作者：付天姿/吴柳燕

来源： EBoversea

【文章摘要】

◆全球ERP行业增速平缓，云ERP逐步占据主导地位

全球ERP市场规模逐年小幅增长，2011-2018年间CAGR为2.9%，增量主要来自云ERP；ERP向云端转型趋势明显，2018年云ERP占比扩大至43.1%。全球ERP行业集中度偏低，由于ERP由大型企业向中型企业下沉以及电子商务等新领域渗透趋势，行业仍处洗牌期，产品体系行业及客户覆盖面、全球化程度不同决定各家市场位势差异。

◆中国ERP行业维持快速增长，云ERP市场高速成长确定性高

国内企业信息化需求依旧旺盛，驱动中国ERP市场规模维持快速成长，10-18年间CAGR达15.5%远高于全球增速2.9%。中国云ERP行业尚处于初级阶段，受益软件服务供应商的产品服务能力提升、以及企业效率成本诉求的需求供给端双向驱动，辅以国家政策鼓励企业上云，未来云ERP市场发展潜力大。

◆国产ERP企业逐步主导，产品体系及客户覆盖面决定其市场位势

伴随软件国产化浪潮的兴起，国产ERP软件企业逐步挤压海外企业份额，占据主导地位，2018年中国前七大ERP厂商中国产供应商占4家，依次为用友、金蝶、浪潮和鼎捷，四家市场份额合计达60%。前排厂商产品体系及行业覆盖面比较健全，但在不同规模企业市场位势有所差异，其中用友、浪潮主要聚焦大型企业，金蝶国际则聚焦中小企业；而东软、金算盘、管家婆等后排厂商，产品体系不够全面，行业覆盖面相对局限。

◆云ERP时代国产厂商占上风，云业务有望延续高速成长

不同于传统ERP时代，国产厂商在国内云ERP市场布局领先于海外厂商，有望占上风。金蝶在国内最早推动ERP云端转型，云ERP业务规模最大；用友随后推动云转型；浪潮云端转型步伐相对滞后，云业务规模较小。国内云ERP行业仍在发展初期，三家相继建立覆盖大、中、小微企业的产品体系，受益中小企业上云需求继续释放及大型企业市场开拓，其云业务有望延续高速成长。

◆SaaS成分高低决定估值方法，国内企业云业务提早由PE向PS切换

非纯SaaS企业根据转型阶段、SaaS占比不同对应主流估值方法有所差异。SaaS占比偏低的公司适用于整体PE估值，SaaS占比突破特定值后采用SOTP估值法更为合理，其SaaS业务估值逐步向PS估值法切换。云服务行业整体性成长机会逐步获认可，尽管国内部分传统软件企业仍处转型早期，云业务占比较小，然而市场基于其云业务前景给予一定估值溢价，相应云业务估值因此提早由PE向PS估值切换。重点推荐金蝶国际、浪潮国际、用友网络。

◆风险提示：云业务规模扩张及盈利改善不及预期；传统业务增长放缓。

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【投资聚焦】

研究背景

云端转型为大势所趋，传统ERP龙头企业相继启动云端转型战略，云业务决定其中长期成长空间。与此同时，云业务与传统ERP业务商业模式、成长性、盈利能力等多方面均存在差异，对应估值方法不同，伴随云业务占比扩大，ERP企业有望逐步实现估值切换。

创新之处

1）用友、金蝶、浪潮为国产ERP软件三大龙头企业，本文就其行业及客户覆盖面、传统软件及云产品矩阵、云业务进展等维度展开对比分析；

2）云端转型为ERP企业提供估值切换机会，本文明确SaaS行业估值方法论，同时引入中美两国市场典型云ERP企业估值案例分析，具体包括美股（Salesforce、SAP）、港股（金蝶国际、浪潮国际）、A股（用友网络）等。

