作者：广发策略戴康团队

来源：戴康的策略世界

报告摘要

●此消费已非彼消费，消费股进化成为A股“定律粉碎机”

一、消费做矛不利、为盾胜出？历史上牛市品种切换但鲜有消费，超额收益在熊市。16年后颠覆，攻守兼备、穿越牛熊。二、A股行业“月盈则亏，盛极必衰”？跨年领涨难超3年，消费股连续4年TOP3打破。三、外资流入/流出形成消费股边际定价？19Q2外资流出消费涨，再度失灵。

● 实体供给侧改革促消费进化1.0：攻守兼备，以龙为首

实体供给侧改革下，“去库存”增强消费“进攻属性”，“去杠杆”放大消费“防御属性”， A股 “盈利牵牛”背景下，消费业绩弹性被放大，攻守兼备。历史上消费行情的“同质化”在本轮被打破，行业与行业之间分化、龙头与非龙头分化，优选竞争格局下部分消费行业龙头实现“估值溢价”。

● 金融供给侧改革促消费进化2.0：分层时代，胜于易胜

金融供给侧改革“调结构”，引导资源再分配，借鉴海外经验产业格局变迁在直接融资市场将得到更积极的映射，中国正在发生。“促开放”引领A股加速全球化，一方面全球消费股都是穿越牛熊的“长跑冠军”，另一方面全球资产配置应寻找该国“比较优势”。在中国中长期利率中枢下台阶的过程中，稳定增长的消费行业估值会得到被动抬升。“防风险”使得流动性分层、风险定价分层、盈利偏好分层，盈利稳定性战胜盈利高弹性。

● 消费股投资新均衡：赚“利润率”的钱成为最优解

盈利稳定性来自于寻找ROE杜邦三因子改善的行业。13年之前A股优先赚“杠杆率”的钱，在两段明显加杠杆时期，A股表现最好的是实现加杠杆、且经营回报率大于杠杆成本的周期性行业；13-17年A股优先赚“周转率”的钱，商业模式创新铸就13-15年成长股行情，去产能促周期股16-17年大放异彩；当前赚“杠杆率\周转率”的钱越来越难，赚“利润率”的钱成为最优解，从国内横向与中美比较，“利润率”依然是消费占优。

● 消费新行业比较“三锚”：景气、配置与估值

景气的锚：社零的权重结构与A股消费板块的权重结构错配，造成社零整体并非消费股景气度的最好量尺。根据A股消费行业市值、基金配置、北上资金持股占比，对消费权重行业景气度跟踪更为重要。此外，盈利比较围绕“利润率”。配置的锚：将外资影响纳入考量后评估中资公募基金配置的抱团拥挤度。估值的锚：锚定业绩，借鉴ROE与G来锚定PB与PE；锚定参照系，用龙头/非龙头、白酒/非白酒消费等多维相对估值体系；锚定海外对标，与可对标海外消费龙头估值对比。

● 风险提示：中美谈判恶化，经济下行风险加大，A股中报低预期。

报告正文

引言

我们在18年推出《“A股进化论”系列报告》的初衷，有感于A股生态与规则发生转变，墨守成规会感到举步维艰。需要拥抱新生态，融入新均衡，打造新方法。需要区分信号与噪声，有些变化是短期的，以不变应万变不失为良策；而有些变化却是生态性的，甄别与理解这些变化的影响，方能在A股演变的浪潮中立足浪尖。在这样的背景下，我们推出A股进化论系列报告十篇，透析新生态（去杠杆、新经济、全球化），理解新均衡（A股知己知彼，全球估值体系），打造新方法（成长股估值方法、ROIC体系、以龙为首、股债联动），甄别变化、适应进化。

19年金融供给侧改革将引领A股进化至2.0时代。金融供给侧改革引导“市场在资源配置中发挥更大的作用”，让金融资源流向更有效率的领域去。这会带来流动性分层，投资者对盈利的偏好分层，风险定价体系的分层，推动投资思维向存量思维与α思维转变，A股进一步迎来进化。

我们陆续发布系列报告，辨析风格与行业比较的崭新思路：

在《“新金融寡头”时代来临——A股进化论2.0系列报告二》中，我们认为金融供给侧改革引导“市场在资源配置中发挥更大的作用”，中国将从“银行主导型”向“市场主导型”适当倾斜，金融机构将进入“新金融寡头”时代。

