作者：周岳、张丽平 

来源：岳读债市

• 债转股的发展历程。债转股是指商业银行、资管公司等金融机构将对企业的债权转为股权，从而由债权人转化为企业新股东的过程。以2016年10月《国务院关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》及其附件《关于市场化银行债权转股权的指导意见》（54号文）的颁布作为分水岭，我们将债转股的发展分为两轮：第一轮为1999年到2016年9月，侧重点在化解国有大行不良资产风险；第二轮为2016年10月至今，侧重点转移到了降低企业负债率上，强调以市场化的手段实施债转股。两轮债转股在转股模式、实施机构、标的债权及资金来源等方面均有所不同。

• 市场化债转股实施情况怎样？受益于资金情况改善和配套政策的不断完善，2018年下半年以来，债转股资金落地比例快速提升，截至2019年4月末，债转股资金落地比例达到40%；从当前的签约情况看，本轮实施债转股的企业以国有企业为主，但民营企业签约数量占比在2016-2018年呈不断上升趋势；本轮债转股的签约企业主体评级较高，主体信用评级AA+和AAA级占比达到78%；本轮债转股的签约行业主要集中在煤炭、钢铁和建筑等行业，且以上述行业为主的地区实施最为积极。

• 市场化债转股有哪些关注点？债转股目标企业的要求方面，在“三个鼓励”和“四个禁止”标准的基础上，强调将会进一步加大力度支持民营企业。债转股的参与机构与资金来源方面，目前债转股实施机构主要包括金融资产管理公司、资产管理公司（四大和地方）、保险资管、国有资产投资运营公司及私募股权投资基金等，同时，银行、信托公司、证券公司、基金管理公司等机构可通过发行资产管理产品参与市场化债转股。债转股的模式方面，本轮债转股以“发股还债”模式为主，其中成立并购基金模式最具代表性。

• 市场化债转股难点与改进。市场化债转股资金落地难。究其原因首先是资金期限、风险和收益的不匹配；其次，配套机制的不完善在一定程度上影响了债转股的效率，如市场较为关心的债转股定价机制；最后，债转股资产的交易机制较为匮乏，退出途径存在一定障碍。7月29日发布的《工作要点》针对目前市场化债转股存在的问题，从资金来源、考核制度、资产交易及定价等几个方面要求相关部门完善债转股的相关机制，有望进一步提高股份制商业银行、保险资金的参与积极性，但债转优先股、债转股资产定价及交易方式仍在持续探索中，短期内难以普及，会对债转股落地速度形成掣肘。

• 债转股对信用债的影响？从债转股企业的信用债表现来看，在公告后，由于债转股带来了存量债务安全垫增厚，且传递出主体外部支持较强的正面信号，中高评级主体存量信用债与可比中票之间的利差较公告前收窄；而对于低评级主体，债转股传递的资金链紧张的负面信号所带来的效应更强，使得其与中票间的利差反而走阔。分行业看，过剩产能行业债转股公告后与可比中票间利差下降，反映出债转股与去产能政策的协同性，而在其他行业这一估值利好的现象不显著。此外，对于债转股前资负率较高的主体，由于债转股的边际收益更大，债券估值上表现出的正面效益更加明显。

• 风险提示：1. 债转股实施机构的偏好变化；2. 债转股政策落地不及预期。

2019年7月29日，发改委、央行、财政部和银保监会联合发布《关于印发<2019年降低企业杠杆率工作要点>的通知》（发改财金〔2019〕1276号）[1] （以下简称《工作要点》）提出2019年降低企业杠杆率的工作要点，其中，提到要求各部委和金融机构加大力度推动市场化法治化债转股增量扩面提质。什么是市场化债转股？市场化债转股进展如何？债转股对信用债有何影响？本文对此进行讨论以供投资人参考。

一、啥是市场化债转股？

1. 什么是债转股？

广义的债转股可以指发生在任何债权人与债务人之间的将“债权转换为股权”的行为，狭义的债转股，也即本文讨论的债转股则是指商业银行、资管公司等金融机构将对企业的债权转为股权，从而由债权人转化为企业新股东的过程。周小川先生1999年在《经济社会体制比较》中提到“正宗的债转股概念大体上是指，当商业银行的贷款对象出现一定问题时，商业银行所采取的一种资产保全方式。通过债转股，商业银行希望恢复或者在一定程度上恢复贷款对象的盈利能力和财务健康状况，减少商业银行的贷款损失。”总结来看，债转股一方面可以降低企业部门的杠杆率，为有潜力的企业赢得发展时间；另一方面可以降低银行的不良贷款率，缓解银行惜贷情绪。与清算相比，债转股是一种各方共赢的方式。

