作者：申万宏源宏观 秦泰、傅家范

来源：申万宏源宏观

基于更详尽的净出口对GDP增长贡献结构的分析，19年上半年以来净出口的大幅改善，并不是“衰退式顺差”，而是各种因素交织的结果，体现出我国在全球贸易分工中处于较为稳定、较难替代的位置，因而外部环境的变化对我国经济增长的负面影响不宜过分高估。

本期摘要

本期投资提示：

GDP净出口高增，与出口下滑对比鲜明，是“衰退式顺差”吗？19年上半年，GDP中货物和服务净出口贡献转正超出市场普遍预期，同时出现的进口增速下滑幅度快于出口增速，又再度令市场日渐产生“衰退式顺差”的担忧。GDP净出口：货物顺差只是三个组成部分之一，“货物贸易差额”并非“GDP净出口”的全部，后者还包括“服务贸易差额”、“离岸转手买卖差额”两部分，并剔除价格影响后，才计入实际GDP核算内。17-19H1：出口增速与净出口贡献多次背离。GDP净出口清晰呈现了三种不同的结构性特征，对净出口的变化需进行更为深入的结构性分析。

1、货物：加工贸易顺差平稳，内需结构性影响因素较多，并非“衰退式顺差”。19年上半年，我国货物贸易顺差显著增长，进口增速下滑幅度大于出口增速是主要原因。我们将进口按需求不同分为三类：消费品进口（约7%）、内需资本品/中间品进口（约53%）、出口加工用资本品/中间品进口（40%）。

1）消费品进口：增速回升，国内消费需求边际改善。19年上半年，我国进口消费品增速大幅上行，显示出我国商品消费需求整体趋势向好，一定程度体现出前期消费品关税税率下降、个税减税、增值税结构性减税对居民进口消费需求的促进作用。

2）外需趋弱同时影响进出口，但加工贸易顺差稳定。外需趋弱背景下，随着加工贸易出口增速的下滑，加工贸易进口亦受拖累，但这一过程中加工贸易顺差保持稳定，显示我国在电子、机械产品等领域的加工环节，具备较强的全球竞争力，短期内难以被替代。部分加工贸易所需进口商品价格回落较为明显，也是进口数量增长仍然相对强劲的背景下，进口金额增速大幅回落的原因之一。

3）生产内需进口回落，多重原因叠加，难言“衰退式顺差”。19年上半年，用于内需的资本品/中间品进口亦出现一定幅度下滑，但影响因素是多方面的，主要进口商品价格的大幅下跌对进口增速形成直接拖累，国内生产结构变化导致的需求结构性变化在进口端也有一些非对称的影响，此外大豆进口则受到国内生猪生产规模收缩的直接影响。剔除掉这些非趋势性、非实体需求因素之后，用于国内生产需求的进口真实下滑幅度仍然相对有限。

2、离岸转手买卖：汇率预期驱动，预计下半年小幅收缩。“离岸转手买卖”是一种本国贸易商居中赚取差价的贸易形式，15年之后逐步开始具有一定的资金跨境流动属性。汇率vs离岸转手买卖差额，关系前后逆转：“离岸转手买卖”在17年上半年大幅修复之后，开始与人民币贬值之间呈现负相关关系，这种规律或意味着市场对人民币中长期汇率预期较为稳定，因而汇率预期与短线汇率波动呈中值回复形式的负相关关系。预计19H2逆转为拖累GDP增速。预计人民币进一步大幅贬值概率不大，预计19Q3、Q4离岸转手买卖差额对GDP增速的影响分别为-0.3%、0%。

3、服务：出境旅行支出减少，服务逆差近年首度收窄。我国服务贸易差额主要由“旅行”项下支出所驱动。11-17年，居民出境旅游持续高增，持续推升旅行项下支出规模。18年以来，全球各类安全事件频发，加之外部环境变化，令出境旅游信心下降；加之前期多年高速增长后，出境旅游需求出现阶段性热潮减退；同时人民币自18年下半年起整体趋于贬值，增加出境旅行成本，三大原因导致旅行项下支出收窄，带动服务贸易逆差趋于减少。19年上半年，因服务贸易逆差收窄，服务差额对GDP的拉动由拖累转为正贡献。初步估算19Q3、Q4人民币计价旅行项下支出同比分别下滑-12%、-5%，对应的服务差额对GDP增速的贡献预计分别为+0.3%、+0.1%。

