作者：草叔 

来源：草叔消费升级研究

摘要

基本结论

• 中国科培：华南地区领先的民办高等教育集团。中国科培成立于2000年，2019年1月25日在港交所挂牌上市，融资净额约7.88亿港元。旗下共有广东理工学院（本科）和肇庆市科技中等职业学校（中职）两所学校，专注于应用型教育，以工程专业为王牌，经济、管理、教育、艺术专业均衡发展。公司2018年营收5.75亿元，同比+25%；归母净利润3.42亿元，同比+48%；2018/2019学年整体/整体（剔除校外成人）/广东理工学院/肇庆学校在校生人数分别为4.51/3.23/3.69/0.83万人。

• 看点1：学校容量稳步扩张，量价共促业绩增长，内生增长确定性强。量：两校在校生人数2014/2015-2018/2019学年CAGR为24.4%，本科2014/2015学年开始第一届招生，招生计划逐年增加，预计三年后本科在校生约3万人（现在2万人），增长确定性强。假设维持现有住校生人数不变，则三期工程竣工与宿舍扩容后广东理工利用率分别为82.3%/67.6%，未来学校利用率仍有提升空间。我们预测在校生人数将由2018/2019学年的4.5万人增加到2021/2022学年的6.3万人，CAGR为11.5%。价：学生结构性调整提高生均收入，学费仍有提升空间。2016-2018年中国科培整体/整体（剔除校外成人）平均学费CAGR分别为5.1%/10.4%。本科生人数增长将拉升整体学费水平。我们预计2021年中国科培整体/整体（剔除校外成人）平均学费将达到1.51/1.83万元，2018-2021年CAGR分别为5.1%/8.1%。单校体量大，盈利能力稳定，利润率高。中国科培2016-2018年毛利率/净利率平均水平约为67%/59%，高于上市学校类公司平均水平52%/38%约15pct/21pct，盈利能力强。看点2：可用资金充裕，外延并购或成为主要增长动力。看点3：深耕珠三角地区，把握广东省优越地理位置、强劲人才需求和广阔市场空间。看点4：纳入恒生港股通指数，9月9日将进入港股通。

• 首次覆盖给予买入评级，目标价4.5港元。我们预测公司2019/2020/2021年营业收入分别为7.1/8.4/9.9亿元，2019/2020/2021年归母净利润分别为4.1/5.0/6.0亿元，CAGR为20.4%，对应P/E分别为15/13/11x。

• 风险提示：送审稿最终版尚未发布；招生不及预期；收并购整合风险等。

核心看点总结

内生增长确定性强+外延并购预期值高+区域位置优异+港股通催化

学校容量稳步扩张，量价共促业绩增长，盈利能力强

• 人数增长确定性强，广东理工学院持续扩容贡献增量空间。目前公司两校/广东理工学院/肇庆学校在校生人数分别为4.51/3.69/0.83万人，2014/2015-2018/2019学年CAGR为24.4%/26.1%/17.7%，其中本科2014/2015学年开始第一届招生，招生计划逐年增加，2019/2020学年本科学额从2018/2019学年的6900人增加至7850人，预计三年后本科在校生约3万人（现在2万人），增长确定性强。目前公司两校/广东理工学院/肇庆学校的学校利用率分别为89.9%/90.8%/86.0%，广东理工学院新鼎湖校区第三期工程预计2019年下半年竣工，届时广州理工学院可容纳约3.21万名学生；广东理工学院学生宿舍项目工程预计在2020年第二季度竣工，预计可再新增容纳量0.70万人至3.91万人，即到2021年两校容量共计4.59万人。假设维持现有住校生人数不变，则三期工程竣工与宿舍扩容后广东理工学院利用率分别为82.3%/67.6%，随着广东理工学院学校容量的不断扩大，未来学校利用率有一定提升空间。我们预测在校生人数将2018-2019学年的4.5万人增加到2021-2022学年的6.3万人， 2018/2019学年-2021/2022学年中国科培整体/整体（不包括校外成人）在校生CAGR为11.5%/10.3%。

• 学生结构性调整提高生均收入，学费仍有提升空间。2018年科培两校/两校（剔除校外成人）平均学费为1.30/1.44万元，2016-2018年中国科培两校/两校（剔除校外成人）平均学费CAGR分别为5.1%/10.4%。公司本科生人数持续增长，2018年本科收入占学费收入比为63.4%，相较2016年的37.0%提升26.4pct，本科生人数增长将拉升整体学费水平；同时，由于广东理工学院的宿舍扩建工程竣工后学生将拥有更好的生活条件；集团拟通过增加增值服务的种类、提高服务质量来使其他收入来源多元化。我们预计2021年中国科培整体/整体（剔除校外成人）平均学费将达到1.51/1.83万元，2018-2021年CAGR分别为5.1%/8.1%。

