地价的泡沫，薄弱的信用风险管理体制最终也让银行成为泡沫破灭后最大的受害者。

4.2.4 普通国民：增加贷款，投资房产

日本人以勤俭持家著称，但在日元不断升值的大环境下，也开始热衷于消费。在银行存款利率较低的情况下，普通国民也开始思考如何使资本升值。在股市神话和土地神话的背景下，投机之风盛行。然而相对于大企业投资股市的热情，日本普通国民更倾向于将钱花在土地和房屋上。

80年代末期，日本普通家庭从银行的贷款比1985年增加了约2倍，这些资金主要被应用到土地和房地产交易中，也推动了土地房地产泡沫的形成。尽管80年代后期，日本进入全民炒股、股市大众化的时代，不过由于资金的相对有限以及资金使用偏好，日本普通国民对于股市泡沫的贡献相比于日本制造业大企业是相当于有限的。在地价和房价疯狂上升的时期，日本白领住房梦想甚至无法实现。

4.3 经济泡沫的破灭

在低利率政策和急速金融自由化措施背景下，日本企业和个人甚至国家都开始大量投资股市。日本“股权融资”规模由1985年的4万亿日元直接上升到1989年的25万亿日元，日本股市泡沫不断膨胀。而在美国要求扩大内需的压力下，日本政府制定了庞大的公共事业建设预算计划，以东京都改造计划为代表的土地开发在全国范围内展开，形成了全国性的土地泡沫。当媒体和社会舆论已经开始从狂热与陶醉的气氛中清醒过来，日本政府和金融当局在“击溃泡沫”的巨大压力下，从1989年开始联手出台政策，采取金融紧缩和抑制地价政策，最终使得经济泡沫崩盘。

4.3.1 东京股市屡创新高，土地开发雨后春笋

1984年，日本股市的平均股价突破1万日元的大关。1985年“广场协议”之后，日本平均股价不断攀升，1986年一年股价上升5500元至18701日元，上升幅度相当于日本在整个70年代上升的幅度。而1986年日本名义GDP增长率为4.6%，股市一年的涨幅达到了实际经济增长的9倍，股市显然已经远远背离了实体经济的运行实态。

1987年，美国纽约股市遭遇“黑色星期一”暴跌，日本股市也受到了一定的冲击，但是由于当时日本政府展开的以“NTT股票销售”为代表的国有企业民营化上市浪潮，日本股市的平均股价在“正面刺激”下仍然突破了2万日元大关。1987年全年日本对外纯资产连续3年居世界第一位，上市公司的经常收益率达到了18.8%，创历史新高。这一年中，日本各大银行的经常收益高达2万日元，增长率连续2年超过了35%，上市公司“股权融资”规模也达到了11万亿日元，其中大部分资金又再次流入股市成为推高股价的动力。

1988年，牛气冲天的日本股市的平均股价开始冲击3万日元的关口。这一年日本废除了“小额储蓄非课税制度”，导致相当一部分存款转移流向股市；东京和大阪证券交易所也开始了股价指数期货交易，股价最终在1988年12月冲破3万亿日元。整个1988年日本股价再次上升了近40%，东京市场的股票交易佣金总额超过纽约市场成为世界第一位。1989年，东京股市不断创新高，平均股价最终上升到38915日元，一年中再次上升近30%。4万元大关似乎越来越近。

在股市泡沫不断膨胀的同时，企业和个人的资金也大量流入到土地和房地产。在1985年-1990年的5年中，与房地产业无关的企业的土地资产增加了9.8%，个人投资家的土地资产也增加了8.6%。前面我们对日本的商业的行为进行了描述，当时日本商业银行为了追求“高风险，高回报”也大量给土地和房地产企业贷款，并偏重于把土地作为融资的担保来利用。从数据上来看，广场协议后的5年中，日本银行对房地产业的贷款总额增加了3倍，从15万亿日元上升到42万亿日元。在这些原因下，日本地价也迅速上升，不断刷新地价历史记录。

地价暴涨的背后是政府土地开发计划的全面展开。美国要求日本扩大内需，但又不希望大量的投资给到企业，因此要求日本扩大公共事业建设开支。在美国压力下，日本政府提出了把东京打造为“国际金融中心”和“国际商业中心”的口号，对于商业用地和办公大楼的需求打造，房地产投资最终也演变成房地产投机。在东京房价暴涨的影响下，周边商圈的地价也开始暴涨；同时为扩大内需，日本多个省厅联合发布了“日本综合休闲疗养地开发设想”，被配套出台了相关法律。日本全国范围内的休闲疗养设施开发计划如雨后春笋般涌现，最终形成了全国性的土地泡沫。