3）针对上述龙头个股历史估值走势逐一复盘，分析其不同阶段估值变化的主导因素，以印证SaaS行业估值方法论。

投资观点

国内企业信息化需求依旧旺盛，驱动中国ERP市场规模维持快速成长。中国云ERP行业尚处于初级阶段，受益软件服务供应商的产品服务能力提升、以及企业效率成本诉求的需求供给端双向驱动，辅以国家政策鼓励企业上云，未来云ERP市场发展潜力大。

不同于传统ERP时代，国产厂商在国内云ERP市场布局领先于海外厂商，有望占上风。金蝶在国内最早推动ERP云端转型，云ERP业务规模最大；用友随后推动云转型；浪潮云端转型步伐相对滞后，云业务规模较小。国内云ERP行业仍在发展初期，三家相继建立覆盖大、中、小微企业的产品体系，受益中小企业上云需求继续释放及大型企业市场开拓，其云业务有望延续高速成长。

云服务行业整体性成长机会逐步获认可，尽管国内部分传统软件企业仍处转型早期，云业务占比较小，然而市场基于其云业务前景给予一定估值溢价，相应云业务估值因此提早由PE向PS估值切换。重点推荐金蝶国际、浪潮国际、用友网络。

【正文部分】

1、中国ERP行业维持快速增长，云ERP市场高速成长确定性高

1.1、全球ERP行业增速平缓，云ERP占比达43%逐步占据主导地位

全球ERP行业维持逐年小幅增长，2011-2018年间市场规模复合增速为2.9%，市场规模增量主要来自云ERP。其中传统ERP市场规模较为稳定，2011-2018年间复合增速为0.9%；云ERP市场持续平稳增长，2011-2018年间复合增速为6.1%。

ERP向云端转型趋势明显，云ERP在ERP整体市场规模占比由2011年的34.8%扩大至2018年的43.1%，有望逐步占据主导地位。

全球ERP行业集中度偏低，2017年SAP、Oracle、Microsoft、Infor位列前四，市场份额分别为20.3%、13.9%、9.4%和7.4%，合计为51%；而后排厂商份额高度分散，跻身前九的Epicor、Sage、Netsuite、用友、IFS市场份额分别为3.5%、3.5%、2.9%、1.9%和1.5%；剩余35.7%的市场份额由众多小企业瓜分。

产品体系行业及客户覆盖面、全球化程度不同决定各家市场位势差异，由于ERP由大型企业向中型企业下沉以及电子商务等新领域渗透趋势，全球ERP行业仍处在洗牌期。

得益于集团企业需求稳定以及全球扩张战略，SAP和Oracle仍稳居全球前二位，维持对其他厂商的较大优势；然而SAP市场份额受后排厂商挤压，由2013年的24%缩小到2017年的20%，Oracle通过一系列并购及电子商务、协同产品等新领域拓展，市场份额由2013年的12%扩大到2017年的13.9%。Microsoft、Infor通过一系列并购活动和在电子商务等新领域的拓展，市占率提升明显，分别由2013年的5%/6%扩大到2017年的9.4%/7.4%，跃居全球第三、四位，与SAP及Oracle的差距明显收窄。

Epicor作为服务中型企业的ERP供应链，借力ERP采购由集团企业向中型企业下沉趋势，跃居全球第五位，市占率为3.5%。与此同时，Sage市场份额下滑明显，由2013年的6%降到2017年的3.5%，位居全球第六位。Netsuite、用友、IFS市场份额有所上升，跻身全球前十。

1.2、中国企业信息化需求依旧旺盛，驱动ERP行业维持快速增长

国内企业信息化需求依旧旺盛，驱动中国ERP市场维持快速成长，2010-2018年间市场规模复合增速达15.5%远高于全球增速2.9%。

目前国内企业信息化程度偏低，IT投入水平与全球相比仍有较大差距，2017年中国IT支出占GDP比重为2.85%低于世界平均水平的4.35%；信息化投入的广度和深度仍有待提高，根据工信部统计，我国企业尤其是中小企业的两化建设（信息化、工业化）集成提升和创新突破比例偏低，后续信息化提升空间依旧可观。商业互联网化及人口红利退却带来的效率提升及成本下降诉求，将成为刺激企业加速信息化建设的源动力，催化企业ERP需求释放。

