作者：张忆东 

来源： 张忆东策略世界

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投资要点

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• 研究目的：欧洲的养老体系较为完善，挪威政府全球养老基金（GPFG）是全球最大的主权养老基金。分析挪威的养老基金投资管理配置，对中国养老基金体系有重要的实践意义。

• 人口老龄化推动挪威养老保险资产体量迅速扩张。1）1960年进入老龄化社会。2018年，65岁以上老人占比为17.02%。针对人口寿命的增长和未来劳动力市场的萎缩，挪威实行“弹性退休制度”，鼓励劳动者延长退休时间。2）养老资产增速领先人均GDP增长。以美元为单位，挪威养老金资产近5年复合增长率为1.3%，近10年复合增长率为3.6%；挪威人均GDP近 5年复合增长率为-5.7%，10年复合增长率为-1.2%。

• GPFG资产配置阶段回顾。1）GPFG成立之初全部资产投资于政府债券。2)1998-2007利率下行周期风险偏好提升。1998年将股票纳入投资组合（配置比例40%）。2002年，将公司债券与资产证券化纳入基金组合内。3）权益资产占比不断提升。2017年，NBIM决定将股权配置比例上调至70%。4）2009年起，新兴市场及多元资产配置需求增大。对亚洲以及其他新兴市场债券投资从2009年的不足5％升至2018年的10％以上。2011年，GPFG开始投资（非上市）房地产。

• GPFG资产配置特征。1）主动进行权益类资产国别配置。国家间配置比例与基准比例相差较大，2018年，欧洲的投资比重高于基准；而美国股市的配置比例38.1%，低于FTSE中53.8%的权重，区域配置比例根据较长的战略规划调整；债券实际基准和Barclays指数在持有债券货币类别上差别不大。2）新兴市场偏好政府债券，发达市场配置均衡。该基金在新兴市场90%以上固定收益类投资于政府及相关债券，而在欧洲和北美市场有30%-40%的债券集中于公司债及证券化债。3）行业配置具有明显的地域区别。欧美市场行业配置相对均衡；非洲、拉丁美洲、中东等发展中国家金融行业投资占比较高；亚洲地区，金融、工业及消费品配置较多；4）新兴市场加大中国地区配置，占基金总持仓比例的3.6%，配置核心资产及非周期性股票。5）持股特征：核心资产+持仓时间久：前50大市值的海外重仓股持仓时间中，自基金成立以来持有的股票高达30支；考察前12大市值重仓股自持有以来的持股历史，发现极少出现主动减持的情况。

• 启示：低利率环境下，挪威政府主权养老基金通过三种途径提升资产收益率。1、增配权益资产。权益投资占比从2008年经济危机前的40%不断提升至70%左右。2、加配新兴市场政府债券。3、进行资产多元化配置，择机投资另类资产（房地产）。2011-2018年，房地产投资复合收益率达到15.4%，成为低利率下传统固定收益类资产的补充。

风险提示：1）资本市场波动；2）保费收入不达预期；3）保险行业政策变动风险；4）公司经营风险。

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报告正文

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养老金是作为一个国家应对将来养老金财务支付危机的长期战略储备而存在的，其投资管理对于一个国家社会保障制度的可持续发展具有举足轻重的影响。在低利率和老龄化的压力下，养老金如何进行资产配置成为投资者关注的问题。

欧洲的养老体系较为完善，在资产管理配置上已形成了成熟的经验。据IPE research的数据显示，2018年欧洲排名前1000的养老基金中，荷兰和挪威分别占据第二、第三的位置。其中，挪威政府全球养老基金是全球最大的主权养老基金。我们将在本篇报告及后续系列报告中分析代表性国家挪威的养老基金投资管理配置，这对中国养老基金体系有重要的实践意义。

1、挪威养老体系构成及发展历程

1.1、挪威养老体系构成

挪威养老保险由全民保险计划、职业保险养老计划和商业养老保险计划构成。

• 公共养老金：全民的基础性社会保障制度，采用现收现付制（Pay-as-you-go），以挪威政府养老基金(GovernmentPension Fund)为核心。基于统一费率的基本养老金和与收入相关的补助金，涵盖所有就业和自营职业者。在挪威工作或在该国居住超过一年的人员必须加入该系统。员工须扣除税前工资的7.8％，而雇主支付其税前工资的14.1％ (数据来源：Pension Funds Online)。缴费额汇入挪威财政部设立的全民养老基金，由其进行管理。法定退休年龄为67岁，据OECD估计，平均收入者总替代率接近60%。