• 单校体量大，盈利能力稳定，利润率高。科培2016-2018年毛利率/净利率平均水平约为67%/59%，高于上市学校类公司平均水平52%/38%约15pct/21pct，盈利能力强。我们对比同样单校规模较大、学校利用率高、利润率高的中教控股和新华教育，侧面印证科培规模效应，调整后可比利润率来看，新华与科培的相似度更高。

• 我们预测公司2019/2020/2021年营业收入分别为7.1/8.4/9.9亿元，同比增长22.5%/19.3%/17.6%，2018-2021年CAGR为19.8%，2019/2020/2021年归母净利润分别为4.1/5.0/6.0亿元，同比增长20.9%/21.7%/18.6%，2018-2021年CAGR为20.4%

可用资金充裕，外延并购或成为主要增长动力

• 截至2018年底公司现金及现金等价物为4.33亿元，有息负债1.10亿元；2019年1月公司上市IPO融资净额约7.08亿元，上述资金合计12.51亿元，同时新学年即将于9月开学，届时公司账上现金会进一步增加，在手现金充裕。公司计划将IPO募资约44.9%（3.18亿元）用于收购其他学校，通过收购方式扩大学校网络或成为公司未来增长主要驱动力。公司的并购方向主要为民办本科普通院校、独立学院、应用型专科学校，重点针对华南地区、西南地区等高教资源稀缺、学生人数多、低毛入学率地区。通过市场研究及分析，公司估计中国有超过200家教育机构可能成为潜在的收购目标。依托公司品牌市场认可度，结合公司20年深厚的办学经验，有望输出优质管理，实现专业优势互补，发挥协同效应，进行扩张增厚利润。

深耕珠三角地区，把握广东省优越地理位置，强劲人才需求和广阔市场空间

• 广东省人口数量居全国之首，人口增量超苏鲁浙之和。根据广东省统计局发布的《2018年广东人口发展状况分析》，2018年，广东省常住人口数量继续居全国首位，占全国人口总量的8.1％，比上年提高0.1pct，人口密度为全国的4.35 倍。截至2018年底，全省常住人口1.13亿人，比上年增加177万人，增长1.6％，其中自然增长/外省流入分别为92.8/84.2万人，出生率较高、人口结构年轻、人口自然增长率高，同时受经济带动外省流入规模大。而经济总量位居第二、三、四的苏鲁浙，2018年的人口增量之和仅为142.77万，低于广东30余万人。

• 2018年广东省高考生75万人，高考难度为噩梦模式。广东省作为高考大省之一，2019年广东省高考人数达到76.8万人，全国排名第二。根据国金教育团队《全国各省高考难度量化分析——有些事实和我们印象中不太一样》报告结论显示，广东人口众多，高考人数也众多，但是本地高校并不算突出，录取程度也较低，是全国最需要补足的地区之一。广东高考多年来一直处于地狱模式。2018年广东省高等教育毛入学率仅为42.4%，低于全国高等教育48.1%的毛入学率（低5.7pct），低于经济发达省份江苏58.3%和浙江60.1%的高等教育毛入学率（分别低15.9pct/17.7pct），人口数量众多而优质学校资源稀缺，存在相当大的潜在发展空间。根据《广东省教育发展“十三五”规划(2016-2020年)》，2020年广东省高等教育毛入学率目标达到50%。

• 广东省经济繁荣，背靠珠三角经济区+粤港澳大湾区，学生支付能力与支付意愿强。2019年一季度，广东省经济同比实际增长6.6%，比全国水平高0.2pct， GDP达23886.77亿元，约为同期中国大陆经济总量的11.2%，学生付费能力强。同时，广东省背靠珠三角经济区+粤港澳大湾区，拥有高人才需求，就业前景明朗。珠三角地区作为中国制造业的中心之一，在十三五期间将成为合作、创新、转型及升级的新高地。同时，由香港、澳门两个特别行政区和广东省广州、深圳、珠海、佛山、惠州、东莞、中山、江门、肇庆（珠三角）九个地市组成的粤港澳大湾区正式建立，总面积5.6万平方公里，2018年末总人口已达7000万人。随着粤港澳大湾区的进一步整合及发展，对掌握先进技术的专业型人才的需求将进一步增加。此外，完善的制造业环境及对人才的强烈需求，为学生提供了大量的就业机会，创造了良好的创业环境，促使学生产生较强的学习与提升意愿。

