机构：安信国际

中国水务是全国最大跨区域民营供水企业，是香港上市公司中唯一自来水供水为主业的水务企业。公司总部位于香港，设有深圳及北京两个运营中心，项目覆盖13个省份的61个城市及3个直辖市，已接拨用户超过470万，潜在服务人口为2200万人，管道长度超15万公里。公司水务项目合计设计处理能力1481万吨/日（自来水1174.4万吨/日，原水189万吨/日，污水117.8万吨/日），其中已投运水处理能力约894万吨/日，在建产能约224万吨/日，未来扩张产能363万吨/日。公司董事会主席段总持股量29.2%，策略股东欧力士持股18.1%。

报告摘要

主要以TOO模式运营核心水务业务。中国水务核心水务业务（包括供水业务及环保业务）贡献公司总收入90%以上，特别是供水业务贡献公司收入约8成。中国水务看重供水业务的稳定利润及良好现金流贡献，主要以TOO（移交-拥有-运营）特许经营模式经营供水项目，收购后在特许经营期内运营项目，向终端客户提供供水服务。特许期内，公司持有项目所有资产运营权，包括水厂、管网及土地；向终端用户直接收费，通常代地方政府收取排污费及垃圾处理费。公司看重中国三四线城市的城镇化及工业化发展，项目较多布局在三四线城市。在供水项目收购时，中国水务通常与地方政府成立合资公司，中国水务以现金出资，保证控股，通常持股60%，地方政府以供水项目资产出资，通常持股40%，以合资公司平台进行供水项目的持有及运营。收购后，将中国水务的运营管理能力嫁接到地方自来水厂，降低漏损率，提供增值服务，减少冗余人员，提升自来水厂的盈利能力。

预计水务项目并购将加速。2018-19财年，公司收入83.2亿元，增长9.5%；净利润13.7亿港元，增长20%。但核心供水业务收入63.8亿港元，收入同比增长2.8%，分部运营利润26.2亿港元，同比增长9.0%，增速较之前两年出现回调，主要由于期内并购新项目速度变慢。供水业务的水量增长，过往由外延并购与既有项目内生增长双轮驱动，分别贡献水量增长约10%。2018-19财年，公司完成并购水量72.7万吨，增长6%，拖低业务表现。公司目前在手现金充裕，负债率较低，同时在经济下行周期，公司较易寻找并购机遇，预计新财年中并购项目量会提升。

并购康达，水务协同效应。公司于4月公告以12亿港元收购康达环保(6136.hk)约29.52%股本，收购对价相当于2.35港元/股，成为康达环保第一大股东，中国水务取得康达董事会多数席位，执董李中总成为康达董事会联席主席。康达环保，主要从事城镇污水处理等相关新业务，有107个城镇水务处理项目，设计处理能力426.8万吨/日。我们认为收购康达环保将与中国水务核心业务形成较强协同效应。康达环保污水处理设计量约400万吨/日，是中国水务污水处置量的4倍，在污水处置行业地位大幅提升，有助于公司供排水一体化战略实施；康达环保与中国水务的业务在地域上不重合率为60%，例如山东市场，康达有完善布局而中国水务是新进入市场，康达的污水业务覆盖的区域，预期可以为中国水务新供水项目并购带来机遇。

投资建议：2018-19财年，公司净利润13.7亿港元。我们预期2019-20财年，核心水务业务有机增长保持稳健，并购增长有望加速，2019-29财年公司净利润增长预期超过10%，预计超过15亿港元。按目前股价，公司市值为100.6亿港元，2019-20财年预测市盈率为6.6倍。我们认为对比港股上市供水为主企业，有上行空间，建议投资者关注。

风险提示：供水项目并购速度慢于预期；康达环保整合进度慢于预期；污水业务回款速度慢于预期。