作者：安信国际宏观组

来源：安信国际

7月工业生产的大幅走弱或许更多源于供应层面的短期扰动，而观察经济的需求端，投资和消费仍处于偏弱的水平，这与量价齐跌的社融、信贷数据形成印证。

在此背景下，央行完善LPR形成机制并完成首次报价。LPR的机制设置或许有助于央行通过降息对冲下行的同时，延续对地产偏紧的调控政策。

伴随着中国和德国最新经济数据的走差，美国2年和10年国债收益率出现08年金融危机后的首次倒挂，市场对美国经济进入衰退的担忧加剧，而全球经济的持续走弱也使得中国经济企稳复苏的前路充满挑战。

风险提示：（1）贸易摩擦加剧；（2）地缘政治风险

一、经济下行压力趋于增加

7月规模以上工业增加值同比增速为4.8%，较上月大幅回落1.5个百分点，创近10年以来新低，其中供改组大幅回落2个百分点，而非供改组回落1.3个百分点。物量数据层面，发电量、发电耗煤、焦炭、粗钢等均出现明显回落。

观察同期的价格数据，PMI主要原材料购进价格小幅反弹，南华工业品价格和PPI环比轻微回升，但价格仍然处于偏弱的水平。

结合量价指标来看，6月相对5月量涨价跌，而7月相对6月量跌价涨，工业增加值增速在最近两个月的波动较大，我们倾向于认为供应层面的短期扰动或许是影响生产数据大幅波动的主因。

回到需求端来看，经济仍然处于持续下行的趋势之中。贸易战对制造业投资的压制在数据层面持续显现，5月份以来制造业投资的恢复主要集中在内需依赖度更高的行业，而外需依赖度高行业的投资持续在低位徘徊。在贸易战长期化、经济预期不明朗且民营企业融资成本仍然居高不下的背景下，制造业投资的增速未来可能维持温和。而中央对地方政府债务约束偏严，房地产调控政策趋紧使得基建和地产很难作为对冲经济下行的手段。因此，合并来看，投资的增速下半年可能持续承压。

消费层面，去年去杠杆政策导致消费相对收入出现明显的减速，而当前的情形似乎是中低端劳动力的工资收入开始出现了走弱，这一走弱从今年年初开始，延续至今。近期公布的失业率数据也显示劳动力市场普遍偏弱，这或许意味着劳动力工资可能仍然存在下行的压力，从这个角度来看，消费的企稳反弹可能尚需等待更强有力的政策出台。

内需的持续走弱在信贷数据上也得到印证。7月人民币贷款、非标融资的大幅收缩共同拉低社融增速。而短期贷款、中长期贷款和票据融资纷纷走弱也带动信贷显著回落。在社融和信贷明显收缩的同时，非标市场的利率大幅走低，量价齐跌的组合显示经济的需求在趋势放缓。

站在当下，三季度国内经济继续走弱的概率较高，而何时中国经济会出现企稳甚至复苏尚不明朗。回顾2010年至今中国经济的两次复苏，一次发生在2012年下半年，一次发生在2016年下半年，这两次经济复苏共同的大背景是全球经济和贸易开始出现了同步的复苏：2012年下半年欧元区贸易活动从欧债危机的冲击中走出，进而出现全球范围内贸易活动的加速；2016年年中以来由于市场的自然出清，叠加一些临时性的因素，全球经济和贸易出现显著的复苏。从这个角度来看，考虑到美国经济经历了历史上最长的一轮扩张，经济的减速才刚刚开始，日本和欧洲的经济走弱也仍在延续，中国经济目前似乎并没有看到企稳的迹象。

二、利率市场化更进一步

近期中国人民银行发布公告称决定改革完善贷款市场报价利率(LPR)形成机制，这意味着利率市场化更进一步。

LPR报价机制的调整主要集中在三点：首先，LPR的报价方式由银行报价改为公开市场操作利率加点形成；其次，LPR在原先的1年期品种上增加了5年期的品种；此外，LPR还新增8家报价行，并将报价频率由日度改为月度。