  政府养老基金分为政府养老金-全球（GPFG，Government PensionFund-Global）与政府养老金-挪威（GPFN，Government PensionFund-Norway）。

  ——就资金运用而言，前者是全球最大的主权财富基金，不直接运用于社会养老支出，相当于养老储备金；后者前身为国家养老保险计划基金，是支持养老的部分。

  ——就投资区域而言，前者资产投资于除挪威以外的全球地区，而后者80%-90%投资于挪威本土资产，10%-20%则分配至瑞典、丹麦、芬兰等北欧国家。

  ——就规模而言，截至2018年底，GPFG市值约82,560亿克朗，占政府养老基金比例为97%，后者市值约为2,500亿克朗,仅占比3%。基于市值规模和地域，GPFG更具有代表性，这也是后文着重分析GPFG资产配置的原因。（数据来源：Folketrygdfondet）

• 职业养老金：自2006年起强制性提供，且养老金与雇员人数及其工作时间相关。确定领取型计划（DB）计划是职业养老金提供的主要形式，大型雇主主要提供这些服务；确定缴费型计划（DC）方案正变得越来越普及。许多银行和投资基金已作为此类计划的潜在供应商进入市场，但保险仍然是主导融资工具。

1.2 挪威养老体系历史沿革

挪威养老体系历史上经历了如下关键时间点：

• 1936年颁布本国第一部养老金法案，养老基金制度开始建立；

• 1959年引入基本养老金制度（Universal Basic Pension），挪威政府提出所有公民在退休时都全部享有基本养老金；

• 1966年实行“国家保险计划”（后演变成现在的政府养老基金-挪威Government Pension Fund Norway，GPFN），在最低养老保障的基础上建立收入相关的养老金制度（Earnings-related pension）。1969年颁布“国家保险法”特别补充法案，将退休福利、失业救济、疾病津贴、儿童保育、日常事故等定义合并；

• 2011年对养老保险进行改革，实行“弹性退休制度（Flexible Retirement）”，将固定退休年龄（67岁）改为“62岁可决定提取养老金还是继续工作至75岁”，养老金数额随工作年限的增加而上升，其主要目的是鼓励劳动者延长退休时间。（资料来源：Social Security Administration）

挪威进入老龄化社会时间较早。1960年，挪威65岁以上人口占总人口比例已经超过10%。1960-1991年期间，65岁以上人口占比从11.11%持续增长5.2个百分点至16.31%。此间，0-14岁人口占比从25.89%降低6.94个百分点至18.95%；总生育率（每名妇女生育数量）在1960-1976年间迅速下降，1974年已经低于2.0。虽然此期间老龄人口增长率及出生率的降低单独来看并不显著，但在1960-2018年期间中处于老龄化增长速度最快的阶段；而期间两次养老金制度的变化（1959年、1966年）也反映了挪威政府对社会老龄化的重视。

在1991年-2001年期间，65岁以上人口占比略下降（约1.27个百分点），0-14岁的人口占比则上升了1.06个百分点，老龄化进程有轻微地缓和；相应地，社会养老支出（仅算现金）占GDP比重稍有下降，从1990年的5.5%降低0.8个百分点至2001年的4.7%。然而，基于挪威老年人死亡率大幅下跌，对人口寿命的预期一直处于增长趋势，从1960年的73.5岁增长至2011年的81.3岁。2001年至今，65岁以上人口占比不断攀升，从15.04%增长1.98个百分点至2018年的17.02%；0-14岁人口占比下降至17.76%，两者都达到历史极值；14-65岁人口在整个期间保持平稳；总生育率略有波动，2018年为1.71人。

2000年社会养老支出/GDP的水平稳定中略有回升，2015年已上升至6.6%。如果没有对国家保险计划进行改革，2060年此比重将达到13%。针对人口寿命的增长和未来劳动力市场的萎缩，挪威政府于2001年成立养老金委员会，2010年开始对养老体系进行改革与调整。

期间，养老金总量增长与GDP增长基本呈现一致性（后者滞后约1-2年）。截至2017年，挪威养老金资产总量达到420.1亿美元，养老金资产占GDP比重约10.5%。此外，以美元为单位，养老金资产5年复合增长率为1.3%，10年复合增长率为3.6%；挪威人均GDP 5年复合增长率为-5.7%，10年复合增长率为-1.2%。在相对富裕、高福利的国家，养老金的增长并不直接取决于GDP增量或收入水平；出生率及退休人口预期剩余寿命的影响对养老金体制、规模的影响会更大。

