今日早上，沽空机构杀人鲸（Blue Orca Capital）继8月15日后，再次发出针对婴幼儿奶粉生产商澳优乳业（1717.HK）的沽空报告，誓要将澳优股价打入谷底。

受沽空报告影响，澳优股价在开盘后一度跌超6%，但其后多空势力逐渐趋衡。截至上午收盘为止，公司暂报11.08港元，维持上个交易日收盘价不变。

上周8月15日，杀人鲸发出针对澳优的沽空报告，指控澳优存在财务造假。公司股价一度暴跌逾20%，并在当日的上午11点17分起短暂停牌。直至16日公司发出澄清公告，股票方复牌交易，该日澳优股价上涨13.87%。

值得留意的是，澳优此前的确有财务造假的、“前科”。2013年，罗兵咸永道会计师事务所在初步核数中发现司账目确系存在数项“问题交易”。澳优其后重新公布2009和2010年财务数据，当中利润较原数据低22%和46%。同年，集团CEO陈远荣因而辞职。

自15日起至今，澳优股价累计跌幅为10.65%。

杀人鲸轮番灵魂发问：澳优究竟有无财务造假？

在15日发出的第一份沽空报告中，杀人鲸指控澳优存在五点财务造假行为，分别是：

1.根据澳优的进口代理商披露的进口额，计算得出澳优虚报了52%的中国区配方奶粉销售额；

2.虚假宣传其配方羊奶粉中的乳糖来自羊奶，而实际上来自牛奶，存在误导中国消费者嫌疑；

3.从荷兰监管文件看，澳优很可能低报了人工费用，其实际盈利水平远低于其披露水平；

4.云养邦为公司虚假交易和秘密输送利益的子公司，并由公司首席财务官王炜华 （Wong Wei Hua Derek）100%持有；

5.澳优与公司高管秘密控制的分销商进行未披露的关联交易。

而根据杀人鲸指控背后的独立调查，机构认为澳优股价的合理估值应为5.78港元。目前而言，澳优股票“完全不值得投资”。

而在16日的澄清报告中，澳优针对指控逐条作了回应。

针对第一点指控，澳优指是杀人鲸对其收入的计算计准并不准确，无计及奶粉送达中国工厂后产生的间接成本及其后的增值过程，亦未计及向本地进口商采购进口基粉的数量。

而有关第二点指控，公司表示中国国家市场监督管理总局并无规定奶粉产品须指明乳糖之动物性来源，且不论乳糖来源为羊奶或牛奶，功能及分子方面均相同。

而有关成本造假指控方面，澳优解释，主要是由于公司综合报表与荷兰附属公司综合财务报表若干开支存在披露差异所导致；关于第四点指控澳优存在利益输送，公司解释指王炜华为代表财产授予人作为受益人持有云养邦香港之全部股权，并非个人持有云养邦全部股权。

而就最后一点，澳优直接否认，称集团三家分销商均并非关连人士。

在今日发出的后续沽空报告中，杀人鲸再就澳优16日的回应展开穷追猛打。

杀人鲸在后续报告中提出新一轮灵魂发问：既然澳优承认了乳糖奶子羊奶，而非牛奶，在宣传过程中是否存在误导行为？澳优最大客户究竟是谁？环境、社会及管治报告披露与收入和生产增速不符，是否存在造假？公司关于销售造假回应的证据，能否披露具体数据？

就公司CFO代持股份的解释，为什么这些股份需要通过信托代持？最后，就澄清公告中荷兰GAAP和IFRS导致人工费用存在差异，能否引用会计规则解释为何会引致该差异？

在杀人鲸机构强大的好奇心驱使下，澳优一条澄清再引发新一轮新的问题——如此继续下去，怕是还有好几轮“灵魂发问”在后头。

而截至目前为止，澳优并未对杀人鲸的新一轮灵魂发问作出回应。

获机构纷纷力挺

在澳优16日发出澄清公告后，国金证券亦有发文“强撑”澳优。

除对杀人鲸首份做空报告指控作出质疑外，国金证券还认为澳优基本面趋势向上，核心逻辑不变，未来仍有较大发展空间。

首先，澳优羊奶粉品牌佳贝艾特已连续5年稳居中国进口婴幼儿配方羊奶粉榜首。从3月起，奶粉品牌搜索指数直线上升，市占率有望持续提升。

此外，在有机奶粉领域，澳优品牌影响力亦有望不断提升。公司有机奶粉品牌悠蓝在荷兰本土有机奶粉品牌销量中占比超60%且上半年同比增速超50%，后期将贡献稳定增速。

而在新领域，公司目前在积极开拓益生菌全产业链业务，产品组合日益完善。下半年随着苏芙拉（上半年因包装供应商出现包装问题而停产导致供应不足）调整到位及新收购营养品aunulife上线，营养品将恢复增长，亦将推动公司业绩下半年更快增长。

综合而言，下半年公司将在新注册配方以及新上线营养品的加持下得到更快的发展。在被做空后，公司估值处于底部，在基本面持续向上的情况下有较强的向上弹性。

而长期而言，机构“坚定看好”公司的发展。

除获机构的力挺之外，澳优今年上半年发布业绩总体向好，也有力为自己“代言”。

据中报显示，上半年澳优实现收入31.5亿元人民币（下同），同比增长21.9%。其中自家品牌羊奶粉收入约13.2亿元，同比增45.3%，自家品牌牛奶粉收入约14.1亿元，同比增20.7%；毛利16.39亿元，同比增长36.9%；毛利率为52.1%，同比增长5.7个百分点；公司权益持有人应占利润2.6亿元，同比下降20.4%；经调整公司权益持有人应占利润4.3亿元，同比增长63.8%。

海通证券认为，上半年衍生金融工具公允价值变动影响公司净利润，但更应积极关注公司核心净利润表现。有关衍生金融工具公允价值变动主要有关收购海普诺凯集团余下15%股权股价变动产生的或然代价出现亏损。

但由于该亏损非现金亏损，对公司现金流量及经营状况无不利影响；或然代价上限已定，不会造成出除公允价值变动以外的其他亏损影响；且或然代价对应股份数占当前公司总股本比例较小，对每股收益稀释影响较小，故对公司长期业绩影响亦不大。

展望下半年，海通证券认为公司自家牛奶粉增长仍有望提速，原因是今年4月1日，海普诺凯萃护、欧选、爱荷美、能立多、美优高等多款婴幼儿配方奶粉获批，将为下半年销售带来助力。另外，公司有机奶粉品牌（淳璀、悠蓝）及子品牌美纳多等均处于良好增长势头。

考虑澳优未来几年有望维持较高增长，海通证券给予公司2019年25-28倍PE，对应合理价值区间为13.00-14.56元/股（折合15.12-16.93港元/股），并维持优于大市评级。

一边是品牌自奶粉上半年出色的销量及稳定的增速和券商机构纷纷对公司长期发展看多， 另一边则是做空机构对其销售额造假一连串指控——背后孰是孰非，唯只有等市场判断了。