当提到李宁未来的增长来自何处，我们认为可以主要关注以下业务：

李宁大货，作为公司97%收入来源的绝对主力，在2019年及未来：1）线上方面，推进线上线下同款新品销售同时继续加大“溯系列”为代表的专供款占比，保持20%-30%的高收入增速的同时保持高盈利能力；2）线下方面，门店总数预计在2018年6344家基础上每年净增100-200家，单店店效增长仍是工作重心，从直营/加盟渠道来看公司月零售店效分别大约在平均20/16-17万之间，对标同业提升空间仍在，将在继续增强产品竞争力及零售管理能力背景下维持好的折扣率、售罄率数据。

中国李宁：18年8月正式开展零售以来零售表现惊人，月店效平均达到60-80万，新品6个月售罄率70%以上，19年公司亦希望在审慎甄选零售商及门店选址的基础上抓住风口进行业务拓展，2019年目标中国李宁系列门店数量拓展至100家，并通过考量全年经营成果及经销商盈利情况决定未来进一步开店进度。

李宁YOUNG：2018年可以视作李宁YOUNG的发展元年——真正由公司操盘的货品在18Q1正式开始销售、供应链基本理顺、渠道也全部收归自身统一管理，单店盈利表现健康，对集团的报表收入贡献比重也达到了2%+（绝对值在2亿人民币以上）。从2019年规划来看，门店数量将扩展300-400家达到1100-1200家，加上零售能力改善带来的单店销售增长，我们预计童装业务可以在2019年实现收入翻番。

盈利预测与投资评级：我们预计19/20/21年公司收入同增24%/18%/15%至131/154/176亿元，毛利率上行叠加以销售费用为主的费用率持续压缩将带来净利率持续上行进一步高增，预计19/20/21年持续经营净利率有望达到8.2%/9.3%/9.8%，叠加已公告的19H1确认的2亿元一次性收益，预计公司19/20/21年归母净利同增78%/13%/21%至12.7/14.4/17.4亿元，对应PE32/28/23X，考虑到与港股同业相比较，当前估值较充分反映成长性，首次覆盖给予“增持”评级。

风险提示：品牌影响力意外下降；童装渠道拓展不及预期；中国李宁发展不及预期

传奇运动员基因造就李宁品牌的独特价值。李宁公司的发展最早可追溯至1989年，职业生涯中先后获得14个世界体操冠军头衔、摘下106枚国内外体操比赛金牌的李宁正式退役后注册了同名品牌，开始组建团队从事运动鞋服及装备的开发和销售，“体操王子”独一无二的品牌价值伴随着李宁公司的成长和壮大，这份影响力更在2008年李宁在北京奥运会开幕式点燃主火炬时达到巅峰——直至行业大调整的2012年为止，李宁都作为第一大本土体育品牌活跃。此后公司潜心内部调整提效、蛰伏蓄力，2016年后成果逐渐显现，收入利润连续高增，18年更凭借潮牌系列中国李宁登上纽约时装周再次唤醒国民关注，成为年轻消费者心目中的新一代国潮代表。

回顾李宁的财务数据及股价、估值表现，我们可以将李宁成立至今的发展历程大致划分为四个阶段：

1）1990-2009：跑马圈地、利用品牌和渠道红利迅速抢占市场份额，牢牢站稳体育行业第一位置，收入和利润复合增长30%+，估值基本在20X-30X，高点达到60X；

2）2009-2011：服装行业整体萧条，叠加冒进品牌定位调整改革，财务指标承压明显，估值回落至20X上下；

3）2012-2014：断尾求生，为减轻渠道负担大幅关店、回购存货、计提坏账减轻经销商负担，并开始推动零售改革，持续费用投入带来了账面亏损，市值稳定在50亿人民币水平；

4）2015年至今：李宁重回管理层，前期的零售及供应链调整逐渐体现成效、利润弹性从2017年起逐渐释放，叠加2018年2月推出中国李宁引发高度关注，天时地利人和开启牛市，估值一路回升至当前31X。