对比挪威人口结构，2018年，我国65岁及以上老年人口已达1.67亿，占总人口数的11.90％；0-14岁人口占比为16.86%，老龄化问题和未来养老金支付压力较大。虽然挪威已为成熟的发达国家，在60年代已经实现人均GDP超过1500美元/年，但我国与挪威同采用以公共养老金为第一支柱的养老体系，挪威建立政府养老金的经验，对解决我国养老保障问题仍具有重要的借鉴意义。

2、挪威政府养老基金GPFG的资产配置特征及演变

鉴于全球政府养老基金（Government Pension Fund Global，GPFG）规模庞大，在总政府养老基金占据重要比例，下文以其为例讨论养老金在海外的资产配置。截止2018年12月，GPFG的投资范围涉及73个国家和50种货币，投资范围涵盖股票市场、固定收益资产和房地产市场。GPFG当前持有9158个公司的股份，占全球上市公司市值的1.4%，在欧洲市值占比2.5%，在全球权益市场投资占有举足轻重的低位。

2.1、挪威政府养老基金GPFG的历史沿革及现状

挪威政府养老基金GPFG是挪威为应对未来养老金缺口而建立的养老金储备，严格意义上属于主权财富基金。其前身为著名的挪威国家石油基金（GovernmentPetroleum Fund，下称“石油基金”）。

1969年挪威境内的北海区域发现了巨大的石油储备，并于1971年正式投产，油气的开采为政府提供了巨额的财富。挪威于1990年设立石油基金，主要原因是：一、保护非石油经济免受油气资源的价格和产量波动的影响；二、将有限的油气资源带来的收入转化为长期储蓄，以应对社会老龄化带来的未来养老金债务。

• 1996年，该基金获得政府首次石油收入注资，且规定全部收入投资于发达国家政府债券。基金资金流入主要来源于政府注资（具体为政府油气收入以及与石油天然气相关领域的金融交易净收入）与投资收益，货币汇兑对以美元计价的规模增长也有着重要影响。

• 议会在“政府养老基金法”中规定财政部负责管理基金，GPFG的运营管理由Norges Bank执行；后者于1998年设立挪威银行投资管理公司 NBIM来管理石油基金且规定全部基金以外币投资于国外。该基金预计长期回报率为4％，其投资目标是在适度风险的情况下最大化基金资本的购买力。

• 2006年，石油基金改组为政府养老基金-全球，以支持政府储蓄，满足未来公共养老金支出的快速增长；但该基金仍未指定直接用于养老开支。

• 资金流出主要是弥补非石油预算赤字。2001年起，挪威议会的财政政策指导中规定，从基金到财政预算的年度转移（即基金的支出）应与其预计长期回报相对应。这意味着政府试图将不含石油收入的政府预算赤字控制在GPFG资产的4%以内。

GPFG基金规模庞大，多年蝉联全球主权基金排行榜第一名。2017年GPFG的管理规模首次达到10000亿美元。2019年第一季度报显示，其管理规模达89380亿挪威克朗（以2019年3月31日汇率计，约合10380.8亿美金）。在过去20年中，基金总资产仅在2002年和2018年出现微弱负增长。

资产规模的增长得益于投资收益，以及政府注资，另外，汇率变化也对以挪威克朗计价的基金规模波动有一定影响。自2016年开始，政府资本从注资转为撤资，基金投资收益对于资产规模增长的影响明显放大。过去20年间挪威GPFG名义年化回报以挪威克朗计价为5.5%，以美元计价为4.8%[1]，过去10年均复合回报率为6.02%（美元计价）。

