作者： 钟正生 姚世泽 

来源：莫尼塔宏观研究

报告摘要

近期港股下跌幅度非常大，从7月20日截至8月5日，恒生指数下跌9.70%，国企指数下跌8.22%，在全球主要股指中跌幅最大。

• 经济基本面：下半年经济和盈利难言乐观

香港二季度GDP增速仅有0.6%，远低于市场预期的1.5%，为10年以来的最低值。短期看，全球经济放缓和中美贸易争端都将对香港经济产生不利影响，近期社会事件对贸易、零售、旅游的影响也将在三四季度反映出来；长期看，香港没有抓住全球新兴产业发展的红利，经济结构仍以地产、金融、贸易为主，未来难有明确的发展动力。7月底的中央政治局会议确认了偏宽松的基调，但由于社会事件的影响和内地公司在香港的上市结构问题，下半年香港经济、乃至港股的盈利表现难言乐观。

• 流动性层面：美联储降息对港股传导不通畅

美联储降息主要依靠两条路径影响香港的流动性。一是，美联储降息后，香港也会降息，从而释放出港币流动性。本次香港金管局将贴现窗基本利率下调25BP至2.5%，但商业银行并没有下调利率，对香港本地而言，实际上并没有释放出太多的流动性出来，Hibor与港汇也表现出比较强的走势。二是，美联储降息后，美国的资金量变大，从而流到香港的资金也会增多。这条路径的效果与近期香港的社会事件有一定关系。随着7月社会事件愈演愈烈，预计资金可能存在一定的流出。2014年占中事件前后，港股也出现明显下滑。

• 情绪层面：不排除中美贸易形势短期内进一步恶化的可能性

近期特朗普称，将于9月1日对中国出口美国的3000亿美元商品征收10%的关税，这是触发港股大跌的又一重要因素。随着美联储再度降息预期的提高，以及美国总统大选的临近，贸易问题在中期内缓和的可能性会更高些，但不排除短期内进一步恶化的可能性。而从现在到国庆节前，可能会是本轮中美谈判最艰难的时刻。中美双方可能还会有更激烈的交锋，市场的无序和纷乱还会发酵一段时间。但也无需太过焦虑和悲观，中美贸易冲突的演进不会那么线性和机械（从贸易战到货币战到金融战一路走高），市场的超调也许就是掘进的机会。

• 结论：对近期港股走势偏谨慎

主要理由：1）香港经济和港股盈利难以看到明确回升动力；2）尽管本次美联储降息25BP，但香港市场的流动性并没有受到太大影响，社会事件还有可能带来资本外流；3）不排除短期内贸易局势进一步恶化的可能性。而可能提振港股的点集中在估值层面：1）香港社会事件明显改善；2）中美贸易形势出现缓和；3）美联储态度进一步宽松。

近期港股下跌幅度非常大，从7月20日截至8月5日收盘，恒生指数下跌9.70%，恒生国企指数下跌8.22%，而同期上证综指下跌5.01%，标普500下跌4.43%（图表1）。对于港股未来走势，我们比较偏向谨慎，以黄金为代表的避险类资产仍然存在很好的配置机会。目前来看，可能提振市场的点均集中在估值层面：1）香港社会事件明显改善；2）中美贸易形势出现缓和；3）美联储态度进一步宽松。

下面我们从经济基本面、流动性和情绪三个层面，对港股的未来走势进行研判。

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经济基本面

8月1日公布的香港二季度GDP增速仅有0.6%，远低于市场预期的1.5%，为10年以来的最低值。特区政府发言人表示，香港二季度GDP表现欠佳的主要原因在于，全球经济增长放缓、中美贸易争端、亚洲区域制造业和贸易活动进一步受挫。

短期来看，全球经济放缓和中美贸易争端都将对香港经济产生不利影响。近期香港的社会事件对贸易、零售、旅游等行业的影响也将在三四季度反映出来。长期来看，香港没有抓住全球新兴产业发展的机遇，经济结构仍然以地产、金融、贸易为主，制造业占比仅有1%，未来难有明确的发展动力（图表2）。从港股上市公司结构中也可以看出，在港股的香港本地股中，近50%是金融地产公司，代表未来发展方向的电信服务和信息技术仅占比15%（图表3）。

