新三板史上第一支十倍股，麦克韦尔计划转战港股市场上市。

 作者 | 马克西姆 

来源 | IPO那点事

数据支持 | 勾股大数据

近期，电子烟产业链龙头，麦克韦尔完成了新一轮融资，投资方包括嘉御资本和知名对冲基金Coatue。同时据公开信息，麦克韦尔敲定了其IPO计划，融资金额将为3-4亿美元，计划于港股市场上市。具体时间暂未确定。

两年，11.8到124元，麦克韦尔凭借着业绩的超预期走出了一大波上扬行情，从2018年3月9日的单日13.5%涨幅，收价43元开始，一直到6月8日的124元，麦克韦尔成为了新三板上的第一支十倍股。

同为“烟”，中烟香港不久之前的8连涨让人难以忘怀，从5到28.5港元的最高成交价，上市到现在两个月的时间里股价翻了4倍多，即便受到现在香港社会情况的影响，仍位于23港元左右的高点。

甭管是烟还是电子烟，不少投资者已然开始摩拳擦掌，这次势必打他一手。麦克韦尔不失为一个好标的，但毕竟电子烟，行业赛道，市场发展趋势上都值得揣摩一番，电子烟究竟是什么，市场对他的期待会过高吗？

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闷声发财，营业收入连年翻倍

“超预期”经常出现在麦克韦尔的业绩新闻中。两年业绩增幅明显，营业收入CAGR达120%，两年营收基本以翻倍的趋势增长。主要业务方向仅有两项，分别为开放式电子物化设备及电子雾化器设备，其两年的CAGR分别达到121%、118%。

不是说好卖电子烟吗，电子雾化设备是什么？

电子烟的世界里宽泛来说可以分为两种，加热不燃烧电子烟与烟油式电子烟。加热不燃烧，顾名思义，是将烟草进行磨碎制成薄片，再卷成类似香烟的烟弹，通过特定的烟具进行恒温加温，让薄片以达到恰好能够挥发尼古丁的温度。

主要特点有两个，口味上的多样性以及无烟。由于日本政府对烟油电子烟的控制，日本2018年加热不燃烧电子烟市场规模达4,583百万美元，出身日本的iQOS异常火爆，迅速席卷了电子烟市场，其全球市占率达71%。

上面这种说白了就是烟，只不过经过了电子化的处理，让影响更小，口味更丰富。

而麦克韦尔亦有加热不燃烧的研发，但主要方向为后者，即烟油式电子烟。其主要通过雾化，将尼古丁变成蒸汽，供吸烟者吸入。我们印象中，吸食后能吐出烟圈或大量烟雾的电子烟就属于这一种，其使用者不仅限于尼古丁成瘾者，更有专门的玩家群体，欧美风靡一时的“VAPE”一词便出自于烟油电子烟。

麦克韦尔则正为烟油电子烟提供血脉和心脏，即雾化设备。

首先是老业务，电子雾化器，占比营业收入72%，公司官方描述为ODM，即“根据客户的规格和要求,设计和生产产品。”烟油电子烟最关键的几个部分即烟嘴，电池和电子雾化器，雾化纯度和质量直接影响了电子烟的受众情况。如上图左一，麦克韦尔为其客户售卖雾化器和一次性电子烟，主要供货下游电子烟厂商和部分个人。

其余28%则为开放式电子雾化设备，即APV，高级进阶私人电子烟设备。如果抽电子烟，基本都知道麦克韦尔的自有品牌“Vaporesso”。不只提供雾化设备，麦克韦尔开始用自有产品打开市场，并已有相当的受众群体和知名度。

满心欢喜，营业收入增长迅猛，自有产品也已经推出，那都卖给谁呢？

地区占比如上图，市场基本都集中在海外。88%的客户不仅有欧美，如公司五大客户占比，日本烟草公司位列第二，贡献了11.87%的营业分额。查询过去两年，海内外的业务贡献比重始终为2：8左右，相较2017年，2018年的海外占比仍在增长。