纳入恒生港股通指数，9月9日将进入港股通

• 根据恒生指数公司2019年8月16日发布的2019年6月30日季度指数检讨结果，中国科培被纳入了恒生综合指数小型股，同时入选恒生消费品制造及服务业指数、恒生港股通指数、恒生港股通中小型股指数、恒生港股通小型股指数、恒生港股通中国内地公司指数、恒生港股通非AH股公司指数。该指数将于9月9日生效，届时科培将加入港股通名单。

正文

1.   中国科培：专注于专业型教育，华南地区民办高等教育领跑者

1.1  旗下拥有两所学校，办学近20年历史，管理团队行业经验丰富

• 中国科培是华南地区领先的民办高等教育集团，旗下共有两所学校。中国科培成立于2000年，目前集团旗下共有一所本科院校（广东理工学院）和一所中等职业学校（肇庆市科技中等职业学校），专注于应用型教育，以工程专业为王牌，经济、管理、教育、艺术专业均衡发展。公司2018年营业收入5.75亿元，同比+25%；归母净利润3.42亿元，同比+48%。2018/2019学年两校/两校（剔除校外成人）/广东理工学院/肇庆学校在校生人数分别为4.51/3.23/3.69/0.83万人，同比+25.6%/12.1%/+29.0%/+12.3%。

• 2000年，叶念乔创办肇庆市科培教育投资开发有限公司，并成立肇庆科技中等职业学校，提供中等职业教育，专业包括汽车服务、电子商务及机电技术应用。2005年肇庆市科技职业技术学院成立，提供高等职业教育并颁授大专学历，2014年5月，肇庆市科技职业技术学院升格为本科院校，并更名为广东理工学院，提供本科、大专和成人教育课程，涉及41个专业包括22个本科专业和19个大专专业。

• 2017年广东理工学院成立鼎湖校区，原校区学生容量为1.92万人，第一期工程已于2017年9月竣工（可容纳人数扩大6000人，建成后学生容量为2.51万人），第二期工程已于2018年第三季度竣工（可容纳人数增加4000人，建成后目前学生容量为2.91万人）。，第三期工程将于2019年下半年竣工（预计可容纳人数增加3000人，建成后学生容量预计为3.21万人）。此外，广东理工学院还将建设可容纳7000名学生的宿舍，预计将于2020年第二季度竣工。

• 公司于2019年1月25日在香港交易所挂牌上市，首次发行3.53亿股（占发行后总股本17.7%），每股发行价为2.48港元，融资净额约7.88亿港元。募集资金的44.9%将用于收购其他学校；37.6%将用于扩充拥有或营办的现有学校；7.2%将用于偿还自第三方金融机构取得的贷款；10%将用于营运资金及一般公司用途。

• 中国科培管理团队行业经验及行业资源丰富。创始人及董事会主席、首席执行官叶念乔先生，已有逾34年的教育工作经验，是中国民办高等教育行业的先驱之一，任广东省民办教育协会副会长、广东省职业培训和技工教育协会副会长等职。张湘伟博士，已有逾31年的教育工作经验，现任执行董事兼首席运营官、广东理工学院校长，曾任重庆大学副校长，汕头大学校长（汕头大学由李嘉诚捐赠创办）及广东工业大学校长。查东辉先生，已有逾21年的教育工作经验，现任执行董事兼副总经理。李艳女士，已有逾13年的教育工作经验，现任执行董事、副总经理兼首席财务官。叶浔先生，现任执行董事兼副总经理，主要负责集团的日常采购兼后勤服务及营运，为叶念乔先生之子。此外，李小鲁博士，现任独立非执行董事，曾任广东省教育厅副厅长、广州市政协办公厅研究室主任、广州市社会科学院办公室主任，并在多个教育相关机构担任管理职位。

1.2

品牌优势突出，应用型培养造就高就业率

• 办学历史悠久、成绩显著。肇庆学校成立于2000年，广东理工学院成立于2005年，在近20年的办学实践中，两所学校均取得了优异的成绩。广东理工学院被国家民政部评为“全国先进民间组织”，连续十年被授予“广东高等教育院校（民办）竞争力10强单位”称号。肇庆学校多次被评为“广东中等职业教育综合竞争力10强第一名”。

• 把握制造业市场需求，培养高技能应用人才。广东理工学院2014年升本以来，学院面向广东省特别是珠三角地区经济增长与社会进步对人才的需求，开设了约46个专业，其中22个工科专业，包括标准化管理、电气工程与自动化、电子信息工程及机械设计等重点专业。还建立了肇庆（高要）智能制造研究院与机器视觉与智能检测工程技术研究中心，已产出一批科研成果。肇庆学校作为一所中等职业学校，开设了12个专业，其中包括汽车服务、电子商务及机电技术应用，涵盖加工制造、交通运输、文化艺术、财经商贸、信息技术等多个专业类别。同时肇庆学校还在校内建造实训平台，精心设计实训课程。