4.3.2 金融紧缩提升利率，土地政策抑制地价

在80年代后期，多种迹象已经表明日本经济已经进入泡沫。“日经平均股价指数”，“6大城市住宅地地价指数”分别在1989年和1991年达到峰值。而且股票、土地等资产价格与名义GDP的比值也在1986年后开始异常攀升，资产价格已经完全偏离了实体经济的动向。尽管当时有很多日本经济学家认为经济高速增长、利率下降是资产价格、收益率不断上升的重要原因，但当泡沫真的到来且濒临破灭的时候，媒体和社会舆论开始从狂热和陶醉的气氛中清醒过来。

在巨大的压力面前，日本政府和金融当局从1989年开始联手制定了一系列政策，最终击溃了泡沫。政策主要包括两个方面：一是有日本中央银行实施一系列的金融紧缩政策；二是由日本政府推出了一系列的一直地价的政策。日本央行从1989年5月开始实行金融紧缩政策，同年下半年连续3次提高央行贴现率，将当时日本的央行贴现率从2.5%提升到4.25%；1990年又连续2次提高贴现率，最终日本央行的贴现率被提高到6%。日本股市在1990年初应声下跌开始了崩盘的过程。当然表面上，日本将提高贴现率实行金融紧缩的目的定位为“稳定物价，谋求经济以内需为中心持续的增长”。但利率的提高，流动性的收紧成为击碎股市泡沫的重大要因。

日本政府抑制地价上升的政策主要包括4大措施：一是直接管制土地交易，即政府要求在土地买卖交易时，必须相当低的地方政府主要机构提出报告，强化对土地交易的监视，纺织“不正当的高价交易”；二是管制金融机构的贷款，日本大藏省针实施“管制向不动产融资的总量”的措施，要求各金融机构在每一个季度向不动产贷款额的增长率不得高于贷款总额增长率，同时必须按规定向金融主管机构报告对“泡沫三产业”的贷款情况；三是完善土地税制，日本强化了土地保有课税、土地转让利益课税以及土地取得课税，并创设了地价税，依据1989年实施的“土地基本法”强化了对土地交易和交易主体的监视；四是强化城市土地用地的管制，宣布冻结国有和共有土地的买卖。一系列的强有力政策措施使得日本的地价开始大幅度下跌。

1990年1月4日，东京证券交易所新年开盘首日开启了股价下跌的序幕，当天平均股价下跌202日元。随着贴现率的进一步提升，股市资金开始流向银行存款，大量股票被抛售，货币供应量也开始转为负值。1990年8月，股市平均价下跌到20221日元，相比年初下跌幅度达到将近50%。1991年股价进一步下跌，企业的股权融资规模缩小到5万亿日元，仅为峰值的20%。1992年股价跌破2万日元。

随着股市的崩盘，房地产市场的崩盘接踵而至。日本首都圈中心地区的地价率先下跌，随后波及外围其他地区。1992年，日本全国的地价开始全线下跌。在“融资总量管制”措施实施的情况下，银行对不动产的贷款开始大幅下落，土地交易金额下降的幅度也到达20%，地价从此开启了长达10年以上的下跌趋势。

4.4 平成金融危机

4.4.1 泡沫破灭后的政策失误

泡沫破灭后，日本开始经历前所未有的资产紧缩过程，实体经济随之失速。在对宏观经济形势判断和经济相关决策方面，日本政府出现了严重的失误，导致日本经济整整失去了10年的大好时光。

泡沫破灭初期，日本政府对于泡沫破灭对实体经济的影响判断出错，认为“日本经济仍然在持续50个月以上的长期的增长过程”。直到经济增长率急剧下滑到负值时，日本政府的经济主管部门才开始意识到经济真的开始萎缩了。即便意识到了经济萎缩的现状，日本政府经济主管部门仍然认为经济处在调整过程，是一种自律性的调整。这也与当时日本经济界和学术界关于资产紧缩的宏观经济影响理论的空白有关系。在宏观经济进一步恶化的情况下，日本政府采取了凯恩斯型景气刺激措施，在1992年发表了高达10.7万亿元的“综合经济对策”，这就是日本所谓的“财政出动”。在民间产业部门的设备投资等需求变弱的情况下，日本经济主管部门希望通过“财政出动”来刺激有效需求，把经济拉回到自律增长的轨道上来。

在90年代，日本5届内阁政府先后发动实施了9次扩张性财政对策，投资总规模达到近120万亿日元。与此同时，日本发行的国债规模也从90年代初的2万亿日元扩大到后期的12万亿日元，累计高达近40万亿日元。然而这些扩张性财政措施多达到的效果并没有达到预期，在投资规模不断增大的情况下，日本政府不断降低措施对经济增长率拉动的期待值，从90年代初的3%左右逐步降至2%以下，甚至仅为0.5%。而实际经济增长却都在1%以下，甚至是负增长，扩张性财政经济对策屡战屡败。

