⚑ 自2019年下半年开始，我们将会开启一轮新的科技上行周期。我们构建了一个利用半导体销量以及移动基站销量作为间接测度科技周期的模型，目前5G建设开启，移动基站维持高增长。半导体销量有望在今年三季度触底回升。伴随5G落地后一系列新的技术和产品渗透率的提升，我们有望进入第四次信息科技创新浪潮。

⚑ 数字经济在国民经济中将会扮演更加重要的角色，数字经济的崛起是实现高质量增长的关键。伴随着2019年下半年第四次信息技术浪潮开启。信息产业和数字经济进入上行周期将会对经济增速的企稳产生重要贡献。

⚑ 三年半信贷周期可能会失效。中国经济存在三年半的信贷周期，背后与地产周期有很大的关系，究其原因与GDP增速量化目标有很大的关系。2019年三季度正好是刺激地产加基建的时间窗口，如果在经济下行压力之下放松地产基建，经济将会迎来两年半左右的上行周期，周期消费会相对占优。但是自2017年开始，量化的GDP和M2增速目标开始被逐渐淡化，取而代之的是M2增速与名义GDP增速相匹配。这种目标之下，通过房地产再刺激经济将会变得相对难行。三年半信贷周期可能会失效。

⚑ “科技+金融”的新上行周期。我们相信政府这一次不会选择放松地产和大规模刺激基建，如此一来虽然会面临阶段性经济增速下行压力，但是会倒逼更多的资金进入到创新领域，伴随着科技周期触底回升，科技板块有望迎来两年的上行周期，“科技+金融”将成为新的两年上行周期的优选配置。

⚑ 下半年股市资金供需有望得到改善。美联储货币政策宽松预期不断升温，为国内货币政策带来更大空间，叠加监管层反复释放维持汇率稳定的信号。下半年外资可能重回扩张，为市场带来增量资金。同时科创板的推出会使市场融资资金需求增加，资金供需均有望改善。总体仍可能保持资金小幅净流入的状态。

⚑ 企业盈利底部将至。预计本轮盈利周期的底部大概率在2019年二季度或者三季度出现，参考行业财报以及中观景气趋势变化筛选出值得关注的配置的行业：未来经济增长的新动能：重点关注通信设备/通信基建；景气寻底期：汽车、电子等；逆周期调节：公用事业等。

⚑ 主题投资氛围依在，缤纷可期。三条方向可供参考：行业性主题看5G下游应用主题扩散（VR/AR、高清视频主题等）、云计算；事件性主题抓自主可控主线；政策性主题看自由贸易港/区。

⚑ A股估值水平回落至低位。大盘股相对于全部A股的相对估值逐步回落，而中小盘相对于全部A股的绝对估值却出现了一定的提升，部分基本面较好的中小型公司逐渐得到投资者的青睐。

风险提示：经济超预期下滑风险，外部环境不确定性风险。

一、站在新科技周期的起点

1、什么是科技周期？

什么是科技周期？人类及科学和技术文明的发展不是平稳向前的，而是存在很强的周期性，伴随着新的理论的发展，诞生了新的技术，技术产业化催生出新的产业，新的产业带动经济不断向前发展。但是，伴随着理论和技术的停滞，新的产业逐渐饱和，渗透率达到极致，科技周期进入下行周期。

关于科技周期或者创新周期，学者在这个领域有许多研究成果，例如康德拉季耶夫周期理论、熊彼特的创新理论，雅各布·范·杜因的长波理论。综合来看，科技周期无外乎是以下四个阶段。

第一阶段是引入阶段。这一阶段的特征：一个新产品首次出现于市场，这往往是该产品被证实有市场需求之前，而且常常是在他所有方面得到充分技术验证之前。该产品的销售量很小，且增长缓慢。

第二阶段是增长阶段。这个阶段需求增长开始加速，总的市场规模迅速扩张，这个阶段也可以成为起飞阶段。

第三阶段是成熟阶段。这个阶段需求平缓下来，而且在大多数情况下，增长仅由重置替代率和新家庭的形成率决定。

第四阶段是衰退阶段，该产品对消费者开始失去吸引力，销售量逐渐下降。

从大的技术周期角度来看，人类已经经历了农业革命、两次工业革命、信息革命等重大的技术革命，目前我们仍处在信息革命阶段。伴随着人工智能技术、量子计算等技术的成熟，我们可能会进入智能革命时代。

2、信息革命时代的科技周期

当前我们仍然处在1980年代开启的信息革命时代。1990年互联网的诞生，开启了互联网的时代。

根据爱因斯坦质能方程：能量=质量乘以速度的平方。在信息革命之前，人类生产力的提高就是靠提高能量的利用效率，例如蒸汽机、内燃机、电能直到核能的使用，人类科学所能实现的质能量转换效率达到极致。在可控核聚变实现之前，人类在能量提升效率的限制，也就直接约束了生产力的提高。

但是，伴随着半导体、电脑、互联网的发明，信息革命的来临，让人们提高了信息的交换速度，诞生出来新的生产力，那就是数据生产力。

我们提出信息时代，

在这里，数据量由各种硬件终端产生，例如电脑、服务器、手机等，而硬件必须依附于系统，例如WINDOWs，MacOS，IOS以及未来可能的鸿蒙系统等。基于系统的软件及应用，例如微信、阿里巴巴等。但是，最底层的就是芯片和半导体。

通讯速度先后经历了互联网诞生和普及，以及移动互联网时代移动通信沿着2G-3G-4G-5G的演绎，每一次通信代际的更替都带来通讯速度大的变化

我们总结，信息革命时代可以分为大的三次技术浪潮，

第一次信息浪潮 互联网的诞生和泡沫

互联网时代开启了第一次信息浪潮，人们可以通过PC连接互联网，伴随着互联网的诞生带来了PC的普及，信息产业迎来了第一次爆发。2000年互联网泡沫破裂，进入低调发展的阶段。

