总体来看，出现城投非标瑕疵事件的平台以中西部、县级市的平台为主，基本符合债券投资者的传统观念。但是值得注意的是，也有省级AAA产业城投出现了非标瑕疵事件。

城投非标瑕疵事件有哪些变与不变？2019年的非标瑕疵事件与2018年相比既有延伸，又有变化。延伸之处在于，有部分城投平台2018年出现过非标瑕疵事件，2019年其另外的非标项目再次出现瑕疵；变化之处在于，2018年的瑕疵事件中，城投平台多以担保人/保证人的角色出现，2019年，城投平台多以融资人的角色出现。

部分投资者认为，非标的瑕疵事件容易传导至城投债券市场，并形成债券违约。我们认为，非标违约并不会显著加大城投债券的违约风险。在市场对城投品种的信用风险形成恐慌时，往往是配置城投的最佳时点。

展望未来，我们相信，城投债券仍是个相对安全的品种，其违约率会长期低于产业债。城投主体的风险主要集中于其产业类资产中。我们重点关注以下两个问题：发行人有多少产业类资产？发行人的产业类资产的质量如何？产业类资产占比高且质量差的主体自身资质一般且不容易得到政府的支持，这比较令人担忧。

2018年年初以来陆续有平台爆出非标风险事件，一直在挑战市场的“城投信仰”。2019年和2018年相比，公开披露的城投非标瑕疵事件明显增多，我们根据公开信息，共整理了15例城投非标瑕疵事件。

1.1、平台分布集中在中西部省份

2019年至今，15个城投非标瑕疵事件中，中西部等传统欠发达地区占据了14个。具体来看，贵州、内蒙古、云南等三个地区分别有4、3、2家城投平台发生非标瑕疵事件，青海、陕西、四川、河南、江苏、湖南等地各有1家。

1.2、平台行政级别以县级市为主

2019年上半年的15个城投非标瑕疵事件中，发生瑕疵的平台以区县级平台为主，其中县级平台占据了11个，占比73%，地级市平台有3家，占比20%，省级平台有1家，占比7%。

1.3、有存续债券的瑕疵平台概览

内蒙古阿拉善盟基建投资、青海省投、凯里开元城投、九华经建投等四家城投仍有债券存续，存续的公开债分别有8、18.5、17、134.5亿元，共计178亿元。

2.1、贵州凯里开元城市投资开发有限责任公司

瑕疵信息：产品公告信息显示，由于短期流动性困难，融资方贵州凯里开元城投未能按约足额支付2019年2月10日到期的第八期、2019年3月7日到期的第九期档期贷款本息，合计2.25亿。截至3月11日，该信托计划专户余额为598.2万，不足以支付到期全部受益人的信托利息。

2.2、阿拉善盟基础设施建设投资经营有限责任公司

公司简介：阿拉善盟基础设施建设投资经营有限责任公司，是阿拉善盟的城投公司，曾整合阿拉善盟区域内多家城投平台而成为集团公司，其重要子公司包括阿拉善盟北方公路工程建设项目有限责任公司、阿拉善左旗城市建设投资开发有限公司、阿拉善右旗基础设施建设投资经营有限公司、阿拉善经济开发区基础设施建设投资有限责任公司、额济纳旗信达城市建设有限责任公司等。

瑕疵信息：2019年3月5日，中江国际信托股份有限公司在官网挂出公告表示，银象350信托计划融资方未按约支付2019年2月12日应付利息，已出现逾期。

根据公开信息整理，银象350第一期成立于2016年8月，计划发行规模为2亿元人民币，期限3年，融资方为阿拉善盟基础设施建设投资经营有限公司，担保方为阿拉善滨河金沙发展有限责任公司。该项目尽调显示，资金用途为向阿盟城投发放信托贷款；推介材料则称，资金将用于“阿拉善盟磴乌穿沙公路建设工程”。银象350设置了土地抵押，且融资方所在的地方政府及财政局均出具了还款承诺函与人大决议。