当“综合经济对策”的实施并未能扭转经济恶化的趋势时，日本政府却始终认为扩张性财政的手段尚来发挥应有的作用，仍然信奉凯恩斯主义，坚持采用扩张性财政的手段谋求景气复苏，每年都反复地实验大规模的需求刺激政策，以致在90年代后期不但未能恢复景气，反而陷入了财政赤字的危机。在90年代，发达国家的财政状况都在好转之中，连美国的一般政府财政也实现了黑字，唯独日本财政赤字不断膨胀，特别是1999年，日本的财政赤字与GDP之比为-7.8%，比美国财政状况最差的1992年（-5.9%）还要高许多。日本政府的财政收支与GDP之比在1990年为1.9%的黑字，在1999年沦为6.3%的赤字，政府债务额与GDP之比由1990年的64.6%猛升到1999年的122.9%。财政状况极度恶化，反过来又影响了经济的增长。

为了剌激需求，日本政府还多次出台以所得税减税为主的大型减税措施，以致在1999年以后，陷入了难以确保充分的财源之境地。最初，日本政府把减税当做剌激经济的一种暂时性的措施，在1994年出台5.5万亿日元规模的所谓“特别减税”的大型减税措施，由于效果甚微，根据凯恩斯主义的信念，开始把减税当做一种恒久性的措施，在经济未见好转的情况下，每年都必定出台减税措施。然而，日本政府的这些减税措施是在未能确保替代财源的情况下实施的，落入了减税先行，替代财源确保滞后的“减税陷阱”。

在日本发动大型的“综合经济对策”刺激需求的时候，日本股市却随着对策的出台不断下跌，而且对经济对策规模变得更加敏感。尽管出台政策的投资规模越来越大，市场仍然怀疑政策的有效性。在刺激需求方面，主要的投资又都集中到大兴土木的公共事业建设的扩大上。之所以如此，主要有两个因素：第一是公共建设事业的扩大可以增加雇用，吸收失业人员。第二是围绕着公共事业，包括国会议员在内的政治家、政府主管部门的官僚、土木建筑业的企业家之间有着相互低存的利益关系。所以，尽管这些公共建设事业的投资本身既无效率，又无公平感，而且阻碍了产业结构的升级转换，但是却备受欢迎。政府经济主管部门对公共建设事业的投资规模越来越大，项目越来越多，却根本没有达到刺激经济回升的目的。然而到底是根据什么决定经济对策的规模和国债发行的规模，居然没人能说个明白，可以认为当时日本出现了严重的“政策危机”，不仅对经济病根的判断失误，而且在政策形成能力方面也出现了病态。

4.4.2 不良债权大量发生

在泡沫破灭之后，日本政府未能及时地认识到伴随着资产紧缩而大量发生的不良债权问题将是危及日本经济的巨大隐患应及时加以处理，反而信奉凯恩斯主义采取扩张性财政和金融紧缩的传统手段来刺激经济复苏。

在90年代，危及日本金融命脉的不良债权可以分为三类：其一是“伴随着泡沫的破裂丽产生的不良债权”；其二是在泡沫破裂之后“日本金融机构对问题企业追加融资而造成的新增不良债权”；其三是由于经济长期衰退、低迷而形成的不良债权。

“伴随着泡沫的破裂而产生的不良债权”是指在80年代，日本的商业银行对那些以土地为担保的不动产业、建筑业、金融中介机构，所作的大量贷款因为地价和房地产市场的暴跌而变为不良债权的部分。据日本中央银行石来公布的数据表明，在日本主要12家大银行所拥有的不良债权中，不动产业所占的比例高达35.8%。

“日本金融机构对问题企业追加融资而造成的新增不良债权”是指在泡沫破裂后的90年代，日本金融机构仍然信奉“土地神话”抱着土地价格或许会再次反弹回升的侥幸心理，以“复活赌博”的心态，对那些不良债权比率已经很高的不动产业做追加融资，然而事与愿违，地价一再下跌。正常情况下，当贷款不良化之后，商业银行应该将这些不动产贷款企业的担保土地进行处分和清算。然而当时商业银行仍然期待地价的反弹，并没有及时处理这些担保土地，反而进一步追加贷款。这种赌博心态直接导致1990-2000年日本全国的银行对不动产业的融资不但没有比泡沫形成时期有任何减少，反而在持续地增加。

在90年代，日本的不良债权与名义GDP之比高达11.9%，这一数值比80年代初期在美国发生的不良债权与GDP之比的3.9%还要高出近3倍。而且由于不良债权的界定标准不一，加上银行的漏报和瞒报，日本媒体报道的不良债权金融一直远远高于日本大藏省及日本金融当局所公布的金融。