去年以来全球和中国经济同步减速，海外经济体开始启动新一轮的宽松政策，而国内的通胀未来趋于回落，人民币汇率破“7”以后打开了利率波动的空间，下半年国内也有望启动降息。在此背景下，通过LPR引导市场利率下行相比直接下调贷款基准利率的好处在于，LPR针对的是增量资金而非存量资金，LPR1年和5年期品种共存使得政策可以在降低1年期利率的同时，维持5年利率稳定，进而既实现降低企业融资成本的目标，又维持对地产的调控政策。此外，LPR价格形成机制的变动使得银行间市场利率和信贷市场利率的同步性加强，这将有助于货币政策的传导。

新近公布1年期LPR为4.25%，较之前小幅下降6bp，高出MLF95bp；5年期LPR为4.85%，较MLF高155bp。1年和5年期LPR的报价基本符合市场预期。考虑到9月份美联储可能会开启新一次降息，中国LPR的第二次报价出现利率下行的情形值得期待。

债券市场方面， 8月初贸易战的进一步恶化以及汇率破“7”使得国债收益率出现大幅回落，而近期10年期国债收益率在“3”这一整数关口徘徊。考虑到经济基本面的持续走弱、通胀在未来三个月的回落、LPR改革下的降息预期以及海外市场国债收益率下行的牵引，我们倾向于认为10年期国债收益率仍有进一步下行的空间。

展望未来3-5年，伴随中国劳动力供应的持续收紧以及重工业化结束后资本存量增速的趋势放缓，叠加贸易战可能导致的中国技术进步的减速，未来中国经济增速可能面临趋势下行的压力。而随着中国在2005-2015年度过刘易斯拐点，未来工资和通胀的长期趋势可能更多受到经济增速的影响。通胀中枢的趋势下行也将带动利率中枢水平的下降，10年期国债收益率可能出现趋势回落。

三、美国2年10年国债利率危机后首现倒挂

8月13日晚，美国贸易代表办公室(USTR)宣布推迟对大约1500亿美元中国输入美国商品加征10%关税，时间向后推移3个半月(由9月1日推移到12月15日)，该类商品约占5月初特朗普宣布加征10%关税产品清单的一半。

贸易战从去年以来持续发酵，其对中国经济的冲击已经在制造业投资上有很大程度的体现，对美国经济的拖累也从今年开始逐步显现。迄今为止，美国经济的减速主要集中在制造业领域，而消费和劳动力市场整体保持平稳，但从10年期国债收益率的走势来看，债券市场参与者倾向于认为美国经济下半年趋于持续走弱，甚至开始出现美国经济进入衰退的担忧。

8月14日，伴随着中国和德国经济数据的走差，美国2年和10年国债收益率出现08年金融危机后的首次倒挂，这使得市场的避险情绪升温，权益市场大幅回落。

回顾2000年和2008年的两次金融危机，站在事前的角度，市场参与者似乎很难预测危机的发生。金融体系的复杂性往往会使得投资者难以合理评估单一风险事件的后果。比如互联网泡沫破裂前，市场普遍的共识是互联网泡沫的破裂可能带来金融体系局部的动荡，但没有预料到互联网行业的破魔破裂最终会产生全局性的金融危机。08年房地产行业泡沫破裂引发的金融危机情况也是类似。

因此目前来看，考虑到联储对经济衰退保持着必要的警惕，我们认为基准的情形是美国下半年仍然面临着下行的压力，经济进入衰退的迹象目前尚不明显。

欧元区6月工业产出继续走弱。德国工业产出录得-6.2%，较上月下降1.2个百分点，制造业走弱拉低德国工业产出。法国工业产出在经历2个月的回升后，同比录得0.03%，较上月大幅下降4.0个百分点。

在欧元区经济持续下行的背景下，欧洲央行管委会委员雷恩于8月15日表示，欧洲央行将在9月会议上宣布实施一系列刺激政策，包括“大规模”债券购买计划以及降息等。当前10年期德国国债收益率已经跌破2016年年中的低点，市场或许已经部分Price in 9月欧央行可能启动的降息和购债计划。

8月13日，阿根廷总统选举中，左翼反对派领导人费尔南德斯意外领先，阿根廷比索当天出现大幅贬值15%，盘中一度下挫约30%至纪录低点。惠誉将阿根廷评级从B下调两档至CCC，标普从B下调一档至B-。由于担心阿根廷政府可能出现再次违约，阿根廷10年期国债大幅下跌约20%。

目前来看，阿根廷金融市场动荡主要源于其国内经济和政治事件冲击，对整个新兴经济体金融市场的溢出效应尚不明显。