在《周期进化，制造“优先”——A股进化论2.0系列报告三》中，我们提出金融供给侧改革周期股行情明显分化，将进一步强化制造龙头的盈利能力和盈利稳定性，而“调结构、促开放、稳增长”也在“破”“立”之间，结构性改善高端制造的融资环境。

本篇为系列的第四篇，旨在重识A股消费，辨析消费股投资逻辑的演变，并对消费景气、配置、估值跟踪提出行业比较新思考。

1、此消费非彼消费，A股“定律粉碎机”

如何评价16年以来食品饮料、家电为代表的一批消费股？有观点认可这是A股“价值投资”的典范，还有观点归因于这是“A股全球化”的必然选择。我们在17年7月的专题报告中提出消费是A股过去及未来从“长跑冠军”。（17年7月《从海外经验探寻A股“长跑冠军”》系列一二）

被冠以多项美名，消费股无疑是过去几年A股市场最强势的风格。但如果从A股二十余载的历史来看，“此消费已非彼消费”，消费股的特性在近几年出现了演变与进化，甚至打破了过去多个惯有的“A股定律”。

1.1 定律一：消费做矛不利，为盾胜出？

从历史经验和直观感受来看，A股关于消费的第一定律：消费是熊市最好的“防御品种”，而牛市的“进攻属性”不强。

数据支持这一判断，A股历次大牛市的领军行业各不同但鲜有消费身影，反之震荡或熊市则是消费大放异彩的时期。投资者对此亦形成共识，公募基金对传统消费股的配置高点出现在指数低点。

消费做矛不利。回顾A股96-16年近20年间，A股五轮牛市的领军行业，分别是96-01年的地产与银行，06-07年的“煤飞色舞”，09-10年的基建链，13-15年的科技股，基本上都是当时符合产业时代背景的“成长股”。而在这五轮牛市中传统消费股的表现都在中等靠后水平。

消费为盾胜出。牛市表现平庸，但消费由于其抗通胀及盈利稳健的属性，其超额收益往往在震荡及熊市大放异彩，例如08-08年熊市跑赢、10-11年熊市跑赢、12熊市跑赢、13-14震荡市跑赢。

机构配置顺水推舟。公募基金为代表的机构投资者，对消费的配置高点均出现在指数的低点（06Q2\08Q4\10Q3\12Q3配置高点，大盘点位在1600-2600）。

这一定律在16年之后被颠覆，消费股在16年以后“攻守兼备”，成为了穿越牛熊的常胜将军。16年至今，消费股的内部结构上虽有轮动和交替，但相较于过去20年的规律依然有较大的颠覆——16-17年的A股慢牛行情，食品饮料、家电显著跑赢；18年的A股熊市下跌，旅游、食品饮料再次成为最佳防御；在这一过程中，机构配置不再随市场牛熊切换而换仓，而对于大消费的配置水涨船高，自15年12月的24%上升至19年3月的42% “抱团取暖”成为市场参与者不可忽视的交易策略。

与定律一相似，由于A股历史上存在风格轮动的规律，因此从行业跨年的“动量与反转”效应来看，鲜有行业能够蝉联A股行业涨幅榜前列（16年以前最长记录是01-03年汽车连续3年排名top5），可见“盛极必衰”是A股行业轮动的第二定律。（详见17.11.26报告《行业跨年有动量或反转效应吗？》）

我们将申万一级行业的年度涨幅做出排序，看看行业能够“蝉联top5”的年份。在00-16年间，行业最长的蝉联记录是01-03年连续三年领涨的汽车，而大多数行业最好成绩只能至多连续两年跻身Top5。事实上，在连续领涨之后，超过半数（8/13）的行业排名会在次年落至20名以后，印证了“盛极必衰”的规律。

这一定律同样在16年之后被消费股的神话所打破。首先，食品饮料成了在A股年度行业涨幅榜TOP5名单中蝉联最久的行业，16-19年（截止8月13日）的涨幅排名分别是第一、第一、第三、第一。其次，家电自13年以来的7年有5年排名在行业涨幅前五，16年以来更是有4年排名在涨幅前五。可见，行业表现“盛极必衰”的规律也在16年以后的消费股上失效了。

1.3 定律三：外资流入/流出形成消费股边际定价？

有投资者将上述两个定律的颠覆归因为“外资的力量”。随着16年以来A股资本市场对外开放进程提速，外资对A股边际定价权上升，外资阶段性流入/流出的时段，对消费股的股价也形成向上/向下的牵引作用。（详见18.8.8《A股全球化下的中外机构形成差异——A股“进化论”五》）

