2019年8月6日盘后，迪士尼发布了截至6月29日FY2019Q3的季报。根据财报，第三财季营收为202.5亿美元，市场预期214.78亿美元，去年同期为152.28亿美元，大幅增长主要源于该季度完成了对21FOX的收购。净利润为19.82亿美元，市场预期25.66亿美元，去年同期30.59亿美元。由于营收与净利润双双低于预期，迪士尼于8月7日盘前跌3.08%。

分业务来看，由于迪士尼于FY2019Q1开始改变了各业务营收的组成，故只有经调整后分业务营收具有可比性。可以看到，Q3 媒体网络业务营收为67.13亿美元，去年同期为55.34亿美元；乐园、度假区与消费品业务的营收为65.75亿美元，去年同期为61.36亿美元；影视娱乐业务营收为38.36亿美元，去年同期为28.80亿美元；DTC（direct-to-consumer）与国际业务营收为38.58亿美元，去年同期为8.27亿美元，这块收入的大幅增长主要是由于收购21FOX前，迪士尼占Hulu 30%的股权，仅计入投资，而收购之后则100%并表。

图：FY2018Q1~FY2019Q3 迪士尼分业务营收（亿美元）

FY2019Q3迪士尼媒体业务实现营业利润21.36亿美元，同比增长7%，营业利润率为31.8%；乐园、度假区和消费品业务营业利润为17.19亿美元，同比增长4%，营业利润率为26.1%；影视娱乐业务营业利润为7.92亿美元，同比增长13%，营业利润率为20.6%；DTC与国际业务实现营业利润-5.53亿美元，亏损同比扩大229.2%，营业利润率为-14.3%，亏损扩大的原因为1）并表Hulu，2）增加了对ESPN+的投资，3）对即将发布的Disney+的投入。

图：FY2018Q1~FY2019Q3 迪士尼分业务营业利润率

根据公司财报，Q3 21FOX实现营收34.90亿美元，录得5.56亿美元的经营亏损。Hulu实现了9.06亿营收，录得3.57亿美元的亏损。也即不考虑21FOX与Hulu的并表影响，迪士尼Q3营收为158.54亿美元，同比增长4.1%。

Q3 迪士尼稀释后EPS为0.79美元，去年同期为1.95美元。调整对21Fox和Hulu的无形资产摊销、股权激励、对A+E的资产减值等项后的经调整EPS为1.35美元，而去年同期为1.87美元。据此计算，迪士尼PE（TTM）=18.3倍。

电话会议中，迪士尼CEO Robert Iger表示，今年迪士尼集团电影总票房已经超过80亿美元，创下新的纪录，而收购21FOX是导致利润低于预期的主要原因。11月12日，迪士尼将推出Disney+流媒体服务，6.99美元/月。向消费者提供包含Disney+、ESPN+和包含广告的Hulu的打包服务，该服务价格仅为12.99美元/月，仅与标准版的Netflix包月套餐价格相当。

我们认为，短期内，Disney+、ESPN+等流媒体服务的投入增大致迪士尼的利润承压。不过，迪士尼进入流媒体赛道是大势所趋，在奈飞、amazon、HBO等早早推出流媒体服务后，迪士尼虽拥有全球最为丰富的影视版权，其战略上已经是迟人一步了，以至于去年奈飞市值超过迪士尼。流媒体行业，内容即一切，迪士尼影视娱乐业务有望与DTC业务形成良好协同，流媒体服务可为迪士尼带来显著估值提升，长期内我们仍然看好迪士尼的发展前景。