综合上述三个部分的预测，我们预计19Q3、Q4净出口对GDP同比增速的贡献分别约为0.4%和0.2%，较上半年有所收窄，但预计仍将为正贡献。

目录

1. GDP净出口高增，与出口下滑对比鲜明

1.1 出口下滑但GDP净出口高增，原因何在？

1.2 GDP净出口：货物顺差只是三个组成部分之一

1.3 17-19H1：出口增速与净出口贡献多次背离

2. 货物：加工贸易顺差平稳，内需结构性影响因素较多，并非“衰退式顺差”

2.1 19H1货物贸易顺差大增，主因进口增速回落更多

2.2 三类进口：国内消费、国内生产、出口加工

2.3 消费品进口：增速回升，国内消费需求边际改善

2.4 外需趋弱同时影响进出口，但加工贸易顺差稳定.

2.5 生产内需进口回落，多重原因叠加，难言“衰退式顺差”

3. 离岸转手买卖：汇率预期驱动，预计下半年小幅收缩

3.1 离岸转手买卖具有一定的资金跨境流动属性

3.2 汇率vs离岸转手买卖差额，关系前后逆转

3.3 预计19H2逆转为拖累GDP增速

4. 服务：出境旅行支出减少，服务逆差近年首度收窄

4.1 服务逆差主要由出境旅行支出所驱动

4.2 境外旅游热潮减退，服务贸易逆差增速有望放缓

5. 总结：这不是“衰退式顺差”，预计下半年净出口仍为正贡献

1.  GDP净出口高增，与出口下滑对比鲜明

1.1 出口下滑但GDP净出口高增，原因何在？

19年上半年，随着全球经济增速放缓、以及外部环境的变化，我国进出口增速均出现一定程度的回落，由于进口增速回落幅度更大，海关口径货物贸易顺差同比不降反增。海关公布的货物贸易数据显示19年上半年出口（人民币计价）同比增长6.1%，较上年回落1.0个百分点，而进口同比则大幅下行至1.4%，较18年全年回落11.5个百分点。进口相对出口的大幅回落推动上半年海关口径货物顺差较去年同期多增3632亿人民币至12366亿人民币。

与此同时，支出法核算的GDP增速中，货物和服务净出口的贡献亦“扭亏为盈”，19年上半年一改18年的连续拖累，大幅转正，对GDP增长形成支撑。19年上半年我国实际GDP增速6.3%，较18年全年（6.6%）下降0.3个百分点。但结构上出现大幅变化，从支出法结构来看，净出口对GDP同比的贡献从2018年的拖累-0.6%，大幅改善至拉动+1.3%，改善幅度高达1.9个百分点，净出口的显著改善，部分抵消了资本形成和消费下降对GDP同比的拖累，使得实际GDP保持较为平稳的增速。

净出口贡献转正超出市场普遍预期，同时出现的进口增速下滑幅度快于出口增速，又再度令市场日渐产生“衰退式顺差”的担忧。市场所指的“衰退式顺差”意为由于国内需求较为疲弱，进口增速下滑较出口更快，从而即使在出口衰退的情况下，仍能保持较高的贸易顺差；这种顺差的成因，往往意味着未来更大的经济下行压力。特别在当前外部环境不确定性增加的背景下，这一直觉解释比较符合市场参与者的直观感受。但基于更为详尽的净出口对GDP增长贡献结构的分析，本文将指出，19年上半年以来净出口的大幅改善，并不是“衰退式顺差”，而是各种因素交织的结果，可能体现出我国在全球贸易分工中处于较为稳定、较难替代的位置，因而外部环境的变化对我国经济增长的负面影响不宜过分高估。

1.2 GDP净出口：货物顺差只是三个组成部分之一

尽管市场普遍直观地从货物贸易顺差的角度预测净出口对GDP的贡献，但实际上这种初步的估算和理解方式，可能具有相当大的误导性。

“货物贸易差额”并非“GDP净出口”的全部，后者还包括“服务贸易差额”、“离岸转手买卖差额”两部分，并剔除价格影响后，才计入实际GDP核算内。作为GDP支出法核算的“三大需求”之一，“货物和服务净出口”的统计口径与国际收支平衡表（BoP）统计口径一致，这意味着，“净出口”实际上核算了三部分内容：