第二次信息浪潮 互联网和手机的普及

以中国为例，2004年中国互联网用户仅有1000万用户，到2008年年底，用户数超过8000万。5年的时间，用户数增长接近8倍。

1983年，世界上第一部移动手机电话终于问世--摩托罗拉DynaTAC8000X(大哥大），但是从1983年至2000年，手机都没有得到很好普及，伴随着2G网络的诞生，手机开始拥有越来越多的功能。2003年开始，诺基亚1100面世，手机迎来爆发。2002年全球手机销量仅有4亿部，到了2008年，手机销量达到12亿部，而2018年全球智能手机销量也不过14亿部。

第三次信息浪潮 3G-4G网络支持下智能手机催生移动互联网

2008年6月，苹果公司发布了Iphone 3GS，这部划时代意义的产品开启了智能手机时代，同时也开启了移动互联网时代，2009年，智能手机出货量只有1.7亿部，到2016年智能手机出货量达到顶峰14.7亿部。

目前，移动互联网和智能手机的渗透率已经接近饱和。

第四次信息浪潮 5G网络支持下 AIOT时代开启。

3G-4G时代完成了人人互联网，通过移动互联网，人们可以随时随地与世界上绝大多数人实现及时交流。人人互联网已经达到极致，由于人接受信息和处理信息的能力是相对有限的。例如，8k显示屏可能已经是人眼感知的极限。因此，5G时代将信息处理和传输速度再提高十倍，延时降低十倍，对人自身来说意义已经相对有限。

但是，对于机器来说，进入5G时代的信息通讯速度和反应速度才刚刚开始能够实现重要作用，人工智能技术带动的很多领域将会迎来爆发。5G将会开启万物互联，称之为“to M 互联网或者智联网（AIOT）”

3、科技周期的量化度量

伴随着每一次信息浪潮，新的生产工具诞生、普及、成熟、再至衰退，形成一次大的周期。前面提到信息时代的数据生产力=数据量×通讯速度2

信息时代无论什么样形式的终端，最终底层都是半导体，因此半导体的销量给了我们很好的观察科技周期的一个视角。当技术进步或者经济发展，人们产生了更多的数据存储、处理、传输的需求，就需要更多的半导体芯片和集成电路。人们使用更多的半导体时，意味着信息水平和数据生产力的不断提升。

半导体给了我们观察数据量生产、存储、显示的指标，通讯速度方面，2002年以前没有太好的指标，进入移动互联网时代后，移动基站同比增速给了我们一个很好的视角。

（1）半导体周期

前面我们提到的三次大的信息科技浪潮，分别对应了半导体三次大的上行周期，分别1992-2000，2002-2008；2009-2018；三次科技浪潮均以半导体销量的大幅下滑告终。目前，我们仍然第三次信息浪潮——移动互联网浪潮的衰退阶段，可以观察到半导体销量大幅下滑。

大的周期分析可以帮助我们从大局观角度观察信息科技的演变和大的周期，但是对于投资来说，却并没有太大的实际帮助。具体到投资领域，我们需要更细的框架。

前面提到的三轮大的半导体上行周期，每一轮大的半导体上行周期，其实又可以拆分为若干小的周期，这种大的技术创新中的中小周期的出现与经济运行也有很大的关系，因此，半导体周期实际上是创新周期和经济周期的叠加，从历史上来看，半导体周期持续的长度平均为3.5~4.5年之间，上行周期，大约是2-2.5年，下行周期大约是1~1.5年左右。 

目前，从大的创新周期来来看，智能手机和移动互联网浪潮非常成熟，第3轮大的创新周期已经开始进入下行阶段，而从小的周期来讲，由于2018年二季度开始全球经济进入了下行周期，因此小的周期也进入快速下行之中。我们面临的情况有点类似于2000年以及08年的情况，按照每一轮周期下行一年到一年半左右的时间，那么本轮周期的底部有望出现在2019年的三季度到四季度之间，也就是说我们很有可能即将进入本轮半导体周期的下行周期的底部。伴随着5G引领新的一轮创新周期到来。半导体周期有可能会开启新一轮大的上行周期，我们称之为“第四次信息技术浪潮”。

（2）通信设备周期

从2000年开始，通信技术带来的通信进步周期大致走了2G-3G-4G的三个周期，每个周期以基站建设爆发为标志，持续时间大约五年，这五年中，除了基站外，一定伴随而来的是一种终端的崛起。

2G时代，手机和个人电脑PC普及率大幅提升；

3G时代，PC渗透率进一步提升，智能手机开始引入；

4G时代，智能手机渗透率大幅提升，大数据云计算崛起，服务器销量大幅提升；

从3G和4G时代来看，工信部发牌是大规模建设的开始，新的一轮周期开启，今年6月6日，工信部发了5G商用牌照，进度大幅提前，我们提前进入了5G周期。

（3）半导体周期和通信周期的关系

通信技术的进步和发展有望带来新的技术和产品，伴随着新的产品被大量使用，半导体进入上行周期，整个科技进入一轮上行周期。当前，5G牌照已经发放，通信技术周期已经进入新一轮上行周期，伴随着5G带动的技术突破，新技术和应用场景有望普及，带来一轮新的半导体上行周期，开启一轮新的周期。

4、科技周期与资本市场

我们可以看到，科技周期对于信息技术板块有着关键的作用。无论是中证信息指数相对沪深300指数的超额收益，还是费城半导体指数相对标普500的超额收益，都是出现在半导体周期或者说科技周期进入到上行趋势的过程当中。

2009年下半年到2010年底，以及2013年至2015年中，都是一轮新的科技周期开始之后，中证信息指数相对沪深300指数开始具有明显的超额收益，2016年到2017年也是一轮技术上升周期，虽然费城半导体指数相对标普500指数有明显的超额收益，但中证信息指数超额收益并不明显，如果我们把中证信息指数中的龙头，高研发科技龙头单独做一个指数[1]。我们会发现，其实真正受益于科技进步趋势的科技龙头，是明显具有超额收益的。

[1] 参加报告《重估稀缺科技龙头》

5、资本市场政策支持周期与科技周期

我们此前在报告《崛起的A股！五年一遇资本市场政策友好期再临》中提出，政府对于资本市场政策支持存在5年的周期，每隔5年会以国务院的名义下发支持资本市场的文件或者推出新的交易板块。而我们发现，巧合的是，资本市场的支持周期与通信技术周期，或者说科技周期，有着高度的重合，可以这样理解，资本市场对于科技的发展有着重要的意义，每当一轮新的技术浪潮来临之时，国家都会出台相应的政策，或者推出相应的市场来支持科技板块的发展。