2. 债转股的发展历程

2.1. 从政策性债转股到市场化债转股

以2016年10月《国务院关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》及其附件《关于市场化银行债权转股权的指导意见》（54号文）的颁布作为分水岭，我们将债转股的发展分为两轮：第一轮为1999年到2016年9月，侧重点在于化解商业银行的不良资产风险；第二轮为2016年10月至今，是配合去产能、去库存和去杠杆而进行的市场化资产处置行为，本质是为了提升企业的经营效率。

第一轮债转股的历史可追溯到1999年，产生的源头是前期央行为应对亚洲金融危机实施的一系列货币宽松政策，而彼时主要融资方国有企业产业经营效率低下，亏损现象突出，由此带来的结果就是银行不良率攀升，在此背景下，我国开启了第一轮由政府主导的债转股。第一轮债转股的执行机构是四家金融资产管理公司[2]，通过债转股的模式对应处置四大行的不良贷款。最终，四大资产管理公司用8,200亿元固息债券和5,700亿元现金剥离了1.4万亿元所对接银行不良贷款。从效果上来看，一方面，国有商业银行不良贷款率显著下降；但另一方面，债转股并未能长效的解决国有企业的债务问题。

2016年10月，《国务院关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》及其附件《关于市场化银行债权转股权的指导意见》（54号文）的颁布，标志着市场化债转股的序幕由此拉开。此次市场化债转股的背景是，我国企业杠杆率高企，企业债务负担不断加重，一些企业经营困难，面临偿债风险或已发生违约。目的在于改善发展前景良好但遇到暂时困难的企业的经营状况，更好地落实“三去一降一补”五大重点任务的决策部署。

与上一轮行政化债转股相比，本轮债转股更加强调市场化、法制化，鼓励社会资本参与。目前我国债转股的实施机构、运行框架都以较为完备，司法、体制、社会环境已有很大进步，债转股后续的退出渠道也更为顺畅。债转股将成为我国去杠杠道路上处置不良资产的得力助手。

2.2. 市场化债转股政策

自2016年10月市场化债转股正式启动后，国家层面不断推出相关政策推进本轮债转股进程。2018年1月，《关于市场化银行债权转股权实施中有关具体政策问题的通知》指出，明确支持各类所有制企业开展市场化债转股；2018年6月，央行通过定向降准支持市场化法治化“债转股”；2018年8月，银保监会发布《关于市场化债转股股权风险权重的通知》，调低持有债转股股权风险权重；2018年11月，《发布关于鼓励相关机构参与市场化债转股的通知》的发布，进一步拓宽了参与机构范围。

《工作要点》针对市场化债转股的主要难点做出了规划，并对多项措施设置了截止时点，与《2018年降低企业杠杆率工作要点》对比，2019年，在实施机构与资金来源方面更重视商业银行参与市场化债转股的方式，并进一步推进了债转股资产交易、债转优先股及转股股东权力保障等方面的内容，新增了针对债转股资产定价模式的探讨及债转股企业支持对象的内容。在下文的相关部分针对此次政策内容进行具体分析。

国家层面的相关政策不断完善的同时，各地方政府也积极出台相应的政策支持市场化债转股的开展工作。我们梳理了我国债转股重要政策及会议，以及地方政府出台的推进实施债转股的相应政策（详见附录）。

[1]http://www.ndrc.gov.cn/gzdt/201907/t20190729_942722.html

[2] 四大资产管理公司分别为：华融资管、长城资管、信达资管、东方资管，其中信达对接建行不良，华融对接工行，长城对接农行，东方对接中行。

二、本轮市场化债转股实施情况怎么样？

1. 哪些企业进行了债转股？

2018年下半年以来，债转股资金落地比例快速提升。2018年7月央行定向降准支持债转股，可释放资金约5,000亿元，对债转股落地推动作用明显，落地比例从8月末的20%迅速提高至年末的30%，2019年4月末达到40%，8个月间，债转股资金落地比例翻了一倍，落地进程显著加速。