品牌稀缺性+渠道充裕，利用经销商迅速铺开全国渠道，带来迅猛的收入和利润增长。作为最早的本土体育服饰品牌，李宁在1990年成立当年即被选为亚运会国家队领奖服、92年被选为奥运会中国代表团制定领奖鞋服，凭借着天然的品牌影响力迎来迅猛的发展——1993年开拓分销体系后迅速铺开渠道成为本土第一大体育服饰品牌，尤其 2004年上市后，雄厚的资金实力叠加北京奥运带来的体育热潮促进下，公司更是以每年净增700-1000家的速度进行积极的门店扩张，01-09年收入和净利润的复合增长率分别高达36%/44%。

从运营数据和财务来看，本阶段的特点在于：快速的营销网点数目增长（以分销渠道为主）带来的收入和利润高增、规模效应体现下带来的盈利能力提升、稳定的周转。

09年后，包括运动服饰在内，整体服装行业迎来了一个更有挑战的市场环境：1）08年4万亿带来的经济刺激以及北京奥运会带来的运动热逐渐淡出；2）10年次贷危机带来的全球性经济萧条；3）海外品牌对中国市场的重视程度显著提升，加速进入中国，渠道竞争加剧；4）以淘宝为代表的电商崛起，消费环境更加透明。在此背景下，过去以粗放批发模式盲目扩张、压货的品牌商集体遇到了发展瓶颈——终端零售同店下滑、渠道库存高企、经销商盈利能力下降、周转滞缓、提货乏力、账期延迟，导致品牌商收入利润增长承压的同时周转显著放缓。

萧条背景下，2010年冒进更改品牌定位也让李宁面临更大压力：带领李宁来到百亿营收门槛前的第二任CEO张志勇面对零售环境的挑战提出了差异化竞争、提升品牌定位的战略——2010年，李宁提出品牌新口号“Make the Change”，品牌目标客户定位90后，提升价格带，希望抢夺更高端市场的份额。但在当时品牌力未及国际品牌的背景下，贸然改变风格、提升价格带不仅伤害到原有的60后、70后等品牌忠实客户，新定位也未顺利获得90后消费群体认同，以致新系列高端化产品竞争力不如Nike、Adidas等国际品牌，同时原有主力消费群体流向安踏等其它本土品牌。此过程中公司原有元老高管团队及外聘高管团队磨合不畅，致业务条线主管变换频繁，也影响了整体战略的执行。由此，外部大环境的冲击叠加公司自身调整的失误，让李宁陷入增长停滞及周转放缓的境地，张志勇也于2012年离开工作了20年的李宁。

2012年TPG战略入股李宁，当年4月TPG合伙人金珍君作为代理行政总裁开始主导公司李宁的改革，这一阶段虽然是李宁历史上亏损最为剧烈的阶段，但一系列的变革为公司15年后的复兴打下了基础：

定位上回归体育：2012年正式提出回归体育定位，专注篮球、跑步、羽毛球、综训、运动休闲五大核心品类，调整价格体系以更好覆盖不同消费者群体，保证产品性价比。

更专注的品牌宣传资源投放：盈利承压的背景下但仍维持了大规模的品宣支出，强调聚焦在以篮球为代表的核心体育资源。本阶段除了继续赞助5支国家队，更在2012年以20亿元拿下CBA2012-2017连续五个赛季装备赞助商资格，10月签约NBA明星球员德维恩·韦德（签约价位10年1亿美金，并有李宁股权）并开辟同名高端篮球产品线“韦德之道”。

2）加强零售管控：加大直营比例（2014年直营门店达到1202家，直营销售占比提升至37%），同时大力推进铺设ERP系统（覆盖率80%），加强全渠道终端数据及时掌控和销售反馈；