而每一轮科技上行周期叠加资本市场政策友好期，信息技术指数都有出现一轮明显的上涨。

6、5G开启第四轮信息技术浪潮

2019年6月6日，5G牌照发放，关于5G的研究报告汗牛充栋，一般来说，人们会用三大应用场景来定义5G未来的发展。即：

eMBB（增强型移动宽带）：伴随着5G通信速度比4G提高十倍，大量基于高流量的应用例如VR/AR/MR、4K/8K高清视屏、云电脑等等会加速应用。MR可能崛起为新的通讯中端。

uRLLC(低延时高可靠通信)：5G的延时相比4G很可能会大幅降低，这对于自动驾驶、智能制造、工业互联网有着更加重要的意义。自动驾驶有望实现，而低延时下，更多的生产场景有望被机器替代。

mMTC(低功耗大连接)：长期来看，mMTC应用场景需求将通过NB-IoT等物联网技术实现

不过就像是4G开始商用后，大家都在问4G有什么用？但实际上，4G对人们的生活方式影响广泛且巨大。面对技术进步，人们的想象力是匮乏的，实践才能出真知。当数据量再一次迎来爆发，通讯速度再一次加快，很难想象5年后人们的生产生活将变成什么样。

但是无论如何，我们相信，5G引领的第四次信息浪潮，将会使得数据产业和数字经济在整个经济中扮演更加重要的角色，对于中国经济结构转型起着至关重要的作用。

7、小结：最早从19年三季度开始，有望开启一轮新的科技上行周期

我们建立了一个简单的科技周期的分析模型，利用半导体销量和移动基站产量来衡量信息革命时代的科技周期。自1990年互联网诞生开始，我们经历了三轮大的信息科技周期。当前我们正处在第三轮信息科技浪潮——移动互联网带领的一轮技术浪潮成熟后的下行周期阶段。

但是根据半导体周期规律以及移动基站产量来看，伴随着5G建设开启，移动基站销量已经同比大幅攀升，通信技术进入上行周期；半导体周期有望在今年三季度触底。5G带来的一系列新的应用有望逐渐进入引入普及阶段。自2019年三季度开始，我们有望开启一轮新的科技上行周期。

二、信贷周期的“失效”与数字经济的崛起

1、 三年半的信贷周期理论

我们在多篇报告中提出了中国经济运行的三年半的信贷周期。当经济下行时，货币政策会转向宽松，货币政策宽松后往往会放松地产或基建，伴随着地产基建融资需求的回升，中国经济将会迎来两年半左右的回升期。但是，伴随着经济复苏，杠杆上升，货币信用转为紧缩。中国经济将会重新回到下行周期，持续时间大约一年。

按照十年期国债利率3.5%，新增社融大幅回升，企业盈利增速回落，我们可以将经济划分为“下行期”“复苏期”“转折期”[2]。

[2] 具体参见《A股涅槃论（捌）——信贷周期论与机器进化论》《A股投资三段论：兼论市场底部信号与市场风格——A股投资启示录（三）》

根据这样的划分，我们提出了一个判断A股所处阶段的三阶段模型，帮助我们判断A股所处的位置，基本特征是：

当社融增速大幅回升，经济周期将会进入处在上图中红色——复苏期，这个阶段A股多半会有不错的表现，这个阶段，消费、周期板块相对占优。因此，人们总结出一句俗语“社融飞，搞消费”

当企业盈利高企，通胀升温，货币信贷政策会转向紧缩，利率提升（高于3.5%），这个时候，融资需求会受到约束，新增社融增速下滑，企业盈利触顶回落，经济进入上图中绿色转折期。这个阶段，企业盈利增速下滑带来估值下杀，同时3.5%以上的利率水平也对估值水平形成压力，造成戴维斯双杀。A股历史上著名的熊市（0405/08/11/18）都是出现在这个阶段。

当经济下滑，货币政策会逐渐宽松，利率会逐渐下行，当利率从上至下击穿3.5%时，这时候，宽松的流动性和较低的利率水平开始对估值产生正贡献，虽然盈利仍较低，但市场对于政策的放松存在预期，因此，这个阶段指数开始企稳，并出现阶段性的重要低点，开始震荡向上。这个阶段受益流动性改善的券商、TMT等板块相对占优。中小市值风格相对占优。

根据这样的模型，我们在去年11月年度策略报告中《冯虚御风，踏浪而行》中，描述了2019年上半年可能会出现的情况，“我们认为A股明年上半年面临经济下行和流动性宽松的“下行式宽松”的局面，TMT板块有望占优；若年中社融增速大幅回升，经济有望企稳，消费加周期有望占优。如我们所预测的，2019年，年初至4月中旬，创业板指一度大涨超过40%，TMT板块迎来强劲反弹。但是，我们预期下半年将会出现的社融增速回升，在一季度就出现了。市场立刻按照经济复苏的逻辑进行配置，伴随着通胀预期升温，消费板块从4月中旬开始一度占优。

2、为什么信贷周期是三年半？

为什么这个信贷周期一定是三年半？有一种解释是40个月的库存周期，也就是所谓基钦周期。不过，在我们看来，在中国可能三年半的周期更多的是地产周期。房地产在中国经济中扮演着非常重要的角色，从货币宽松到融资放量，再到房地产销售增速回升，新开工回升。而平均来看，房地产平均开发周期是30个月左右，正好对应了两年半左右的上行周期。

关于地产的讨论非常多，大多数学者和分析师都认为依靠地产基建的模式不可持续，最主要地产和基建都是高杠杆的发展模式，而历史证明，经济危机的发生，与高杠杆离不开关系。更有日本地产泡沫破裂对经济影响就在身边。政府不知道吗？可是为什么每隔三年就要刺激一次经济？不刺激不行吗？答案是，以前真不行。