1.3、中国云ERP市场空间广阔，小微企业为需求主力，中大型企业市场亟待突破

中国云ERP行业尚处于初级阶段，受益软件服务供应商的产品服务能力提升、以及企业效率成本诉求的需求供给端双向驱动，辅以国家政策鼓励企业上云，未来云ERP市场发展潜力大。

由于小微企业业务流程简便灵活，标准化SaaS ERP产品已能满足其大多数需求，同时SaaS产品较传统软件收费低大幅降低使用门槛，助其有效节约IT支出，小微企业上云意愿强烈，为国内云ERP市场增长的核心驱动力。相较而言，大中型企业IT需求更加复杂，需要更多定制化服务，上云进度相对缓慢。伴随国内SaaS企业陆续推出定制化云ERP产品，大中型企业上云进程有望加快，推动云ERP行业继续快速成长。

2、国产ERP企业逐步主导，云端转型打开中长期成长空间

2.1、国产替代趋势加速推进，国产ERP企业挤压海外企业份额

伴随软件国产化浪潮的兴起，国产ERP软件企业逐步挤压海外企业份额，占据主导地位。政府产业政策以及企业用户的信息安全意识增强加速国产化替代进程；与此同时，国产ERP企业技术及服务能力与海外企业缩减，具备低成本、快速实施特点，且专注本地市场，其系统构架及应用更加符合国内企业的定制化的需求，在国内ERP市场逐步占据主导地位。

ERP云端转型为大势所趋，国产ERP软件企业通过及早转型有望继续占得上风。不同于传统ERP时代，国内厂商在云ERP业务线布局领先于海外厂商，通过把握云ERP新客户及传统ERP老客户云化需求有望实现弯道超车。

云ERP渗透初期的客户定位恰好与传统ERP产品形成一定错位，云ERP需求主力以中小企业为主，而传统ERP需求主力以大企业为主，即面对云ERP新市场，海外企业在中大型企业市场优势有所削弱。与此同时，面对ERP传统产品老客户向云ERP迁移需求，无论是采购同一品牌还是新品牌的云ERP产品，均需重新搭建底层架构进行二次开发，国产云ERP渗透面临的替代壁垒相对降低。

具体市场格局来看，国内ERP市场中国产ERP供应商逐步挤压海外企业份额，获得主导地位；而SAP、Orcale、Infor等国外厂商市场份额均见萎缩。2009年大陆ERP市占前八大厂商中国内供应商仅占3家，三家合计仅占据27.6%的市场份额；而2018年前七大ERP厂商中国内供应商占4家，依次为用友网络、金蝶国际、浪潮国际和鼎捷，各家市场份额均有明显提升，分别为31%、12%、11%和6%，四家合计达60%。

2.2、产品体系及客户覆盖面决定各家市场位势差异

产品体系及客户覆盖面决定各家市场位势。用友、金蝶、浪潮和鼎捷等前排厂商产品体系及行业覆盖面比较健全，但在不同规模企业市场位势有所差异，其中用友、浪潮主要聚焦大型企业市场，金蝶国际则聚焦中小企业市场；而东软、金算盘、管家婆等后排厂商，产品体系不够全面，行业覆盖面相对局限。

用友网络作为国内ERP龙头，在大型企业市场占据主导地位，为中国500强60%的企业提供服务，覆盖政务、汽车、金融、烟草、医疗、教育、广电和电信、能源、审计等行业。具体模块来看，营销、协同、人力、采购和财务为其强势应用。

浪潮国际覆盖客户群体与用友较为接近，在集团ERP领域保持领先地位，2018年市占率达18.1%，但在中小企业市场相对薄弱。覆盖行业主要为通信、粮食、医药、金融、制造、建筑和快消；但在电商ERP布局较为有限。具体模块来看，财务共享、集团管控、HCM cloud、资金管理比较强势。