17年以来几段典型的外资流入/流出时段，外资重仓的消费行业股价相应波动，使A股投资者逐渐意识到“新增玩家”的力量不可忽视——

● 17年外资流入显著提速，而11月北上资金净流出并开始调仓，减仓食品饮料而相应买入白电，造成消费行业股价分化。

● 18年外资话语权与定价权再度上升，而在两段明显的净流出时段都对消费股的股价产生扰动：18年2月受美股大跌冲击，A股北上资金自17年以来首次月度净流出，其中2月9日当周北上资金净流出超过116.3亿元，引发食品饮料、白色家电、旅游等消费板块大幅下跌13%、14.6%和7.4%。

● 18年10月受美债收益率上行、全球流动性紧缩的影响，外资再迎流出小高峰，10月26日当周北上资金流出规模超过49亿元，整个10月净流出105亿元创历史流出高峰。10月中信消费指数下跌13.5%，跌幅远超上证综指，其中食品饮料、旅游板块当月均大幅下跌21.85%、19.56%，白色家电亦受累小幅下跌9.81%。

因此，部分A股投资者在近两年逐渐形成共识：外资流入的时候消费股上涨、外资流出的时候消费股下跌。然而这一“短暂的”经验规律在19Q2再度失灵了。如果A股投资者看到外资撤出就减仓消费股，会再次懊恼于“经验规律”的失灵。

19年Q2外资再度大规模流出刷新历史流出高峰，但A股消费股不但未受到冲击、反而逆势上涨。4-5月北向资金分别净流出180亿元、536亿元，但食品饮料、家电等行业逆势上涨。

      综上所述，我们需要再识19年的消费股，传统规律被打破——消费“进可攻退可守”能够穿越牛熊，消费使A股行业轮动“盛久必衰”的经验褪色，消费不仅是外资主导边际定价权，而在外资大规模撤出时的强势表现印证了A股投资者的思维转变。

2、实体供给侧改革促消费进化1.0：攻守兼备，以龙为首

是什么带来了消费股投资思维的转变？我们站在中国最重要的政策思路“供给侧改革”的大背景下来理解A股进化、消费进化的脉络与思路。从实体供给侧的核心举措来看，直接或间接对A股消费股的投资逻辑产生了第一轮影响。

2.1 “去库存”增强消费“进攻属性”，“去杠杆”放大消费“防御属性”

为什么16年以后消费股从传统的“防御品种”转向了“攻守兼备”？从实体供给侧改革的实施举措来看，“去库存”棚改货币化增强了消费股的“进攻属性”，“去杠杆”投资者追求“稳定性溢价”放大了消费股的“防御属性”，改革对A股的影响本质在于“盈利牵牛”，这使得消费股在16-18年成为穿越牛熊最好选择。

实体供给侧改革的核心举措在于“三去”，其中“去产能”和消费行业相关不大，而去库存和去杠杆都直接和间接对消费股投资产生影响——

“去库存”从两个链条传导至消费升级，消费行业业绩弹性普遍出现12年以来出现了最大向上改善，在“盈利牵牛”的市场中具备“进攻属性”。链条一，三四线房地产去库存引起地产成交火爆，对后周期的家电、家具需求形成直接拉动；链条二，“棚改货币化”使居民的财富效应上升，棚改区集中于中西部地区的三四线城市，大众消费支出占比较高且居民杠杆率低，财富效应促消费需求进一步释放。

“去杠杆”在中国的实践以结构性降杠杆（国企、地方政府）与资管行业整顿双线并行的方式展开，虽过程并非一蹴而就，但对于资本市场来说还是过去十年相对陌生的概念，监管事件与风险事件对A股风险偏好造成压制。我们看到去杠杆背景下的资管行业整顿，使表外融资持续收缩，而表外转表内并不通畅，出现了17-18年的“信用二元分化”格局，债券违约及发债流标事件等“打破刚兑”的零星风险事件冲击股市情绪。

杠杆率与信用收紧，“信用梗阻”格局使民营企业和中小型企业风险偏好下行，A股承压下跌。消费行业以稳健的盈利增长再度凸显相对的“防御属性”。市场在“不确定性”上升的大环境下，绩优股的牛市与绩劣股的熊市分化愈演愈烈，投资者对“盈利稳定性”的偏好胜过了“盈利高弹性”，消费作为盈利稳定性的代表行业受到市场的青睐，走出了“一枝独秀”行情。