2.2、GPFG资产配置初期：全部投资政府债券

挪威全球养老基金全部投资于海外市场，且于成立之初全部投资于政府债券。全部投资海外主要原因如下：

1、市场多元化以分散风险，基于全球市场的广阔性、区域经济增长，基金有更大范围寻找最有投资机会，分散单一市场风险； 

2、避免因石油外汇收入增加，大量外币流入导致的国内本国货币升值，汇率非正常波动情形出现；

3、国内资本市场狭小，GPFG仅4%的资金集中投资国内资本市场，会造成国内通货膨胀；

4、石油价格频繁波动，投资于非石油行业，以抵消、减少石油价格波动对国家收入的影响。

2.3、1998-2007年：利率下行+经济繁荣，GPFG风险偏好提升

为了使投资组合管理多元化，NBIM自1998年开始将40%的基金投资于股票，60%投资于债券。美洲、欧洲、亚洲占比分别为30%、50%与20%（实际基准指数与战略基准指数的跟踪误差不得超过1.25%；当基金中股权投资比例偏离战略基准比例超过4%时，必须进行投资组合再平衡）。其投资目的是在承担一定的风险上使基金长期国际购买力最大化，这意味着短期投资收益波动将显得不那么重要。

债券投资范围从国债扩张到公司债。GPFG于2002年将公司债券与资产证券化纳入基金组合内。为了追求长期债券利差带来的高回报，挪威政府全球养老金从2002年开始购买公司债券和抵押证券（两者分别占非政府债券投资的75%与 20%）。

债券投资类型的风险偏好不断提高。2003年经济复苏后且稳健增长给金融市场带来了低波动性（包括债券收益率），可以看到2003-2007年期间，美国公司债收益率与政府债券利差不断缩小至不到1%。这也促使了挪威政府全球养老金选择投资更多风险较高的公司债和资产证券化债券（主要由抵押贷款支持型证券构成）。截至2007年年底，资产证券化债券占固定收益投资的比例达到39.7%，公司债占比26.0%。

降低日本债券投资比例，增加欧美投资比例。2000年-2003年，欧洲、美国政府债券10年期国债利率尽管呈现下降趋势，但其收益率维持4%左右；日本经济泡沫破灭后，长期国债利率不断下降，十年期债券收益率保持在1.0%-1.5%。亚洲政府债券（主要为日本）的低回报导致GPFG从2001年开始减少了对亚洲/大洋洲固定收益的投资，其比例在2004年减至10%的水平，2009年达到最低；美国、欧洲政府债券占固定收益投资比例则分别从1998年的22.3%与50.1%上升到2002年的30.1%与60.7%。

2.4、2008年后：权益投资比重逐步提升

2008年全球金融危机给了GPFG沉重的打击：基金投资回报下滑6331亿挪威克朗，回报率为-23.3%，成为市值缩水的主要拖累。2008年，美国房价大幅下跌且违约抵押贷款增加，全球固定收益市场流动性大幅度减少，证券价值大幅下跌；挪威政府全球养老金债券回报，当年约有40%的固定收益组合负面贡献来自于抵押贷款支持证券。

对于债券投资占比较高、被视为风险较低的投资策略而言，这种表现显然是超出挪威基金管理层意料的。经济危机后，GPFG聘请了三位分别来自Columbia, Yale和 LBS的教授进行分析。在对1998至2008年的历史业绩进行分析之后，三位作者发现（Ang et al., 2009） GPFG从主动管理中获得的超额回报年化收益率约为0.24%，其中主要贡献来自股票投资。虽然超额回报率看似较小，但基于基金资产规模基数，主动管理可创造巨大收益。同时，作者还认为，基金在危机前之所以能够跑赢基准投资组合，并非因为主动管理，而是因为承担了更多的风险——比如投资于违约风险较高的企业债。对此，三位学者建议减少主动投资和债券投资配比。

基于此，2009年GPFG对固收类资产的配置整体回落，并进一步从结构上减配了信用债，对利率债的配置则有所回升。2008年利率债（政府债券及相关债券）占比仅为25.52%，至2011年，信用债的配置比例已经和利率债基本持平，2012年至今，GPFG所投资政府及政府相关债券比重稳定在约70%的水平。证券化债券占固收比重总体上呈现下降，十年间从29.3% 降至2017年底5.0%的水平。

早在2006年2月，挪威中央银行曾提议增加权益投资比重：“虽然更高的股票占比意味着波动性上升，但据模型结果，相比40%的股票投资占比，在60%的分配比例下，15年期累计回报增加的概率达到75%，回报水平约为25%；而25%的概率下会造成15年期累计回报的损失（预期累计回报值仅为5%）；此外，当股票投资比例从40%提高到60%时，基金预期回报每年至少增加0.4个百分点”。此项提议在2007年得到通过，但直到2009年才得以完成。