这个逻辑要追溯到1979年12月，邓小平在会见日本首相大平正芳时第一次提出“小康之家”的概念，这个思想经过完善，后来形成了明确的“三步走”发展战略。1987年10月，党的十三大把邓小平“三步走”的发展战略构想确定下来。“即：第一步，从1981年到1990年，国民生产总值翻一番，实现温饱；第二步，从1991年到20世纪末，再翻一番，达到小康；第三步，到21世纪中叶，再翻两番，达到中等发达国家水平。自此，国民生产总值GDP就成为政府追求的最直观和可量化的指标

为了完成每十年翻一番的目标，我国政府每年的政府工作报告中的GDP增速长期被设定在7-8%附近，这是因为，每十年翻一番，年化增速就是7.2%。

如果我们拆解GDP增速目标，我们发现，消费对GDP的拉动保持在4.5%附近，第三产业对GDP的贡献保持在4%附近，这两个增速非常稳定。而出口和第一产业对GDP的贡献相对较小，7.2%和4.5%左右之间的缺口必须由资本形成和或者说投资来贡献。

什么投资最快见效？毫无疑问是基建和地产，相比基建，地产的产业链更长还能拉动消费。因此，地产永远成为稳增长的首选，只要资本和投资对GDP的拉动在3%以下，必然会触发加大地产和基建的投资。而基建的资金来源，一方面来自于发债，另一方面就是地方政府的卖地收入。

而要拉动基建就要靠信贷，靠杠杆。因此，从1999年开始至2017年，政府对于 M2目标永远都高于GDP目标。

在这样一个大的政策目标，如果M2增速比较低，政府就会采取其他方式督促你买房投资，比如降准、降息、放松限购等手段，使得地产需求回升，带动其他投资回升，地产投资的回升伴随着大量的土地货币化，以及二手房成交的回升。而土地购置费和二手房成交都会派生出M2，但不会直接产生GDP，如此一来，M2增速高于名义GDP增速目标就会完成。

而M2增速高于名义GDP增速，“货币超发”，房价就会涨。当然，为了避免形成太快上涨的预期，往往涨一段，GDP增速目标完成，就会收紧货币政策和地产政策。房价就会小幅回调。但是，消费能贡献的增速永远是低于7.2%的翻一番目标，所以，一旦收紧货币和信贷，投资增速就会掉下去，就会继续宽松。这就构成了中国特有的三年半信贷周期。

3、信贷周期为什么可能会失效？

直到2016年，这个逻辑仍然成立。所以，M2增速高于名义GDP增速，房价会涨；房价上涨，促使居民买更多的房子，开发商建更多的房子，M2和名义GDP增速就会回升，完成既定的M2和GDP目标。

变化从2016年开始出现，2016年，GDP做了一次大的修订。将研究和开发（R&D）支出资本化后计入固定资本形成，扩大了GDP的核算范围。

按照修订后的计算方法，以不变价计算，2016年完成GDP相对2010年翻一番目标，以现价计算，2017年基本完成GDP相对2010年翻一番的目标。

2017年底，十九大召开，报告中提出从现在到2020年，是全面建成小康社会决胜期。要按照十六大、十七大、十八大提出的全面建成小康社会各项要求。

以习近平同志为核心的党中央，综合分析国际国内形势和我国发展条件，将2020年到本世纪中叶这三十年分两个阶段来作出战略安排：第一个阶段，从2020年到2035年，在全面建成小康社会的基础上，再奋斗十五年，基本实现社会主义现代化；第二个阶段，从2035年到本世纪中叶，在基本实现现代化的基础上，再奋斗十五年，把我国建成富强民主文明和谐美丽的社会主义现代化强国。2020年全面建成小康社会、2035年基本实现社会主义现代化、2050年把我国建成富强民主文明和谐美丽的社会主义现代化强国，这就是新时代的“三步走”战略。

这个表述中，已经没有了国民生产总值的目标。

虽然在政府工作报告中GDP目标还存在，但是到了2019年，已经开始逐渐变为一个区间值。经济发展自有其规律，无论任何国家，在经历了持续的快速发展后，经济体量达到一定程度，增速下台阶是非常正常的现象。作为全球第二大经济体，在较长时间内保持6%以上的增速，已经是人类发展史上的奇迹。

这意味着，如果没有每十年翻一番的约束，中国经济增速可以靠向由消费和创新带来的一个相对更低的中长期增速。如此一来，依靠高杠杆的基建和地产继续保持高增长的必要性就会下降。当然，M2的增速目标也就不再需要。“房子是用来住的，而不是用来炒的”房屋将会回归到居住和实物属性，这样一来房地产金融属性创造信用可能逐渐淡出历史舞台。如果是这样，M2增速保持与名义GDP增速相似的目标，房产价格将会缺乏上涨的基础。

2019年政府工作报告中，提出“广义货币M2和社会融资规模增速要与国内生产总值名义增速相匹配”，这一目标的提出，对于中国经济发展将会有深远影响。

4、当下发生了什么，为什么社融增速回升经济却未回升？

（1）地产调控未放松，地产投资下半年增速下行，制造业投资继续萎靡

回到当下，2019年距离上一次社融增速大幅回升的2016年过去正好三年，这一次，又出现了社融增速回升。当社融增速回升后，市场立刻预期经济可能会转暖。3月经济数据确实有所回升，但是4月开始，我们看到社融增速和经济指标都重新回到下行通道中。大部分的解释是受贸易摩擦的影响。但是，这一次的社融增速回升，与之前不同。

如果我们将社融进行拆分，将其中代表中长期信贷的新增中长期贷款、新增信托、委托贷款提取出来求和之后得到一个增速，我们发现，在此前三轮社融回升的阶段，地产销售、中长期信贷增速同步回升。换句话说，是投资需求回升带来的社融需求回升，而2019年年初，社融增速也明显回升，但是很遗憾的是，1-4月中长期性质信贷增速同比仅回升至6%，1-4月地产销售面积仅与去年同期持平。也就是说，我们无法判定这次的社融回升会带来中国经济进入两年半的上行周期。

那么，下半年地产销售会不会大幅回升，开启一轮新的信贷周期？按照M2增速与名义GDP相匹配的目标，这种事情不会发生，因为要想地产销售明显回升，那么M2增速大概率就会高于GDP增速，房价就会上涨，这个并不符合当前总的调控目标和房住不炒的总思路。

