机构：中信证券

评级：“增持”

目标价：0.68港元

核心观点

公司SaaS业务维持强劲增长，线下门店业务初见成效，未来仍具较大增长空间。同时，公司不断加强与头部互联网企业的战略合作，预计线上业务将持续受益于头部APP的商业生态及小程序生态建设。我们看好有赞在第三方商业SaaS服务领域的竞争优势，预计未来其付费商户数及ARPU值均有一定增长空间。我们维持公司目标价0.68港元，维持“增持”评级。

▍毛利率稳步提升，利润端持续改善。2019H1/Q2公司实现营收5.9亿/3亿港元（同比147.1%/64.9%），增长主要由有赞并表及SaaS服务收入高速增长所驱动，考虑并表前有赞集团2018年1-4月数据，2019H1/Q2公司营收同比增速为63%/44%，其中SaaS业务收入2.9亿/1.6亿港元（同比127%/96%）。毛利方面，2019H1/Q2公司实现毛利2.5亿/1.3亿港元，毛利率分别为42.7%/44.9%，SaaS收入占比持续扩大驱动毛利率稳步提升。费用上，2019H1/Q2公司销售费用分别为1.9亿/0.9亿港元，费率分别为39.5%/33.8%；管理费用分别为1.7亿/0.7亿港元，费率分别为28.5%/24.9%。利润上，公司2019H1/Q2实现净亏损3.6亿/1.6亿港元（亏损率61.2%/52.6%），Non-GAAP亏损2亿/0.9亿港元（亏损率为33.4%/30.1%），亏损率同环比均明显缩窄。

▍GMV稳定增长，门店业务初显成效，小程序业务有望受益于微信等APP流量入口开放。2019H1有赞全站GMV达220亿人民币，同比增长超过50%。其中线下门店实现GMV16亿人民币，已初见成效，目前公司门店SaaS仍处初步探索阶段，未来值得期待，有望超过微商城成为公司另一业绩增长点。小程序方面，2019H1公司小程序实现GMV32亿人民币；目前，微信广告端已接入有赞小程序，将有助于商家直接引导转化微信公众号及朋友圈流量为用户，有望打开有赞小程序GMV的进一步增长空间。

▍与多家头部互联网企业达成战略合作，有望持续受益于超级APP内的全景生态建设。除微信外，公司已与快手、百度等多个互联网巨头实现战略合作。公司于2018年7月与快手打通，推出“快手小店”短视频电商解决方案，目前已获得较好市场表现，2019H1公司在快手平台实现GMV约10亿人民币。此外，百度也于2019年8月战略入股有赞，双方联手为品牌商打造“有交易能力的新官网”。我们认为，随着小程序的高速发展，各大巨头APP内全景生态的布局离不开SaaS第三方服务商的支持，有赞作为行业头部公司有望持续受益。

▍风险因素：小程序业务发展不及预期；行业竞争加剧导致付费用户增长放缓。

▍投资建议：我们看好公司接入快手、百度等超级APP后带来的业绩催化，考虑到汇率等市场因素，我们略调整公司2019-2021年营收预测至13.9亿/21.9亿/32亿港元（前值为14.1亿/21.8亿/31.9亿港元），调整公司归母净利润预测为-4亿/-3.6亿/-2.9亿港元（前值为-4.3亿/-3.5亿/-3亿港元）。我们持续看好有赞在第三方商业SaaS服务赛道的巨大潜力，维持目标价0.68港元，维持“增持”评级。