2.2 “稳定性溢价”转化为消费股龙头的“估值溢价”

我们发现，历史上消费行情的“同质化”在本轮被打破，体现为：行业与行业之间的分化，龙头与非龙头的分化，最终反应为部分消费行业的龙头实现了将“稳定性溢价”向“估值溢价”的兑现。

历史上消费股的行业比较大致符合“必选消费看通胀，可选消费看地产”的思路，而在行业内部走势呈现出一定的“同质化”，只有弹性上的差异、而方向上大致趋同。历史上市场对于消费股的行业比较集中在风格研判，追踪通胀、地产销售等关键变量对必需消费和可选消费的风格走势提供一定的前瞻意义，而在16年之前行业内部股价大多呈现出“同涨同跌”的同质化表现，只有弹性上的差异、而方向上大致趋同。

但我们在16年以后看到了消费股内部的“同质”演变为“分化”，第一点分化体现为行业之间的分化。历史上消费股分行业的“同涨同跌”规律不再，16年开始，食品饮料、白电、旅游等消费行业开始凸显相对优势，而纺服、汽车、黑电等行业反而在下跌。

第二点分化体现为消费行业内龙头与非龙头公司的表现出现分化。我们根据申万二级行业收入与市值综合排序第一的公司编制消费行业龙头指数、与非龙头的公司做出对比。在16年以前虽然消费龙头相较于非龙头也有股价向上弹性更大的优势，但这一差距在16年后被显著放大，甚至出现了“只涨龙头”的二八分化格局。

造成消费行业之间分化的原因：“去产能”上游涨价背景下，成本不敏感或能够转嫁成本涨价的消费行业占优，而毛利率受到挤压的消费行业相对受损。为什么白电和白酒能够跑赢、而纺服和黑电相对跑输？从16年以来消费行业的毛利率走势差异可以作为其中的一个解释：白酒毛利率持续抬升（提价+需求改善）、白电毛利率高位平稳（竞争格局稳定）、黑电毛利率持续下行（竞争激烈、降价拖累）、纺服毛利率回落（成本涨价、电商冲击）。

造成行业内部分化的原因：“去杠杆”使经营稳健的消费龙头业绩占优，“北上加速”使消费龙头估值在全球比较中占优，共同放大了市场“以龙为首”的风险偏好。融入新均衡，A股仍然是“以龙为首”。

两者最终反应在投资优选细分赛道“竞争格局”的有效性。消费行业细分赛道、龙头格局、商业模式开始出现差异，竞争格局更优的行业才是结构市中的王者，从行业集中度来看，寡头竞争格局占优的消费行业脱颖而出。

3、金融供给侧改革促销费进化2.0：分层时代，胜于易胜

如果说“实体供给侧改革”对消费股的影响已经发生，我们需要思考“金融供给侧改革”会进一步带来哪些变化。我们在此前的“进化论2.0”系列报告中多次阐述了对金融供给侧改革的理解。金融供给侧改革的内涵包括四大支柱：优化金融结构、扩大金融开放、降低融资成本、防范金融风险。

金融供给侧改革引导“市场在资源配置中发挥更大的作用”。会带来流动性分层，投资者对盈利的偏好分层，风险定价体系的分层，推动消费股进一步进化。

3.1 调结构：资源再分配，产业格局在直接融资市场得到更积极的映射

从金融供给侧改革的举措来看，“优化金融结构”有两层含义，一层是优化供给端、一层是优化需求端。金融供给侧改革最终引导资源流向“更有效率”的领域，十九大“高质量发展主线”明确了“美好生活”诉求下高质量的消费将成为当下经济换挡期的主要推动力。

借鉴海外经验，随着一国经济产业格局的升级与变迁，金融市场相应压缩低效率领域供给、增加高效率领域供给，这一过程使得经济产业格局的变迁将在直接融资市场得到更积极的映射，体现在核心产业的股市市值、收入与利润占比上升。中国正在经历这一过程。

美国自90年代确立“信息高速公路”的产业政策导向，通过高新部门的革新来带动美国经济的发展，经济产值占比中“科技上、消费下”的趋势在美股市值中得到呼应。我们看到自1980年起，高新成长行业（科技、信息、网络、生物）在GDP中的占比出现趋势性抬升，相应挤压了批发零售\食品饮料\休闲服务等传统消费行业在经济结构中的占比。虽然经历了2000年“科网泡沫”破灭的短期扰动，但美国的高新技术行业依然在创伤后再度崛起并发展成为全球的优势产业。相应的，我们看到美股市值结构与经济产业背景变迁形成良好映射，美股科技成长类市值占比从1980年的20.6%上升至2019年的43.4%，而消费类行业的市值占比相应下降。