实际上，尽管今年经济下行压力较大，但是目前来看，政府对地产调控并没有放松。前四月地产销售面积仍然保持负增长，这对下半年的地产开工和房地产投资产生负面影响。

另外一方面，受到贸易摩擦以及企业盈利尚未改善的影响，1-5月百城工业用地面积增速为负增长，也带来中长期融资需求的萎靡。

因此，本轮社融增速回升，但由于地产销量未明显回升，而且制造业融资需求萎靡，导致中长期信贷需求萎靡，因此，社融增速回升，并未带来经济的明显改善。

（2）专项债配套融资开启，基建增速有望回升对冲地产和制造业投资下行

面对无法进一步刺激的地产，以及制造业面临的压力，为了保持融资需求稳定，在基建领域的投资却在悄然发生变化，去年年中以来基建领域投资正在触底回升，对于整体固定资产投资以及经济增长起到一定的托底作用。6月10日，中共中央办公厅、国务院办公厅发布了《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》，允许将专项债券作为符合条件的重要项目资金本，条件之一是要满足“铁路、高速公路、供电、供气等重要项目”，这可以有效缓解基建项目受限于资本金不足的压力，并且加强基建领域的投资力度，进一步增强基建投资对于经济的托底作用。

首先，2019年地方政府专项债额度为2.15万亿元，相比2018年提升8000亿元。2019年前五个月已使用额度为8726亿元，也就是6-12月份可使用新增专项债剩余额度约为1.28万亿元。参考2018年以来新增专项债用途分类，可以发现2018年6月以来用于土地储备和棚户改造的专项债金额占比大约为70%左右，剩下的30%用于基建以及其他方面。估计未来新增专项债中大约有20%将用于基建部分，数额为2500亿元左右。

然后，上述通知中有提到专项债可用于项目资本金的两个要求，一个是要针对特定重要项目（如公路、轨道等建设），另一个是要求评估项目收益偿还专项债券本息以后专项收入需要具备融资条件；本文假设上述可用于基建领域的新增专项债中的50%额度能满足上述两个条件，即1250亿元的专项债资金可用于项目资本金。

最终则是要确定这些新增项目资本金可以撬动的基建投资金额，参考目前多数基建项目资本金比例（约为20%，即杠杆系数为5），那么新增基建投资有望达到6250亿元左右。2018基础设施建设投资累计值为19万亿左右，以上新增基建投资测算值占2018年基建投资额的比例为3.3%左右，即可拉动今年整体基建增长3.3个百分点左右（说明：由于新增专项债中基建用途比例、符合要求项目的比例以及杠杆系数均为估测值，因此专项债券可用于资本金以后可拉动的基建增长拉动率测算存在一定的误差）

综合以上，下半年，制造融资需求仍然萎靡面临下行，而地产投资面临下行压力，为了保持投资的稳定，下半年在专项债及配套融资的拉动下，基建领域的投资有望继续加码，对冲掉制造业和地产投资增速的下行，熨平融资需求的波动。这将会是我们面临的一种新的局面——没有刺激，只有对冲。

可继续关注具有熨平经济周期特征的行业，如电热燃水、轨道交通、水利水电等公用事业和基建项目。全国投资项目在线审批监管平台的监测数据显示，全国基建审批累计项目总投资在2019年前五个月保持正增长，一改2018年持续下行的颓势。具有逆周期调节属性的行业，包括电热燃水等生产供应业、水利环境公共设施等公用事业投资热情正在逐渐恢复。在工业企业盈利持续下台阶的过程中，电力热力、铁路船舶等逆周期行业的盈利却在逆势上行，前期基建领域的投资已经初见成效。从全国投资项目在线审批监管平台监测的数据来看，目前基建投资金额已经恢复至正增长，其中电力、热力、燃气及水生产和供应业的投资增长情况最为良好。

5、数字经济的崛起——如何实现高质量的增长

如果宏观杠杆率不再增加，房地产销售面积不再如以前大幅增加，加上出口受到一定冲击的情况下，工业部门能够贡献的增速大概率下滑。在经历了40多年高速发展，保持每十年翻一番之后，我们需要更加高质量的发展而不是更高杠杆的发展。

从GDP增速贡献来看，工业部门当前贡献的增速为2.4%过去几年基本保持这个水平，未来可能会面临一定的下行压力。而服务业贡献增速约为2%，流通业贡献0.9%，这个增速基本保持稳定，那么当前对经济新的拉动点，而且对经济贡献越来越大的变量就是信息产业，信息产业贡献的增速已经由16年初的0.5%，到2019年一季度贡献增速达到0.9%。

由于信息服务领域GDP增速远高于GDP增速，信息服务对GDP的贡献将会越来越大。但是，我们也应该看到2018年以来，信息服务GDP增速开始下滑，到2019年4月，计算机及软件收入增速为6.8%，尚且低于名义GDP增速。其原因就正好是我们前面所描述的，2018年下半年开始，全球科技已经进入了第三次大的创新浪潮的衰退期，科技周期进入快速下行阶段。如果没有新的技术和新的浪潮，那么信息产业也难以扛起经济转型的大旗。

但是，正我们前文中所描述的，伴随着5G牌照发放，5G大幕开启，自2019年下半年开始，第四次信息技术浪潮有望开启。科技周期将会再一次开启上行周期。由于信息产业和数字经济在经济占比中已经明显提升，一旦信息产业和数字经济进入上行周期，将会对经济增速的企稳产生重要贡献。

未来，中国经济可能出现从未有过的局面——在经济下行后，经济的企稳将第一次不是依靠房地产！

6、小结——现在，又有两条路摆在面前，这一次会怎么选

2008年，美国次贷危机爆发，全球经济被拖入深渊。中国选择了“四万亿”这条道路，对于中国经济乃至全球经济的复苏做出了重要贡献。无数学者回忆起“四万亿”，都不禁想，如果当时就开始不进行刺激，而是选择进行改革，进行结构转型，会怎样？

历史没有如果，2009年之后的十年，只要经济下行，我们每一次都试图通过改革和经济结构转型来维持经济的稳定，但是由于传统经济占比巨大，新兴产业对经济拉动的贡献难以对经济起到太大的拉动作用，由于经济增速目标的约束，到最后我们最终的选择都是——地产以及基建加杠杆。

