作者：姜超、李金柳、宋潇

来源：姜超宏观债券研究

摘 要

8月以来人民币汇率明显贬值，跌破7的整数点位，也引发了关于资产价格的担忧。汇率会对资产价格产生何种影响？此番人民币贬值会引发冲击吗？

汇率贬值如何影响资产。汇率与资产价格的关系，其实是看汇率及其背后货币政策和资本流动对资产价格的影响。货币宽松有助于改善经济基本面和企业盈利，贬值可以改善外贸，都有利于股票表现，持续宽松环境下，流动性充足、利率较低，也有助于提升资产估值。但如果大幅贬值、引发持续贬值的预期，则通常伴随资本的持续大量流出，不利于该国的资产价格。

发达经济体的贬值与资产价格。发达国家通常拥有独立的货币政策和资本自由流动，而让汇率自由浮动，因此其货币贬值与货币政策关系较大，即货币放松、利率水平下降、流动性充裕导致汇率贬值。发达经济体货币政策放松，有助于经济改善，市场上的货币供给较为充裕，则有利于资产价格。08年后欧元相对美元长期贬值，但欧洲股市并未持续下跌，总体上贬值其实利好欧洲股市。08年至12年欧元兑美元汇率宽幅震荡，当中有三段欧元明显贬值时期，巴黎CAC40指数仅在08年危机冲击时明显下跌，其余两个时期未受太大拖累。14 -15年欧元兑美元汇率大幅贬值，CAC40指数反而大幅上涨。欧元贬值反映了欧元区货币政策的长期宽松，而贬值有利于外贸修复，金融市场充裕的流动性，也支撑了资产价格。日本03年后汇率和股市的走势也呈现出反向关系，汇率贬值、股市反而走高。日元汇率贬值促进了日本外贸改善，而日本央行的资产购买计划给市场投放大量流动性、甚至购买ETF，都对日本的资产价格形成了支撑。

新兴经济体的贬值与资产价格。而新兴经济体汇率大幅贬值通常发生在美国等外部加息周期，往往伴随资本流出，迫使流动性收紧，而新兴国家产业链大多不完整，经济结构单一，汇率贬值对外贸的改善也有限。韩国的汇率与股市存在明显的正向关系。特别是97年亚洲金融危机时期，韩元大幅贬值，韩国股市暴跌，都是因为资本大量流出，市场担心韩国的外债偿付能力。且贬值也并未有效改善韩国出口，韩国经济依然受到重创。俄罗斯和巴西的汇率与股市也存在正相关关系。俄罗斯08年以及14-15年的大幅贬值，都伴随了资本的大幅流出。巴西的情况也与此类似。

近期人民币贬值影响几何？汇率与资产价格之间的关系不是固定不变的。不同的经济体、不同的情境，影响途径各有侧重。发达国家汇率贬值往往与自身货币宽松相关，适度贬值改善出口，充裕的流动性支撑估值。新兴市场货币危机多与美国收紧流动性有关，对资产价格负面冲击。贬值后资本流动的影响也不同，发达国家资产好比绩优股，是全球机构资产配置的主体，贬值后价格变得便宜，吸引资金增加配置，新兴市场的资产好比绩差股，投资者信心不足，汇率大幅贬值通常出于对其经济、债务的担忧，资本大规模流出，资产价格同步下跌。

我国不同于一般的新兴市场国家，近期贬值与历次新兴市场货币危机存在差异。首先，我国长期经常项目顺差，外储规模全球第一，外债占比极低。过去一年人民币逐步贬值，也没有发生大规模的资本外流。其次，近年我国对外开放力度加大，外资持续增持我国金融资产，我国资本市场投资价值依然凸显，外资流入的大趋势不变。此外，近期的人民币贬值也并非外部流动性收紧下的危机模式。7月美联储开启新一轮降息，而我国过去两年货币超发问题未继续恶化，外部货币环境压力有限。此次人民币贬值直接原因是贸易问题的担忧，贬值更像自动稳定器，并非资本大幅流出的信号。所以我们认为，当前人民币汇率不存在持续大幅贬值的风险，汇率股市双杀不会出现。

8月以来人民币汇率出现明显贬值，跌破7的整数点位，这也引发了关于资产价格的担忧。汇率会对资产价格产生何种影响？此番人民币贬值会引发冲击吗？本篇专题将进行分析。

 1. 汇率贬值如何影响资产？

要探讨汇率贬值对资产价格的影响，首先要弄清楚汇率和资产价格的含义。汇率本身也是一种价格，是以一种货币兑换另一种货币的标价，所以汇率的涨跌也就代表了该货币供需的变化。一种货币相对另一种货币的供需情况，主要受两大因素影响，一是货币政策，这决定了创造货币的多少，二是国际收支，包括与贸易相关的经常项目以及与资本流动相关的资本和金融项目。