1）“货物贸易差额”，接近于我们通常理解的海关口径货物贸易差额情况。GDP净出口中，包含有全部的通常理解意义上的“货物贸易差额”。从统计上来看，需经过3项小幅调整：其一，其中部分加工贸易（来料、出料加工），在性质上被认为更接近服务贸易，从而海关口径中的这部分出口和进口，以差额形式，划入GDP净出口的“服务贸易——加工服务”之中；其二，进口商品货值，在GDP净出口中采用离岸价格，而非海关口径的到岸价格，而两者之差主要为运输和保险费用，按照性质，划入“服务贸易”之中；其三，GDP口径的货物贸易包含有“离岸转手买卖”，下文再做详细阐释。可以认为，上述三项调整之后，GDP净出口中所包含的货物贸易差额，大致与海关所记录的货物进出口差额相当接近。

2）“服务贸易差额”，这一部分并不在海关口径核算当中，因而其月度数据较少获得市场关注，但近十年来，本国居民出境旅游等所导致的巨额服务贸易逆差，同样为GDP增长带来比较明显的波动，这一部分值得关注。GDP与海关口径数据的一个重大区别在于，海关口径仅包括货物贸易，而GDP口径同时包括货物和服务贸易。GDP净出口中的货物贸易详细分项，在“国际收支平衡表（Balance of Payments, BoP）”中的“经常账户——服务”大类中得到更为详细的记录，其涵盖的内容包括旅行、加工、运输、金融等各类服务的跨境交易。其中的“加工服务”、“运输”、“保险服务”等科目，恰与上文所述货物贸易的数据调整有直接关联。

3）“离岸转手买卖”，本应为本国贸易商作为中间商赚取差价（顺差）的贸易形式，但近年来与汇率波动之间呈现日渐增强的联系，外汇管理政策执行力度的日趋严厉，则令这一贸易形态重新回到货物贸易的本质。该项近年来出现大幅波动，成为GDP增速不可忽视的扰动来源。GDP口径货物贸易包含离岸转手买卖（指我国居民从非居民处购买货物，随后向另一非居民转售同一货物，而货物未进出我国关境）、网络购物等未纳入海关统计的项目。离岸转手买卖整体规模不小，同时其波动较大。事实上，构成了两大口径统计的货物贸易差额之间差距的主要来源。

1.3 17-19H1：出口增速与净出口贡献多次背离

自17年到19年上半年，GDP净出口清晰呈现了三种不同的结构性特征，且经常出现GDP净出口与出口增速表现的背离，往往令市场陷入困惑，进一步加剧市场预期分化。

1）2017年，净出口对GDP增速的贡献大幅回升，但主要原因是人民币升值过程中，离岸转手买卖差额的大幅改善；当年大幅转正的出口增长，并未直接对GDP增速形成拉动。17年，净出口对GDP贡献由16年的-0.6个百分点升至0.6个百分点，改善幅度高达1.2个百分点。其中，离岸转手买卖由16年的大幅流出（-3581亿元）逆转为小幅顺差（453亿元），构成净出口贡献改善最为重要的原因。尤其是17年1、2季度，仅离岸转手买卖一项对GDP增速的拉动即分别达到1.3%，0.8%，有力地支撑了净出口贡献。而正如下文所分析，离岸转手买卖差额与人民币汇率、外汇管理政策执行力度有较强关系，17年的大幅改善正是发生在当年度人民币大幅升值的背景之下。与此同时，当年出口增速（人民币计价）大幅转正，却并未直接对GDP增长形成拉动。我们在专题报告《GDP净出口与海关贸易顺差背离的原因探析及18年展望——全球货币政策与外溢效应系列专题之五》（2018.1.30）中已对此进行了详细分析。

2）2018年，货物贸易顺差缩小，同时服务贸易逆差扩大，净出口再度由贡献转为拖累；但当年货物出口增速却较17年大幅回升。18年，净出口对实际GDP增速的贡献又再度下降1.2个百分点至-0.6%，其中，（狭义）货物贸易差额较17年大幅收窄3037亿元、贡献转负（四个季度平均拖累达-0.5个百分点），是当年净出口贡献下滑的主要原因；此外，18年服务贸易逆差亦趋扩大，进一步加剧净出口对GDP增长的拖累幅度。值得关注的是，18年海关口径货物出口增速较17年显著改善，即使下半年遭遇外部环境变化，出口增速亦大幅高于市场预期，直至12月才出现单月负增长，也就是说，在市场普遍认为出口增速较好的2018年，净出口对GDP却形成拖累，进口增速反弹幅度较出口更大，也并未带来可持续的出口高增。