截至2019年6月末，债转股签约金额达到2.4万亿元，实际到位金额1万亿元，资金到位率提升至41.5%，涉及资产负债率较高的200多家企业。其中，今年以来，市场化债转股新增签约金额约3,900亿元，新增落地金额约3,800亿元[3]。

2. 债转股企业的分布情况

根据我们统计的债转股案例，本轮实施债转股的企业以国有企业为主，其中地方国有企业占比最高，达59.49%，中央国有企业占比达22.78%，民营企业占比为15.19%。从签约规模上看，国有企业签约金额为7,054.57亿元，占总债转股签约规模比重的98.98%。

主体评级方面，本轮债转股的签约企业主体评级较高，在有评级信息的主体中，78%是AA+及以上评级。

债转股的签约行业主要集中在煤炭、钢铁和建筑，尤其是煤炭行业比重最大，签约规模达2,508亿元，占总签约规模的34.22%，签约项目个数为19个，占总签约个数的24.36%。钢铁行业签约规模为1,740亿元，占总签约规模的23.74%，签约项目个数有9个，占总债转股签约个数比重为13.02%。同时，建筑业、制造业、有色等行业签约项目数量也较多。

从债转股的签约区域看，以煤炭、钢铁产业为主的地区实施债转股较为积极。其中北京签约项目有12个，签约规模为1,217亿元，占总签约规模的16.61%，签约行业主要集中在钢铁、电力及制造行业。山东、山西和安徽分别签约项目9个、6个和5个，行业集中在煤炭行业，签约规模均为750亿元左右。广东签约项目7个，签约规模300亿元，行业较为分散。

[3]http://www.china.com.cn/zhibo/content_74994560.htm

三、本轮债转股的关注点

1. 债转股目标企业的要求

根据2018年6月29日中国银行保险监督管理委员会发布的《金融资产投资公司管理办法（试行）》（以下简称《办法》）的规定，可以作为债转股对象的企业应具备以下条件：发展前景良好但遇到暂时困难，具有可行的企业改革计划和脱困安排；主要生产装备、产品、能力符合国家产业发展方向，技术先进，产品有市场，环保和安全生产达标；信用状况较好，无故意违约、转移资产等不良信用记录。同时，办法中还提出了“三个鼓励”和“四个禁止”标准。

《工作要点》提出鼓励对优质企业开展市场化债转股，参与优质企业的市场化债转股也符合金融机构的利益诉求，有助于实现高杠杆企业与金融机构的双赢；另外，企业性质方面，《工作要点》指出将进一步支持民营企业债转股。目前，民营企业落地项目仍较少，但签约数量占比不断提升。根据国务院新闻办公室的数据，截至2019年4月末已有24个民企债转股项目落地，根据我们统计的案例，民企签约数量从2016年年末的零占比提升到了2018年年末的占比15.19%，提升幅度巨大，预计未来在政策支持下，民营企业占比将进一步提升。

2. 债转股的参与机构与资金来源

目前，债转股实施机构主要包括金融资产投资公司、四大和地方AMC、保险资管、国有资产投资运营公司、私募股权投资基金等，银行、信托公司、证券公司、基金管理公司等机构可通过发行资产管理产品参与市场化债转股。

• 金融资产投资公司

金融资产投资公司是本轮市场化债转股的主要实施机构。根据银保监会信息，截至2019年6月初，工农中建交五大行的金融资产投资公司共落地实施债转股项目254个，落地金额4,000亿元，贡献近半落地资金[4]，其中，通过私募股权投资基金、私募资管产品等渠道共募集社会资金达2,500多亿元。

除五大行之外，广州农商行、兴业银行、甘肃银行等已有设立金融资产投资公司的计划。《工作要点》指出要加快股份制商业银行定向降准资金使用，推动符合条件的股份制商业银行单独或联合设立金融资产投资公司，并且要求加强对商业银行定向降准资金使用情况的评估考核，督促前期定向降准所涉及的十二家股份制商业银行加快参与市场化债转股的进程。

