机构：中信证券

评级：买入

目标价：210美元

核心观点

业务生态层面，阿里电商业务规模与竞争力处于行业领先地位，同时发力投资 布局新零售、大文娱及金融、支付、物流等基础设施，巩固公司在核心商业生 态与科技领域的长期竞争力，打开长期增长空间。公司治理层面，我们认为阿 里元老、各事业部负责人、资深专家组成的阿里巴巴合伙人能够群策群力，平 衡各方利益，是适应复杂业务、具备可持续性的治理结构。我们看好公司从业 务到治理全方位、长期的竞争力，首次覆盖给予“买入”评级，目标价 210美元，对应 2020 财年 PE(non GAAP) 33x。

▍阿里生态与战略：多元战略布局巩固主业长期竞争力。阿里巴巴行业龙头地位稳固，活跃用户、平台GMV、单用户交易额等主要指标均绝对领先。公司积极拓展海外市场以及新零售，并加速布局数字媒体及娱乐、云计算、支付与金融、物流等领域，构建电商综合生态，着力为消费者提供品类丰富、性价比高的产品服务和优质的数字娱乐内容，以获取并留存消费者，并通过数据洞察，实现消费者、品牌与零售商之间的连接互动，构建完整的商业生态。尽管新业务布局短期对利润有一定拖累，但有望强化公司在主业与科技领域的长期竞争力。 

▍核心商业：1）淘宝天猫规模、用户粘性绝对领先：截至2019财年末，阿里平台活跃买家数约6.5亿，GMV达5.70万亿人民币，随着支付、物流、算法等基础能力的持续完善，庞大的卖家产品服务与庞大的买家消费需求构筑起网络效应，用户粘性持续提升，2019财年活跃买家人均年消费额超8000元，注册五年用户年订单数超100单；近期产品运营方面，手淘启动改版发力展示流量，已拥有10000+精细消费场景满足用户消费需求，短视频/直播等内容体系逐渐成型，目前日均直播场次超6万场，直播时长超过15万小时；2）全面布局新零售：依托流量、数据、金融、物流等商业基础设施，赋能渠道与品牌，“新城建设”与“旧城升级”并举：①先后投资三江购物、苏宁易购、银泰商业、联华超市、新华都、高鑫零售等，积极进行新零售改造；②内生孵化的盒马模式验证高坪效，成熟店铺单店日均销售额超80万元，年化单店坪效超5万元，并积极探索不同的新零售形式，盒马菜市、盒马mini、盒马F2、盒马小站等全新版本的盒马零售店将在2019年陆续启动；3）饿了么+口碑合并，管理架构重新梳理，本地生活服务业务再起步，该业务与阿里生态的协同效应助力阿里2B及O2O业务长期布局。 

▍基础设施：蚂蚁金服（支付金融）、阿里云（计算资源与数据）、菜鸟（物流）全方位布局。1）蚂蚁金服：以支付宝为核心的蚂蚁金服是阿里电商业务信用基础，依托淘系交易和支付宝入口，蚂蚁金服已实现支付场景、金融服务、风控和信用评价、基础技术设施四层架构的金融生态构建，目前多元金融服务的用户参与持续提升，信贷、理财、保险等服务持续增长，截至2018年9月投资者日，使用蚂蚁金服2种以上服务的用户数从上一年的4.3亿人增长至6.4亿人。2）阿里云：全球第三大、国内第一大的IaaS服务提供商，阿里云为全球客户部署200多个飞天数据中心，通过底层统一的飞天操作系统，实现10亿GB级的大数据存储和分析能力，10K（单集群1万台服务器）的任务分布式部署和监控调度能力，是国内IaaS领域最具竞争力的服务商，在服务阿里业务的同时，背靠阿里巴巴综合生态体系，在企业网站、电子商务、金融保险等行业掌握主动权，营业收入年复合增长率超100%，亏损率持续收窄，最新季度调整后EBITAmargin已经收窄至-2%。目前阿里云在混合云、人工智能、物联网领域持续布局发展，有望成为阿里集团长期价值的重要支撑；3）菜鸟：全网物流合作伙伴已经超过3000家，仓库、转运中心、配送站点，合计总面积超过3000万平米，数据赋能+仓配网络+末端协同，提升电商仓储物流效率以及阿里对物流控制力。

▍大文娱：全方位打造内容平台，服务用户、绑定用户、推进全域营销。1）阿里快速发展数娱业务，包括优酷、UC和众多内容平台（阿里影业、虾米等），目前数娱MAU已超过5亿；2）依托大文娱与电商的协同效应，推出一站式全包服务88VIP，包含天猫购物权益与饿了么、优酷、淘票票、虾米等权益，深度绑定核心用户；3）文娱与商业协同，以消费者为核心，全面打通媒介、渠道、数据，助力阿里在获取渠道预算基础上新增品牌营销预算，打开广告收入长期空间。 

▍组织与治理：组织结构具备持续性，事业部大调整奠定未来发展基础。1）阿里目前由38位阿里巴巴高层组成的阿里巴巴合伙人实际控制，合伙人成员主要为集团资深员工及各事业部主要负责人、资深专家，拥有集团核心人事权；合伙制也有助于群策群力、平衡各方利益，我们认为是适应复杂业务、具备持续性的管理结构。2）阿里近期进行了事业部及人事重大调整，定位人才、组织与未来，提升了云业务、新零售、天猫业务的战略地位，菜鸟物流拆分为国内国际业务，加强人工智能投入，面向未来新的战略目标。 

▍风险因素：宏观经济与消费增长放缓风险；电商法等监管风险；大量对外投资布局拖累利润；本地生活服务、数娱等业务均面临较强竞争压力；集团核心人事变动影响；中美贸易因素影响；VIE实体相关风险；海外资本市场对新兴市场股票风险偏好持续提升。

▍投资建议：综合考虑公司主业与外部收入增长以及成本持续投入，我们预测2020~2022财年收入4921/6085/7302亿元，同比+31%/+24%/+20%，归属普通股东净利润（GAAP）729/920/1180亿元，同比-17%/+26%/+28%（2020FY负增长主要为2019FY非经常性投资收入较大造成基数较高），净利润（非GAAP，公司定义口径）1136/1392/1701亿元，同比+22%/+22%/+22%，调整后EBITAmargin25%/27%/28%，对应PE（GAAP）43x/34x/27x，PE（NonGAAP）28x/22x/18x。阿里巴巴作为行业绝对龙头，综合竞争优势依旧显著领先，公司财务与经营风险低、持续性强，并具备持续成长能力，我们认为当前估值水平下公司具备较强的中长期投资价值，首次覆盖给予“买入”评级，综合考虑公司成长性与壁垒，给予目标价210美元，对应2020财年目标PE（GAAP）53x/PE(nonGAAP)33x，对应SOTP方法下核心电商业务20x市值/EBITA、云业务8xEV/S、金融业务估值1600亿美元，对应DCF方法下WACC10~11%，永续增长率4~5%。