4.4.3 平成金融危机爆发

目前许多研究日本问题的经济学家都一直认为：不良债权是90年代日本经济长期停滞、低迷的主要原因之一，不良债权的增加不仅使得借方企业倒闭破产，导致企业的雇佣与设备投资的收缩，而且是银行“惜贷”，出现信用收缩，进一步引起金融机构的倒闭危机整个金融系统，从而打击实体经济。然而从泡沫破灭不良债权随之发生之后，日本政府和金融当局并没有及时处理不良债权的问题，也没有意识到不良债权将成为危害金融系统的关键因素。在没有意识到问题的8年时间里，不良债权以每年8万亿日元的规模递增，雪球越滚越大，而且实体经济受到不良债权问题的拖累，经济增长率两次为负，甚至拖累了整个世界经济。

日本的不良债权的处理之所以长期拖延搁置，主要问题在于：第一，日本政府判断上的失误；第二，日本金融当局的“护送舰队式”的金融行政的失败；第三，日本的银行等金融机构在经营上的失败。

首先，日本政府对不良债权及其危害性的判断出现明显的失误。在经济泡沫破灭的前2-3年，日本政府经济主管部门认为经济或许不就就会复苏，不良债权的问题没有必要急于处理，股价地价的反弹可以自然化解问题。经济泡沫破灭也导致政局动荡不安，“短命内阁”政府根本无暇理会不良债权问题。其次，日本大藏省采取“护送舰队式”的金融系统治理方式，即尽可能在不让银行倒闭的大前提下实施金融行政管理业务，并且通过利率管制，业务范围管制，排除新的市场参与者，隔离内外金瓯让市场等管制竞争的手段，保证银行等金融机构的稳定经营。因此，一旦出现要倒闭的银行，金融当局就会出面让经营健全的银行对它实行“救济式”的兼并，使之子公司化。最后，在“护送舰队式”金融行政的环境下，日本的银行里几乎不存在约束银行的高层经营管理者的企业治理制度。由于处理不良债权需要追查不良债权发生的经营责任，此时经营管理者或是对不良债权的真实额度做隐瞒，或是粉饰决算报表，或是抱着“复苏赌博”的心态，对已经陷入经营困境的不动产企业追加贷款。而当时不良债权的认定还没有一套完善的标准和核查制度，导致银行的经营管理者可以随心所欲的拖延搁置不良债权的处理。

由于不良债权的处理被长期拖延搁置，在90年代后期，银行等金融机构大型破产的事件频频发生，使日本陷入了所谓的“平成金融危机”。日本经济泡沫破裂后，金融系统最初所面临的危机是“住专”的一系列破产倒闭。所谓“住专”，是指由日本各大银行出资设立的专门提供住房贷款服务的金融公司，其中最有代表性的是“日本住宅金融”、“住宅贷款服务”、“ 第一住宅金融”等7家。在80年代后期的泡沫时期，随着地价暴涨，“住专”对房地产的投资剧增。而且，出资设立这些“住专”的大银行采取迂回贷款的手法，将一些风险较大而母体行难以进行的投资转交给“住专”去处理。结果，7大“住专”的贷款总额从1985年的约4万亿日元猛增到1990年的约12万亿日元。随着1991年日本商业用地和住宅用地开始下跌，日本住宅金融、第一住宅金融等“住专”公司的当年度收益出现了赤字。在财务上，当时7大“住专”的不良债权总额已经达到4万亿日元以上，不良债权比率高达38%。但是，当时大藏省却未采取及时有效的处理措施，直到1995年11月，当7大“住专”的不良债权总额上升到10万亿日元以上（相当于7大“住专”总资产的75%），其中的8万亿日元已经无法回收，日本政府才慌慌忙忙提出了“住专”处理方案。

“平成金融危机”是从中小金融机构的破产开始的。1991年8月，大阪的东洋信用金库因为“非法贷款”，有2520亿日元的贷款变成无法回收的坏账，从而破产。随后，1992年4月四国地区的东邦相互银行，1993年东北地区的釜山信用金库、大阪的府民信用金库，1994年东京都的东京协和信用金库等中小金融机构都因为在泡沫时期向房地产业进行贷款，在泡沫破裂后拥有大量的不良债权而相继破产。1995年7月，东京都知事向东京的蒲公英信用组合发出勒令其停止营业的命令，该信用组合贷款总额的72%沦为无法回收的不良债权，金额高达3500亿日元。这项命令发出后立即引发了存款者的“提款风波”，使得蒲公英信用组合陷入破产的境地。同年8月，大阪府知事向该地区的木津信用组合发出停止营业命令，结果同样引发了用户的“提款风波”。不久，神户第二大金融机构兵库银行因为无法回收高达7900亿日元的债权而面临破产。