不断下行的全球利率和权益投资的良好回报，促使挪威全球养老金在2017年决定将股权配置进一步上调至70%。经济危机后股，美联储2009年-2014年间的三轮量化宽松政策释放的流动性对其股市发挥刺激作用；同时，欧洲央行在2012年7月承诺“不惜一切代价“保卫欧元并推出欧洲国家债券购买计划以压低利率之后，欧洲股市也逐有回升。相比之下，债券市场在长期低利率情况下不能产生良好的回报，2009-2014期间，该基金的股票年化平均回报率为14.3%，而固定收益年化回报率仅为6.2%，低于整个基金的年化收益11.3%。

2.5、2009年：关注新兴市场投资机会

1998至2000年，互联网及资讯相关企业股价快速上涨，日经225指数、 S&P500巴黎CAC40等主要股指都相继攀上高峰，市场上掀起了对互联网企业的投资热，在40%的权益资产配置下，1999年挪威政府全球养老基金实现34.8%的收益，尤其IT行业价格表现强势导致股票价格平均涨幅强于其他行业，该行业的涨幅贡献了指数价格一半以上的涨幅。然而从2000年3月10日，互联网泡沫开始破灭。至2001年泡沫全速消退，标普500指数从2000年8月最高点1517.68点下跌到2002年9月815.28点，跌幅达到46.3%。受股市大跌影响，GPFG整体投资回报率也从2000年2.5%下跌到2002年-4.7%。

尽管股市波动率增大，GPFG基于对基金长期回报的追求，于2000年将五个新兴市场（巴西，墨西哥，土耳其，韩国和台湾）纳入股票基准投资组合。

经过三年的价格下跌，全球股票市场在2003年逆转，经济强劲复苏。挪威政府全球养老基金的权益投资回报在2003年（22.8％）与2005年（22.5%）上涨尤其强劲。在挪威政府全球养老金所投资的一些新兴市场中，巴西、墨西哥等市场回报非常强劲，2003-2007年增幅约为300%。新兴市场的股票市场推动，往往表现出对某种商品或者资源的强大需求，特别是在中国和其他亚洲国家；粮食，棉花，铁矿石，煤炭，钢铁等商品类别推动了各市场的增长，如巴西，南非，韩国等；而国际收支的改善，加上税收收入的增加有助于保持这些国家的汇率和利率的相对稳定，新兴国家的股票市场回报因而优于工业化国家的股票市场回报，促使GPFG在2003年之后在亚洲及美洲的新兴市场进一步扩大权益投资比重。

就股票投资而言，挪威全球养老金于2012年基于市场价值分配原则的调整，拓展新市场，以便能反映世界多样化的股票市场。总体而言，欧洲的权重在2015年之前仍然占比最大，但自2012年基准调准之后，北美市场权益比重一直处于上升趋势，欧洲占比一直下降趋势，从2011年的49.8%直降至2018年的34.0%，并于2016年被北美市场反超。

事实上，在金融危机之后，美洲地区表现优异。在美国，标普500指数从2009年的十年最低点948.52涨至2018年的2738.40点，涨幅达189%，此外新兴市场南非、巴西、墨西哥表现值得关注；欧洲自金融危机以来表现相对落后，从2009年的2025.35点至2018年3369.85，涨幅仅33%；长期回报较低；根据市场价值的权重，挪威政府养老金在2012年调整基准时减少欧洲配置，提高北美权益投资比例。

自经济危机调整基金的投资策略后（2012年调整战略基准，加大对新兴市场债券投资比），对亚洲以及其他新兴市场债券投资从2009年的不足5％升至2018年的固定收益持有量的10％以上，这主要归因于新兴市场债券的高收益以及迅速的经济增长。在2012年该基金已持有包括墨西哥，波兰，印度尼西亚，土耳其和台湾等在内的19个新兴市场的政府债券，而在2010年时接近95%的债券投资还集中在主要货币（美元/欧元/日元/英镑）上。固收组合的货币构成改变减少了单个货币流动的影响，并更好地匹配各国家在世界GDP中所占份额的分配，以保持GPFG基金长期的国际购买力。