电子烟，在国外市场的高盈利能力和国内市场的低渗透率让大多投资者都报以期待，但新事物难免水土不服，行业蓝海是蓝海，国内能扬帆远航吗？

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消费者身心俱疲的“新兴市场”

其实说国内电子烟市场是新兴市场也不那么准确，资本市场对电子烟的关注从2017年甚至之前就已经开始了。

在烟草这个万亿级别的市场之下，披着新时代和刚需替代品的电子烟一度被视为下一个投资的风口。2018年，麦克韦尔业绩的迸发再次给电子烟概念打了鸡血，各大资本公司纷纷涌入一掷千金，其中不乏现在受众广泛的JUUL，也有不少拿钱凑热闹的新锐公司。2019年，CHELIZ车厘子电子烟天使轮获3000万元投资，起步就与麦克韦尔合作，用一款一次性小烟快速推向零售市场。

但市场却没那么热情。中国电子烟渗透率仅有0.6%，美国为31%。

市场对电子烟最初的模糊印象，主要功能是戒烟，还记得在2016年甚至更早的时候就出现了大批路边和商场的电子烟摊位，从一开始的199、299到后来的半买半送，最后基本每家父亲的抽屉里都有几个儿女孝顺送的电子烟。

这些电子烟面临两个问题，第一即牌子杂，质量堪忧；第二即其中大部分的电子烟都没有办法戒烟，反而劣质烟油会对吸食者的肺部造成更大的不适感。

那么电子烟能戒烟吗？能，烟油这种就可以，关键点在尼古丁的摄入量。

吸烟肺会变黑，变黑的罪魁祸首就是焦油，而不是尼古丁。电子烟戒烟法主要是通过控制并逐步减少尼古丁的摄入量，从而达到戒断的目的，类似的还有尼古丁贴片等，而电子烟则保留了吸食的流程，让心瘾得以满足。

但这个方向，起初的国内厂商也没有走对。首先是当时的经营模式，虽然打着戒烟的名号，但其烟油含量标注上却含糊其辞，部分电子烟的尼古丁含量直接高出烟草几倍，让本想戒烟的吸食者更为上瘾，再加上问起来都是水果香气，欺骗感下吸食者对其产生依赖，一旦复吸香烟，吸食量比过去更大。

像不像害人的节食减肥？水果餐吃了几个月反弹却比谁都快。

搞臭名声的不只是戒烟效果，还有质量。今年的3.15可谓触目惊心，电子烟被中央台的直接“质询”推上了风口浪尖。3.15锤了两件事：第一，部分作坊烟油有害健康，甚至含有甲醛；第二，电子烟不应成为时尚，应加强管制，并防止青少年吸食。

但这部分看起来可怕，其实并没有那么骇人，重点还是两个字，作坊。

小作坊的烟油质量差，有些电子烟的烟嘴漏油，电池爆炸事件屡见不鲜，部分烟油除了尼古丁含量过量，因为提取不纯，可能造成重金属沉积等危害。同时，3.15对青少年的保护也是出于这一方面，质量难以保证以及尼古丁含量可能过高的烟油很可能致瘾，警示也是告诉人们，电子烟也是烟，有尼古丁你就会上瘾。

监管者并未作壁上观，相关政策去年并开始起草，正式发布大概在今年10月左右。

现在的市场对电子烟基本处于迷茫和抵触的阶段。迷茫不知道到底有啥用，抵触觉得你对身体害处大，可能还致癌。监管部门整顿的方向肯定是以厂家质量入手，行业洗牌之下，麦克韦尔这样的龙头企业能够存活下来，但打开市场还是很难，类似现在的健身行业，如何完善认知，打开需求更为重要。

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海外受众人群大，

大麻雾化设备带来新契机

国外市场情况如何？

2018年，全球电子烟市场规模达180亿美元，其中美国占比最高，达47.22%，中国仅占3.22%。其中烟油型电子烟市场规模为58.7%，加热不燃烧型约为41.1%。