“平成金融危机”主要是由两大破产冲击波导致的。第一波是在1997年末，日本三洋证券公司因为在金融机构之间的短期交易市场中无法履行债务而宣告破产。随后，山一证券公司和北海道拓殖银行大型破产跟踪而至。第二波是在1998-1999年，日本长期信用银行和日本债券信用银行先后破产。市场中有关于银行等金融机构的各种各样的谣传纷飞，平成金融危机随之发展到了“平成金融恐慌”，这一金融危机差点就导致世界经济的恐慌。

5

超越失去的10年：走出经济长期衰退困局

5.1 政策再生：调整宏观经济，借助民间智慧

“失去的10年”后期，尤其是21世纪初，国家综合实力衰退的事实给日本一部分政治家、政府官员、产业界人士和民间学者带来极大的危机感。为扭转这一局面，日本政界、产业界和学术界开始意识到要再次振兴日本经济并占据高产业竞争力，首先必须反省过去的宏观经济政策和产业政策，以及日本式经营的公司治理模式，通过结构改革彻底根治泡沫破裂所留下的“负的遗产”，从而超越“失去的10年”。

5.1.1 “经济财政咨询会议”：民间学者主导，结构改革的司令塔

日本模仿美国的总统经济咨询委员会（CEA），1998年8月，由日本产业界的6位企业家和学术界4位教授组成的首相直属机构“经济战略会议”正式成立，旨在从民间的角度提出意见，迅速而可行地寻找解决日本面临的各项问题的方法，然后由首相负责付诸实现。但经济战略会议遭到日本主要官厅大臣和官僚们的无视和抵制，议题被局限于日本的中长期经济战略的讨论方面，实而不惠，最终以失败的结局告终，却开创了民间人士参政议政的先河。

借助民间智慧支援政府首脑经济决策的另一个实践是在2001年创设了“经济财政咨询会议”，在内阁府之下设立横向跨越中央官厅的调查审议机构，议长由首相本人亲自担任，议长以外的议员设定在10人左右，其中包括4位以上由首相亲自任命的来自民间的经济学者及产业界的代表。“经济财政咨询会议”最初所作的有两件事：一是反省在“失去的10年”中政府拖延搁置不良债权的处理而片面地依靠扩大财政刺激需求的宏观政策的失误，主张立即改变宏观经济政策的运作方向，放弃凯恩斯主义的财政扩张政策，把经济运作的重心转移到全面处理不良债权的问题上来；二是在告别财政扩张政策并且把精力放在结构改革的前提下，明确政府在经济运营中的数值指标，实现“政府与市场的对话”。

5.1.2 “产业竞争力会议”：民间企业家主导，重振日本国际竞争力

模仿美国的“总统产业竞争力会议”模式，1999年设立了直属于首相的“日本产业竞争力会议”，17家日本最具代表性的大企业的首脑作为民间代表，以首相为首的16位大臣作为政府方面的代表，政府首脑直接与产业界代表对话，集中讨论科技人才的培养，国家的研发投资战略，日本先导产业的培育，创业投资与竞争力相关的问题，共同探讨提高产业竞争力的具体对策。

“产业竞争力会议”推动了日本《产业活力再生特别措施法》、《产业技术强化法》等提高竞争力的相关立法，并且修改了“中小企业基本法”以支持风险创业。在多次会议的基础上，“产业竞争力会议”发表了“产业竞争力强化紧急对策”，日本政府在此基础上制定了21世纪日本“国家产业技术战略”，强调要转变日本产业的大方向，也即把日本的产业从“追赶型”改变成“先进创造型”。为此，要通过产业界、大学、政府的紧密协作推进创新，培养富有创造精神的研究开发人才，提高大学的国际竞争力，改革政府的相关制度，使之能够灵活地适应世界的创新潮流等。

日本产业界通过与政府高层的直接对话，促使政府在法制和税制等方面为产业竞争力的提高创造宽松的环境，并加大对企业自主创新的支援力度：一是大胆降低法人税率；二是改革民事法制与竞争政策；三是改革行业管制，完善市场机制；四是加强对研究开发的投入，培养产业技术人才；五是鼓励创业，扩充中小企业技术革新制度；六是扩充证券市场；七是强化劳动市场功能。

日本产业界还以日本经济团体联合会意见书的形式制定并公布强化竞争力的行动纲领，要求企业在解消“三项过剩”的同时，不忘研发，面向未来，通过强化产业竞争开辟新的产业领域。日本企业对研究开发的投资基本上维持通年上升的趋势，且在20世纪末和21世纪初，日本制造业的研发费用；与GDP之比开始趋过美国。日本经济团体联合会还针对构筑新一代产业基础的研究开发事项制定了相关战略：一是强化实用技术的研究开发，包括生物工程解析技术、新一代半导体应用芯片、新功能纳米技术等；二是强化企业、大学与政府的协作研究开发未来技术，包括高端先进医疗技术、量子技术、新一代移动通信终端等；三是强化社会公共基础设施新技术的研究开发，包括新材料、环境负荷测定系统等。2004年起，日本企业、大学和政府的科研机构纷纷加大对信息通信、生命科学、新能源、环境、新材料、纳米技术等尖端领域研究开发的投入；2005年恢复元气后的日本企业在电机、汽车、化工、医药、信息处理等一般产业领域也开始不断加大研究开发的投入力度，决心与美国再次一决雌雄。