更重视与年轻消费者的互动：18年2月以来的4次国际时装周经历让中国李宁作为“国潮代表”深入人心，大大提升了品牌在90后、00后消费者心目中的地位；此外，17年以来，不再局限于运动赞助，李宁开始尝试与时尚潮流媒体深度合作，借助艺人街拍、时尚活动露出、KOL推广等方式拉近与年轻人距离，蔡依林、周渝民、黄景瑜、陈乔恩、张韶涵、戚薇、李晨、魏大勋、许魏洲、秦岚、吴谨言、王子异、阿云嘎、蔡程昱等各领域艺人都曾在公开或私下场合为李宁带货，侧面加深品牌年轻、潮流印象。

在李宁战略中，电商不是库存消化平台，而是重要的产品销售平台，更是用户与品牌产品、市场活动、明星、赛事进行互动的全方位体验平台。2018年起李宁电商拥有了独立的鞋类产品供应中心，更开始进行电商专供的“溯”系列产品开发，定位中高价位兼具街头潮流与中国风的运动鞋服，大量借鉴包括麒麟、琥珀、琉璃、兵马俑等中国元素，打造最具故事渲染能力的独立产品线，产品限量上市，往往一货难求。2019年公司计划电商专供产品达到40%-50%占比。

2018年李宁电商收入达到22.2亿元，占李宁大货报表收入比重达到22%、占公司整体收入21.1%，已经成为李宁最有活力的销售渠道，未来其在数据经营管理能力、店铺体验价值、文化沉淀方面会继续深耕，希望与线下互动，进一步形成店铺矩阵+店铺自媒体矩阵合力。

重视消费者体验感的零售渠道改造：

1）数量上，15年开始重启有节制的渠道扩张，由2014年的历史低点5626家逐渐增加至6344家；2）渠道布局上，15年开始通过高层拜访，和百盛、百联、广百、大润发、天虹、茂业、银座等商超集团建立合作伙伴关系，加强购物中心等热门渠道布局；3）门店形象上，建立不同品类主导的店铺类别（综合、篮球、跑训、运动时尚），确定各类门店的不同盈利模式，进行差异化订货和组货管理，确保进店货品与终端门店特性更加匹配；并按照品类制定相应的陈列标准和推广活动，通过更具科技感的推广物料和手法展示篮球、跑步产品功能性，同时在时尚区则采用时装周故事主题进行焦点展示；4）消费体验与情感互动上，零售终端配备更多运动咨询人员、通过包括李宁iRUN等线下跑步俱乐部活动吸引消费者进店互动。

建立以产品的贡献率和售罄率为中心的精细零售管理：1）订货策略上，加强对整体订单管控以提升售罄率，以单店为单位，根据门店类型、城市层级、商圈特点分析订货策略；2）销售策略上，通过周、月、季及促销期销售资料跟踪分析给出相应销售策略和折扣策略指引，以实现当季产品销售利润最优化管理；3）重视库龄管理，合理调动不同货龄产品和库存促进销售，尤其针对工厂店渠道进行产品管理，2017年推进工厂店升级整改，并且加大工厂店渠道专供款产品供应；4）重视流程标准化，人员绩效激励上，根据月度、季度评估考核加强子公司经理、区长零售绩效管理，完善运营流程SOP手册，提升店铺运营流程标准化。

2015年开始物流和供应链部门整合进入销售团队，促进供销流程优化：1）供应链保持优胜劣汰，启动上游资源整合，2018年进入生产领域，在广西南宁租赁鞋产品生产工厂，目标提升供应链管理和研发技术知识应用能力。2）进一步提高快反能力：截至2018年快反产品比重达到20%+，目标在现有鞋服平均快反周期2个月的基础上进一步提升效率；3）物流升级：引入京东等战略供应商以及招商物流等成本型供应商，优化供应商结构；2016年起公司全部区域型物流中心、全国型物流中心都完成业务流程改造和信息化升级，可以同时具备批发物流、零售物流、直接为线上客户服务的电商物流能力。截至2018年实现总仓向全国超过800家门店铺货支配，常青款向全国超过1500家门店每周滚动补货，缩短新品在库时间、提升仓库使用效率。

产品吸引力提升、成功唤醒的品牌影响力、持续提升的线上及线下购物体验以及精细化零售管理带来公司出色的零售表现——15年以来一直保持着线下稳健、线上迅猛的同店和零售增长，增速在18年中国李宁发布后进一步加速，在19H1仍然得到延续。