3）而19年上半年，尽管外部环境压力下，出口增速回落，但净出口对GDP增速的贡献却再度转正并大幅回升，其中尤以货物贸易顺差的贡献最大。19年上半年，净出口拉动实际GDP增长1.3个百分点，较18年全年大幅回升1.9个百分点。其中，18年拖累较大的货物贸易差额在19年上半年贡献卓著，1季度、2季度拉动率分别达到1.0%、0.7%；服务贸易逆差亦出现近年少有的逆差收窄局面，对GDP增长形成正贡献。考虑到货物出口增速19年上半年大幅下滑，货物贸易差额却对GDP形成拉动，令市场预期再度分化加剧。

19年上半年净出口对GDP增长的支撑作用，是否可以归类为所谓的“衰退式顺差”？不是那么简单。近年来屡屡出现的“出口增速”与GDP增长中的“净出口贡献”表现的背离提示我们：出口增速的变化并不能完全推论至GDP中净出口的贡献变化，亦不应简单认为，出口增速回落的同时货物贸易顺差贡献扩大，就是内需不足所引致的“衰退式顺差”，我们需进一步分析净出口结构剧烈变化背后所体现的国际贸易领域的深层次逻辑。

2. 货物：加工贸易顺差平稳，内需结构性影响因素较多，并非“衰退式顺差”

2.1 19H1货物贸易顺差大增，主因进口增速回落更多

19年上半年，我国货物贸易顺差显著增长，进口增速下滑幅度大于出口增速是主要原因，剔除价格后的实际进出口增速也呈现类似特征。19年上半年，GDP/BoP口径人民币计价出口增速保持相对稳定（名义、实际同比分别较18年全年小幅回落1个百分点和2个百分点），同时进口增速出现较大回落（名义、实际同比分别较18年回落12个百分点和10个百分点），货物贸易顺差达1.4万亿，较18年同期显著扩大近40%。名义与实际货物贸易顺差分别同比多增约4000亿、3000亿。但是，这一现象是否就意味着我国陷入了“衰退式顺差”呢？需要进一步对进口商品结构进行深入分析。

2.2 三类进口：国内消费、国内生产、出口加工

我们将进口按照需求的不同方向分为三类：分别对应国内消费需求、国内生产需求、以及出口加工需求。

1） 消费品进口：对应国内消费品需求，在我国进口结构中主要包括汽车等耐用消费品进口。

2） 内需资本品/中间品进口：对应国内投资、生产需求所用的进口资本品/中间品，比较典型的该类进口商品是原油、铁矿石等大宗商品，以及用于国内投资需求的设备等进口。

3） 出口加工用资本品/中间品进口：加工贸易出口所用进口资本品/中间品，典型的如部分集成电路（芯片）进口即是用于手机、计算机等加工贸易出口的重要中间品。

在三大类进口中，实际用于加工贸易的进口占比达到40%，内需资本品/中间品进口约占52.7%，而进口消费品占比仅约7%。传统分类中将来料加工、进料加工、出料加工进口作为加工贸易进口进行分析，但实际上忽略了占比逐年提升的保税仓库和海关特殊监管区域进口，后者实际上构成加工贸易的新业态。考虑到这一情况，我们基于详细的进口产品属性分类，将进口重分类为上述三类，可以发现，用于加工贸易的进口在我国总进口中的占比可达50%，而在其他60%的内需相关进口中，进口资本品/中间品也构成主要部分，进口消费品仅占到总进口的约7%。

这一进口结构显示：其一，进口增速的变化与国内商品消费需求关系较小；其二，资本品、中间品本身即具有较强的波动性，因而其小幅波动也不可简单归类为内需的趋势性不足，只有持续的大幅回落，才可认为主要反映国内需求相对不强；其三，加工贸易应更多关注顺差，进口增速（或出口增速）本身并不说明我国加工贸易全球竞争力情况，如果第三类用于出口加工的进口商品增速回落更多，则更多显示了全球贸易环境收缩的过程，而这一过程中如果我国对应的顺差仍然较大，则体现出我国加工贸易环节短期更难以被替代而呈现出一定的韧性。

对此我们进行更为详细的分析。

2.3 消费品进口：增速回升，国内消费需求边际改善

拆分结果显示，19年上半年，我国进口消费品增速大幅上行，尽管消费品在总进口中占比不高，但在人民币有所贬值的过程中，增速仍大幅改善，显示出我国商品消费需求整体趋势向好，一定程度体现出前期消费品关税税率下降、个税减税、增值税结构性减税对居民进口消费需求的促进作用。19年上半年，我国进口消费品较18年同期增长13.9%，而同期我国整体进口增速仅为-4.3%；这一结构与18年上半年正好相反。从商品结构来看，除占比较大的汽车进口有所改善之外，医药品、水果等均有较为明显的增长。这一数据显示，国内商品消费需求仍然稳步增长，商品消费端不支持“衰退式顺差”一说。