在产业界的推动下，日本政府也始终维持对研究开发投入的规模——2006年IMD国家竞争力评价中，日本“科学技术基础条件”的综合评价在60个参评国家中排名第2位，其中“本国民的专利登录件数”居第1位；据日本经济产业省产业技术环境局公布的2006年度“日本产业技术研究开发活动报告”的数据，日本研究开发投入金额从1999年开始连续5年逐年上升，2004年达到约17兆日元（比上一年增长1%），创历史新高，研究开发费在世界范围内仅次于美国。在告别“失去的10年”之后，日本经济“东山再起”的一个最主要的动力就是所拥有的扎实的科学技术基础。

5.2 金融再生：处理不良债权，根治泡沫后遗症

1997年，随着北海道拓殖银行、山一证券公司、日本长期信用银行等大型金融机构破产倒闭，“日本银行永不倒闭”的神话彻底破灭，执政党自民党成立了“紧急金融系统稳定对策本部”；1998年，日本政府为保护存款者的利益并强化金融机构资本，向国会提出了投入总额高达30兆日元的公有资金的存款保险法修正案和金融机能稳定化紧急措施法案，为21家大银行注入了大约1兆以上日元的公有资金。1998年6月，日本政府设立“金融再生整体计划推进会”，准备承接破产金融机构的业务，同时将金融检查、金融监督和证券交易的监视功能转移到新设的隶属于内阁的金融厅；1998年11月，日本政府又将金融行政管理的功能分离出来，另设“金融再生委员会”，独立于日本大藏省和中央银行等金融当局并拥有日本金融的最高权力，对日本大大小小400多家银行的财务报表进行彻底精查，大致掌握银行所拥有的不良债权数额，应用“金融再生法”和“金融健全法”对濒临破产倒闭的两家大银行实施国有化措施，并对25家银行注入大约8兆日元的公有资金，从而避免重大金融危机的发生。

“金融再生委员会”的工作虽然缓和了平成金融危机给日本经济乃至世界经济带来的巨大冲击，但其一系列措施只是治标不治本，未能根治不良债权这一“顽症”；一味照搬美国的标准，以美国银行的自有资本比率作为参照而非适应自身独特国情；认为银行应该兼并重组越大越好，而未看到金融服务的质量这一实质。然而不可否认，“金融再生委员会”的工作为之后日本政府彻底根治银行不良债权问题打下了基础。

5.2.1 “金融再生计划”：处理不良债权的“休克疗法”

日本经济的再生首先要彻底处理好不良债权问题，只有金融再生才有日本经济的再生。2002年，集日本经济、财政、金融之大权于一身的竹中平藏制定出“日本金融再生计划”，表明要“恢复国民对日本金融系统和金融行政的可信度”，首先提出不良债权处理的时间目标和数值目标——2005年前使日本各主要大银行所拥有的不良债权比率减半（8.4%-4.2%）。主要手段方面，“竹中计划”提出三大措施——一是对银行资产核查的严格化，二是充实自有资本，三是加强银行的公司治理。

（1）对银行资产核查的严格化：首先建立明确而且严格的资产核查基准和规则，统一银行之间的资产核查及申报标准；建立一个全民监视的机制，将银行自己申报的资产核查结果与金融厅进入银行内部进行资产核查的结果都公之于众，对银行一方形成强大的社会压力，逼迫银行经营者上报不良债权的真实数额；要求监察银行决算的第三方（监察法人机构）必须严守监察的职业伦理，严密监察银行的资产情况。

（2）充实自有资本：由日本中央银行出资2兆日元买入各大银行所持股票；当银行的自有资本不足时，将对其注入公有资金，而一旦对银行注入公有资金，银行总裁必须辞职，即明确对有问题的银行，政府将会采取果断行动。