就目前的情况来看，股份制银行可能受限于100亿注册资本的要求，设立金融资产投资公司的积极性相对较低，但根据广州农商行及甘肃银行所披露的设立计划，均拟打算引入其他境内外法人机构作为战略投资者，预计未来更多股份制银行、城商行及农商行会通过联合设立金融资产投资公司的方式参与市场化债转股，会在较大程度上拓宽债转股资金来源。

目前，金融资产投资公司参与债转股的方式大致可以分为三种：第一，使用资本金、募集资金进行债转股，这种方式受到注册资本金的限制；第二，募集资金发行私募资管产品参与市场化债转股；第三，设立子公司作为管理人发起私募股权投资基金开展市场化债转股。

• 保险机构

保险机构资金的长期性优势叠加政策利好，有望为债转股注入新活力。保险公司、尤其是寿险公司长期负债形成的长期属性的资金与债转股周期较长的特点较为匹配。2018年11月19日，国家发改委发布《关于鼓励相关机构参与市场化债转股的通知》，允许符合条件的保险机构成立专门实施机构实施债转股，并允许实施机构设立私募股权投资基金开展市场化债转股。在实际操作中，尚未有保险公司设立专门的债转股机构，险资参与市场化债转股的方式主要有两种，一种是参与“债转股”私募股权投资基金，另一种是增资入股上市企业。

新模式拓宽保险机构参与债转股的渠道。《工作要点》指出将市场化债转股资管产品列入保险资金等长期限资金允许投资的白名单。其实在2019年1月份，银行系险企建信人寿投资了由建银投资发起的“建信投资-中鼎国际债转股投资计划”，已经通过投资资管产品参与市场化债转股，《工作要点》进一步明确了保险机构以此种模式的合理性。

• 四大及地方AMC

在上一轮政策性债转股过程积累了丰富经验的四大AMC，在本轮市场化债转股中，凭借专业优势，成为重要参与主体。本轮债转股中，中国信达参与最为积极，截至2018年底，成功实施17个市场化债转股项目，总金额达222.8亿元，主要为“收债转股”模式。其中，信达对于民企给予较大关注，成功落地华友钴业和九州通两个民企项目。

地方AMC也积极参与市场化债转股，但受到资金成本以及人才缺乏的限制，尚难以与金融资产投资公司、四大AMC相提并论。值得一提的是，地方AMC陕西金融资产管理股份有限公司于7月25日发行了2019年度第一期债权融资计划，由邮政储蓄银行主承销并投资，发行金额5亿元，本产品是全国首单市场化债转股专项债权融资计划，丰富了地方AMC实施债转股项目的融资渠道。

• 国有资本投资运营公司

国有资本投资运营公司作为国有资本市场化运作的专业平台，实施国有企业市场化债转股是其职能中的一部分。目前，中央和地方国有资本投资运营公司实施了少量的债转股项目，其中，2016年确定的两家国有资本运营公司试点的中央企业中国国新和中国诚通均实施了债转股项目。

另外，地方资产管理公司及国有资本投资运营公司通过发行债转股专项债作为债转股资金来源的补充渠道。2016年10月，国务院发布了《关于市场化银行债权转股权的指导意见》，支持符合条件的实施机构发行债转股专项债，但是前期推进速度较慢。

2018年12月以来，债转股专项债发行速度加快。目前其发行主体为地方资产管理公司及国有资本投资运营公司。根据我们的统计，目前上市的债转股专项债有7支，有4支是2018年12月之后发行的，其中，中国诚通于2019年6月发行的第一期市场化银行债转股专项债创上半年企业债券单次发行规模新高、发行利率新低。

• 私募股权投资基金

2018年11月19日，国家发改委发布《关于鼓励相关机构参与市场化债转股的通知》鼓励私募股权投资基金开展市场化债转股业务，私募股权投资基金管理人可以独立开展或与其他机构联合开展市场化债转股项目，资金募集和使用应符合相关监管要求。私募股权投资基金具有相对专业和丰富的基金管理能力，可以通过设立资产管理公司、作为债转股基金出资方、作为管理人发起设立私募基金等方式出资参与市场化债转股。

3. 本轮债转股的模式

按处置债权和转股的先后顺序，债转股的实施模式大致可以分为收债转股、发股还债两类。收债转股简单说是先承接债权再将债权转为股权；发股还债是先入股后还债。

（1）收债转股模式

所谓“收债转股”模式是指先承接债权再将债权转为股权。上一轮政策性债转股采用的是典型的“收债转股”模式。财政部出资成立的四大资产管理公司对口承接四家国有大型商业银行的不良贷款，针对尚不需要破产清算的债务企业，资产管理公司对其实施债转股，即以股抵债。从目前签约和落地的市场化债转股方案来看，“收债转股”不是本轮债转股的主流模式。