金蝶国际则主要聚焦中小企业，与浪潮、用友核心客户群体形成错位，连续14年占据中国成长型企业应用软件细分市场第一位。具体模块来看，金蝶在供应链、财务等领域具备一定优势，尤其是财务。

2.3、云端转型是大势所趋，国产云产品体系逐步完善

云端转型是大势所趋，传统ERP企业转型步调有所差异。用友、浪潮及 金蝶三家公司在传统 ERP 市场起步时间接近，但是云转型战略实施时间节 点和进展存在差异。

金蝶国际在传统 ERP 领域发力滞后于用友及浪潮，但是最早推动 ERP云端转型，云服务业务规模最大，2018 年达8.5 亿元人民币，营收占比扩大 至 30%;用友网络较早进入传统 ERP 领域，云业务起步时间落后于金蝶但 早于浪潮;浪潮最早进入传统 ERP 领域，但云端转型步伐相对滞后，云服务 业务规模较小，2018 年营收为 1.9 亿元人民币，营收占比为 8%。

金蝶、用友及浪潮均已相继建立覆盖大、中、小微企业的云产品体系，目前三家主要基于其传统ERP产品进行云化，一定程度上延续传统产品应用优势。

金蝶国际云业务率先起步于中小企业市场，针对中小企业发布星空云，提供财务、会计、供应链等模块，同时针对小微企业提供精斗云；2017年正式发布苍穹云，开始发力大型企业市场，推出PaaS云端的定制化服务。

用友网络推出PaaS平台“UAP用友企业云平台”，2012年首次发布包括财税、协同、营销、支付在内的四款SaaS 产品；而后针对大型企业推出NC Cloud，针对中型企业推出云ERP “U8+”，通过横向和纵向相结合的方式不断拓展SaaS产品线。

浪潮国际针对大型企业推出GS cloud，配合人力云、差旅云、电子采购云、税管云、云+等应用；针对中型企业市场，与Odoo合资打造PS Cloud平台；同时针对小微企业推出云会计，提供票、财、税、金融、业务一体化的一站式云ERP 服务。

3、SaaS成分高低决定估值方法，国内云ERP企业提早由PE向PS切换

3.1、SaaS企业估值方法论

传统软件业务及SaaS云服务业务商业模式、成长性、盈利能力等多方面均存在差异，对应估值方法不同。传统软件销售行业成熟度较高，业务成长性相对平稳，盈利能力较为稳定，通常采用PE或PEG估值法。而SaaS市场空间广阔，多数企业处在规模扩张阶段，业务成长性更佳，但前期由于大额研发及销售费用往往处于亏损状态，估值方法主要有用户价值法和对标公司法两种：1）用户价值法：与同类公司相比，通过计算用户数与ARPU值的乘积得到企业的估值；2）对标公司法：使用美国同类公司的PS乘以公司的收入，或者PE乘以公司的净利润得到公司的估值。

上述两种方法更多是反映企业当前节点的价值，在使用时需要广泛横向对比，避免因商业模式、客户类型和所处地域的不同带来的客户价值差异。对于单个标的的估值，要综合考量成长性、续约率、客户价值和客户成本回收周期等指标。

SaaS 市场参与者根据 SaaS 成分高低不同，对应估值方法存在显著差 异。对于纯 SaaS 企业通常采取 PS 估值法;而非纯 SaaS 企业根据转型阶 段、SaaS 业务占比不同，对应主流估值方法有所差异。SaaS 占比偏低的公 司仍主要适用于整体 PE 估值法，SaaS 占比突破特定值后采用 SOTP 估值 法更为合理，其 SaaS 业务估值逐步向 PS 估值法切换。