当然过去十年，地产和基建对中国经济做出了卓越的贡献，中国居民的居住环境和基础设施建设实现了跨越式发展，稍微遗憾的就是杠杆水平确实有明显的提升。

2019年三季度，我们再一次同样面临全球经济下行，而这一次还有美国在贸易、科技领域频频对中国施压，中国经济再一次面临下行的压力。摆在我们面前的依然是两条路——地产基建或是结构转型。

一边，是高杠杆压力和高房价，三令五申“房住不炒”，甚至提出了新的量化指标“M2和社融增速与名义GDP增速相匹配”，理论上，如果再靠地产，结果一定是“房必炒”，M2增速必然高于GDP。

另外一边，新一轮信息技术浪潮即将开启，中国数字经济产业已经在很多领域领先全球，对经济的贡献也越来越大。自主创新的空间也越来越大。但是，现阶段数字经济毕竟无法与地产经济相抗衡，那么我们将在未来一段时间内，面临GDP 增速一定的下行压力。

对于A股投资来说，政府的选择至关重要，按照三年半的信贷周期规律，2019年下半年又到了放松地产政策的窗口。如果放松地产，放松货币，我们有理由相信，按照惯性，地产销量还是会明显回升；或者大规模开启新的基建投资，那么新一轮信贷周期开启，经济周期有望迎来两年半左右的企稳上行周期，三年半的信贷周期仍然有效，那么我们的配置建议将会是“消费+周期”。

如果政府这一次没有选择放松地产和大规模刺激基建，阶段性的经济增速面临下行压力，但是倒逼更多的资金进入到创新领域，伴随着科技周期触底回升，科技板块有望迎来两年的上行周期，我们的配置将会是“科技+金融”。

路怎么走，又到了选择的时候了。

我们相信是后者。

三、经济下行压力下宽货币政策有望延续

1、新一轮全球宽松周期预期升温

从全球PMI来看，自2018年初开始，全球经济同步放缓。截至今年5月末，摩根大通全球制造业PMI已经接近荣枯线50；而欧元区、日本、韩国等主要国家的PMI已经落至50以下，全球经济仍在持续放缓中。与此同时，贸易摩擦不断升级，对全球贸易直接产生负面冲击，加剧短期之内全球经济下行压力。

相比之下，美国经济此前受益于特朗普减税等财政政策相对强劲，但从2018年三季度开始，美国经济也进入下行通道，尤其在今年回落较为明显。最新数据显示，美国5月非制造业PMI仍显强劲，但不及预期的非农就业数据和持续放缓的制造业PMI，加剧市场对美国经济衰退的担忧。5月美国非农就业人数只有7.5万亿，大幅低于市场预期；ISM制造业PMI从2018年8月61.3降至今年5月的52.1，下行趋势明显。从美联储重点关注的指标核心PCE来看，美国通胀持续低位，增大美联储降息压力。

全球尤其美国经济放缓，贸易摩擦升级进一步加大了全球经济的不确定性，在此情况下，各主要央行于近期接连释放货币政策偏鸽信号。6月第一周，日本央行行长表示会继续宽松的货币政策支持经济发展；澳联储和印度央行先后降息，且印度银行已经是年内第三次降息；欧洲央行行长德拉吉表示“适度的货币政策宽松是必要的”，美联储主席鲍威尔表示“会采取适当行动去维持经济扩张”等说法均向市场传递出货币政策边际转鸽的信号。

疲软的经济数据已推动市场对美联储货币政策预期转向，鲍威尔的讲话又进一步强化了美联储降息预期。CME美联储观察工具显示，在今年3月和5月美联储议息会议前后市场对美联储降息概率均有提升，进入6月以后，降息概率继续大幅上行。截至2019年6月7日，美联储6月降息概率提升至24.5%，9月和12月降息概率分别高达95.6%和98.8%，市场对美联储降息预期明显上行，尤其对下半年降息预期较为强烈。

因此，综合考虑经济数据、美联储表态以及市场预期，年内美联储降息已是大概率事件。如果美联储降息落地，将加速推动新一轮全球宽松周期的开启，对于改善市场流动性和缓解经济下行压力将发挥积极作用。

2、国内货币政策

回顾上半年，国内货币政策总体偏宽松，逆周期调节效果显现。年初降准和普惠金融定向降准动态考核释放流动性1.75万亿，在2~3月央行通过降准置换到期MLF等方式在公开市场回笼部分流动性，但市场流动性总体充裕，一季度社融和经济数据明显改善。进入二季度后，因市场预期央行货币政策边际收紧，利率在4月出现明显上行。但5月央行宣布分三次对县域农商行定向降准释放流动性3000亿，叠加4月不及预期的金融和经济数据，市场重启对宽松货币政策的预期，10年期国债收益率再次加速下行。尤其在包商银行事件影响下，5月末央行加大公开市场投放力度，缓解中小银行间流动性压力，且6月第一周，为了稳定市场对中小银行流动性的预期，央行继续对中小银行开展MLF操作370亿元。

那么，在主要经济体央行偏鸽信号不断、全球宽松预期升温的情况下，国内的货币政策未来又将作何选择呢？

首先，贸易摩擦升级，国内经济下行压力犹存，仍需偏宽松流动性予以支持。国内固定资产投资长期保持在较低增速，基建和房地产投资总体稳定。相比之下，制造业投资在今年持续下滑，降幅明显，累计同比增速从年初的9.5%降至4月的2.5%。从需求端来看，以中长期人民币贷款和委托信托贷款为代表的中长期融资需求尚未出现明显改善，意味着实体经济的投融资需求仍显不足。与此同时，美国在贸易方面对中国连续发难，加征关税将对国内的出口造成一定冲击，进一步增大经济下行压力。在这样的情况下，国内仍需要偏宽松的流动性环境以助力实体经济修复。并且央行行长也表示，“中国宏观政策空间充足，政策工具箱丰富，有能力应对各种不确定性”。