（3）加强银行的公司治理：突出银行经营管理者的“问责制”，当银行的经营管理者未能按照银行方面向政府保证的那样改善经营时，政府将对有关人员做严厉处分。

尽管受到来自金融行政官僚、自民党、国会保守势力、银行界以及媒体的反对和猛烈抨击，但带着“破釜沉舟”的决心制定的“日本金融再生计划”最终还是获得了执政党和国会的批准。“竹中团队”紧接着编制了“金融再生计划的作业工程表”，具体确定各时期必须的工作任务和目标；同时为应对“休克疗法”带来的负面效果，对按照“日本金融再生计划”处理不良债权可能会发生的企业破产倒闭、失业增加、股市的反应等情况进行周密计算，得出在不良债权处理过程中可能发生的失业人数在13~19万人之间，离职人数在39~60万人之间，以便日本政府采取完善的应对措施；组建“金融问题监视小组”，由公认会计师、律师、学者、金融专家组成，表面上是监视各大银行不良债权处理的进展情况并提出报告建议，实际上监视金融厅的官僚是否有效执行“日本金融再生计划”。

5.2.2 从模拟到实战：泡沫破裂“后遗症”的彻底根治

2003年5月，在日本各大银行即将发表年度财务决算报表时，监察法人认定日本利索那银行的自有资本比率低于4%，“竹中团队”当即决定召开“金融危机紧急应对会议”，决定向利索那银行注入2亿日元的公有资金以防止其倒闭，彻底调换银行的经营管理人员，并把银行总裁和副总裁等人送上法庭追究其金融犯罪的法律责任。此后日本证券市场出现向好变化，跌到谷底的股价明显开始回升反弹，且在此后3年中上涨了2倍以上；日本主要银行开始认真处理不良债权，不良债权比率也开始明显下降。

在不良债权处理中，日本主要采取所谓的“资产负债表外”方式，主要包括“清算型处理”和“再建型处理”两种直接处理方式，以及债权流动化处理（把债权转卖给第三者）等。为尽量避免处理中因企业破产而导致失业的大量增加，日本政府构筑了企业再生支援安全网，鼓励银行和相关企业利用“整理回收机构（RCC）”和企业再生基金卖掉不良债权，因而企业采用再建型处理方式的比例特别高。

2005年3月，日本各大银行不良债权比率下降到了2.93%，不良债权总额从2002年的43.2兆日元减少到17.9兆日元，超额实现“金融再生计划”设定的目标，且因不良债权处理而失业的人数也比之前的模拟计算结果少很多。同时，日本金融系统的金融中介机能也开始恢复正常，银行“惜贷”现象开始有所改善，银行业在政府主导下大规模重组以进行经济改革，因而当日本不良债权比率下降到4%以下时，日本银行的“势力地图”已面目全非，过去的10多家大银行合并成了4家大银行。

5.3 产业再生：过剩债务消解，优质企业再生

对日本政府和金融界、产业界来说，要彻底处理不良债权，还必须加快产业再生，解决与不良债权成为“表里关系”的贷款借方即企业的债务过剩问题，及时促进企业一方的经营改革，加速经营恶化企业的兼并重组。金融再生和产业再生一起抓，才能真正根治泡沫破裂留下的“后遗症”。

21世纪初，日本产业界和日本经济一样处于长期低迷境地。上市公司收益率和经营效率都跌到泡沫破裂以来最低点，企业总资产经常利益率（销售额经常利益率*总资产周转率）在90年代一直处于低速状态，债务过剩、生产设备过剩和雇佣过剩又像“三座大山”压迫着日本企业。由于通货紧缩，实际利率负担加重，企业为了优先调整资产负债表，现金流都被用于充当偿还债务，因而无暇顾及对生产设备的扩大投资，结果技术进步也变得相当迟缓，新设备投资和新商务投资自都裹步不前，新商机和新市场的拓展也未取得大的进展。1990~2002年间，日本几乎所有产业都处于停滞状态，产业增长率由80年代的4.4%下降到1.1%，而在如此低的产业增长中，劳动投入和资本投入的贡献率均在1%以下。并且由于在整个90年代，企业抑制新的设备投资，现有生产设备年龄上升，使得企业拥有资本的质量大幅劣化。在对产业增长的各项贡献率中——下降最大的全要素生产率，从80年代的1.4%下降到0.3%，远低于同时期的发达国家（90年代爱尔兰为4%，芬兰2%），连带着企业的总资产利益率也变得相当低（90年代日本为2%，美国高达8%）。由于上述原因，日本在世界市场中所占比重也从1990年的8%下降到2005年的5%。

为扭转这种局面，21世纪初上台的小泉内阁一方面全力处理不良债权，一方面开始推进日本产业再生，为产业再生提出4项课题：第一，为解消过剩供给的结构而推进产业的改造重组；第二，从拥有过剩债务的企业剥离出优良的经营资源使之再生；第三，支持企业彻底的实施“选择与集中”的重组以提高生产力；第四，促进技术创新，提高国内研究开发据点和生产据点的附加价值。

5.3.1 过剩债务解消：企业“私的整理”与“在公有框架下的事业再生”