PS 估值倍数的影响因素包括营收增速、净利率、市场位势等。SaaS 业 务发展初期，营收增速在企业 SaaS 业务估值中占据主导作用，营收增速与PS 估值倍数呈正相关关系;而在发展中后期，除营收增速外，净利率、市场 位势亦是决定 PS 估值倍数的关键变量，企业 SaaS 业务具备一定体量后， 营收增速有所放缓，而盈利改善、龙头地位巩固有助于其继续享受高估值溢价。

3.2、美股典型SaaS企业估值案例分析

传统CRM行业市场份额较为分散，龙头SAP、Oracle分列第一、第二位，2017年市场份额分别为14.1%/9.2%；而Avaya、Genesys、Nice位居其后，市场份额分别为5.1%/5.1%/4.5%；剩余62%的市场份额由众多小企业瓜分。

而SaaS CRM市场格局与传统CRM市场存在较大差异，以新进入者占据市场主导地位，传统CRM企业市场份额有限。Salesforce一家独大，2017年市场份额高达34%，Microsoft、Oracle、Adobe、Google位居其后，市场份额分别为6%/6%/5%/4%，剩余45%市场份额由其他小企业瓜分。

3.2.1、纯SaaS企业：Salesforce

Salesforce以提供客户关系管理（CRM）软件起家。公司持续受益云端转型先发优势，为SaaS CRM市场绝对龙头，据IDC数据，2017年占据SaaS CRM市场份额34%远高于后排厂商，在包括传统CRM软件在内的整体CRM市场仍占据最大市场份额约20%，远超位居第2/3位的Oracle/ SAP份额7%。公司通过不断推出新产品，同时结合海外扩张及并购，多年维持营收双位数增长，2019财年营收同比增速达26%。

公司云产品分为销售云、服务云、PaaS（平台即服务）、营销云四大类，其中销售云产品营收占比由2015FY的45%逐年下降至2019FY的30%但仍占据最大比重；PaaS及营销云占比显著扩大，分别从2015FY的14%和9%上升至2019FY的21%和14%；服务云占比则相对稳定。

2005-2010年间业务推广阶段，公司PS估值倍数主要由其SaaS营收增速主导，前期营收高成长，支撑PS估值在高位，2009年营收增速短期回落导致PS估值回调，2010年增速反弹驱动PS回升。

2011年后SaaS业务体量放大后，营收增速趋于稳定，净利率成为影响公司PS估值倍数的又一关键变量。2011-2012年公司营收成长快然净亏损率放大，导致PS估值回落；2013-2016年净亏损率逐年收窄，PS估值倍数基本稳定；2017年实现扭亏为盈，PS估值中枢上移至7-9.5倍。

3.2.2、非纯SaaS企业：SAP/ORACLE

传统软件龙头公司SAP和ORACLE 2018年SaaS营收占比分别为20%/16%，对应主流估值方法仍为整体PE估值；当前股价对应2019年PE分别为21x/15x，估值倍数差距主要来自于传统软件业务的市场位势差异。

SAP为全球企业管理软件龙头企业，2011年初步展开云计算布局，先后于2011/2012年收购云应用龙头SuccessFactors和企业支出管理云应用提供商Ariba；2015年推出SaaS领域新产品SAP S/4HANA和SAP HANA云平台，云端转型显著提速，SaaS业务同比增速达110%，营收占比突破10%；2016-2018年间SaaS业务维持快速成长，同比增速均超25%，营收占比逐年扩大至2018年的20%。

公司PE估值倍数主要取决于其净利润表现以及SaaS业务占比。2011-2014年间云业务初步布局阶段，公司净利润增速波动大，PE-TTM在震荡中下行；2015-2017年公司云端转型加速，SaaS营收占比扩张，同时整体净利润恢复稳健增长，PE估值一路上扬；2018年行业竞争加剧，公司净利润增速回落，18年PE回调后进入震荡区间。

3.3、中国典型SaaS企业估值案例分析

美国SaaS行业整体步入营收平稳增长、盈利逐步改善的收获期；而中国SaaS行业发展滞后，参与者大多处在体量小、高成长、净亏损的阶段，初创型企业居多，传统软件企业起步晚，云化比例不高。