2.4 外需趋弱同时影响进出口，但加工贸易顺差稳定

我国加工贸易进口占比较高，40%的进口商品是为了经过加工环节后出口，因而外需趋弱背景下，随着加工贸易出口增速的下滑，加工贸易进口亦受拖累，但这一部分进口增速的下行与内需相关度低。19年上半年，在外部环境不确定性增加的影响下，我国加工贸易所需资本品/中间品进口增速显著走弱，自18年全年的13.7%降至19年上半年的-4.6%，成为进口增速的主要拖累之一。

但本轮加工贸易进出口增速下滑过程中，加工贸易顺差保持稳定。这种结构显示我国在电子、机械产品等领域的加工环节，具备较强的全球竞争力，短期内难以被替代。由于我国加工环节较多接近于终端产成品环节，下游需求弹性相对较小，加工环节对交通运输物流体系、产业集聚、员工素质等要求较高，相对而言可替代性较低；而与之相对应，我国用于加工贸易的进口，增速波动往往大于出口，显示加工贸易中间品价格波动更大。而在加工贸易出口增速下滑过程中，我国19年上半年广义加工贸易顺差（747亿美元）同比持平、保持稳定，反映出我国制造业由于承担了较多的全球产业链最终集成环节，因而外部环境对我国贸易环境的潜在冲击，同步影响进出口贸易，从而聚焦到我国货物贸易顺差的潜在冲击幅度，却能实现相对可控，短期内具备一定的“韧性”。

事实上，全球贸易环境的变化，在影响我国出口前景的同时，也通过整个加工贸易的全球分工链条，向其他全球主要出口经济体蔓延。从18年下半年至今，我国出口增速的下滑并非孤例，在全球出口份额中占比仅次于我国的欧元区、美国和日本也出现了更大幅度的出口增速下滑。这一全球表现同样显示，本轮贸易环境的变化影响并非仅定向于我国，其最终将对全球需求产生同步下拉作用，而这一过程中我国货物贸易顺差所显示的加工环节全球竞争力，短期内仍难被明显替代。

而部分加工贸易所需进口商品价格回落较为明显，也是进口数量增长仍然相对强劲的背景下，进口金额增速大幅回落的原因之一。而进口数量仍然稳定增长，意味着未来数月加工贸易出口出现断崖式下跌的风险不大。从主要进口商品来看，集成电路是主要用于加工贸易的进口规模最大的单项商品，前7个月合计进口达1640亿美元，占全部进口的14.1%。而集成电路在去年部分品牌企业集中进口备货导致价格大幅上扬之后，今年出现明显的价格回落，对加工贸易进口增速形成一定的拖累。除集成电路外，另一主要用于加工贸易的进口单项商品——自动数据处理设备，也出现了类似的大幅价格，但两项进口数量增速今年以来亦并未失速，显示对应的加工制造生产仍然有序进行，对后续加工贸易出口情况不必过度悲观。

2.5 生产内需进口回落，多重原因叠加，难言“衰退式顺差”

19年上半年，用于内需的资本品/中间品进口亦出现一定幅度下滑，与加工贸易所需进口共同构成货物贸易顺差扩大的主要原因。19年上半年用于国内生产需求的资本品/中间品进口（美元计价）下滑-6.1%，降幅略大于广义加工贸易进口，较18年有比较明显的回落。

但导致这一部分进口增速回落的原因众多，并不全部反应国内生产需求偏弱。

1）部分进口大宗商品及中间品价格大幅下降。19年以来，国内生产需求为主的资本品/中间品进口中，占比较大的几类商品，多数出现进口价格的大幅回落。原油、成品油均出现-10%左右的同比价格下滑，初级形状的塑料价格下滑幅度甚至接近-20%。铜矿砂、未锻压铜及铜材价格也持续下行。这些主要针对国内生产需求的进口品价格大幅回落，对进口增速形成拖累。

2）一些国内生产需求对应进口的减少体现出国内生产结构的调整。例如未锻轧铜及铜材进口数量增速，前7个月平均为-11.5%，较18年的14.2%大幅回落，很大程度上与国内特高压电网建设对金属的需求结构产生变化有很大关系。这种结构调整并不反映国内需求整体趋弱，但在铜等主要进口商品中所体现的下滑幅度较为显著。