日本的结论与美国相似。在1989年的股市和地产危机后，日本经历“失去的二十年”，此前经济支柱的金融地产业开始萎缩，日本产业结构也进一步向高科技信息产业转型，“金融下、科技上”的趋势在日本同期股市中也得到印证。为应对1989年股灾和房地产泡沫后的严峻形势，日本政府开始加快信息通讯、软件开发、精密机械等高新技术产业的发展，2001年正式提出“IT立国”的国家战略，信息产业占GDP比重由1980年的13.3%提高到2017年的18.3%，而金融地产在GDP中的占比逐步萎缩至15.4%。相应的，我们看到日本股市中科技成长类行业的市值占比从1980年的7.63%持续上升至2019的29.72%，金融地产行业的市值占比相应下降。

目前中国经济的核心驱动力已由传统的投资切换至消费，“高质量发展”主线下新经济领域的消费服务业、科技行业都将在中国经济产值中占据更大的贡献。14年开始中国GDP增长贡献率中消费超过投资，18年消费对GDP增长的贡献率达到76%，在GDP中的占比达到56%。而消费板块的收入与市值占A股的比重依然较低。截止7月底与A股一季报，消费板块的市值占比约23.2%，收入占比为19.3%。

随着金融供给侧改革的推进，资源向符合产业转型方向的领域倾斜。实体向资本市场的映射已在进行中，而产业变迁对应的A股新经济领域（消费、科技）市值与收入占比提升还有很大空间。

3.2 促开放：消费是全球“长跑冠军”和“中国优势”的双标签

金融供给侧改革将促进金融市场开放、金融机构开放。以外资为代表的长线投资者持续进入A股，从绝对体量和相对定价权两个角度对A股投资风格产生影响。

我们前文第一章讨论，外资的流入/流出对A股消费股形成边际定价能力，A股投资者对于“外资喜欢买消费”的印象已形成共识。我们在去年8.8《新均衡：A股全球化下的中外机构行为差异——A股“进化论”系列（五）》中详细论据解答了A股机构投资者与海外机构投资者的交易策略与因子差异——美/港机构投资者相比A股，更加偏爱大市值、高业绩（利润增速、ROE）、高股息。这可以部分解释外资近两年对A股消费股的偏爱，我们看到北上资金为例、对A股超配最多的行业大多是消费行业。

站在更长远的发展视野，A股全球化尚在半途，消费未来是否依然能够获得外资等长线投资者的持续偏爱？我们从“长跑冠军”和“中国优势”两个角度来看：

第一，从拉长的投资周期来看，全球的消费股在各国股市中都是穿越牛熊的“长跑冠军”。

美国这样完全由消费主导型的经济体是如此，而中国、日本、韩国等并非典型的由消费驱动的经济体亦是如此。因此站在长线投资者“buy-and-hold”的行为习惯下，在人口结构及人均可支配收入上行的大周期，似乎任何时候买入消费股都不是一个错误的选择。

为什么各国消费品在一国GDP占比地位不同，但却共同表达出了战胜牛熊的长期价值？因为消费股在全球市场中都兼具三个特性：稳定增长、需求创新、马太效应。（1）无论周期起伏，消费行业相对需求弹性弱，使业绩高增长、低波动；（2）人口和收入是驱动消费需求的长期因素，随着时代更迭、社会进步，消费升级趋势会创造多元化、品质化的消费需求，从消费制造业到消费服务业的更迭反应了消费行业的创造与革新；（3）消费者粘性较强，消费品的品牌知名度决定竞争“护城河”，马太效应使各国的消费龙头都经历了岁月的沉淀而强者恒强。

第二，从全球资产配置的角度，配置该国资产应寻找相对“比较优势”，而中国的比较优势恰好又集中在消费领域。

在全球大类资产配置的池子里，投资该国资产应该寻找这个国家在全球分工中的关键角色。寻找中国由于要素禀赋或产业结构优势等原因享受全球市场份额的领域，是全球资产配置A股的最重要的方向。中国的特有优势在于庞大内需市场、中产阶级快速成长带来的消费升级、行业集中度开始提升以及部分具有全球竞争力的企业积极拓展海外市场，这使得消费成为“中国优势”的代表行业之一。