烟草在欧美地区的接受度相对更高。VAPE文化的兴起带动了“小烟”（尼古丁含量低，温度低）和“大烟”（浓度高，温度高）的兴起，美国的香烟平均在12-18美金左右，而海外火爆的Juul电子烟平均约4美金一颗，一颗即将近一包烟的计量。

海外并没有走用电子烟来戒烟的路。绝大多数电子烟中的烟油，仅仅含有5-6中物质，除了尼古丁，含量最高的就是丙二醇和丙三醇，主要来做润湿剂，这两种原料不仅电子烟里用，化妆品、牙膏和香皂中都十分常见。而香烟则不同，除了上文提到的焦油，普通香烟在燃烧过程中会产生6000+种物质，除了香精和烟草中的物质以外，数千种的物质难以检测其有害与否。也正因为此，电子烟在一开始就被视为替烟的产品而被大众接纳，起步更早，也被大众所熟知。

国外电子烟也经历过管制的矛盾，2012年FDA禁止Njoy在美国销售，经Njoy起诉。美国最高法院判定电子烟属于烟草类产品而非FDA所管辖的医药类产品，从而打开了电子烟在美国的市场。2016年，FDA宣布电子烟产品必须要通过PMTA认证才能上市，提交申请后产品可以获得一年的流通期，FDA也将在这一年内对产品进行审核。

文化和政策的双重加持，电子烟海外市场日渐繁荣。另外，大麻合法化也给了麦克韦尔这样的电子烟厂商以机遇。

以美国为例，CBD（大麻二酚，无致瘾性）已在绝大多数洲合法化，运用CBD，可以显著降低THC（四氢大麻酚，有致瘾性）中的活性，减少吸食大麻所带来的嗜睡或烦躁等副作用。根据BDS以及Arcview数据统计，2018年美国合法大麻浓缩提取物中，约60%用于雾化设备的油类产品灌装，CBD+THC的雾化设备将成为麦克韦尔海外部署的下一个落脚点，值得一提，2018年第一大和第四大客户Jupiter和KIM的418.5和254.7百万就是CBD设备贡献的营业收入。

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结      语

营业收入年度翻倍；专利数量456项行业领先；ROE高达103%；Feelm和cCELL雾化芯，雾化芯技术居于领先地位，作为投资标的，麦克韦尔有其一定的优质性。同为尼古丁的信徒，若港股上市成功，第二个中烟香港的盛况很可能会再次出现。

但问题也同样严峻，三个问题需要麦克韦尔认真考量。

第一，代工为主的中游供货商模式是否有利于长期的发展？类似电脑的硬盘，电子烟的雾化芯固然重要，但烟油就像电脑的操作系统，是否有特色，能否加强与客户的粘合度，烟油的好坏至关重要，但这块蛋糕麦克韦尔并未动手，或是只能分给CHELIZ和鲸鱼轻烟这些后来者了。

第二，麦克韦尔引以为傲的Feelm和cCELL陶瓷芯，从去年正式推出以来至今，不少厂家已经开始进行研发和生产，而麦克韦尔却未有进一步的显著突破，其先发优势带来的领先地位很可能会被替代。

第三，售价横向对比并不便宜。2018年麦克韦尔营业收入21.78亿，占营业收入比重63.43%，这样基础下其一枚烟蛋基本要达到3、40元售价，相比之下，juul的4 枚烟弹的售价仅为 15.99 美元（约 110 元人民币），更容易被接受度高的青少年所接受。

最后，海外市场来看，CBD雾化设备带来的营收增长已经部分反映在了营收当中，即便海外需求量庞大，如此迅猛的增速也将难以持续。反观国内市场，3%的市场占有率和尚未成熟的电子烟市场亟待开发，但打破消费者心里的枷锁和质量差的看法，道阻且长，希望政策落地，监管完善后，麦克韦尔能让电子烟真正在国内落地开花。