• 加强产教融合、校企合作，加强学生就业竞争力，强化学习品牌力。中国科培已与众多行业领先企业建立合作项目及合作伙伴关系，通过合作制定课堂规划及课程内容，向学生提供实习机会。目前集团已设立超过100个实训基地，包括电子商务、工业机器人、数控机床设备、时尚设计等专业，工科专业学生的实践培训课程占总学时的40%以上。此外，高要新双创中心将于2019年二季度投入使用，为产教结合、校企合作提供充足场所。中国科培于2016年与高要区人民政府及第三方研究院于广东理工学院设立专注于CNC装备创新的研究院，该研究院受广东省生产力促进协会认可为2017年度广东省青少年科技教育基地。

• 战略性部署高校地理位置+学校办学质量高，广东理工学院的初次就业率均高于行业平均水平。广东理工学院一直维持高水平的初次就业率，2017-2018学年学校的大专初次就业率依然高达91.7%，本科的初次就业率达96.80%，均远高于弗若斯特沙利文报告中同期中国高校毕业生就业率。集团高就业率一方面源于集团学校均处于珠三角经济区，拥有高人才需求，就业前景明朗。广东省起薪水平高，大量优质企业入驻，为毕业生提供丰富就业机会。另一方面，也是更为关键的是学校有针对性的课程设计、广泛的校企合作和产教融合，培养出满足企业需求的高素质人才，办学质量受到各大企业的好评。我们认为科培上市后集团优势有望进一步加强，获得更加丰富的合作资源，帮助学生实现更好的就业。

2.  经营&财务分析：增长稳健，各项指标平稳向好

2.1 在校生&生均学费CAGR分别为21.8%/5.5%，利用率仍有提升空间

• 目前中国科培教育集团旗下共有广东理工学院和肇庆市科技中等职业学校两所学校，均位于广东省肇庆市。肇庆市科技中等职业学校提供中等职业教育，专业包括汽车服务、电子商务及机电技术应用。广东理工学院提供本科、大专和成人教育课程，涉及41个专业包括22个本科专业和19个大专专业。

• 在校生人数稳步增长。2018/2019学年两校/两校（剔除校外成人）/广东理工学院/肇庆学校在校人数分别为4.51/3.78/3.69/0.83万人，同增25.6%/12.1%/29.0%/12.3%；2014/2015-2018/2019学年两校/两校（剔除校外成人）/广东理工学院/肇庆学校在校人数CAGR分别为24.4%/19.0%/26.1%/17.7%，在校生人数持续稳定增长。

• 广东理工学院本科学额快速提升。2014/2015-2018/2019学年广东理工学院本科/专科/校内成人/校外成人CAGR分别为108.5%/-11.7%/17.5%/188.5%（2016/2017-2018/2019），从学校2014年开始创办本科以来本科招生计划逐年显著增加，广东理工学院2018/2019学年本科在校学生人数为2万人，相较2017/2018学年增加5077人，根据公司调研信息，本科学额从2018/2019学年的6900人增加至2019/2020学年的7850人，未来公司计划进一步拓宽本科专业种类，本科人数比例有望进一步提升，学生结构优化。同时，不提供授课的校外成人教育业务高速增长，但收入占比较小。

• 学校扩容计划持续推进，利用率仍有提升空间：

• 目前集团可容纳学生总量共计3.6万人。其中，广东理工学院2018/2019学年利用率为90.8%，同比上升4.5pct，可容纳学生达2.91万人；肇庆学校2018/2019学年利用率为86.0%，同比上升4.7pct，可容纳学生达6829人。

• 广东理工学院2017年9月起新建鼎湖校区，共三期工程，原校区学生容量为1.92万人，预计扩大学生容量1.3万人。鼎湖校区第一期工程已于2017年9月竣工（可容纳人数扩大0.6万人，建成后学生容量为2.51万人），第二期工程已于2018年第三季度竣工（可容纳人数增加0.4万人，建成后学生容量为2.91万人），第三期工程将于2019年下半年竣工（预计可容纳人数增加0.3万人，建成后学生容量预计为3.21万人）。此外，广东理工学院还将建设可容纳0.7万名学生的宿舍，预计将于2020年第二季度竣工。假设维持现有住校生人数不变，则三期工程竣工与宿舍扩容后广东理工学院利用率分别为82.3%/67.6%，随着学校容量的不断扩大，未来学校利用率有一定提升空间。

