机构：东吴证券

评级：买入

投资要点

财险盈利由承保+投资双轮驱动，业务模式简单清晰，优质龙头具备长期投资价值：海外财险行业大牛股聚集，2000年至今美国财险股累计收益率+336.7%，显著跑赢寿险（+133.8%）及大盘（+105.8%），我们认为，财险盈利模式简单清晰且稳定，赛道具备独特的优势：1）承保角度，财险业务普遍为一年期，承保盈亏直接反应在当期损益，而财险龙头竞争壁垒较高（对销售端和服务链条的控制力），基本可保障承保盈利；2）投资角度，财险公司在负债端产品滚动投保的过程中产生“浮存金”，在负债端资金成本为负的前提下，投资端将获取可观投资收益；3）业绩角度：财险模式低负债成本叠加“浮存金”的投资杠杆，助力财险公司实现高ROE及业绩复利增长。与其他金融子行业（寿险、银行）相比，财险受长端利率走势和宏观经济变动影响较小，负债端具有明显的低成本优势。长期来看，目前中国财险行业的深度/密度仍低，承保杠杆显著高于美国等成熟市场，释放ROE长期高增长的红利；短期而言，目前中国财险行业正处于承保周期底部，拐点向上后具备高增长潜力。

中期盈利回暖！综合成本率优化+非车险持续高增+税优政策利好释放，业财险行业ROE高弹性增长可期：我们认为，财险行业盈利有望周期回暖，财险龙头盈利或将迎来拐点，ROE有望高弹性增长：1）综合成本率角度，短期来看，三季度开始，财险已赚保费形成率的负面影响将逐步消除，下半年综合成本率有望逐月改善；长期来看，车险三次费改启动将深化行业供给侧改革，未来赔付率提高+费用率降低的“跷跷板”效应将保证龙头公司综合成本率稳健，而更激烈的竞争环境将冲击中小公司市场份额及利润率，车险集中度仍将提升；2）保费角度，上市财险公司上半年保费有所回暖，主要源于非车险种持续高增，预计下半年新车销量在政策刺激+低基数下有望同比好转，利好全年保费增速持续回升；3）税收角度，2018年行业车险营销手续费普遍超标，导致所得税大幅增长冲击税后利润，手续费抵扣标准提升后，对中国财险/平安财险/太保财险的净利润弹性分别达18%、15%、25%，将显著增厚全年业绩。

公司财险保费增速+市占率同步出现向上拐点，财险龙头将强者更强：作为人保集团核心主业，中国财险坐拥悠久历史+品牌优势+集团资源，综合实力强劲:1））市场份额稳居第一：公司财险市场份额升至35.2%，较去年末+2.2pct.，保费增速和市占率同步出现向上拐点；2））渠道规模优势显著：：拥有遍及全国城乡共1万多个机构网点，乡镇级网点覆盖率接近99%；3））非车险持续强劲增长：责任险、意健险、农险等险种将成为新增长引擎，其中农险承保盈利能力强，责任险发展空间较大。4））综合成本率低于行业、费用率优势显著：近五年平均综合成本率97.3%，平均费用率34.3%显著低于上市同业。我们认为，在综合成本率同比改善、非车险延续高增、税优政策释放盈利增量的多重因素影响下，公司今年业绩有望显著回暖，ROE或出现向上拐点。长期来看，龙头产险将显著受益于车险费改深化下的供给侧改革，财险龙头将强者更强。

盈利预测与投资评级：公司行业龙头地位稳固，未来随着车险费改推进，依托于综合服务能力及规模经济优势，相对竞争实力有望提升。中短期内，在非车险高增+已赚保费形成率因素逐步消除+税优政策释放盈利等多因素影响下，公司利润有望高弹性增长。预计公司2019、2020年分别实现归属于母公司股东净利润228.7、259.3亿元，同比分别+47.7%、+13.4%，目前估值1.08倍2019PB，看好公司强者更强、综合竞争力提高及市值发展空间可期，长期配置价值显著，维持“买入”评级。

风险提示：1）宏观经济持续低迷造成产险保费增速下滑；2）车险费改造成竞争加剧及利润下滑；3）意外灾害事件发生造成行业承保亏损。