金融供给侧改革促进资金流向“中国优势企业”。金融供给侧改革将分别从股票供给端（上市公司）和股票需求端（投资者）等多个维度，推动A股生态进化，进而影响A股投资思维演变，在这一过程中“中国优势”企业会进一步受到青睐。

最后，“长跑冠军”和“中国优势”的双标签下，以外资为代表的长线投资者偏爱A股消费股是一个长期的过程。在中国未来中长期利率中枢下台阶的过程中，稳定增长的消费行业估值会得到被动抬升，这一过程将促使消费行业“胜于易胜”。在经济换挡、总需求下台阶、全球开启宽松周期的背景下，中国的利率中枢中长期下行仍是一个相对确定的过程，外资通过“债券通”北上增配中国债券也将加强这一趋势。在利率中长期下台阶的背景下，贴现率下降使稳定增长行业的动态估值将面临上修，对于当前消费股的估值中枢也将形成支撑。

3.3 防风险：流动性分层、盈利偏好分层下的必然选择

我们在18年十篇《A股进化论系列报告》中提出“绩优股的牛市和绩劣股的熊市并行”，金融供给侧改革加速了这一过程，“防范风险”会带来流动性、风险定价、盈利偏好的“大分层”。银行间市场、实体领域以及股票市场流动性分层，金融供给侧改革加速风险定价标尺修正，股票市场长线资金占比上升，都决定A股优劣分化将进一步加剧。A股“劣币驱逐良币”的历史一去不复返，垃圾股炒作将被坚决摒弃、绩优股的长期配置价值进一步凸显，17年以来市场对“盈利稳定性”的偏好开始战胜“盈利高弹性”。

4消费股投资新均衡：赚“利润率”的钱成为最优解

前文提到，大分层时代使“盈利稳定性”胜于“盈利高弹性”。我们认为，“盈利的稳定性”来自于赚ROE的钱，“盈利的高弹性”来自于赚增长率G的钱。从历史上来看，ROE趋势性改善的行业能够对应一个阶段的A股表现最优的行业，赚ROE的钱来自于寻找“杠杆率、周转率、利润率”的其一或其二改善的行业。

展望金融供给侧改革对行业比较的影响，“去杠杆”转向“稳杠杆”，大多数行业已很难赚到“加杠杆”的钱；“去产能”政策退出，传统周期性及制造行业的周转率也很难继续改善；从这个角度，赚行业“利润率”的钱成为相对最优解。

4.1 13年之前的A股优先赚“杠杆率”的钱

从中国经济宏观杠杆率来看，以非金融企业为主体两段比较明显的加杠杆时期分别是01-06年中国经济黄金增长期、和10-13年的“后四万亿”时期，前一段是经济自发加杠杆（加入WTO\商业地产崛起）、后一段是政策引导加杠杆（信贷大幅投放，宽财政与宽货币双加码）。

企业加杠杆是否有效？可以借助“实际回报率”这一指标来衡量加杠杆的收益。在这两段非金融企业“加杠杆”时期，我们在A股看到相对表现最好的行业都是集中在加杠杆、且经营回报率（ROE）大于杠杆成本（加权平均贷款利率）的行业，表明A股能够赚到“加杠杆”回报率的钱——无论是03-04年“五朵金花”行业， 06-07年“煤飞色舞”，还是10-12年的“基建链”，都同时符合信贷政策倾斜、杠杆率提升、实体回报率上升（ROE-加权贷款利率）的条件，同期也在A股实现了显著的正超额收益。

4.2 13-17年的A股优先赚“周转率”的钱

毕竟“加杠杆”是面临天花板的，无论是存量经济时代需求端转向乏力、还是“实体供给侧改革”定调“去杠杆”的主基调，都使得A股再寻找“加杠杆”受益的行业越来越难。随着经济背景的切换，我们发现在13-17年A股优先赚的是“周转率”的钱。

周转率提升有两条主要的路径，其一靠“商业模式”，由4G浪潮引领的“互联网+”模式创新，铸就了13-15年成长股行情；其二靠“政策指引”，实体供给侧改革“去产能”，促周期股16-17年大放异彩。这些行业的共同特征是运转和创收的效率提升，资产周转率（产能利用率）的提升带来了盈利能力的改善，进一步打开了估值提升的想象空间。