• 学生结构性调整提高生均收入，学费仍有提升空间。中国科培年营收是按9个月进行确认，故我们对学年学生人数进行加权处理获得财年学生人数相应处理，并剔除收费较低，不直接授课的校外成人学生的影响，来计算公司财年客单价情况。通过计算我们得到，2018年科培两校/两校（剔除校外成人）平均学费为1.30/1.44万元，2016-2018年中国科培两校/两校（剔除校外成人）平均学费CAGR分别为5.1%/10.4%。公司本科生人数持续增长，2018年本科收入占学费收入比为63.4%，相较2016年的37.0%提升26.4pct，本科生人数增长将拉升整体学费水平；同时，由于广东理工学院的宿舍扩建工程竣工后学生将拥有更好的生活条件；集团拟通过增加增值服务的种类、提高服务质量来使其他收入来源多元化，生均收入仍有提升空间

2.2 营收&净利CAGR为31%/42%，毛利率/净利率高达67%/59%

• 营收稳步提升，2015-2018年CAGR约为31.0%。中国科培2018年营收达5.75亿元，同比增速为26.4%。学费收入是中国科培集团主营业务收入的主要来源，占比超过九成，其次是住宿费收入。其他教育服务收入主要来自提供其他培训服务等所产生的收入。近年来中国科培的主营业务收入结构保持稳定。

• 学费收入结构中，本科课程学费收入占比逐步提高，从2015年的19.5%提升至2018年的63.4%，大专课程学费收入占比呈现下降趋势，占比从2015年61.2%下降至2018年的22.3%，公司学费结构优化调整，未来随着广东理工学院进一步扩大本科学额，本科课程学费将会成为集团最主要的收入增长点。

• 利润持续提升，2015-2018年净利CAGR约为42.0%。中国科培2018年净利达3.42亿元，同比+48.1%，经调整上市开支、汇兑损益、短期投资公允价值变动后的净利润为3.41亿元，同比+42.0%。

• 公司其他收入及收益占收入比重不高，2018年由于租金收入增加，同时受到租金汇兑损益影响，高于往年。公司其他收入及收益主要包括银行利息收入、租金收益、汇兑损益、政府补助等。2018年其他收入及收益占净利高于往年，合计0.58亿元，占收入总比重10.1%，公公司租金收益1683万元、汇兑收益2645万元、政府补助876万元、银行利息收入457万元、短期投资公允价值变动收益139万元。其中汇兑收益占比最高，占其他收入的45.6%。租金收入主要是由于新校园服务供应商租赁的校园物业租金收入增加。

• 在港股教育公司中，中国科培的政府补贴占比较低，对于此补助依赖程度不高。港股的教育公司一般每年都会收到一定金额的政府补助，计入损益的政府补助项目大都计入其他收益或其他收入科目。2015-2018年中国科培收到的政府补助占归母净利润比重分别为2.0%、1.9%、1.3%和2.6%，公司对补助依赖程度较低。

• 公司毛利率、净利率显著高于行业平均水平，盈利能力强。公司FY2016-2018毛利率/净利率平均水平约为68%/59%，高于上市学校类公司平均水平52%/39%约16pct/20pct，高于上市高校类学校公司平均水平55%/42%约13pct/17pct，盈利能力强。同时，科培非经常性占比较小，经调整上市开支、可转换可赎回优先股、汇兑损益及短期投资公允价值变动后归母净利率水平依然约为59%，与调整前差异微小（注：调整项目为国金口径，非公司官方口径）。

• 对比同样单校规模较大、学校利用率高、利润率高的新华教育和中教控股，侧面印证科培规模效应下，具备强盈利能力。

• 中国新华教育对比：中国新华教育是长三角最大的民办高等教育集团。公司在上市初期营运新华学院和新华学校，两所学校定位层次鲜明，新华学院专注于本专科学历教育，新华学校专注于中等专科职业技术教育。两所学校凭借其品牌影响力和广泛的社会声誉，保持着较大的招生规模，2017/2018学年，新华学院及新华学校分别有22670名及5360名全日制在校生。2017/2018学年新华学院/新华学校利用率水平分别为83.8%/89.1%，利用率水平较高。FY2017公司毛利/净利率达57.0%/50.9%，利润率高于学校类公司平均水平4pct/13pct，高校类公司水平0pct/9pct。

• 中教控股集团对比：中教控股集团上市初期旗下经营江西科技学院和广东白云学院两所民办本科学校，并于2017年8月14日取得白云技师学院的控制权，学校处于泛长江三角洲经济区和泛珠江三角洲经济区。2016/2017学年末，包括白云技师学院在内的三所学校的在校生人数为达到7.53万人。其中，江西科技学院3.60万人，广东白云学校2.57万人，白云技师学院1.02万人，单校体量大。2016/2017学年中教下辖三所学校江西科技学院/广东白云学院/白云技师学院利用率分别达到90.0%/94.9%/91.5%，均超90%。FY2017中教毛利率/净利率分别为59.0%/45.2%，利润率高于学校类公司平均水平6pct/7pct，高校类公司水平2pct/3pct。