2.3、青海省投资集团有限公司

公司简介：青海省投资集团有限公司为地方国有企业，是资源开发、能源生产和金属冶炼为一体的管理类企业，主要经营授权的国有资产资本运营，主要产品有电解铝、煤炭、水电和火电等，是青海省支柱企业之一。

瑕疵信息：根据公开信息，2019年5月，中泰信托表示恒泰18号集合资金信托计划可能展期，目前债务重组小组已进入青海投资集团，而后者目前的债务达500多亿元人民币，其中信托债务逾70亿元人民币。预计今年6月中下旬成立青海投资集团债委会后才会出台偿还方案。

根据青海省投2018年年报显示，该公司当年末负债639.26亿元，资产负债率82.67%。其中，流动负债在负债中占比为65.22%。当年末，该公司有息债务中28.10亿元已逾期。截至报告出具日，青海投资集团所持下属子公司股权除一家未冻结外，其他股权均被司法冻结，且负责审计的武汉公信会计师事务有限责任公司称对其2018年年报无法表示意见。

2.4、开鲁县鲁丰实业投资有限责任公司

公司简介：开鲁县鲁丰实业投资有限责任公司（开鲁城投）是内蒙古通辽市城市投资集团子公司。

瑕疵信息：开鲁城投集合资金信托计划未按时还款，涉及金额1亿元，开鲁城投目前已支付回购资金5000万。通辽城投公告称，该集合资金信托计划于2018年12月9日到期本金7716万元，2018年12月22日到期本金2284万元，因双方沟通未及时达成一致，致使回购资金未能按期到账，通过后续与中江信托国际有限公司沟通，开鲁城投已于2018年12月27日及2018年12月28日分批次支付回购资金总计5000万元至中江信托国际有限公司。

此外，公告中，通辽城投特意强调，开鲁城投违约并未触发公司债券“17通辽城投PPN001”违约。因为，“17通辽城投PPN001”设置了“交叉违约条款”，约定“如果发行人及其合并范围内子公司未能清偿到期应付的任何债务融资工具等债务单独或累计的总金额达到或超过人民币1亿元，有可能触发交叉违约条款”。值得注意的是，通辽城投称，5000万元来源为开鲁县统筹性资金安排。

2.5、湘潭九华经济建设投资有限公司

公司简介：全资股东为湘潭九华示范区管理委员会，公司是湘潭市重要的市级基础设施建设主体之一，亦是九华经济区唯一的基础设施建设主体，主要负责湘潭城市基础设施建设以及九华示范区土地开发、房地产开发建设、招商引资、基础设施建设等工作。

瑕疵信息：2019年6月20日，《21世纪经济报道》报道湘潭九华经济建设投资有限公司的多个“非标”融资产品出现付息逾期，涉及多家信托机构。2019年6月21日，公司回应逾期是技术操作失误，目前已完成付息。

3.1、非标违约不易传导至城投债

部分投资者认为，非标的瑕疵事件容易传导至城投债券市场，并形成债券违约。我们认为，非标违约并不会显著加大城投债券的违约风险。从过往历史看，城投非标品种暴露出的风险较多，但在债券方面仅有17兵团六师SCP001这个案例，且很快得到了妥善解决。而且，在市场对城投品种的信用风险形成恐慌时，往往是配置城投的最佳时点。

非标品种容易形成风险瑕疵，这主要是由于其合规性所决定的。城投债券的合规性明显高于非标融资，因此出现风险的概率相对较低。前期出台了一些与城投债务相关的文件，其政策主基调并不是“限制城投债券融资”，而是“严禁违法违规或变相举债”。例如，《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》（财预〔2017〕50号）要求“严禁地方政府利用PPP、政府出资的各类投资基金等方式违法违规变相举债”；《关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见》（国办发〔2018〕101号）重申“严禁违法违规融资担保行为，严禁以政府投资基金、政府和社会资本合作（PPP）、政府购买服务等名义变相举债。”很显然，“违法违规或变相举债”问题严重的品种受到相关规范政策的影响，而公开债券鲜有涉及这方面问题，因此所受到的影响也较为微弱。