中国大陆对香港经济的带动作用毋庸置疑，内地向香港输送了大量的劳动力、电力、淡水资源，香港与内地的贸易额占到香港总贸易额的50%（图表4），每年内地赴港人数超过5000万人，占全港游客的接近80%（图表5），人均消费金额也排名第一（图表6、图表7）。7月底的中央政治局会议总体上是偏宽松的基调，进一步确认了稳增长的政策预期，但由于近期香港社会事件的影响，内地和香港的贸易和旅游预计将有明显下滑。另外，内地在香港上市的企业多为金融和地产股，对本次政治局会议所确定的政策的反应不会很敏感。因此，预计今年下半年香港经济、乃至港股的盈利表现难言乐观。

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流动性

流动性层面需要考虑两个因素：美联储的货币政策、近期香港的社会事件对资本流动的影响。

首先来看美联储的货币政策。上周美联储议息会议总体上不及市场预期的鸽派，美联储降息依靠两条路径影响香港的流动性。第一条路径是，美联储降息后，由于联系汇率制，香港也会降息，从而释放出港币流动性。本次美联储降息后，金管局将贴现窗基本利率下调25BP，至2.5%。但商业银行作为私人机构，并没有相应下调利率，包括汇丰银行、中银香港在内的多家大型商业银行均表示，不会改变最优惠贷款利率和港元存款利率。2015年开始，香港银行业利率与基准利率出现明显背离，2018年9月，银行业在美联储加息9次后才开始上调存款利率以吸收存款（图表8）。目前，香港银行的贷存比率仍然较高，银行没有急于下调利率以吸引贷款的需要。因此，尽管本次美联储降息25BP，但对香港本地而言，实际上并没有释放出太多的流动性出来，Hibor与港汇也表现出比较强的走势（图表9）。

第二条路径是，美联储降息后，美国资金量变大，从而流到香港的资金也会增多。这条路径的效果与近期香港的社会事件有一定关系。从银行业存款数据看，6月香港银行的人民币存款与外币存款已经出现明显下滑（图表10）。随着7月份社会事件愈演愈烈，预计香港银行业存款会进一步下滑，资金可能存在一定的流出现象。2014年“占中”事件前后，港股也出现明显下跌，跌幅超过11%（图表11）。

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情绪

近期，特朗普称将于9月1日对中国出口美国的3000亿美元商品征收10%的关税，这是触发港股大跌的又一重要因素。正如我们在报告《港股美股向何处去？》中所分析的，随着美联储再度降息预期升温，以及美国总统大选的临近，贸易问题在中期内缓和的可能性会更高些，但不排除短期内进一步恶化的可能性。我们认为，这有些类似于中国出口数据中的“抢跑效应”。即在离总统大选还较远之际，特朗普通过更强硬的手段，一方面促使尽快达成贸易协议，另一方面逼迫美联储降更多降息；随后，特朗普也许便可以将时间更多投入到大选上去。就此而言，从现在到国庆节前，可能会是本轮中美谈判最艰难的时刻。这是因为，中国认准了美国大选这一点，短期内不大可能妥协；而美国认准了中国建国70周年庆这一点，短期内也不太可能让步。预计中美双方可能还会有更激烈的交锋，市场的无序和纷乱还会发酵一段时间。但也无需太过焦虑和悲观，中美贸易冲突的演进不会那么线性和机械（从贸易战到货币战到金融战一路走高），市场的超调也许就是掘进的机会。

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结论

综上，我们对近期港股走势比较偏谨慎。主要理由包括：1）香港经济和港股的盈利难以看到明确的回升动力；2）尽管美联储本次降息25BP，但香港市场的流动性并没有受到太大影响，社会事件还有可能带来资本外流；3）不排除短期内中美贸易局势进一步恶化的可能性。以黄金为代表的避险类资产仍然存在很好的配置机会，短期的风险事件和长期的货币宽松都将推动黄金进一步上涨。而可能提振港股的点则主要集中在估值层面：1）香港社会事件明显改善；2）中美贸易形势出现缓和；（3）美联储态度进一步宽松。