因而看汇率与资产价格的关系，其实是看汇率及其背后货币政策和资本流动对资产价格的影响。从货币政策来看，货币宽松有助于改善经济基本面和企业盈利，同时贬值也会促进出口，有利于股票的表现，而在持续宽松货币环境下，流动性充足、利率较低，也有助于提升资产的估值。从资本流动来看，本国货币升值且存在持续升值的预期，会吸引资本流入，这意味着对本国货币计价的资产需求增加，通常有利于资产价格表现，但如果大幅贬值、引发持续贬值的预期，则通常伴随资本持续大量的流出，不利于该国的资产价格。

 2. 发达经济体的贬值与资产价格

2.1汇率的影响机制

发达国家的汇率贬值，通常是货币政策放松的结果。美国、欧元区、英国、日本等发达经济体的货币是国际货币，在“三元悖论”的选择中，通常拥有独立的货币政策和资本自由流动，而让汇率自由浮动，因此其货币的贬值主要是基于货币供需决定的，也就是货币政策放松、流动性充裕、利率水平下降导致的汇率贬值。

从经济来看，发达经济体货币政策放松，有助于经济改善。放松货币政策可以降低企业融资成本、改善企业盈利，帮助经济结束衰退走向复苏。由于货币转松，与别国利差扩大，汇率通常出现贬值，而由于发达国家通常具备较完整全面的产业结构，因而贬值可以增强整体产业的竞争力，此时的贬值更像一个自动稳定器，经济较弱的时候，帮助改善外贸、复苏经济。

从流动性来看，市场上的货币供给较为充裕，则有利于资产价格。虽然货币宽松之初，货币贬值也会引发资本流出的担忧，但一方面，由于这些经济体享有独立的货币政策，因而可以较大力度宽松，使得流动性保持在充裕的状态；另一方面，资本对于发达经济体长期来看信心较强、具有较高的配置，资本并不会恐慌性的外逃，冲击相对有限，并且随着后续经济和企业盈利的逐渐改善，资本还是会回流。

2.2欧元贬值并未拖累股市

03-07年，欧洲股市和欧元汇率呈现出同步上行的走势。我们以巴黎CAC40指数来代表欧洲股市的表现。这一时期，由于美国经济增速逐步放缓，而欧元区经济增速持续走高并最终强于美国，导致07年之前欧元整体处在升值趋势，而经济的上升和资本的流入都支撑股市持续走高，CAC40指数从2500点左右上升到6000点。

08年危机后，欧元相对美元经历了长期贬值，但股市并未跟随汇率持续下跌，总体上看，欧元贬值其实利好股市表现。08年至12年欧元兑美元汇率宽幅震荡，其中08年6月-08年11月、09年11月-10年6月、11年4月-12年三个时期，欧元兑美元汇率都出现明显贬值，幅度达17%以上，但欧洲股指仅在08年次贷危机冲击时出现明显下跌，其余两个贬值时期，资产价格并未受到太大的拖累。14年后，美国货币宽松力度减弱而欧元更加宽松，14年3月至15年3月欧元兑美元汇率大幅贬值22%，但CAC40指数不仅没有下跌，反而上涨了14.6%。如果以08年6月作为欧元漫长贬值的起点，那么至今欧元兑美元贬值了近30%，而CAC40指数上涨了26%，这意味着欧元的贬值对股市自身的表现来说其实是利好。

从原因来看，欧元区货币政策独立、资本自由流动，其汇率走势主要是货币政策的结果，资产价格的表现也与此有关。欧元区在受到欧债危机冲击后，货币持续放松直至0利率，欧元整体趋贬，虽然在美国采取三轮QE的期间，欧元汇率短暂回升，但美国QE退出后，欧元汇率又重回弱势。所以欧元汇率的贬值反映了欧元区货币政策的长期宽松。宽松的货币政策之下，欧元区经济企稳复苏，贬值则促进了欧元区外贸的修复，而欧央行多轮的宽松使得金融市场流动性充裕，也支撑了资产价格。

2.3日元贬值股市反而走高

日本在03年之后汇率和股市的走势也呈现出反向关系，汇率贬值、股市反而走高。日本的汇率与股市在03年之前一度同涨同跌，而03年之后，关系却发生了逆转。05-07年以及13-15年，日元出现了两波明显的贬值，美元兑日元汇率分别从104和79贬值到122附近，贬值幅度分别达15%和35%，但股指不跌反升，日经225指数上涨幅度分别高达64%和137%。