而且我们也不得不承认，发行人以及有关部门对债券的重视程度和协调力度也明显高于非标，这也是城投债券违约率能维持在较低水平的一个原因。对于同等规模的债务，标准化债券违约对于地区融资环境、金融体系和市场信心所造成的影响明显高于非标品种，因此协调力度也更大。事实上，过去一年多的时间内，虽然出现了大量的非标违约，但是债券方面仅有17兵团六师SCP001这一个案例，而且在很短的时间内得到了妥善解决。

3.2、非标品种是城投债券的安全垫

一定数量的城投城投债务出现违约，必然会对实体经济以及金融体系造成负面的影响。例如，在2018年城投非标的违约事件增多后，固定资产投资完成额的累计同比增速也从2018年二季度开始快速下降，且城投债的信用利差也出现了明显的抬升。为了对冲经济增速下行的风险，2018年7月23日召开的国常会提出“加快今年1.35万亿元地方政府专项债券发行和使用进度，在推动在建基础设施项目上早见成效。”此后，2018年7月31日召开的中共中央政治局会议提出“加大基础设施领域补短板的力度”。2018年10月11日印发的国办发〔2018〕101号文中又提出“进一步增强基础设施对促进城乡和区域协调发展、改善民生等方面的支撑作用”。

在政策基调转变之后，市场对于城投品种的担忧得到了缓解，城投债券收益率运行的趋势由上行转为持续下行。2018年9月，AA-级5Y城投债收益率的均值为7.43%，至今年5月时已逐步下行至7.1%。也就是说，非标品种可以视为城投债券的安全垫：当城投债务融资困难时，往往是非标品种首先暴露出风险。待非标违约的规模扩大后，那么政策基调就会出现一些变化，改善城投公司的融资状况，城投债券的资质也会因此改善。

3.3、城投债的安全性相对较高

展望未来，我们相信，城投债券仍是个相对安全的品种，其违约率会长期低于产业债。市场在分析城投债资质时，普遍将关注目光集中于地方政府的信用上，倾向于用政府的行政级别、财政收入等指标评判城投债券的信用风险，评级理念是“行政级别高的好，财政收入高的好”。我们认为虽然这种方法较为简单易行，但是也存在明显的瑕疵：在城投主体的诸多风险因素中，地方政府相关风险只占次要的位置，而城投主体的风险主要集中于其产业类资产中，因此仅仅关注政府相关风险会以偏概全。

我们的城投债券分析框架给予了产业风险足够的重视。我们将城投公司的资产分为城投类资产和产业类资产两个部分，城投类资产适用传统的城投分析思路 ，产业类资产适用于产业主体的分析思路，且重点关注产业类资产所对应的风险。事实上，我们的框架与《国家发展改革委办公厅财政部办公厅关于进一步增强企业债券服务实体经济能力严格防范地方债务风险的通知》（发改办财金〔2018〕194号）的精神是完全一致的。

3.4、用贷款置换地方政府隐性债务或是解决之道

我们在《“债务置换”有四种写法，你知道么？》中提到一种用贷款置换隐性债务的解决之道：为降低地方政府存量隐性债务本金偿付压力和利息负担，可鼓励城投公司等与金融机构协商，通过借新还旧、展期等方式将隐性债务置换为合适的金融工具，从而降低存量隐性债务风险，即“用贷款置换隐性债务”。值得注意的是，该模式需遵循市场化、法制化的原则，既不是一家金融机构在一个地区大包大揽地兜底，也不是银行也金融机构无条件地承接原属于非银金融机构的债务。事实上，其仅仅是改变了隐性债务的表现形式，即由高息的、剩余期限较短的债务转化为低息的、剩余期限较长的债务，缓解了地方政府存量隐性债务风险，不会降低存量隐性债务的余额。此外，这个模式亦不会新形成隐性债务，符合“遏制隐性债务增量”的大原则。

警惕化解隐性地方政府债务的过程可能会带来经济下行风险；地方政府债务监管高于预期。