优秀的零售表现、有意识的费用控制以及对渠道库存管理的重视也让公司在2016年以来报表质量持续上升——收入持续健康增长、净利率上升、周转效率稳定提升，公司也迎来了业绩和估值的戴维斯双击，估值提升到当前30X以上，市值站上400亿人民币。

持续的改革在2015起体现成效——李宁的盈利能力在逐步回升，周转更恢复到同业最优水平，带来ROE的稳步提升。

提效带来费用率有效压缩。随着零售复苏带来的规模效应，以及内部有意识的控费提效，李宁的销售费用率从2013年高峰期的46%下降到2018年的35%，但横向比较来看相对同业仍有压缩空间，因此直营部门未来的效率提升将是重要看点；管理费用方面，除12年因大额计提应收账款减值损失带来异常之外，其余年份控制平稳，与同行水平近似；压缩费用的同时，对于体育品牌最为重要的研发及广告投入公司并未削减，2018年投入规模分别达到2.3/10.9亿元，为维持品牌竞争力持续进行有的放矢的投资。

2015-2018年的营业利润率分别达到2.0%/4.1%/4.7%/6.4%，对标同业营业利润率提升空间仍然非常充分。持续的收入增长叠加迅速提升的营业利润水平带来高利润弹性——公司17/18/19H1持续经营净利润同增102%/39%/90%+，归母净利同增-20% /39%/164%（注：此处包含2016年3.13亿出售红双喜10%股权带来的一次性收益以及2019H1共2亿元的一次性受益影响），表现出相较同业更高的利润增长弹性。

1）线上方面，推进线上线下同款新品销售同时继续加大“溯系列”为代表的专供款占比，作为大货增长最快、最有活力的渠道，我们预计电商业务在保持20%-30%的高增速的同时保持高盈利能力；

2）线下方面，门店总数预计在2018年6344家基础上每年净增100-200家，单店店效增长仍是工作重心，从直营/加盟渠道来看公司月零售店效分别大约在平均20/16-17万之间，对标同业提升空间仍在，将在继续增强产品竞争力及零售管理能力背景下维持好的折扣率、售罄率表现。

李宁大货目前的零售规模在160-170亿之间，市占率在5%-6%之间，我们认为其作为本土代表性的体育品牌未来有望进一步凭借产品力及品牌力争取在中高端运动品牌中的市占率提升。

服装方面：1）启用高辨识度的方形字格LOGO；2）版型上复刻90年代运动套装，色彩运用上张扬大胆；3）基础款卫衣、T恤则创意性的结合虎、鹤、祥云、山水等中华文化元素或李宁作为传奇运动员自身IP相关图文进行开发。

鞋品方面：发布包括蝴蝶、悟道、重燃、烈骏、盘古等多个新系列篮球/综训/休闲鞋产品，配色大胆、版型辨识度高。

纽约时装周上的亮相引起大众对李宁品牌的空前关注，相关微博话题浏览量超过7800万次，有超过6834篇文章发布，微信文章中超过10万次浏览的篇数达到19篇。18A/W纽约时装周大获成功后，李宁又先后三次独立登上巴黎及纽约时装周，并与红旗汽车、人民日报等展开联名，话题不断。

居高不下的话题度助力上市后火爆销售：中国李宁系列于2018年8月以快闪店形式首次亮相深圳万象天地正式落地销售，其从产品开发到渠道管理全部采用独立团队：

1）产品上，产品销售以成衣为主（90%以上），定价倍率高于其他系列（5X左右），鞋款定价900-1500元，秋冬卫衣定价500-900元；

2）渠道上，主要吸纳全新经销商团队在一二线城市进行渠道拓展，截至2018年末已开出门店23家；

零售表现方面，由于前期造势充分、产品吸引力强，中国李宁系列截至2018年末合计销售成衣550万件，鞋品5万双以上，新品6个月售罄率70%以上；已开设渠道月店效平均达到60-80万，个别门店如深圳万象城及上海来福士店，月平均流水可达到100万元。