一方面，汇率贬值有利于促进日本外贸改善。08年金融危机之后，美联储大幅降息，而日本已长期保持在0利率附近，因而美日利差收窄，叠加避险需求上升，日元持续升值。但升值不利于日本外贸，11-12年伴随着日元对美元汇率升值到77左右的高点，日本的贸易差额也持续转负。直到12年安倍上台后，加码货币宽松，而美国货币宽松力度逐渐减弱，日元才重新开始贬值，日本贸易差额也在14年开始逐渐改善。另一方面，日元贬值也与日本央行大幅宽松、流动性充裕有关，而日本央行的资产购买计划给市场投放大量流动性、甚至购买ETF，都对日本的资产价格形成了支撑。

3. 新兴经济体的贬值与资产价格

3.1汇率的影响机制

而对于新兴经济体来说，汇率贬值往往伴随着资本流出。新兴市场的货币并非国际货币，汇率容易受到资本大量流入和流出的冲击，而历史上新兴市场国家汇率的大幅贬值往往是因为资本大量流出导致。每当美国加息导致全球流动性收紧时，资金就会从新兴市场国家流回发达国家，而那些经常项目长期逆差，外债规模过高，外汇储备过低的国家资金流出规模更甚。

资本流出会迫使本国流动性收紧，股市下跌。一方面，当海外资金大规模从新兴市场流出时，本国资本市场的流动性会出现明显的收紧，资金从股市撤离直接导致股市下跌，而如果为避免贬值恶化和资本大量出逃，选择被迫加息，则又会抑制股市估值，也不利于资产价格；另一方面，新兴国家的产业链大多不完整，经济结构单一，即便汇率较大幅度贬值，往往对外贸的改善有限，也无助于整体经济的回升。

3.2韩元贬值伴随股市下跌

韩国的汇率与股市存在明显的正向关系。当韩元升值，韩国股市走高，当韩元贬值，股市指数也随之下跌。从2001年到2007年，韩元经历了缓慢长期的升值，1000韩元兑美元从01年10月的0.77上升到07年5月的1.08。与此同时，韩国综合指数也从523点上升到1615点。而随后到08年12月，1000韩元兑美元下跌到0.73，股指也下降到1115点。特别是97年亚洲金融危机时期，韩元大幅贬值伴随着韩国股市的暴跌。1000韩元兑美元从1997年8月的1.12下跌到1998年1月的0.59，短短五个月跌幅高达47.3%。同期，韩国股指也从740点暴跌到475点，五个月累积降幅35.8%。

韩元大幅贬值与股市暴跌其实都是因为资本的大量流出。97年年底亚洲危机时期的韩元贬值和股市下跌和当时资本外流有直接关系。97年10月到12月，短短3个月韩国累计流出资本35亿美元，随后危机持续蔓延，98年的月均资本流出为1.72亿美元，99年资本开始回流，但规模有限，月均资本流入7.32亿美元，和96年40.4亿美元的月均资本流入相比甚微。一方面，资本流出导致韩元被大量抛售，外汇市场上韩元供过于求，汇率贬值。另一方面，资本以证券投资和其他投资形式大量流出，海外资金大量流出直接导致韩国资本市场流动性收紧，股票被抛售，股市下跌。

当时韩国资本流出与全球流动性收紧有关。94年美联储开始加息，美国联邦基金目标利率从94年2月的3.25%一路上升到95年2月的6%，引发资金从新兴市场国家回流美国。而韩国长期经常项目逆差、外债占GDP比重高，加剧外资流出。97年之前韩国保持了多年的经常项目逆差，1990年全年韩国经常项目逆差额为28亿美元，随后每年逆差都在攀升，1997年全年经常项目逆差高达623亿美元。经常项目逆差过大迫使韩国不断扩大外债规模，外债占GDP的比重从1995年的341%上升到1997年的820%。高额外债引发外资对韩国偿债能力的担忧，加剧了资本流出。

而贬值并未有效改善韩国出口，韩国经济依然受到重创。韩元从95年7月开始贬值，98年1月达到币值近30年最低值，贬值幅度达56%。然而贬值并没有提升出口额，同期韩国出口额同比增速从37.8%下滑至-0.4%。出口增速下降一方面是因为韩国自身产业链不完整，贬值改善出口作用有限；另一方面97年金融危机波及到了大部分东南亚国家，影响了韩国的外部需求。韩国GDP增速从95年10%左右降至97年6%左右，并在98年跌至负值。

