作者：泰勒

来源：中国基金报

8月16日，国常会提出改革完善贷款市场报价利率形成机制。

就在上个周末17日，央行加班刷屏，正式宣布新的贷款市场报价利率（LPR）形成机制。这个东西，对于外行的人来说，可能比之前央行的麻辣粉（MLF）、酸辣粉（SLF）、特辣粉（TFL）还难理解。

新的LPR报价方式将于8月20日（今日）起正式施行，20日起各银行在新发放的贷款中主要参考LPR定价，并在浮动利率贷款合同中采用LPR作为定价基准。

小幅降息6BP

根据央行的公告，新组建的18家报价行，将以中期借贷便利（MLF）为基础加点生成各自的LPR报价，加点以0.05个百分点为步长，取其整数。全国银行间同业拆借中心去掉最高和最低值后，取算术平均，向0.05%的整数倍就近取整计算得出LPR。

从央行的多次表态以及货币政策报告来看，降成本的途径并非市场众所期待的降息(美联储降息后未见央行跟随)，而是今年利率市场化的重头戏——“两轨合一轨”，疏通货币政策传导，进一步降低实体经济实体尤其是小微、 民营企业融资成本。而“两轨合一轨”的关键就是培育市场化贷款定 价机制，也就是 LPR。

而今天，数据出来了，8月20日，中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布，2019年8月20日贷款市场报价利率(LPR)为：1年期LPR为4.25%(此前为4.31%)，5年期以上LPR为4.85%。以上LPR在下一次发布LPR之前有效。

对此，联讯证券首席经济学家李奇霖点评称：

1、1年期LPR报价下降5BP，既符合央行降低实体融资成本的政策诉求，同时也在一定程度上符合银行自身的利益诉求，2、5年期报价4.85%，与1年期利差60BP，较贷款基准利率曲线的利差（55BP）扩大，5年期的LPR实际降幅偏窄，暗含了“房住不炒”，加强调控的政策原则。3、从第一次报价的降幅来看，银行负债成本偏高可能是制约贷款利率进一步下行的重要因素，若想进一步降低实体融资成本：要么是强行压降贷款利率，但会导致融资需求进一步萎靡，供需关系失衡；要么是央行调降1年期MLF利率，或者通过货币适度宽松引导综合负债成本下行。两条路径对债市均为利好，但仅第二条路径对股票市场是利好。

LPR此前作为贷款基础利率，是指金融机构对其最优质客户执行的贷款利率，其他贷款利率可根据借款人的信用情况，考虑抵押、期限、利率浮动方式和类型等要素，在贷款基础利率基础上加减点确定。

此前LPR仅公布1年期贷款基础利率，由10家全国性商业银行每日自主报价，综合计算得出，自2015年11月起，基本保持4.3%水平。

不过今天出炉的数据，在分析师看来，并没有构成实质性降息。

申万宏源银行组分析师此前分析，PR报价介于3.915%和4.35%之间。一年期贷款利率（4.35%）下浮10%后是3.915%，这是当前贷款利率的实际底线。但LPR肩负着“最优贷款利率”的称号，预计在银行与借款人的谈判中会被作为新的贷款利率底线，因此，只要LPR不低于3.915%这一当前底线，则本次LPR改革不应被视作“降息”。预计这一结果可能性较大。

如果PR报价低于3.915%，构成实质性降息，尽管银行在实际贷款定价中会尽力通过加“点”弥补，对息差的实际影响极其有限，但对“挤压银行利润”的市场担心可谓一次印证。

国泰君安金融组研报称，根据惯例，目前贷款利率的实际底线是一年期贷款利率的九折，即3.915%，而随着LPR改革，LPR将会被认为是新的贷款利率底线，因此，如果新报价的LPR不低于3.915%，则此次LPR改革不应被认为是降息；相反，如果LPR报价低于3.915%，则构成实质性降息。

按照央行的规定，报价行在原有的10家全国性银行基础上增加城市商业银行、农村商业银行、外资银行和民营银行各2家，扩大到18家。新增加的报价行都是在同类型银行中贷款市场影响力较大、贷款定价能力较强、服务小微企业效果较好的中小银行，能够有效增强LPR的代表性。

市场反应

LRP出来之后，新版LPR首次报价公布后国债期货和银行间现券收益率变动不大，因1年期LPR降幅基本符合预期。10年期国债期货主力合约现跌0.04%，10年期国债活跃券190006收益率上行1.24bp报3.03%。

A股方面，三大股指均上涨，截至发稿，上证涨0.26%，创业板涨0.24%。深圳本地股近30只涨停。

为什么要推出LPR？

简单的说，就是央行想放水给实体经济，但是大家却不愿意借钱了。

为什么？2018年以来市场利率大幅下行，但贷款利率却保持稳定！

表：今年年初货币市场利率下行，而信贷利率并未明显下行

实际上，自央行去年4月17 日以来已经五次降准，又在6月1日适当扩大了 MLF 担保品的范围，其目的都在于降低银行的经营压力，鼓励银行加大对中小企业的贷款。但效果似乎并不好，资金始终堆积在货币市场，实体经济的融资成本居高不下。