3）大豆进口大幅减少也是重要拖累之一，19年非洲猪瘟持续冲击国内生猪养殖行业，对大豆等需求出现结构性下滑，而我国大豆进口依存度较高，大豆需求的变化直接体现在大豆总进口规模之中。

综合来看，尽管用于国内生产需求的进口今年也出现-6%左右的增速下滑，但影响因素是多方面的，主要进口商品价格的大幅下跌对进口增速形成直接拖累，国内生产结构变化导致的需求结构性变化在进口端也有一些非对称的影响，此外大豆进口则受到国内生猪生产规模收缩的直接影响。剔除掉这些非趋势性、非实体需求因素之后，用于国内生产需求的进口真实下滑幅度仍然相对有限。

3. 离岸转手买卖：汇率预期驱动，预计下半年小幅收缩

3.1 离岸转手买卖具有一定的资金跨境流动属性

“离岸转手买卖”是一种本国贸易商居中赚取差价的贸易形式，15年之后逐步开始具有一定的资金跨境流动属性。作为GDP净出口中的一个部分，“离岸转手买卖”反映本国贸易商将他国货物转卖给第三国所获得的差价收益，理论上该差额应该长期为正值。由于进口和出口过程仅在境内涉及货币交易，而物流并不经过我国关境，因而构成离岸贸易，不计入海关口径货物贸易数据；而是以差额计入GDP或国际收支平衡表（BoP）口径的货物出口之中。而15年以来，离岸转手买卖差额波动明显加大，一些年份甚至出现逆差，显示出一定的资金跨境流动属性。也就是说，15年之后，离岸转手买卖差额的波动，主要由汇率预期、以及外汇管理执行力度的变化所驱动。

3.2 汇率vs离岸转手买卖差额，关系前后逆转

1）“8.11汇改”后至16年，人民币一度出现较强的连续贬值预期，这一时期“离岸转手贸易”的特征是人民币贬值时期流出较多，短期企稳回升时期则转为流入，显示短线贬值强化贬值预期，离岸转手买卖则很大程度上具备了投机性资金跨境流动属性。

2）16年下半年至17年初，随着外汇管理政策执行力度的强化，以及人民币汇率见底回升，市场对人民币持续贬值的预期逆转，“离岸转手买卖”在17年上半年大幅修复之后，开始与人民币贬值之间呈现负相关关系：短线贬值时流入较多，短线升值时转为流出，这种规律或意味着市场对人民币中长期汇率预期较为稳定，因而汇率预期与短线汇率波动呈中值回复形式的负相关关系。

16年起，离岸转手买卖项目的不规范结售汇行为受到货币当局的高度关注。为防范虚假贸易引发的跨境资金流动风险，16年4月29日，外管局出台措施加强货物贸易离岸转手买卖单证审核要求[1]。此后，监管部门在实际操作中对离岸转手买卖真实性的审查和处罚力度持续加大。随着外汇管理政策执行力度的强化，加之17年起美元指数持续回落、人民币贬值压力显著缓解，当年“离岸转手买卖”规模逐步修复，构成17年净出口贡献大幅改善的重要原因。此后离岸转手买卖差额与人民币汇率波动之间的关系方向逆转，或显示市场对人民币汇率的中长期预期企稳。18年下半年外部贸易环境不确定性的增加令人民币相对美元一度快速贬值，投机性资金或预期在快速贬值之后人民币汇率将迎来反弹，因此助推离岸转口贸易顺差扩大，而另一方面人民币的相对贬值令美元能够折算成更多的人民币，这在一定程度上支撑了离岸转口贸易顺差。

3.3 预计19H2逆转为拖累GDP增速

近期外部环境再趋紧张，人民币5-6月、8月初出现两轮小幅贬值过程，但后期预计美元指数难以持续维持高位，同时考虑到资本项下部分企业外债到期较为集中，人民币进一步大幅贬值概率不大，预计离岸转手买卖差额小幅收窄。而去年下半年基数较高，预计19年下半年离岸转手买卖差额或转为小幅拖累GDP增长。