就地区而言，由2008年全球金融危机而引发的欧洲债务危机在2010年开始深化，希腊，葡萄牙，意大利，西班牙和爱尔兰等国主权债务危机凸显，其政府债券收益率达到了欧元时代的高位，此状况一直持续到2013年才有所缓解；相比之下，美国，德国和日本等国家的政府债券收益率在年内跌至历史低点。挪威全球养老金国债投资分配基于被投资国经济总量，与该国负债规模关系不大。由于欧元区债券收益率长期处于低位，以及之后欧元区债务危机的影响及经济增长速度的放缓，挪威政府全球养老基金于2012年调整政府债券区域分配权重并减持了大部分负债经济体的国债。可以看到，从2009年开始欧洲固定收益投资的比例就呈现下降趋势，从2009年的62.1%以上的水平降至2018年的31.8%。

2.6、2011年：多元化投资风格，增配房地产

出于投资多元化的目的，2011年GPFG开始投资（非上市）房地产，并规定其投资不得超过基金市值的5%，在2017年重调基准后为7%；在实际配置中这一比例未超过3%。目前对海外房地产投资目前占比不高。GPFG养老基金投资重点为成熟市场，2013年开始投资美国房产，且所投资产在2013年-2018年期间大幅增长。在类别上，基金目前在高档写字楼投资占比较高，达到约60.0%，此外，零售商业地产、物流中心也是投资的重点。

在2011-2016年采用采用IPD 全球资产指数 （IPD Global Property Index）（剔除挪威）作为基准，2017年后取消基准指数。由于不动产投资资金来源于权益、债券资产的出售，为房地产提供融资的股票/债券组合收益为房地产投资的机会成本。将房地产与此融资组合比较来看，2014-2018年融资组合年总回报率为3.4%，（非上市）房地产年总回报为7.4%。从历史回报来看，2011-2018年期间，组合平均年回报为3.6%，房地产平均资本回报率达6.1%，高于整体组合资本回报率。

3、GPFG的资产配置特征

3.1、权益资产国别主动配置，债券资产被动配置

GPFG总体基准指数（Strategic Benchmark Index，SBI，关于股债分配的比例）由挪威财政部制定，基准指数的股票指数则建立在FTSE Global All Cap stock的基础上，债券指数建立在Bloomberg Barclays Indices的基础上（经济危机前为雷曼债券指数Lehman Brothers Aggregate Bond Index）。在GPFG的披露中特别比较了其实际基准（官方只设定区域战略基准，不对国别设定战略基准，此处为实际配置中的基准）和全球主流权益指数（FTSE GEISAC指数）及债券指数（Bloomberg Barclays全球综合债券指数）的区别。

• 就2018年来说，GPFG权益基准相对FTSE，欧洲的投资比重依然高于基准：英、法、德、荷兰和瑞士的持有比例为25.9%，而FTSE为14.5%；而美国股市的配置比例38.1%，低于FTSE中53.8%的权重。

• 就历史来看，国家占比波动较大，例如日本的占比1999年至2004年从17%降至7%，2006年美国占比从36%降至29%，2012年之后从29%提高到39%。

就行业分类而言，GPFG权益基准和FTSE基本一致，两者在金融、工业、科技、医疗及消费服务等行业占比较大。

债券实际基准和Barclays指数在持有债券货币类别上差别不大，美元债均占了45.0%左右的比例，最大的区别是GPFG债券基准对日元债的纳入比例为7%，不到Barclays指数的一半（16.8%）。在持有类别上相比Barclays更单一：GPFG基准不考虑资产支持证券，商业抵押支持证券，主权债等；由于这类债券在Barclays指数占比也不高，从纳入的主要债券比例来看，两者持有比例比较类似。

从当前挪威全球养老金投资资产来看，股票和固定收益证券一直以来是最主要的投资资产。自2017年战略调整后（股票70%，固定收益30%），股票投资占比一直在上升，固定收益比例在不断下降。截至2018年底，股票、固定收益及房地产占比分别为66.3%，30.7%与3.0%；2019年第一季度股票和固定收益分别占比69.62%与30.38%。在整个配置中，房地产占比较少，虽然NBIM主张多元化投资，但目前在资产类别上，挪威全球养老基金还是较为谨慎，以传统资产为主。

3.2、新兴市场偏好政府债券，发达市场固收产品均衡配置

GPFG股票和债券的投资主要都集中于北美(主要是美国)、欧洲和亚洲，其中欧洲美国合计投资占比超过70%。截至2018年底，固定收益以美洲为主，其中北美为固定收益投资占比达43%；欧洲和亚洲分别占比重32%与16%。