2019年规划：保证加盟商盈利水平的前提下积极在一二线城市核心商圈铺设渠道。中国李宁系列一经推出即获得空前积极的零售反响，公司亦希望在审慎甄选零售商及门店选址的基础上抓住风口进行业务拓展，2019年目标中国李宁系列门店数量拓展至100家，并通过考量全年经营成果及经销商盈利情况决定未来开店进度。

2）品牌宣传上，重视线上宣传渠道、线下借力主品牌大型活动：聚焦数字营销，17/6/1起启动微信、微博、抖音账号，并借助母婴KOL、运动达人及明星渠道及时传递新品动态及互动活动，线下借力韦德中国行、李宁10K路跑联赛、CBA中场啦啦队、杭州马拉松等活动，实现品牌传播；

3）产品上，积极借势成人装明星系列产品，打造更丰富的产品线：17年7月李宁童装产品首次在18Q1订货会亮相，此后公司在不断加强产品功能性与舒适性同时，通过迪士尼联名以及成人装明星系列如WADE系列、中国李宁系列产品在童装/亲子装品类的延伸设计打造更丰富产品线；

4）渠道上，18年初收回全部渠道管理权，重视加盟商零售盈利能力：17年前李宁童装渠道由独家代理商管理，基本在二三线城市开设，门店面积较小且缺乏形象店建设，2017年李宁开始正式主导李宁YOUNG品牌销售网络的发展，加强一线城市形象店和零售标杆店的建设同时巩固二三线城市覆盖度，17年在全国26个省份开设173个新形象店铺；18/1/1与宽猫咪的合作到期后亦将其经营的361家门店收归自身并计划后期进行升级改造，截至18年底李宁YOUNG门店数量达到793家，基本为加盟商开设（自营门店数量为个位数），未来将在拓展门店同时继续推进形象升级以及零售标准化管理。

2019年规划来看：积极拓展渠道，目标收入翻番。2018年可以视作李宁YOUNG的发展元年——真正由公司操盘的货品在18Q1正式开始销售、供应链基本理顺、渠道也全部收归自身统一管理，单店盈利表现健康，对集团的报表收入贡献比重也达到了2%+（绝对值在2亿人民币以上）。从2019年规划来看，公司对童装业务仍有不小的期待，门店数量将扩展300-400家达到1100-1200家，加上零售能力改善带来的单店销售增长，我们预计童装业务可以在2019年实现收入翻番；而根据19拓展门店的盈利情况，公司也将进一步规划童装业务的发展远景，对比同行仍然大有可为。

拆分未来的收入增长，预计19/20/21年公司收入同增24%/18%/15%至131/154/176亿元，其中：

1）李宁大货仍是主力：19年线下渠道增长在100-200家之间，同时单店效率提升仍有空间；线上维持30%增长，由此大货收入2019年仍维持20%+增速；毛利率方面，直营及线上占比提升以及各渠道盈利能力的提升有望带动毛利率继续上行。

2）中国李宁：19年是首个完整运营年度，预计继续保持高店效，同时门店扩张积极进行，19年预计不少于70家；毛利率方面加价倍率高于李宁大货，因此虽以批发为主拓展渠道，19年毛利率仍略高于主品牌。

3）李宁YOUNG：18年所有销售渠道自独家代理商手中收归公司管理，19年门店预计净增300-400家，叠加单店收入增长，19年预计报表收入翻倍；毛利率方面，由于基本为批发模式经营，毛利率低于李宁大货。

盈利预测来看：毛利率上行叠加以销售费用为主的费用率持续压缩将带来净利率持续上行进一步高增，我们预计公司19/20/21年持续经营净利率有望达到8.2%/9.3%/9.8%，叠加已公告的19H1确认的2亿元一次性收益，预计公司19/20/21年归母净利同增78%/13%/21%至12.7/14.4/17.4亿元，对应PE32/28/23X，考虑到与港股同业相比较，当前估值较充分反映成长性，首次覆盖给予“增持”评级。