由于SaaS行业景气度、成长确定性高，国内SaaS企业通过借鉴海外SaaS企业经验发展路径及商业模式更加清晰，行业整体性成长机会逐步获资本市场认可。尽管部分传统软件企业仍处在转型早期，SaaS业务占比较小，然而市场基于其SaaS业务前景给予一定估值溢价，相应公司云业务估值因此提早进入由PE向PS估值体系切换阶段。

3.3.1、传统软件转型初期：浪潮国际

浪潮国际作为国内企业管理软件提供商的前列，公司已全面实现主营业务由贸易向管理软件开发的转型，并于2017年起积极转型云端。截止目前，公司云产品已全面覆盖大、中、小、微企业市场：1）大型企业：公司推出人力云、差旅云、电子采购云、税管云、云+，配合GS7.0为大型企业提供企业云服务；2）中型企业：与Odoo合资打造基于于微服务架构的开源云ERP产品和平台PSCloud；3）小微企业：完成云会计3.0上线，为小微企业市场提供票、财、税、金融、业务一体化的一站式云ERP服务。

公司当前云业务体量较小、增长迅速，2018年全年云业务收入为1.9亿元港币，对应营收占比不足10%。市场主流仍采取整体PE估值法，伴随其云业务占比扩大、市场地位及业务前景更加明确，云业务估值有望切换至PS估值法、享受更高估值溢价。

3.3.2、传统软件转型中期：金蝶国际

金蝶国际是国内领先企业管理软件提供商，连续14年蝉联中国成长性企业应用软件市场占有率第一，传统ERP软件包括分别定位于大、中、小型企业的EAS、K/3及KIS；于2012年领先同业及早推动云端转型，不断丰富以金蝶云为核心的SaaS产品体系，在国内SaaS ERP和SaaS财务云市场占有率均位居第一。

公司云业务持续高速成长，伴随其云业务逐步成规模且占比扩大，其云业务逐步完成向PS估值法切换。2018年云业务同比增长50%至8.5亿人民币，占比扩大至30%。

公司于2012年开展云业务，2012-2016年间云业务占比逐步扩大但仍不到20%，14-16年占比分别为7%/11%/18%，市场主流仍采用整体PE估值法，其PE-TTM倍数受公司实际盈利情况及未来盈利预期、市场流动性及风险偏好变化等多因素影响波动幅度较大，2015年中后步入震荡区间22-40倍。2017年公司云业务占比顺利突破20%且盈利明显改善，叠加SaaS商业模式逐步受市场认可、南向资金话语权增强，市场对公司云业务由此切换至PS估值，驱动公司整体估值显著抬升。

3.3.3、传统软件转型中期：用友网络

公司是国内管理软件龙头，主要有软件、云服务和互联网金融三大业务板块。其中软件是公司的传统优势领域，在国内企业管理软件市场拥有最大的份额和最多的客户。公司2010年正式发布用友云战略；2012年推出“UAP用友企业云平台”（PaaS平台），并发布了包括财税、协同、营销、支付在内的四款SaaS产品和云ERP“U8+”；之后通过横向和纵向相结合的方式拓展SaaS产品线，截至目前，公司云服务业务已经包括云平台、领域云、行业云、畅捷通云和云市场等多个部分。截止2018年年底，云服务业务的企业客户数467.21万家，其中付费企业客户数36.19万家，较2017年年末增长55%。

自转型以来，公司云业务持续高速成长，云服务业务收入由2015年的0.87亿增长到2018年的8.51亿元，增长了9.79倍。云服务业务收入占比也由2015年的1.9%增长到2018年的11.05%。公司从2016年年报开始披露云业务收入，在2016年以前公司业务以传统管理软件为主，采用PE估值法；自2016年开始披露云业务收入之后，市场主流的估值方法是分部估值法，对传统软件采用PE估值法，对云服务业务采用PS估值法。转型期间由于研发投入和销售费用较高，公司PE波动较大。