中国利率有两套，一套市场化程度高，是银行间货币市场利率，一套市场化程度很低，就是贷款利率了。

尽管我国对存贷款利率的直接管制放开，但实际上并不是完全自由决定。2013年利率定价自律机制建立，在央行的窗口指导下，自律机制对金融机构自主确定的货币市场、信贷市场等金融市场利率进行自律管理。因而存贷款利率管制放开后，实际的存贷款利率浮动幅度依然有限，并不是完全市场化的利率。

一方面，我国金融机构在货币和债券市场的利率基本是根据供需条件以市场化方式决定，而另一方面，存贷款利率虽然也已放开了浮动的上下限，但央行还是公布存贷款基准利率，金融机构在内部测算、对外报价、签订合同时也仍将该利率作为重要参考，因而，官定的存贷款基准利率就和市场化决定的金融市场利率同时存在。

在这样的金融环境下，我们可以看到，在央妈有心宽松的主导下，银行间的利率快速往下走，这表明银行的获取资金的成本在下降，但是银行成本端的利率下降并没有反映到其资产端的利率下行，因为贷款利率是非市场化的，仍然高企。

市场利率和贷款基准利率“两轨”并存，使得货币政策由政策利率传导至贷款利率的效率低下，在原本的贷款基准利率（2015年10月至今没有调整）的基础上报价，商业银行的贷款利率并不能准确地反映其贷款成本、贷款费用、信用风险等，也不能充分反映贷款市场的资金松紧状况。

2018年以来市场利率大幅下行，但贷款利率却保持稳定，所以疏通货币政策传导机制，打破利率约束，就需要逐步推进贷款利率市场化，提高货币政策由政策利率传导至贷款利率的效率，使得货币市场和债券市场的流动性宽松能够顺利传导至贷款市场，降低实际贷款利率。

去年以来，人民银行多次降准给市场提供充裕资金，引导基准利率DR007中枢从18年一季度的2.8%以上回落到走廊下限2.55%附近，银行间和债券利率明显下行，但同期的一般贷款利率的变化却明显滞后。我国融资体系依然是银行信贷等间接融资为主，因而对贷款利率传导不足其实也就阻碍了实际融资成本的降低。

今年以来，DR007时常突破逆回购利率，意味着央行的投放其实是充足的，银行之间借钱的成本甚至比央行投放还要低，但是信贷的加权平均利率在今年一季度不降反升，说明无风险利率大幅下行的同时，风险溢价依然偏高。

所以，通过推进利率并轨来疏通货币传导的重要性就愈发凸显。

去年以来，央行对于推进利率“两轨合一轨”的声音逐渐增多，从18年一季度开始，之后每一期的《货币政策执行报告》都将其作为深化利率市场化改革的重要内容。19年一季度的《货币政策执行报告》更是以专栏进行探讨，指出稳妥推进贷款利率“两轨合一轨”，有利于增强市场竞争，促使金融机构更准确地进行风险定价，降低风险溢价，进一步疏通货币市场利率向贷款利率的传导，促进降低小微企业融资成本。

要推进利率并轨，当前的重点是培育市场化的贷款定价机制。

今年1月货币政策司孙司长在记者会上表示，从当下纾困小微、民企融资难融资贵的环境看，贷款基准利率的并轨目前更为迫切，要发挥现有的贷款参考利率与央行政策利率紧密联系。

而5月底易纲行长在讲话中也指出，贷款利率实际上已经放开，但仍可进一步探索改革思路，如研究不再公布贷款基准利率等。这意味着，未来我国的“利率并轨”将向着增强贷款利率定价与政策利率联动的目标推进，贷款基准利率或已不重要，LPR机制可能取而代之。

LPR是否等于降息？

8月17日，央行发布公告，为深化利率市场化改革，提高利率传导效率，推动降低实体经济融资成本，决定改革完善贷款市场报价利率（LPR）形成机制。

此次改革主要四大变化：

1）LPR报价方式由参考基准利率改为参考公开市场操作利率，即以中期借贷便利（MLF）为基础加点形成；

2）增加5年期以上的期限品种，为银行发放住房抵押贷款等长期贷款的利率定价提供参考；

3）报价行在全国性银行基础上增加城商行、农商行、外资行和民营银行各两家，从10家全国性银行变为18家；

4）报价频率降低至每月一次。

简而言之，未来贷款基准利率将退出历史舞台，参照基准变成了LPR，而LPR的报价方式改为按照MLF加点形成。

我国MLF利率主要有3期、6月期和1年期三种，其中1年期投放最为常见。目前，我国1年期MLF利率为3.3%，低于现有的贷款基准利率（4.35%）和LPR利率（4.31%），被认为能一定程度引导贷款利率下行。

