机构：东吴证券

评级：买入

目标价：无

投资要点 

 事件：民生教育公布 2019 年中期业绩，19H1 实现营业收入 5.26 亿元同增 66.45%，学生人数 74450 人同增 71.77%，归母净利润 2.07 亿元同降 4.95%， 经调整净利润 2.33 亿同增 2.46%。 

 剔除股权收益、政府补贴影响，调整后利润增速 1.85 亿同增 37%。一方面， 由于公司投资澳洲成峰高教（持 8.17%股权），其于 18 年 5 月上市至 18 年 6 月 30 日涨幅 91%，从而构成 18H1 一次性股权投资收益 6000 万，而截止 18 年底成峰高教股价涨幅归零，导致公司 18 年全年不受影响，其后成峰高 教股价走势波动不大。因此，19H1 相较去年同期少近 6000 万股权收益， 而 19H2 也会较去年同期多近 6000 万股权收益，全年将几无影响。另一方 面，公司其他收入及收益较去年同期减少近 600 万，主要系补贴减少所致。 进一步拆分来看：外延增量主要来自云南滇池并表贡献利润约 6700 万，扣 除融资成本增量 3400 万，外延净贡献约 3300 万；扣除外延增量，内生增 速高单至双位数，主要系学生人数增长较快。 

 内生四校保持中高个位数增长，外延新增 5 校贡献业绩增量。 内生四校：重庆人文科技学院、重庆工商大学派斯学院、重庆应用技术职 业学院及内蒙古丰州职业学院（青城分院）学费收入保持中高个位数增长。 学生人数由去年同期 35,052 人增至 40,336 人同增 15.07%；学费方面，重 庆本科在 1.2-1.8 万、专科在 9000-9800 元，内蒙古专科约 7000 元。 外延7校：合计34,114人同增311.41%，其中较去年同期新增5校合计25,549 人。18 年 12 月并表云南大学滇池学院在校学生 18,928 人；17 年起自建的 乐陵民生高中、乐陵民生中专以及管理的乐陵中专贡献招生；19 年 2 月山 东曲阜远东学院交由公司管理，并将 51%净利润作为管理服务费。同时， 17 年 12 月并表的重庆电信职业学院和 18 年 5 月并表的渤海实验学校继续 整合提升净利率，释放业绩增量。 

 百万高职扩招，内生稳步增长。随着各省落地高职院校扩招 100 万的政策， 公司专科学额有较为明显的提升，19/20学年专科招生计划人数增长 27.9%。 高职招生人数的增长叠加原有本科人数每年的逐步提升（19/20 学年本科招 生计划人数增长 7.3%），有望带动各公司学生人数保持稳定的内生增长。 

 并购项目逐步落地，外延增长可期。截至 19H1 公司在手资金 7.5 亿，有息 负债 5.9 亿，净现金 1.6 亿。各校预计仍需投资 12.1 亿左右，公司已获工商 银行 100 亿基准利率低息授信，未来扩张资金实力较为充足，财务状况仍 较为健康。目前还未完成收购/在建的标的包括：南昌职业学院、山东曲阜 远东学院、河北工业大学城市学院、安徽文达信息工程学院。 

 盈利预测与投资评级：不考虑南昌职业学院、安徽文达、河北工业大学城 市学院并表，按山东曲阜远东学院按 51%净利润作为管理费计算，我们预 计公司 FY19-21 营业收入 9.98/11.09/12.25 亿元，同增 60.12% /11.11% /10.47%，归母净利 3.91/4.62/5.26 亿元，同增 17.57%/18.03%/13.93%，当前 市值对应PE 13/11/10X。若考虑南昌、文达19年下半年起并入利润，FY19-21 归母净利 4.08/5.10/5.90 亿元，同增 22.47%/25.08%/15.65%，当前市值对应 PE 13/10/9X。考虑公司稳健的内生增长叠加新并购项目陆续贡献业绩，当 前时点维持“买入”评级。 

 风险提示：学生人数、学费增长不及预期；外延并购落地低于预期