3.3俄罗斯、巴西情况类似

俄罗斯和巴西的汇率与股市也存在正相关关系。02年-08年间俄罗斯卢布持续升值，俄罗斯RTS指数从02年1月的286.5点持续上涨至08年7月的2123.8点，累计涨幅达到641%。同时期巴西的雷亚尔也明显升值，巴西股市持续上涨。但随着美国次贷危机爆发，新兴市场国家受到波及，08年7月-09年2月俄罗斯卢布和巴西雷亚尔分别贬值34.8%和31.2%，而同时期俄罗斯和巴西股市分别下跌73.9%和32.7%。

当时俄罗斯和巴西都发生了海外资金流入减缓或者流出的现象。在08年俄罗斯汇率大幅下降的时候，海外资金流入俄罗斯的速度开始放缓，08年4季度海外资金流出规模一度达到365亿美元，14-15年俄罗斯汇率再度大幅贬值，也伴随了资本的大幅流出。而巴西在08年贬值时期也有海外资本流出的情况，08年4季度海外资金流出巴西规模达到234亿美元。

4. 近期人民币贬值影响几何？

总结前面案例可以发现一个现象，发达国家汇率贬值可以有利资产价格，而新兴市场汇率贬值大多不利于资产价格。汇率与资产价格之间的关系不是固定不变的，汇率自身及其背后的货币政策、资本流动都会对资产价格产生影响，而方向未必相同。不同的经济体中、不同的情境下，汇率对资产价格影响的途径各有侧重。发达国家的汇率贬值往往与自身的货币宽松相关，宽松的货币政策能够刺激经济，适度贬值也能改善出口，此外央行投放的充裕的流动性也有助于支撑估值。而新兴市场货币危机时的贬值多与美国收紧外部流动性有关，资本持续流出对资产价格形成负面冲击。

贬值后，资本流动对发达与新兴经济体的影响也不同，前者对资产价格拖累有限，而后者往往受到冲击。在投资者眼中，发达国家资产好比绩优股，是全球机构资产配置的主体，贬值以后价格变得便宜，其实会吸引资金增加配置，而新兴市场的资产好比绩差股，投资者往往对其信心不足，而这些国家汇率大幅贬值通常也是出于对其经济、债务等问题的担心，多与资本大规模流出联系在一起，容易引发资产价格同步下跌。

经过比较，我们认为，我国其实不同于一般的新兴市场国家，近期出现的贬值也与历次新兴市场货币危机存在差异。

首先，我国是长期的经常项目顺差国，外汇储备全球第一，而外债占比极低。2018年我国的外汇储备为3.1万亿美元，几乎是第二名日本的三倍，更远超新兴国家中外汇储备较高的印度、韩国、巴西，三者外汇储备都在0.4万亿美元以下。同时，我国的外债规模不大，外债占外汇储备的比例仅为63.9%，远低于土耳其（623%）、阿根廷（483%）等新兴经济体。充足的外汇储备保证了中国的偿债能力，也使我们无惧于外部冲击，有能力维护汇率在合理均衡区间保持稳定。

过去一年，伴随着人民币的逐步贬值，也没有发生大规模的资本外流。从历史经验看，大规模资本外逃才是新兴国家发生汇率股市双杀的主因。但过去一年我国的外汇储备整体稳定，并没有形成长期的贬值预期。

其次，近年我国对外开放力度加大，资本市场加入国际指数，外资持续增持我国金融资产。近年我国金融领域对外开放力度持续加大，沪港通、深港通、债券通等方便海外投资者的通道陆续设立。海外资金对我国股票市场和债券市场的配置持续增多，截止19年3月境外机构和个人持有我国债券和股票规模已经分别达到1.8万亿元和1.6万亿元，近两个月陆股通净流入规模也累计达到540亿元。

目前我国资本市场投资价值仍然凸显，外资流入的趋势不变。考虑到目前我国经济体量位居世界第二，海外资金对人民币资产的配置不足。8月9日上证综指市盈率（TTM）为12.64倍，与其他主要国家股市估值相比仍然较低，而按照MSCI和富时罗素的计划，未来我国A股的纳入因子的提高还会带来大量配置资金。目前人民币的小幅贬值，理论上会让中国资产更便宜，在经济基本面良好的情况下，外资持续增配我国金融资产的趋势不会发生改变。

此外，近期的人民币贬值也并非外部流动性收紧下的危机模式。不同于前面其他新兴市场国家因美联储加息周期而引发汇率贬值，相反，这次人民币贬值的外部环境是7月美联储刚刚开启新一轮降息，而我国过去两年货币增速大幅下降，货币超发问题也未继续恶化，因此，外部货币环境的压力有限。此次人民币贬值的直接原因是来自对贸易摩擦升温的担忧，但这种贬值更像自动稳定器，并非资本大幅流出的信号。

所以，当前人民币汇率不存在持续大幅贬值的风险，汇率股市双杀的情况不会出现。