首先，13-15年的4G浪潮开启了“移动互联网”商业模式革新，从消费制造业向消费服务业的切换促进了“互联网+”的场景拓宽，收入快速增长打开周转率提升空间。我们看到轻资产的科技成长性行业由于收入大幅改善带来“资产周转率”显著提升，周转率改善意味着商业模式成功实践开始提升效率，“互联网+”场景革新给13-15年的科技股投资带来想象空间，周转率驱动ROE改善以及股价上涨。

其次，16-18年的周期股迎来了“产能利用率”的革新，源自于“去产能”坚定推进实现了行业供给收缩与落后产能的出清，PPI大幅改善促工业周期品行业周转率提升，也使周期股投资迎来了大放异彩的时机。很多周期性行业的周转率达到了10年以来的最高值，也给周期性行业带来了10年以来最佳的投资时机。

4.3 赚“杠杆率\周转率”的钱越来越难，赚“利润率”的钱成为最优解

我们站在“金融供给侧改革”的背景下，思考对ROE杜邦三因子将产生的影响，赚“杠杆率\周转率”的钱越来越难，赚“利润率”的钱或是最优解。首先，即使“去杠杆”转向“稳杠杆”，但在总需求不足的情形下，经济总量大举加杠杆的时代已一去不复返，不排除个别新经济行业仍能够结构性加杠杆，但对于A股整体来看，赚杠杆率的钱已越来越难。其次，告别经济增量增长时代，地产韧性及供需格局重构使A股的收入进入窄幅波动区间，而当前资产周转率处于高位，“去产能”政策退坡后部分产能扩张的行业将会对资产周转率产生冲击，因此A股赚周转率的钱亦变得不容易。相较之下，利润率还能够提升的行业凸显相对价值，赚利润率的钱或成为阶段的最优解。 

利润率最优的行业使得消费的配置价值凸显，从两个口径来印证——

第一，国内横向对比，本轮A股企业盈利高点自17Q1开始回落至今，但从利润率变化幅度、利润率绝对值水平来看，都是消费类行业最为占优。

第二，国际横向对比。我们选取美国市场作为代表，对比中美分行业的“利润率”，发现在全球价值链占优的A股行业多集中在消费行业。

占据全球较高价值链的行业其利润率也相对较高，而处于较低价值链的行业其利润率也相对较低。因此，比较中美细分行业的利润率水平，中国利润率显著高于美国的行业也就是中国在全球价值链上“占据优势”的方向：食品饮料与烟草、耐用消费品与服装、汽车与汽车零部件、消费者服务等。

5消费新行业比较“三锚”：景气、配置与估值

洞悉产业背景、投资者结构、金融资源引导的变迁将对消费股产生的影响，我们搭建新的消费行业比较体系。从“核心驱动力”与“市场的预期差”视角，回答市场围绕消费股最关注的三个问题，帮助我们抓住消费行业比较的“三个锚”。

5.1 景气的锚：为什么社零数据未见起色而消费股价创新高？

与美国相比，中国宏观数据对于消费景气的跟踪指标相对单一，对股市的指引意义弱。美国经济数据中对消费跟踪指标包括消费者信心指数、个人收支、零售数据等，而中国常用的指标在于社会零售总额。社零由于低频与低波动，对股市指引意义不大。我们看到，15年以来社零增速走弱反而A股消费指数迭创新高。

社零的权重结构与A股消费板块的权重结构错配，造成社零整体并非消费股景气度的最好量尺。但社零的分项数据能够为消费行业捕捉月度景气变化提供帮助。根据2018年限额以上消费品零售额占比，社零权重组成部分是汽车（30%）、石油及制品（14%）、粮油食品（10%），而对于烟酒（3%）、家电（7%）的权重极低；而A股当前市值结构较大的消费是饮料制造（4.5%）、白电（3.0%）、食品加工（2.1%）。因此从社零趋势来简单跟踪A股消费景气度并不恰当。

根据A股消费行业市值占比、基金配置占比、北上资金持股占比，对消费行业权重排序如下，对于下表相应高权重消费行业景气度跟踪对股市观察提供指南。

再者，随着减税的结构性倾斜，消费的层级出现了结构的分化，在社零整体趋势背后甄别高中低端消费的结构化差异，出现“消费升级”与“消费降级”伴行的现象：例如茅台一批价、博彩毛收入增速等指标可以作为高端消费景气度的有效跟踪；而票房收入、中国电商物流指数、拼多多活跃用户数等指标可以作为日常消费的合理跟踪指标，19年以来保持在增速平稳向上的态势。