就券种而言，前面已经提及经济危机后挪威全球养老金增配利率债，截至2018年，政府债券及政府相关债券配置占比已达到70%，固定收益投资较为保守；此外，新兴市场和发达市场在券种配置上差别较大。该基金在新兴市场90%以上投资政府及相关债券，而在欧洲和北美市场有30%-40%的债券集中于公司债及证券化债。这主要是因为：1、新兴市场政府债券风险溢价因市场流动性、稳定性欠缺，较欧美市场利差大；且自2015年以来美联储连续加息驱使无风险利率不断上升，10年美债收益率随之升高，利差优势缩减迫使新兴市场政府债券收益率上升；2、基于发达国家与新兴市场利率差异，新兴市场企业因强劲的融资需求增加其外币借贷，资产端（本币计价）与负债端（企业所发行的硬货币计价债券）的货币错配隐藏着潜在的债务危机；3、欧美市场企业债收益率高于国债，尤其是低利率甚至负利率的欧洲市场，在承担一定的风险的情况下长期回报更高。

3.3、行业配置具有明显的地域区别

就权益投资分配而言，截至2018年，GPFG的权益类资产41%投在北美，34%投在欧洲，20%投在亚洲。

• 在欧美市场，该基金权益投资行业配置相对均衡。在北美，金融行业占比22%，其他配置较高的行业分别是科技、医疗、消费服务、工业，占比分别为19%、13%、13%、11%；欧洲金融占比24%，消费品、医疗、工业占比分别为16%、13%、13%。主要原因是因为欧美市场的经济结构有关，美国的科技、医疗以及欧洲的消费、医疗、工业等较为发达。

• 在非洲、拉丁美洲、中东等发展中国家市场则金融行业投资占比较高，在30%-50%之间；在非洲市场有47%的权益资产集中于消费品行业。

• 在亚洲地区，金融行业占比23%，中国、韩国、日本等互联网、电子科技的发展吸引该基金在亚洲地区投资，科技行业占该地区总投资比达到14%；另外，工业及消费品占比分别达到17%、16%。（图60）

该基金的行业配置市值变化也受到经济事件的影响：比如，1998年金融危机，金融股市值缩水；之后科技、通讯行业有加配趋势，这也导致该基金在2000年IT泡沫破灭时这些行业的股票收益遭到重创；2006年金融行业表现较好，2007年次贷危机初现端倪，该基金有减配金融股的趋势。近年来，为了避免挪威政府的财富受油价持续下跌的影响，政府提议将能源领域的勘探和生产企业排除在政府全球养老基金（GPFG）之外，未来基金在油气、能源行业的投资将会缩减。

3.4、持股特征：核心资产+持仓时间久

截至2018年12月31日，该基金所持有的前50的重仓股的市值为1,459.6亿美元，占整个股票持仓（6,327.1亿美元）比例的23.1%。挪威政府养老金持有份额最大股票分别为微软，苹果，谷歌，亚马逊，雀巢和荷兰皇家壳牌；且前50重仓股特征为：

• 美股持仓过半：海外重仓股配置比例最高的前五大地区（根据市值由高到低）为：美国（52.2%），英国（13.4%），瑞士（10.5%），德国（8.0%），法国 （4.7%）

• 板块配置有倾斜,重科技、医疗及金融行业：（根据市值由高到低）前三行业持有比例科技（27.1%），医疗保健（20.1%）和金融（16.5%）超过60.0%。

• 偏好大市值个股：基金持有个股的市值中位数为2076.50亿美元，其中市值大于千亿美元的有39家（78%），2000亿-4000亿市值的个股较为集中，有22家。

• 偏好较低估值个股：约50%的公司估值低于20倍，75%的公司估值低于30倍。其中，市盈率五个区间：小于10、小于20大于10、小于30大于20、小于30大于50，大于50的公司数量分别为3、20、14、10和3，重仓公司估值主要集中在10- 20倍之间，中位数为21.13。

• 偏好业绩增速稳健个股：针对重仓公司2016-2018 三年期间的业绩增速，其平均复合增速分布较为均衡，主要集中在0%-30%区间（56%）。具体来看：业绩增速高于100%、50%-100%、30%-50%、10%-30%，0%-10%及低于0%，公司数量分别为5、3、8、16、12和8。

• 持仓时间久，追求长期回报：前50大市值的海外重仓股持仓时间中，自基金成立以来持有的股票高达30支。

• 核心资产往往长期持有，很少出现主动减持：我们考察了前12大市值重仓股自持有以来的持股历史，发现极少出现主动减持的情况。当然这与核心资产自身稳定的盈利能力和股价表现相关。