• 为了使中国科培，中教控股，中国新华利润率更可比，考虑到报表细分科目的不一致，我们对三家公司的净利润进行调整。对于中国科培我们加回了上市开支，减去了其他收入及收益（不包含租金收入及政府补助部分），对于中教控股我们加回了上市开支，减去了其他收益及亏损和投资收入，对于中国新华我们加回了上市开支，减去了其他收入及收益（不包含租金收益，服务收益，政府补助部分），获得了调整后可比净利润及调整后可比净利率。可以看到，中国科培和中国新华调整后可比净利率差距很小，两家公司学校层面可比性更强。

• 调整后行政费用率（剔除上市开支影响）、销售费用率、财务费用率相对稳定。公司费用主要包括销售费用、行政费用与财务费用，其中2015-2018年销售费用率和财务费用率整体趋于稳定。公司2018年行政费用率为13.5%，+3.4pctYOY，增幅明显。行政开支提升的原因有：管理人员工资上涨；广东理工学院鼎湖校区建设一二期工程完成后办公楼的折旧及摊销；上市开支。剔除上市开支后，2015-2017年行政费用率呈下降趋势，2018年调整后行政费用率8.7%，+0.7pctYOY，略有上升。

3. 行业背景：民办高校整治并购窗口整合期，长期看毛入学率及民办渗透率有望持续提升，广东市场潜力巨大

3.1 行业分散度高，市场整合成大趋势，并购红利期正当时

• 中国民办高等教育行业在全国范围内高度分散，行业集中度低。由于地域性因素影响，高等教育行业目前呈现较为分散的特性。根据国家统计局数据，2018年民办普通本专科总在校生人数约650万人，目前最大的民办高等教育集团市占率不到3%。

• 中短期投资逻辑：并购整合或成民办高等教育行业发展的主要基调，伴随教育行业资本化进程加快，集中度有望进一步提升。中国民办高等教育六大主要壁垒一定程度上限制的新进入者的数量，从而有利于现有民办高校，尤其是知名民办高校的发展壮大。为了进一步扩大市场份额，领先参与者或将通过并购等方式寻求持续增长，充分发挥规模效应。已上市的大型民办高校集团具有融资优势、品牌优势和管理优势等多方面先发优势，有助于其进行并购整合：①上市公司具备融资优势，可以帮助学校进行长远发展。很多民办高校是负债运营，民间财务成本较高（有些在10%-20%），而上市公司的资本成本较低（5%左右）；②并购整合不止是用资本运作，还涉及管理的输出。进入上市平台后，依托标准化的模式和完备体系可以更好帮助学校改善经营状况，实现规模扩张和发展，公司还具有更强的和政府合作的基础、品牌优势和核心人员激励的优势。伴随若干家民办高校集团陆续上市，未来民办高校集团借助上市公司平台，提升投融资效率，未来1-5年，民办高校行业集中度有望显著提高。

• 距2018年8月10日送审稿发布已过去一整年，在这一年中，已经有民生教育，新高教集团，中教控股，中国新华教育，宇华教育和希望教育6家高校公司发布了11个并购公告，自证高校并购逻辑仍在，或是整个市场预期阴云释缓的重要信号。

• 宇华教育收购山东英才学院，高校上市公司亦呈现集中化趋势。2019年7月19日宇华教育发布公告，以14.92亿元代价收购山东英才学院90%举办者权益。山东英才学院创立于1998年，2008年经批准升格为普通本科高校，是山东最大型的民办高校。2018/19学年在校生人数约3.15万人，2018财年目标公司收入为4.59亿元，净利润为0.91亿元。山东英才学院原计划IPO上市，但最终选择被宇华并购，实现双赢格局，使得宇华能够利用现有资源优势持续扩张，同时，英才也以更快捷的方式登陆了资本市场，并获得现金。现在如果规模体量不够大的公司上市，流动性不足，产生的资源协同性有限，上市的意义有所降低，因此高校上市公司亦呈现集中化趋势，未来，能够持续保持良好现金流、具备优秀的运营能力、规模效应与融资优势的公司有望获得更高份额。

• 上市公司并购整合的高等教育院校类型主要是独立学院。独立学院是实施本科以上学历教育的普通高等学校与国家机构以外的社会组织或者个人合作的高等学校，通常社会组织或个人需要将收取的学费按约定比例以管理费形式支付给大校。《送审稿》第七条中有提到，要限制公办学校品牌输出。加之《2018高等学校设置工作》也提出，要加快独立学院的转设脱钩。独立学院转设脱钩，已是明显趋势。民办高等教育上市公司有望通过注资，购置土地建设楼宇，最终实现独立学院的转设，成为独立学校。我们认为，独立学院转设需求，很大程度上丰富了上高校上市公司的可并购标的，目前全国共有265所独立学院。