（2）发股还债模式

所谓“发股还债”模式是指债转股实施机构先以股权投资的形式给高负债企业增资扩股，企业再以该笔注资偿还银行债务。其中比较有代表性的是并购基金模式，即由债转股实施主体、负债企业和社会资金三方共同发起设立基金，并以有限合伙的形式入股企业。通过合伙协议将基金并入少数股东权益，用于偿还债务，降低企业资产负债率，同时新注入资金也可用于企业投资，改善企业经营状况。从本轮市场化债转股方案来看，“发股还债”模式已成为主流。在我们统计的部分债转股案例中，95%以上的债转股企业均是采用发股还债的模式。

发股还债模式之所以成为本轮市场化债转股的主流模式，一方面得益于该模式下实施机构通常选择正常类或关注类贷款，银行债权可以按照账面价值1:1转换为股权，减少了银行债权的折价问题，提高银行参与债转股的积极性；另一方面，发起设立有限合伙基金的模式有利于市场化募集资金，可以针对不同风险和回报水平，对不同类型的投资者加以隔离和区分。

[4] http://www.gov.cn/xinwen/2019zccfh/36/index.htm

四、债转股对信用债的影响

债转股事件对于参与主体的存量信用债而言，可能有两个方向的影响：

方向一，利好存量信用债估值：债务转为非强制支付本息的股东投资后，债务负担将降低，这自然增加了对主体其他存量债务的信用支持或安全垫；同时，考虑到现有案例主体多为高等级大型国有主体，其参与债转股亦向市场传递了自身在当地低位较高，受到更多重视的有利信号。

方向二，不利于存量信用债估值：对于市场认可度不高的主体，参与债转股还可能向市场传达自身资金链过于紧张，不得不通过债转股的方式化解债务风险的信号。这种信号或强化市场对其信用资质偏弱的认知，进而对存量信用债的估值构成负面。这种现象估计更多地出现在积重难返、规模与经营实力均一般的企业身上。

为了验证债转股对不同主体债券估值的影响情况，我们比较债转股前后相关主体个券利差的相对变动，以分析债转股公告前后个体估值的变化，具体方法如下：

1）选取所梳理的市场化债转股案例中的主体，以其债转股公告日为基准时间点，筛选各个主体在此时间点剩余期限介于1~5年 的不含权债券作为样本券，剔除无适用债券、财报信息不全的主体，共得到样本主体36家，包括煤炭行业11家、钢铁行业5家、建筑业5家、有色金属6家、其他行业9家；主体评级以AAA级为主，占比超过70%，与债转股主体总体分布大体一致；

2）以各主体债转股公告日为时间T，提取T-30 和T+30日的样本券中债估值收益率；

3）提取T-30和T+30日同等期限、同等评级的中票收益率；

4）计算相应日期的利差（利差=样本券中债估值收益率–可比中票的收益率），比较该利差在T-30和T+30日的变化。

比较结果如下图。可以看到，AAA级、AA+级和AA级主体在债转股公告日后个券利差都出现下降，总的来说，正面信号作用大于负面信号。其中，AA+级更为显著，降幅超过15%，转股带来的正面信号效应明显；而AA级主体个券利差下降幅度只有0.8%，表明对于低评级而言，债转股的正面信号效应较弱或者负面信号效应较强。值得注意的是，在债转股前后，AAA和AA+级与可比中票之间的利差远低于AA级，前两个级别利差中枢约为110bps，而AA级则接近350bps左右，显然后者是属于“市场认可度一般的主体”，因而债转股带来的正面效应较弱。

分不同行业来看，钢铁、煤炭、有色行业主体个券利差降幅较大，在10%左右，这些行业均为强周期过剩产能行业，债转股的操作与产业政策方向趋势性一致，故其传递的信号偏正面；而建筑行业个券利差有一定上升，债转股对其的正向效应不明显。