展望19年下半年，外部不确定性再度加大，8月初央行引导人民币一次性贬值。考虑到连续贬值或导致资本项下结构性流出加剧，我们预计后续央行仍将采取有效措施引导市场预期保持稳定，除非外部环境进一步持续恶化，连续贬值的概率仍然不大。汇率的相对稳定，叠加外汇管理执行力度仍趋紧，下半年离岸转手买卖差额预计难以进一步回升，或小幅收窄，但预计不会转为大幅流出，合计流入约在500亿元左右，较18年同期及19年上半年均有所收窄。这也意味着下半年离岸转手买卖差额对GDP增长的影响或由正转负，预计19Q3、Q4离岸转手买卖差额对GDP增速的影响分别为-0.3%、0%。

4. 服务：出境旅行支出减少，服务逆差近年首度收窄

4.1 服务逆差主要由出境旅行支出所驱动

我国服务贸易差额主要由“旅行”项下支出所驱动。“旅行”支出尽管包含部分个人投机性购汇流出，但规模可控，旅行支出仍在较大程度上体现了真实的境内居民境外旅游、商务出行等的需求情况。

近年来，我国服务贸易逆差主要由旅行支出所驱动，除旅行支出之外，其他所有服务项目基本收支平衡。以2018年为例，我国服务贸易逆差2922亿美元，其中旅行项下支出2773亿美元，占比达95%。14年以后，我国放开个人额度内购汇，在实践中往往记录为旅行目的，从而通过旅行支出计入经常账户（关于个人购汇支出的驱动因素以及估算方法，不作为本文主要内容，可参考专题报告《国际收支（18-19）：稳定两年后，会逆转为大规模资金流出吗？——申万宏源宏观“格物”系列专题报告之五》2019.6.4）。但我们估算个人购汇支出年度流出规模多在400-800亿美元左右，在旅行支出中的占比有所下降，旅行支出仍主要由居民境外旅游和商务出行等服务需求所驱动。

11-17年，居民出境旅游持续高增，持续推升旅行项下支出规模、以及服务贸易逆差占比，加之商品外需整体稳定不再高增，我国经常账户趋于平衡，净出口对经济增长的促进作用弱化，不同年份的影响方向经常逆转。11-17年，伴随我国居民出境旅游需求的持续增长，服务贸易逆差趋于扩大。服务贸易逆差占GDP的比重由此前的-0.3%大幅扩大至-2.1%。这一过程中我国经常账户趋于平衡，货物和服务净出口占GDP之比由10年的3.7%降至17年的1.8%。

4.2 境外旅游热潮减退，服务贸易逆差增速有望放缓

18年以来，全球各类安全事件频发，加之外部环境变化，令出境旅游信心下降；加之前期多年高速增长后，出境旅游需求出现阶段性热潮减退；同时人民币自18年下半年起整体趋于贬值，增加出境旅行成本，三大原因导致旅行项下支出收窄，带动服务贸易逆差趋于减少。19年上半年，因服务贸易逆差收窄，服务差额对GDP的拉动由拖累转为正贡献。尽管国家旅游局公布的18年出境人数同比增长达13.5%至1.62亿人，但人民币计价的旅行支出仅增长5.2%。趋势上领先于全国出境人数的北京、上海出境旅游人数，自17年2季度开始即多为负增长，19年上半年同比减少超过10%。从出境旅行支出节奏来看，18年下半年开始，旅行项下支出同比开始呈现较为明显的收窄过程，19Q1、Q2人民币计价旅行项下支出同比分别减少-4.4%、-3.1%，美元计价降幅则达到-9.8%和-9.3%，反映出10年之后我国旅行项下支出持续高增的趋势已得到抑制。受此直接影响，19年上半年，我国服务贸易逆差较18年同期减少702亿元，同比减少-7.4%，较18年全年回落18.9个百分点，对GDP的拉动亦由拖累转为正贡献。

近年来人民币贬值时期个人购汇流出往往却较少，或与离岸转手买卖差额规律相似，显示市场对人民币汇率中长期预期较为稳定，因而短期贬值较多时反而倾向于结汇获利，升值较多时倾向于购汇流出。经历过近期贬值之后，我们预计年内连续贬值概率不大，除非外部环境再度出现大幅超预期的变化，否则人民币汇率或在当前中枢水平附近窄幅波动，预计个人购汇流出年内规模不会显著扩大。

综合考虑真实的出境旅行需求下滑趋势、以及较为稳定的个人购汇潜在流出规模，并综合基数变化，初步估算19Q3、Q4人民币计价旅行项下支出同比分别下滑-12%、-5%，对应的服务差额对GDP增速的贡献预计分别为+0.3%、+0.1%。