3.2 高等教育阶段毛入学率和民办渗透率仍有提升空间

• 对标发达地区，我国高等教育毛入学率还存在着较大的差距，本科录取率相对较低，高等教育市场潜力巨大。高等教育毛入学率是高等教育在学人数与适龄人口之比。适龄人口是指在18岁-22岁这个年龄段的人口数。其中高等教育在学人数不考虑学生的年龄大小。高等教育毛入学率在一定程度上高等教育的“渗透率”，根据《2018年全国教育事业发展统计公报》，我国2018年高等教育毛入学率为48.1%。以2017年为对比，我国2017年高等教育毛入学率为45.7%，同期美国高等教育入学率为85%，法国高等教育入学率为67%，英国高等教育入学率为55%，我国高等教育入学率相对于发达国家而言相对较低，高等教育市场还存在着较大的提升空间。根据弗若斯特沙利文数据显示，2016年，在1510万适龄人口中仅有24.50%的学生被本科院校录取，我国高等教育本科录取率相对较低，高等教育资源仍然稀缺，该教育阶段的毛入学率仍有较大提升空间。

• 民办高等教育渗透率不断提高，仍有提升空间。民办高等教育渗透率指民办高等教育的学生人数占总学生人数（包括公立及民办高等教育）的比例。中国的民办高等教育渗透率由2013年的22.6%增至2018年的23.0%，表明选择民办高校重要性及认可度逐步提高。民办高校专业设置灵活，更关注就业市场需求，打造应用型学校。就业形势严峻一定程度上反映出就业市场错配现象，国家鼓励向应用型人才培养转化，民办高校专业设置灵活，重点突出产教融合、校企结合，越来越多沿用以现代学徒制为特征的职业教育培养模式，更加关注就业市场需求，比如幼儿园师资力量欠缺，幼教毕业生供不应求，近年多所民办高校开始开设幼教专业。我们认为，未来民办高等教育渗透率提升趋势有望持续。

3.3 广东省区域位置优势显著，民办高等教育市场潜力可期

• 广东省人口数量居全国之首，人口增量超苏鲁浙之和。根据广东省统计局发布的《2018年广东人口发展状况分析》，2018年，广东省常住人口数量继续居全国首位，占全国人口总量的8.1％，比上年提高0.1pct，人口密度为全国的4.35 倍。截至2018年底，全省常住人口1.13亿人，比上年增加177万人，增长1.6％，其中自然增长/外省流入分别为92.8/84.2万人，出生率较高、人口结构年轻、人口自然增长率高，同时受经济带动外省流入规模大。而经济总量位居第二、三、四的苏鲁浙，2018年的人口增量之和仅为142.77万，低于广东30余万人。

• 2018年广东省高考生75万人，高考难度为噩梦模式。广东省作为高考大省之一，2019年广东省高考人数达到76.8万人，全国排名第二。根据国金教育团队《全国各省高考难度量化分析——有些事实和我们印象中不太一样》报告结论显示，广东人口众多，高考人数也众多，但是本地高校并不算突出，录取程度也较低，是全国最需要补足的地区之一。广东高考多年来一直处于地狱模式。2018年广东省高等教育毛入学率仅为42.4%，低于全国高等教育48.1%的毛入学率（低5.7pct），低于经济发达省份江苏58.3%和浙江60.1%的高等教育毛入学率（分别低15.9pct/17.7pct），人口数量众多而优质学校资源稀缺，存在相当大的潜在发展空间。根据《广东省教育发展“十三五”规划(2016-2020年)》，2020年广东省高等教育毛入学率目标达到50%。

• 广东省经济繁荣，背靠珠三角经济区+粤港澳大湾区，学生支付能力与支付意愿强。2019年一季度，广东省经济同比实际增长6.6%，比全国水平高0.2pct， GDP达23886.77亿元，约为同期中国大陆经济总量的11.2%，经济发达，学生付费能力强。同时，广东省背靠珠三角经济区+粤港澳大湾区，拥有高人才需求，就业前景明朗。珠三角地区作为中国制造业的中心之一，在十三五期间将成为合作、创新、转型及升级的新高地。同时，由香港、澳门两个特别行政区和广东省广州、深圳、珠海、佛山、惠州、东莞、中山、江门、肇庆（珠三角）九个地市组成的粤港澳大湾区正式建立，总面积5.6万平方公里，2018年末总人口已达7000万人。随着粤港澳大湾区的进一步整合及发展，对掌握先进技术的专业型人才的需求将进一步增加。此外，完善的制造业环境及对人才的强烈需求，为学生提供了大量的就业机会，创造了良好的创业环境，促使学生产生较强的学习与提升意愿。