MLF利率是指央行借钱给商业银行的利率，再由有资格与央行进行MLF的银行释放流动性给其他银行或贷款给企业。

国泰君安金融组研报称，根据惯例，目前贷款利率的实际底线是一年期贷款利率的九折，即3.915%，而随着LPR改革，LPR将会被认为是新的贷款利率底线，因此，如果新报价的LPR不低于3.915%，则此次LPR改革不应被认为是降息；相反，如果LPR报价低于3.915%，则构成实质性降息。

中信证券分析师明明称，新LPR与贷款基础利率完全不同，报价也将会出现一定程度下行。

单单对某一家报价行而言，旧LPR为给最优质的客户的贷款利率，当前旧LPR为4.31%，较贷款基准利率4.35%仅仅低了4bps。

但实际上仍然有不少贷款是在贷款基准利率下浮一定比例，截至2019年二季度末，17.76%的贷款利率是在基准利率上下浮，此前最高下浮比例为10%（为3.915%）。

那么对于原本已经是LPR报价行的国有银行的部分股份制银行，新LPR报价肯定会低于此前的4.31%以体现市场利率下行。

其次，增加报价行数量和改革报价计算方法，如果不考虑各行新报价下行的因素，算术平均值会上升。

报价行由原有的10家全国性银行扩张到城市商业银行、农村商业银行、外资银行和民营银行，共18家；报价计算方法由加权平均变为算术平均。如果不考虑前文所述的新LPR报价方式导致的报价下行，单单就报价行范围扩大到中小银行、报价方法改为算术平均考虑，由于中小银行资金成本和风险溢价更高，LPR报价会高于大型银行，这样导致算术平均值较未增加报价行时更高。

总的来说，报价方式改变和扩大报价行覆盖范围对新LPR价格的影响相反，共同作用下会导致新LPR并不会下降很大幅度。

LPR利率下行幅度料会明显小于旧LPR与贷款基准利率9折之差39.5bps，也会小于银行一般贷款加权利率从2018年最高点下滑至二季度末的25bps。 

此外，明明认为，贷款利率市场化的加快推进，是实现我国利率市场化改革中“利率双轨”问题的关键，有利于破除原先过于依赖贷款基准利率导致的市场利率向实体经济传导的障碍。本次贷款利率市场化推进加速有超预期成分，预计会开启一段利率下行空间；后续也存在下调MLF操作利率进一步引导利率下行的动机和可能，可能会继续利多利率下行。

此外，对冲中小银行在贷款利率下行对存贷息差影响，支持小微企业贷款综合融资成本下降，定向降准仍然可期。

恒大研究院任泽平老师分析称，新方式实现MLF与贷款利率挂钩，未来可通过MLF下行带动贷款利率下行，是一种新“降息”方式。前期市场利率整体下行幅度已较大，LPR形成机制完善后，将对市场利率的下降有更多反映，此外，畅通了政策利率直接影响贷款利率的渠道，助推企业实际融资成本下降。

对A股有啥影响？

此外，星石投资周一也发表观点指出，我国原有的LPR形成机制，主要以官方贷款基准利率为基础，并且在期限上只适用1年以下的短期贷款，市场化效果不明显，并不能很好地发挥“锚”的作用，难以为企业在融资成本上减负。因此，为了疏通货币政策传导渠道，进行LPR形成机制改革也势在必行。

整体来看，新的LPR形成机制正式实施，将带来四方面的积极影响：

一是疏通货币政策传导渠道，为我国货币政策由“数量型”向“价格型”转变打下基础，数量型政策的“大水漫灌”效应有望减少。

二是新的LPR报价机制有利于实体经济融资成本下降。

三是商业银行短期或面临息差收窄的压力。

四是资本市场有望享受分子分母双重提振。一方面，LPR机制改革之后，市场无风险利率有望下行，从而促进企业估值提升；另一方面，融资成本的降低也有望增厚上市企业利润。

而LPR对于银行股的影响比较大。

中泰分析师认为，对银行利润影响测算：中性假设，银行利润增速下降1%。

中性假设：1、19年LPR定价下降15bp，仅增量部分受影响，则对19年银行利润负面影响0.2个百分点; 下降25bp，对银行利润负面影响0.4个百分点2、2020年信贷资产定价下降25bp，仅增量部分受影响，则对2020年银行利润影响1个百分点。3、如果存量贷款重定价也纳入考虑LPR下降范围，则影响较大；我们也测算这种最悲观情形（包含按揭和不包括按揭重定价）。综合考虑看，我们预计对银行利润负面影响1-2个百分点。

对各类银行影响程度：优质银行影响最小。1、议价能力强的银行影响最小：优质银行具有独特风控体系，对客户保持较强议价能力。2、从简单的报表分析：按揭资产占比高影响较小；信贷占比总资产低、期限内重定价信贷占比相对较低的银行受影响更小；2020年受影响程度为农商行>股份行>城商行>国有行，总体差异不大。3、银行的分化会加大，风险定价能力将把银行之间的差距持续拉大。

一图回顾LPR