此外，尽管旅行支出减少，在GDP净出口中构成正贡献，但同时也作为居民进口服务消费的一部分，在GDP最终消费中体现为同等幅度的拖累。因而旅行支出等进口服务消费的变化，对整体GDP增速并不构成实质性影响，其影响在于三大需求的结构。

5. 总结：这不是“衰退式顺差”，预计下半年净出口仍为正贡献

GDP净出口高增，与出口下滑对比鲜明，是“衰退式顺差”吗？19年上半年，GDP中货物和服务净出口贡献转正超出市场普遍预期，同时出现的进口增速下滑幅度快于出口增速，又再度令市场日渐产生“衰退式顺差”的担忧。GDP净出口：货物顺差只是三个组成部分之一，“货物贸易差额”并非“GDP净出口”的全部，后者还包括“服务贸易差额”、“离岸转手买卖差额”两部分，并剔除价格影响后，才计入实际GDP核算内。17-19H1：出口增速与净出口贡献多次背离。GDP净出口清晰呈现了三种不同的结构性特征，对净出口的变化需进行更为深入的结构性分析。

1、货物：加工贸易顺差平稳，内需结构性影响因素较多，并非“衰退式顺差”。19年上半年，我国货物贸易顺差显著增长，进口增速下滑幅度大于出口增速是主要原因。我们将进口按需求不同分为三类：消费品进口（约7%）、内需资本品/中间品进口（约53%）、出口加工用资本品/中间品进口（40%）。

1）消费品进口：增速回升，国内消费需求边际改善。19年上半年，我国进口消费品增速大幅上行，显示出我国商品消费需求整体趋势向好，一定程度体现出前期消费品关税税率下降、个税减税、增值税结构性减税对居民进口消费需求的促进作用。

2）外需趋弱同时影响进出口，但加工贸易顺差稳定。外需趋弱背景下，随着加工贸易出口增速的下滑，加工贸易进口亦受拖累，但这一过程中加工贸易顺差保持稳定，显示我国在电子、机械产品等领域的加工环节，具备较强的全球竞争力，短期内难以被替代。部分加工贸易所需进口商品价格回落较为明显，也是进口数量增长仍然相对强劲的背景下，进口金额增速大幅回落的原因之一。

3）生产内需进口回落，多重原因叠加，难言“衰退式顺差”。19年上半年，用于内需的资本品/中间品进口亦出现一定幅度下滑，但影响因素是多方面的，主要进口商品价格的大幅下跌对进口增速形成直接拖累，国内生产结构变化导致的需求结构性变化在进口端也有一些非对称的影响，此外大豆进口则受到国内生猪生产规模收缩的直接影响。剔除掉这些非趋势性、非实体需求因素之后，用于国内生产需求的进口真实下滑幅度仍然相对有限。

2、离岸转手买卖：汇率预期驱动，预计下半年小幅收缩。“离岸转手买卖”是一种本国贸易商居中赚取差价的贸易形式，15年之后逐步开始具有一定的资金跨境流动属性。汇率vs离岸转手买卖差额，关系前后逆转：“离岸转手买卖”在17年上半年大幅修复之后，开始与人民币贬值之间呈现负相关关系，这种规律或意味着市场对人民币中长期汇率预期较为稳定，因而汇率预期与短线汇率波动呈中值回复形式的负相关关系。预计19H2逆转为拖累GDP增速。预计人民币进一步大幅贬值概率不大，预计19Q3、Q4离岸转手买卖差额对GDP增速的影响分别为-0.3%、0%。

3、服务：出境旅行支出减少，服务逆差近年首度收窄。我国服务贸易差额主要由“旅行”项下支出所驱动。11-17年，居民出境旅游持续高增，持续推升旅行项下支出规模。18年以来，全球各类安全事件频发，加之外部环境变化，令出境旅游信心下降；加之前期多年高速增长后，出境旅游需求出现阶段性热潮减退；同时人民币自18年下半年起整体趋于贬值，增加出境旅行成本，三大原因导致旅行项下支出收窄，带动服务贸易逆差趋于减少。19年上半年，因服务贸易逆差收窄，服务差额对GDP的拉动由拖累转为正贡献。初步估算19Q3、Q4人民币计价旅行项下支出同比分别下滑-12%、-5%，对应的服务差额对GDP增速的贡献预计分别为+0.3%、+0.1%。

综合上述三个部分的预测，我们预计19Q3、Q4净出口对GDP同比增速的贡献分别约为0.4%和0.2%，较上半年有所收窄，但预计仍将为正贡献。