机构：华创证券

评级：推荐

目标价：92.92 港元

 背靠集团全产业链布局，城燃龙头高速发展。公司是国内城市燃气和能源服务 的龙头企业，在全国 17 个省市自治区为 1730 万居民用户和 10.2 万家工商业 用户提供城燃服务，同时积极布局综合能源服务、天然气贸易等业务。公司控 股股东新奥集团目前形成了贯穿下游分销、中游贸易储运和上游生产开采的完 整清洁能源产业链，旗下 LNG 接收站、海上天然气开发和海外气源投资均有 望在未来与公司实现协同效应。 

 燃气分销望迎结构性增长，气价奠定长期优势。公司 2018 年天然气售气量同 比增长 23%至 161 亿方，其中盈利能力较强的工商业售气量增长 21%至 132 亿方，在以工商业煤改气为代表的外部政策、城镇化率提升以及公司内生项目 的拓展和优化的驱动下整体售气量仍有提升空间。 价格方面，公司 2018 综合不含税毛差 0.61 元/方基本保持稳定，虽然 2019 年 气源端价格上浮力度仍较大，但公司与新奥集团签订的 LNG 进口协议有望在 国内液价仍处高位的背景下，提升公司整体毛差约 0.015 元/方。而随着价格机 制的理顺，2019-2020 年毛差仍有望维持在 0.60 元/方的水平。 

 城燃业务拉动下，各维度竞争力凸显。（1）公司较高的售气增速和单方气盈 利能力有助于公司的长期增长，且一次性接驳占比相对更小；（2）公司固定 资产周转率城燃行业居首，高经营效率有望拉动未来扩张的边际收益；（3） 公司现金流情况良好，稳定的高分红同样有利于股东回报。 

 综合能源业务羽翼渐丰。公司综合能源业务以天然气分布式为主，根据能源十 三五规划和《关于推进多能互补集成优化示范工程建设的实施意见》目标测算， 仅园区天然气分布式的装机规模将达 2141 万千瓦，对应天然气需求量超 130 亿方。2018 公司新投运综合能源项目翻倍至 62 个，实现营业收入 10 亿元， 同比增长 242%。2018 年末在建项目 35 个，用能规模约 110 亿 KWh/年，参考 全球最大的能源供应商 ENGIE 综合能源服务转型的经验，我们认为天然气分 销大格局的基本确定和供需紧平衡局面的改善后，公司在技术和服务方面的提 前布局有望取得更为长期的持续增长。 

 盈利预测、估值及投资评级。我们预计公司 2019-2020 年：城市燃气分销业务 收入同比增长 27%、19%至 398 亿、474 亿元，毛差维稳；燃气工程安装业务 预计收入同比减少 3.6%、6.1%至 57 亿、53 亿元；综合能源服务收入同比增 长 159%、84%至 26 亿、48 亿元。整体看公司 2019-2020 年实现营业收入 733 亿、866 亿，同比增长 21%、18%；归母净利润同比增长 53.2%、21.5%至 43.2 亿、52.5 亿元；对应 EBIT 同比增长 49.5%、19.9%；对应 PE 为 19 倍、15 倍。 对比目前港股龙头燃气企业，公司一方面在售气结构方面高盈利的工商业售气 量和较低的工程安装盈利以来方面都处优势，另一方面公司在综合能源业务的 早布局、高市占率为自身打开了明朗的增长空间。给予公司 2019 年 21 倍的目 标估值，对应 2019 年目标价 92.92 港元，首次覆盖，给予“推荐”评级。 

 风险提示：售气量增长不及预期，上游门站价格大幅上浮，终端燃气销售价格 大幅下调，调峰储气设施建设不及预期，综合能源业务拓展竞争加剧。