  ——即使如壳牌石油这样周期性波动较大的股票，在2008-2009年以及2014-2015年这样受油价影响股价大幅下跌的时期，持股比例也没有出现大幅变动。

  ——HSBC在2012年后被减持，这应该与对欧洲整体配置的比例下降相关，不过同是欧洲公司的雀巢持股比例并没有下降，显示持股进一步向最核心资产集中。

  ——Amazon在2006年持股达到高峰之后开始下降，直到2015年之后才开始重新被加仓，则可能是主动为之。因其该阶段正处于持续投入云计算，物流等基础设施的阶段，自由现金流下降，直到2015年之后随着云计算盈利能力持续增强，自由现金流大幅增加。

3.5、中国市场投资规模逐步扩大

值得关注的是，自2005年以来，基于中国经济发展及GDP亮眼的增长，GPFG逐年加大对中国股票的持有。可以看到，即使2011-2014年及2018年股市指数呈现下跌趋势，中国股票占总持仓比仍处于上升势态，可见GPFG对中国股票持仓不断增持。挪威全球养老金公开市场投资的持股名单中共有602家中国企业，持仓市值约228.4亿美元，在2018年全部股票持仓中占比约3.6%其中前20大重仓股持有市值约122.2亿美元，占中国市场总持仓比为53.5%。

针对中国地区的详细配置来看，2018年挪威全球养老金的股票持仓按金额排名的 TOP20中，腾讯控股、阿里巴巴、建设银行是该基金持仓量最大的三只股票，配置企业多为金融机构（银行、保险）、科技、石油石化及消费等。

配置向核心资产和非周期性股票倾斜。相比FTSE China all cap index，GPFG超配了信息技术、金融、消费、能源、电信行业，低配工业与材料行业。前20大重仓股持仓比例明显高于在指数中的比例，尤其是以腾讯、阿里、建行、工行、平安等为代表的前十大重仓股。

4、总结

通过梳理挪威政府全球养老金20年来的海外资产配置表现，我们发现：

1、低利率环境下权益资产配置不断上升。固定收益是可长期持有、风险较低、提供稳定盈利的资产。在2007年之前，固定收益产品一直是资金配置的主体，战略占比60%。可以看到，在利率下行阶段，固定收益品种明显受到影响，整体收益率下滑（比如2010-2014年美国量化宽松），基金也因此降低固定收益类比例；此外，低利率伴随着货币高供应量，货币流通性增强会促使股市的增长，因此在利率下行时取而代之的是对于权益的投资不断上升，从经济危机前的40%不断提升至如今的70%左右。但需警惕的是低利率下可能存在的流动性陷阱以及权益类资产的结构性泡沫问题。

此外，发达国家在低利率环境下资产表现差异较大：美国、英国、欧洲股票市场表现良好，日本的低利率环境中股市比欧美市场表现缺乏吸引力。经济结构不均衡、调结构难度较大、居民收入增长的低迷制约利率的上升。

2、利率下行，加配新兴市场政府债券。自经济危机后，该基金不断提升新兴市场的投资比例，主要由于欧洲等主要国家的利率极低，部分国家处于负利率现象，收益率远不及新兴市场（前文已有概述）；但要新兴市场的投资环境易受外部影响，比如受美联储加息影响导致的通胀、货币风险。利率上升时，公司债收益率与政府债券因利差不断缩小则相应配置较多信用债。

3、适当发展资产配置多元化，分散风险，投资另类资产（房地产）。2011年后，在债券回报走低、股市波动较大的环境下，基金在欧洲、美国配置少量（非上市）房地产。从目前来看，基金实际配置比例较低，但房地产收益从2011年-2018年复合增长率达到15.4%，收益稳定、周期长，可成为低利率下传统固定收益类资产的补充。在目前欧洲、美国通胀率处于低位的情况下，可以继续加强在欧洲、美国房地产的投资力度。

4、坚定持有核心资产。前50大市值的海外重仓股持仓时间中，自基金成立以来持有的股票高达30支；考察前12大市值重仓股自持有以来的持股历史，发现极少出现主动减持的情况。

5、风险提示

1）资本市场波动；2）保费收入不达预期；3）保险行业政策变动风险；4）公司经营风险。