此外，我们还比较了不同资产负债率的主体，债转股给其存量信用债估值带来的不同影响。根据转股公告日前各主体最新报告日披露的资产负债率水平，我们把主体分成两类，分别为资负率75%以上，以及75%以下（含）。对比两类主体债转股前后信用债利差后，我们发现，资产负债率越高的主体，个券利差下降越明显，表明转股给其带来的正面效应越大。

五、总结

1. 债转股落地缘何提速？

2018年下半年以来，债转股项目加速落地，比例从8月末的20%提高至2019年4月末的40%，主要受以下两方面因素驱动。

一是资金情况改善，参与机构持续扩容。参与机构方面，发改委等部门在2018年11月发布《关于鼓励相关机构参与市场化债转股的通知》之后，债转股参与机构持续扩容。从资金来源来看，2018年7月央行定向降准支持债转股，极大程度上缓解了短期内募资难的问题；银行系实施机构通过设立基金有效撬动社会资本；另外债转股专项债发行速度在2019年后也有显著提升，随着市场认知度的增加，有望进一步丰富债转股的资金来源。

二是配套政策和制度安排不断完善，释放各方面活力。2018年下半年以来，各机构出台了降低银行因债转股持有企业股权风险权重、定向降准支持债转股、增加债转股实施机构等一系列政策，配套政策不断完善；同时，为有效推进本轮市场化债转股实施，国家发改委联合多个相关部门，自2018年11月份开始，召开全国首场市场化债转股政策宣讲与项目对接会，目前已在全国14个省市举办了对接会，有效促进债转股项目的签约与落地；此外，2018年7月，市场化债转股信息报送平台上线运行，截至7月初，平台累计完成各类市场参与机构注册近200家，平台实现了意向信息、转股协议的线上化发布和报送，有效促进了债转股业务的开展[5]。 

2. 债转股加速落地的难点

虽然债转股落地比例已经大幅度提升，但仍有几个方面的问题需要重点给予关注。

首先，长期限、低利率的债转股资金需求与期限较短、利率较高的负债资金供给不匹配；其次，商业银行因市场化债转股持有上市公司股权的风险权重为250%，非上市公司股权的风险权重是400%，远高于各类债权的风险权重，银行债转股的积极性受到限制；再次，金融服务中介体系如股权评估、法律咨询等不够完善，以市场较为关心的债转股定价机制为例，目前债转股定价主要仍然是由实施机构与各个转股企业逐一谈判，缺乏独立的第三方评估机构和成熟的债转股定价、交易市场，这在一定程度上影响了债转股的效率；最后，债转股的退出途径存在一定障碍。目前债转股的退出方式主要有上市、股权转让、股权回购等。通过二级市场股权交易实现退出是一种理想的退出途径，但我国资本市场的退出机制仍不完善，股权退出存在一定难度，非上市企业股权退出渠道更为匮乏。而股权回购需要以企业扭亏为盈并获得一定资本积累为前提，在短期内实现具有一定难度。

债转股有望进一步加速落地。《工作要点》针对目前市场化债转股存在的问题，从资金来源、考核制度、资产交易及定价等几个方面要求相关部门完善债转股的相关机制，从目前的情况来看，债转股的实施机构及资金来源一直在持续拓宽，此次针对金融资产投资公司、保险资金及公募资管的相关条款一方面在制度上明确认可了部分市场化债转股的参与模式，另一方面，提高股份制商业银行参与债转股的积极性，另外，债转优先股、债转股资产定价及交易方式仍在持续探索中，短期内难以普及，会对债转股落地速度形成掣肘。

3. 对信用债投资的影响

从信用债投资的角度来看，在公告后，由于债转股带来了存量债务安全垫增厚，且传递出主体外部支持较强的正面信号，中高评级主体存量信用债与可比中票之间的利差较公告前收窄；而对于低评级主体，债转股传递的资金链紧张的负面信号所带来的效应更强，使得其与中票间的利差反而走阔。分行业看，过剩产能行业债转股公告后与可比中票间利差下降，反映出债转股与去产能政策的协同性，而在其他行业这一估值利好的现象不显著。此外，对于债转股前资负率较高的主体，由于债转股的边际收益更大，债券估值上表现出的正面效益更加明显。

[5] http://www.sohu.com/a/325597045_260784

六、风险提示

1. 债转股实施机构的偏好变化；

2. 债转股政策落地不及预期。

附录