另外，从目前的情况来看，美元大幅走强的概率已明显下降，如果美联储加息落地，有利于减轻人民币汇率压力，增大国内货币政策空间。6月以来，随着美联储降息预期不断升温，美元指数明显回落，美元兑人民币汇率一直在6.9附近的位置徘徊。考虑到美国经济回落压力，美元指数继续大幅走强的动力不足。为了维护人民币汇率稳定，央行多次在香港离岸市场发行央票。近期监管层也反复强调“将保持人民币汇率在合理均衡水平上的稳定”。由此来看，人民币贬值最快的阶段接近尾声，汇率对货币政策的掣肘因素也会相应减弱。

因此，在全球经济放缓、贸易摩擦升级背景下，稳增长仍是当下货币政策考量的主要取向，国内货币政策在未来一个阶段仍有望保持宽松。并且人民币贬值压力有望在二季度前后得到释放，为货币政策打开空间。

四、股市资金供需改善——流动性展望

今年年初，外资大规模涌入开启A股春季行情，家电、食品饮料、金融等行业领涨。并且1月两次降准的实施使市场形成宽松的流动性环境。随着A股快速上行以及业绩公告、股权质押等担忧落地，融资客开始活跃，公募和私募基金也逐渐加仓，流动性驱动市场继续走高。之后不断公布的超预期经济和金融数据使市场形成经济改善预期，接力流动性形成今年第三阶段驱动力。但4月开始外资高位获利了结流出，5月市场避险情绪升温以及人民币的快速贬值导致外资流出规模继续扩大，叠加融资资金流出，对整个市场流动性形成较大冲击，A股连续调整。

展望下半年，美联储货币政策宽松预期不断升温，如果美联储如期降息，将对应减轻人民币汇率压力，为国内货币政策带来更大空间；并且监管层反复释放维持汇率稳定的信号。在此情况下，综合考虑市场调整至低位以及下半年A股纳入国际指数进程，我们认为外资可能重回扩张，为市场带来增量资金。但同时科创板的推出也会使IPO资金需求增加，资金供需均有望改善。测算结果显示，总体仍可能保持资金小幅净流入的状态。

1、资金供给端：外资流入有望重回扩张

（1）公募、私募基金发行

今年3月以来，公募基金发行总体回暖，前5个月主动偏股公募基金发行合计约1100亿份。考虑到老基金的净值变动和申购赎回情况，以各月原有基金的平均单位净值和净申购份额为基础，叠加基金仓位进行估算，原有公募基金资金净流出规模约102亿元。新发行基金上半年增量约600亿元，另外股票型ETF净申购规模约112亿元。综合考虑，上半年公募基金带来增量资金约610亿元。

考虑到目前公募基金处于历史较高水平，后续继续加仓空间相对有限。随着科创板推进，公募基金发行规模有望在下半年继续扩大。综合考虑ETF净申购以及原有基金赎回等因素进行测算，下半年公募基金增量资金约455亿元。

就私募证券投资基金而言，资管新规对私募基金的影响在2019年已经明显减弱，私募证券投资基金发行数目激增，截至2019年4月，基金管理数目为37685只，较年初净增加1997只；基金管理规模为2.35万亿元，较年初增加1165亿元，约5.2%。另外，私募基金仓位管理比较灵活，能够实现快进快出，根据私募排排网公布的数据，年初私募基金总体仓位出现大幅提升，但在4月和5月连续减仓。以私募基金平均管理规模为基础，其中40%为股票型和混合型基金，上半年仓位净提高5个百分点，据此计算，上半年私募基金带来增量资金约460亿元。考虑到市场调整后在下半年仍有一定上行空间，假设私募基金仓位会继续提升3个百分点，以最新私募证券投资基金规模为基础，则下半年私募基金增量资金约290亿元。

（2）银行理财产品

经过2017年控风险、去杠杆的调整以及2018年理财新规的冲击后，银行理财规模在2018年下半年出现回暖。2018年末银行非保本理财规模22.04万亿，权益类投资比例为9.92%， 其中，2018年上半年银行非保本理财规模下降5.8%，下半年提升5.56%，

从目前来看，2019年上半年银行理财产品发行仍处于收缩状态，预计理财规模仍会有一定程度下滑，但相比2018年会有所改善，假设上半年缩减3%，而权益比例不变（9.92%）且其中20%为股票投资，则上半年银行理财带来增量资金约为-130亿元。

过去私募银行理财可以进行股票投资，而公募银行理财不可以投资股票。银行理财新规规定，在理财业务仍由银行内设部门开展的情况下，公募理财产品可以通过投资各类公募基金间接进入股市；且银行通过子公司开展理财业务后，子公司发行的公募理财产品可以直接投资或者通过其他方式间接投资股票。

截至目前已经有三十多家银行计划设立理财子公司，截至6月8日，建行和工行的理财子公司已相继开业。考虑到银行理财子公司设立推进，银行理财产品规模有望回升。不过考虑到银行的风险偏好相对较低，短期对资金面的影响不大，但长期将为股市带来可观的增量资金。假设2019年下半年理财规模回升6%，权益类投资比例提升至10%，则对应增量资金约为260亿元。

（3）信托产品

2019年一季度新增投向为股票和基金的信托产品规模为95亿元，其中基金投向中按照14%的比例作为股票投资，则为股市带来增量资金为73亿元。据此推算，上半年新增信托为股市带来增量资金146亿元。2019年上半年到期的资金信托规模为18873亿元，股票投资比例按照目前约3%的比例计算，综合新发行及到期产品，信托资金在上半年对股市流动性的影响约为-420亿元。

2019年下半年单一和集合信托到期规模26466亿元，其中股票投资规模约794亿元，发行规模参考上半年，则下半年信托为股票市场带来的净增量资金为-650亿元。

（4）保险资金

2019年初，由于股票市场的快速大幅上涨，保险机构的权益投资占比出现较明显上行，截至2019年4月末，保险资金运用余额为16.99万亿元，较年初增长5833亿元（3.56%），各月基本平稳增长。其中投资股票和基金的占比为12.58%，较年初提升0.87%。假设上半年保险资金中股票投资占比提升0.5个百分点，则2019年上半年保险资金流入股市规模约832亿元。4月以来，市场连续调整，调整后的市场对保险将具有更大吸引力，预计保险资金仍存加仓空间。假设下半年投资股票的比例继续提升0.3个百分点，则给股市带来增量资金约525亿元。