4、重点推荐个股4.1、金蝶国际：传统ERP增速放缓，云业务确定性成长趋势不变

金蝶国际是国内领先企业管理软件提供商，连续14年蝉联中国成长性企业应用软件市场占有率第一；于2012年领先同业及早推动云端转型，在国内SaaS ERP和SaaS财务云市场占有率均位居第一。

2018年公司实现营收28.1亿元人民币，同比增长21.9%。分结构来看，ERP业务同比增长12.9%，云服务业务同比增长49.5%至8.5亿，营收占比30.2%。盈利能力来看，经营利润率同比下降2.2个百分点至16.1%，主要由于云业务占比扩大。Non-GAAP净利润达4.1亿，同比增长44%。

◆IT支出紧缩+云端转型持续，共同导致ERP业务增长放缓

传统ERP业务同比增速下滑，其中EAS维持健康成长，2H18同比上升13%，带动实施及运维业务维持稳健增长；然而KIS、K/3业务均于下半年出现下滑，分别同比下降4%/41%。综合宏观经济疲软背景下中小企业IT支出紧缩，KIS业务或将承压；大型企业IT支出稳定，EAS有望延续健康成长；同时中型企业云转型推进，或将继续抑制K/3表现，我们预计2019年整体ERP业务同比增速降至个位数水平。

◆云业务表现超指引，确定性成长趋势不变

2H18云业务营收同比上升73%，主力产品金蝶云营收同比上升63%；其他云业务营收同比上升105%显著优于1H18的负增长，其中精斗云收入同比增速由1H18的30%提速至145%，管易云继续同比下降17%。综合金蝶云、精斗云延续较快成长，同时考虑云之家并表影响，我们预计2019年云业务整体营收增速约60%。

◆估值与评级

鉴于传统业务盈利暂时承压，下调19~20年Non-GAAP EPS 预测9%至0.09、0.10元人民币，维持21年预测为0.11元。基于分部估值法，参考美国SaaS行业平均PS，考虑到公司云业务通过产品矩阵丰富，拓展大型企业市场有望驱动增长加快，给予云业务19年15x PS；参考全球ERP行业龙头PE水平，结合公司传统ERP增长放缓且盈利暂时承压，给予公司ERP业务19年12x的PE，下调目标价至8.6港币，维持“增持”评级。

◆风险提示：传统ERP行业竞争加剧；云业务发展不及预期。

4.2、浪潮国际：集团企业ERP龙头，云端转型起步时

浪潮国际是国内ERP第四大供应商，仅次于用友、SAP、金蝶，2018年市占率为11%；在国内集团企业ERP市场占据领先地位，2018年市占率第一达18%。传统ERP业务维持稳健增长，提供稳定的利润来源；同时加速云端转型，推动商业模式升级，拓展客户群体，打开中长期发展空间。

◆大型企业ERP市场龙头，传统管理软件业务维持较快成长

浪潮国际覆盖客户群体与用友较为接近，在集团ERP领域保持领先地位，但在中小企业市场相对薄弱。综合传统ERP产品及客户基础逐步夯实有望延续稳健增长，运营商OSS业务受益5G时代需求释放有望增长提速，同时软件外包业务依托既有客户需求维持平稳增长，我们预计传统管理软件业务有望保持双位数的健康成长，18-21E营收CAGR约11%。

◆云端转型起步时，打开中长期业绩成长及估值空间

国内云ERP市场仍在发展初期，渗透率存在较大提升空间。目前仅国际巨头SAP、ORACLE以及国内龙头金蝶、用友、浪潮在中国市场推出云ERP解决方案，其他公司大多聚焦在OA等细分领域。浪潮云端转型步伐虽然落后于金蝶、用友，但是受益于国内云ERP行业整体高速成长红利以及自身在产品、能力补齐，未来云业务有望实现高速成长。我们预计18-21E公司云业务营收CAGR达85%，营收占比由18年的8%扩大至21年的28%。