最后，我们在第四章提出，消费股行业景气的比较归根结底是“利润率”的比较。从财报视角，未来哪些消费行业的利润率还能改善？19年在棚改货币化退坡、外销出口受阻的背景下，很多消费行业需求端面临较大的不确定性，从收入、成本、税费等各个环节考察未来销售利润率能否稳定、甚至继续改善的消费行业：

（一）   需求平稳的提价型：白酒、超市

第一类我们寻找需求端相对平稳、而能够实现终端产品提价的行业，如果成本波动较小、或产品提价能够完全吸收甚至超过成本的上涨幅度，那么行业的销售利润率将得到改善：白酒、超市。

（二）   规模效应的降费型：专业零售、酒店、旅游（免税）

第二类关注渠道扩张、规模效应稀释单位成本及税费的受益行业，主要包括专业零售及休闲服务（酒店、免税）。

（三）   左侧拐点型：畜禽养殖、汽车

第三类，我们寻找当前销售利润率还在下降通道（甚至负净利率），但通过信号观察即将迎来向上拐点的左侧行业：畜禽养殖、汽车。

5.2 配置的锚：如何剥离外资影响后看中资机构配置的抱团拥挤度？

我们前文提到，“促开放”背景下外资持续配置消费股是一个中长期的过程，今后A股也会更加适应这一新生态。而作为国内相对收益的投资者，在衡量配置拥挤度的时候，可以综合上述两个角度做出对比，有助于更好的把握“配置的锚”。

5.3 估值的锚：如何寻找合理“估值溢价”的边界？

在经历了连续的上涨之后，消费股的估值是不可回避的话题。我们认为，消费股“稳定性溢价”向“估值溢价”的转换是有其合理性的，由于外资对海外消费龙头估值拥有更高的容忍度，因此相应也会推升中国消费龙头的估值边界。此外，在利率中长期下台阶的背景下，贴现率下降使稳定增长行业的动态估值将面临上修，对于当前消费股的估值中枢也将形成有力的支撑。

但如何跟踪“估值的锚”？或者说如何界定“估值溢价”的边界？

方法一：锚定业绩，根据ROE、增长率G来评估PB与PE的位置

“估值是业绩牵着绳子的小狗”，因此从估值与业绩的匹配度来讲，我们跟踪绝对估值与历史高低点的水位，需要同时考量相对盈利水平才较为可靠。

比如白酒行业，投资者考量估值会与上一轮白酒景气与股价的“牛市”12年作对比。单纯从绝对估值来看，目前白酒行业的净资产估值PB（LF）大致在7.8X、PE（TTM）约28.8X，分别与12年7月股价高点时PB的8.8X、PE的25.6X相比已经较为接近了；而如果从相匹配的净资产收益率ROE、和增长率G来看，当前的ROE（TTM）24.5%相较12年Q3的ROE的35.5%，当前的净利润增速26.5%相较12年Q3的47.5%，行业的盈利能力与盈利增速都下降了30%以上。因此综合盈利能力与增速的锚，当前白酒行业的估值已经相较12年牛市高点实现了显著溢价，这种溢价的空间也随着盈利预期的稳定性有所放大和收敛。

方法二，锚定参照系，用龙头/非龙头，白酒/非白酒消费等多维相对估值体系

       相对估值是另一个可靠的验证方法，只不过我们可以提出更多元化的相对估值口径。市场此前惯用“消费相对周期”、“消费相对A股整体”等口径，会发现经过16-19年的连续上涨，这些口径的相对估值中枢可能已经不再可靠。

        我们参考更加多元化的相对估值方法，例如白酒相对必需消费剔除白酒、消费龙头相对非龙头的相对估值，等等。目前白酒相对非白酒必需消费的PE处于历史均值附近，消费龙头相对非龙头PE处于历史均值+1STD以上，接近历史最高点。

      方法三，锚定海外对标，与可对标海外消费龙头的估值作对比

       在全球资产配置的背景下，与海外可对标消费龙头的估值做对比依然是一个可参考的方法，决定了外资配置A股消费龙头的考量因素。

       与可对标海外消费龙头估值对比，食品、饮料行业的龙头相比较海外可对标估值依然相对合理；家电、家居以及个人消费品行业龙头相比较海外可对标龙头处于小幅高估的状态。

风险提示：贸易摩擦相关不确定性；中报业绩低预期；人民币加速贬值。