日本企业为解消“三项过剩”尝试了许多办法。例如，半数以上的日本企业为改善财务状况，设法压缩过剩库存和有息负债，变卖企业拥有的金融资产和房地产资产；同时许多企业采取企业重组的手法缩小或整顿企业内部的赤字部门和效益差的部门。在解消雇佣过剩方面，许多日本企业改革传统的年功序列制工资制度，实行能力工资制，削减奖金额度，减少新员工的招收额度，尽量使用“钟点工”和“派遣职员”代替成本高的正式员工；同时实行减薪计划，“招募”“希望提前退休”的员工（实际是有计划地逼迫企业不想要的员工“自动”辞职），从而减少劳务费用等。

企业债务过剩与银行不良债权是表里一体，需要同时对症下药、一起治理才能得到解决的“顽症”。要削减庞大的债务，主要有两种手法：一是“企业整顿”，处分企业的所有资产以偿还债务，让负债累累、不可救药的企业破产倒闭；二是“事业再生”。由于前者带来的社会冲击很大，日本政府鼓励企业尽可能通过企业更生和重建来处理掉赤字亏损部门和部分员工，同时盘活有竞争力的经营资源。事业再生方面，有两种方法可采用：一是“私的整理”，即企业通过自己的努力“私了”；二是“在公有框架下的事业再生”，即“公了”。由于“公了”要根据民事再生法和公司更生法等相关法律，在法律框架下实施企业再生，企业的品牌形象会变恶化，商品供应能力会随之下降，经营基础也会受到打击，因而只要还不到“无可救药”的地步，企业都宁愿选择“私了”来实现事业再生。而“私了”只有在以下两个前提条件得以满足的情况下才可能让银行等金融机构放弃债券以实现充分压缩企业债务的最终目的：一是负债企业希望再生的事业（业务内容）有市场价值，二是企业重建对债权者来说有一定的经济合理性。“公了”方面，日本财经省和金融厅联合设立“产业再生机构”，资本金500亿日元，政府担保金融10兆日元，以便收购银行等金融机关的不良债权，相当于政府的企业再生基金，拯救大型企业免于破产进而避免社会震荡。“产业再生机构”以政府做后盾，对要求支援的企业做严格核查，分析企业资产负债表和重建计划，在认为可行的情况下，从银行买入有再生价值的企业的债权，然后帮助企业再生或重组，若企业得以重建，机构再在3年内将买入的债权转卖给第三方，回收投资，结束支援；若机构在核查与经营分析后拒绝企业的支援要求，该企业必死无疑。2003~2005年中，“产业再生机构”共为41家企业再生重建提供了支援，处理掉日本大约10%的不良债权。

从2004年开始，日本企业解消“三项过剩”的努力逐渐呈现出正面效果。日本政府2005年实施的企业调查结果显示，采取压缩库存和有息负债、变卖企业拥有的的房地产进而改善财务状况的企业，以及变卖股票资产或使企业拥有的资产证券化的企业，其总资产收益率明显开始回升；通过缩小或整顿内部赤字部门和效益差的部门而实行事业与组织重组的企业，其总资产收益率也有相当明显的好转。在2005年前后，长期困扰日本企业的“三项过剩”终于得到彻底解消：2006年上半年，日本企业整体的雇佣过剩开始转为负值，雇佣过剩变成雇佣不足；生产设备过剩变为0；债务方面，有息负债与现金流比率由1993年高峰时的12.4倍下降到2006年初的6.4倍，已经低于泡沫前的水准，债务过剩问题彻底消失。

日本企业解消“三项过剩”的成果，与日本政府完善相关法制，全力构筑的产业再生支援网络的作用是分不开的。首先，为了确立“私了”中放弃债权的相关原则，日本国会通过了“产业再生法”及其修正法案，经济产业省则制定了“早期事业再生准则与指南”，并在制度上鼓励“企业再生基金”和“债权回收机构（RCC）”等机构回收企业的债务。此外，日本政府还在税制措施（税务减免）和金融措施（提供低利率贷款和债务担保等）两个方面构筑了支援企业采用“私了”的方式解消过剩债务的体系。具体而言，实施“事业再造计划”，对那些陷入庞大债务的企业通过债务的证券化以及增资来解消过剩债务的努力予以金融支援；实施“经营资源再利用计划”，由第三方的民间再生基金或其他企业来收买企业过剩债务，从而盘活企业的经营资源的债务解消形式，政府对此将予以税务减免，以及低利融资的支援。为对企业解消过剩债务的努力予以金融支援，日本政策投资银行设立了1000亿日元的事业再生基金，日本政府还准备了400亿日元的资金对民间再生基金进行出资，帮助他们参与收买企业的过剩债务。在政府资金的带动下，日本民间企业再生基金不断增加，4大银行都组建了自己的企业再生基金。到2003年初，民间自救的局面得以形成，民间企业再生基金数增加到56家，投资资金超过1.5兆日元。