投资建议

• 学生人数方面，我们预计会从2018-2019学年的4.5万人增加到2021-2022学年的6.3万人， 2018/2019学年-2021/2022学年中国科培整体/整体（不包括校外成人）在校生CAGR为11.5%/10.3%。广东理工学院2018/2019学年本科/专科/校内成人/校外成人在校生分别为2.00/0.76/0.20/0.73万人，我们预计2021/2022学年本科/专科/校内成人/校外成人分别为2.98/0.89/0.25/1.19万人；肇庆学校中职2018/2019学年在校生0.83万人，我们预计2021/2022学年达到0.95万人；

• ①本科2014/2015学年开始第一届招生，逐年招生计划增加明显，2019/2020学年本科学额持续增长，从2018/2019学年的6900人增加至7850人，我们预计三年后本科在校生约3万人（现在2万人），增长确定性强；②广东理工学院新鼎湖校区第三期工程预计2019年下半年竣工，届时可容纳约3.21万名学生；广东理工学院学生宿舍项目工程预计在2020年第二季度竣工，预计可再新增容纳量0.70万人至3.91万人。即到2021年两所学校容量共计4.59万人（注：校外成人课程及大专最后一年不住校）。

• 由于公司财年是每年12月31日结束，与学年时间不一致，我们将学年人数换算成财年人数：第n年学生人数=n-1/n学年人数*5/9+n/n+1学年人数*4/9，我们预测财年加权学生人数会从2018年的4.0万人增加到2021年的5.9万人，2018-2021年中国科培整体/整体（不包括校外成人）加权学生人数CAGR为14.0%/10.7%。

• 生均学费方面，2018年科培两校/两校（剔除校外成人）平均学费为1.30/1.44万元，公司本科生人数持续增长将拉升整体学费水平；同时，由于广东理工学院的宿舍扩建工程竣工后学生将拥有更好的生活条件；集团拟通过增加增值服务的种类、提高服务质量来使其他收入来源多元化。我们预计2021年中国科培整体/整体（剔除校外成人）平均学费将达到1.51/1.83万元，2018-2021年CAGR分别为5.1%/8.1%。

• 我们预计公司毛利率相对稳定，费用率略有改善，净利率水平稍有提升。

• 首次覆盖给予买入评级，目标价4.5港元。我们预测公司2019/2020/2021年营业收入分别为7.1/8.4/9.9亿元，同比增长22.5%/19.3%/17.6%，2018-2021年CAGR为19.8%，2019/2020/2021年归母净利润分别为4.1/5.0/6.0亿元，同比增长20.9%/21.7%/18.6%，2018-2021年CAGR为20.4%，对应P/E分别为15/13/11x，我们认为中国科培具备“内生增长确定性强+外延并购预期值高+区域位置优异+港股通催化”的特点，首次覆盖给予买入评级，目标价4.5港元。

风险提示

• 民促法地方落地相关细节政策规定具有不确定性

  《民办学校分类登记实施细则》生效后，公司可能产生一些行政和财务成本，并需要完成相应注册过程。各地民促法地方落地相关细节政策规定具有不确定性。

• 公司未来可能通过收购来扩展学校网络，并购整合或存在一定风险

  公司计划通过收购或与其他学校合作从而实现业务增长，在整合所收购学校业务及管理理念方面存在风险。

• 学校扩容是否及时，招生名额增加能否获批存在一定风险

  招生人数可能会收到学校容量的限制，如果扩容不及时不顺利，可能无法接纳所有想要入读的合格学生，同时每年能够录取的学生数量由有关中国教育部门制定和批准，能否获批或存在一定风险。

• 学校招生不及预期

  公司预期广东理工学院学院新鼎湖校区第三期会在2019年下半年竣工，预计将扩容3000人；广东理工学院学生宿舍项目工程预计在2020年第二季度竣工，预计可新增容纳量7000人。新学校新校区的招生存在不及预期的风险。

• 学费及住宿费能否以可持续方式维持或提高存在一定风险

  学费及住宿费是影响公司盈利能力的最主要因素，而学费及住宿费主要基于对教育课程的需求、运营成本、学校经营所处的地域市场，竞争对手收费情况以及全国整体及学校运营所在地的整体经济状况等等因素而设定。

• 扩张过程中优秀的教师、校长等人才或存在短缺风险。

  如果扩张速度过快，教师招聘和校长人才可能出现短缺，导致生师比过高，从而影响教学质量，对教育品牌产生一定负面影响，若教师存在短缺，教师成本有上升风险，或拉低公司整体利润率。，有1所新校正在规划中。