◆估值与评级

公司传统管理软件业务和物联网解决方案业务有望延续稳定增长，同时云服务业务高速成长打开中长期发展空间。伴随云业务规模扩张以及营收占比扩大，市场对其云业务前景认可度提升，有望逐步切换至分部估值法，针对云业务采用PS估值法，打开公司估值空间。

基于分部估值法，参考美国成熟SaaS行业估值区间，考虑到公司云ERP业务仍在发展初期，营收有望高速扩张，但盈利能力面临不确定性，给予云业务19年8x PS；参考全球ERP行业龙头PE，考虑到公司为国内第四大ERP供应商，传统管理软件业务有望延续稳定增长，给予传统管理软件业务10x PE；鉴于物联网业务并非未来发展重点且盈利能力欠佳，给予19年5倍PE，维持目标价5.0港元，对应2019年20x PE，维持“买入”评级。

◆风险提示：云业务规模扩张不及预期；云业务盈利改善不及预期；传统ERP业务增长放缓。

4.3、用友网络：国内传统ERP龙头，云产品矩阵扩张中

用友网络是国内管理软件龙头，主要有软件、云服务和互联网金融三大业务板块。其中软件是公司的传统优势领域，在国内企业管理软件市场拥有最大的份额和最多的客户。公司2012年推出“UAP用友企业云平台”（PaaS平台），通过横向和纵向相结合的方式拓展SaaS产品线。

公司2018年实现营收77.03亿元，同比增长21.4%；归属于上市公司股东净利润6.12亿元，同比增长57.3%。19Q1实现收入12.52亿元，同比增长16.57%；实现归属于上市公司股东的净利润8221万元，同比增长176.15%。

◆国内管理软件龙头，云业务高增长持续

公司是国内管理软件龙头，搭建了软件、企业级互联网服务和互联网金融三大业务板块。其中软件是公司的传统优势领域，在国内企业管理软件市场拥有最大的份额和最多的客户，并成为了公司拓展企业级SaaS服务的入口。公司云服务业务包括云平台、领域云、行业云、畅捷通云和云市场五部分。分板块来看，2018年公司软件业务实现收入55.78亿元，同增8.7%；云业务实现收入8.51亿元，同增108.0%，收入占比持续提升；支付服务收入1.55亿元，同增81.8%；互联网投融资信息服务收入10.88亿元，同增51.8%。

◆云战略持续推荐，生态渐具雏形

18年以来公司相继推出U8-cloud、NC-cloud等云-ERP新产品，驱动云业务收入持续高速增长，现金流、预收账款等先行指标逐季验证模式变革持续深化。在产业互联网大背景下，公司具备不可替代的核心产业价值，兼备卡位、产品和人才优势，打造企业服务生态圈，支撑软件、云业务和金融服务三大业务协同发展。

◆投资建议：

维持公司2019-2021年收入预测分别为92.97亿元、110.39亿元和130.83亿元；维持19-21年归属于母公司净利润预测分别为8.75、11.51和14.21亿元，对应EPS为0.46、0.60和为0.74元/股。基于看好公司云业务持续推进及产业核心价值，维持“买入”评级。

◆风险提示：

公司新业务发展的不确定性；受经济形势因素影响而导致的部分企业IT支出放缓的风险；金融服务业务受宏观政策影响的风险。

5、风险提示

1）云业务扩张不及预期：国内传统企业云转型处于起步阶段，大企业上云意愿及市场拓展需要时间验证。

2）云业务盈利改善不及预期：中国云ERP行业尚在发展初期，金蝶、用友、浪潮等企业均重点发力云端转型，行业竞争加剧，且云产品竞争力提升仍需持续大额研发投入，云业务盈亏平衡点或因此面临推迟风险。

3）传统管理软件业务增长放缓：企业云业务部分贡献来自传统大型企业客户转云，伴随云ERP渗透率提升，后期传统ERP业务面临增速放缓压力。