（5）社会保障资金（社保基金、养老金、企业年金、职业年金）

不考虑国有股份划拨，社保基金的增量资金主要来自重要财政预算拨款（约200亿元）、彩票公益金（约300亿元）以及投资收益。2017年社保基金投资收益为1846亿元，2018年市场全面下调，假设2018年的总体投资收益为1000亿元。按照20%仓位计算，2019年全年增量资金约300亿元，则半年为150亿元。

基本养老保险基金方面，最新数据显示，地方基本养老保险基金签署委托投资合同8580亿元，一季度末已经到账委托资金6700亿元，较2018年末的6050亿元增加650亿元。按照20%的投资比例计算，半年增量资金约130亿元。

截至2018年末，全国企业年金实际运作金额为1.45万亿元，运作金额在去年累计增长约1960亿元（15.67%）。按照7.5%的股票投资比例计算，则2019年全年带给股市的增量资金约147亿元。

另外近期消息显示，山东省已经启动职业年金投资运营，首批资金已归集到位，标志着职业年金运作卖迈出实质性的一步。根据我们的测算，目前职业年金的实账累计规模或已达到7488亿元，未来每年的新增规模约1870亿元。而职业年金入市的初始投资比例不会太高，假设为7%~10%，则目前的存量规模给A股带来增量资金约520~750亿元，未来每年带来增量资金约130~190亿元。如果其他省份职业年金投资运营陆续落地，考虑到资金入市节奏，保守估计第一年带来增量资金150亿元。

（6）境外资金

今年年初在MSCI扩容及A股入富等预期下，叠加股票市场处于历史低位，外资大规模加仓布局。但4~5月，在全球经济增长不确定性加剧以及人民币汇率大幅下调等因素的影响下，北上资金大规模流出，5月虽有MSCI扩容第一步实施，但并未逆转外资流向。不过进入6月以后，随着A股再次调整至相对低位，且人民汇率压力边际减弱，外资重回净流入。前5个月北上资金累计净流入537亿，结合6月第一周情况，保守估计上半年外资净流入750亿元。

截至2019年3月末，境外机构和个人持股规模达1.68万亿元，占同期A股流通股市值的比例为3.71%。相比来看，一季度末公募基金持A股市值约1.95万亿，占同期A股流通市值的 4.39%，两类资金持股比例逐渐接近，足见境外资金在A股市场的地位日益凸现。

2019年下半年，除了MSCI扩容的两步，还有富时罗素指数和标普道琼斯指数将纳入A股，综合考虑以上因素，下半年外资流入规模有望扩大，保守估计净流入2500亿元。

（7）融资余额

2019年第一个月融资余额为下降状态，随着春季效应行情的开启，融资客在2~3月大规模涌入。进入5月后，随着外资的撤离，市场呈现连续调整，叠加各类不确定因素（中美贸易摩擦、美股波动、全球经济增长担忧加剧）的扰动作用下，市场避险情绪一直较为浓厚，融资客以净卖出为主。

前5个月融资累计净流入1658亿元，6月截至6月4日延续净流出74.5亿元，保守假设6月净流出200亿元，则上半年融资带来增量资金约1460亿元。对于下半年，我们认为市场仍存一定上行空间，如果假设上涨10%，而融资余额与市场流通市值的比例基本为2.1%附近，据此推算，下半年融资净买入约650亿元。

（8）股票回购

此轮回购潮始于2017年下半年，且规模在2018年呈现放量增长的状态，2018年全年股票回购规模约600亿元。今年前5个月股票回购规模约419亿元，其中，1月回购规模和去年12月回购规模均比较高，超百亿。而此后的几个月回购规模相对平稳，基本月均回购70亿元。按此规模推算，上半年预计回购为490亿元，下半年为420。

（9）分红

2018年全部A股上市公司实现归母净利润3.39万亿。截至6月6日，已经实施分红金额3744亿元，分红预案计划实施分红金额7775亿元。

对股东来说，分红款是一笔可以继续入市的额外的增量资金，这些资金回流到股市可以不断地为市场补充流动性。但是有些股东，尤其是公司的前三大股东更多的是国企、央企、地方政府及相关部门或其他法人（产业资本），对这些股东来说分红资金另有他用，一般不会再投向股市。我们假设机构投资者和个人投资者得到的分红资金会回流到股票市场，考虑到部分个人投资者属于上市公司大股东及高管，这种情况下他们获得的分红资金基本不会再回流。根据此前测算，符合假设条件的分红回流比例约25%。但是又考虑到去年市场跌幅较大，今年市场波动明显增大，投资者将分红进行再投资的意愿可能并不强，假设符合条件的资金中只有30%会回流。

据此估算，上半年分红资金回流约280亿元；如果目前的分红预案都能顺利通过，下半年分红资金回流约580亿元。

2、资金需求端：科创板带动股权融资回升

（1）IPO

2019年前5个月IPO融资498亿元，由于科创板推出在即，上半年IPO延续放缓，保守估计上半年550亿元。考虑到下半年科创板将推出，下半年A股IPO总体保守估计1400亿元，其中科创板上市企业募资规模1000亿元。

（2）再融资

前5个月增发融资2045亿元，其中属于货币募资的部分为378亿元，2019年再融资也较去年明显放缓，保守估计上半年为450亿元。参考历史情况，从预案到发行平均需要大约13个月，从股东大会通过到发行平均需要7个月，从发审委通过到发行平均需要5~6个月，从证监会核准到发行平均需要3个月。目前正在走流程的再融资项目预计募资规模合计约4800亿元，属于现金募资的约2500亿元，结合各环节所需时间进行推算，有望在下半年实施的增发再融资规模合计约680亿元。

在增发持续放缓的情况下，很多上市公司转而通过可转债进行再融资。上半年截至6月5日，可转债发行规模合计为1500亿元，其中属于上市公司发行的为1486亿元，目前A股上市公司可转债预案中，状态为证监会核准或者发审委核准的募资规模合计750亿元，属于董事会预案和股东大会通过状态的为3105亿元。从可转债发行各阶段所需时间和目前可转债发行预案规模进行推算，下半年能够发行的可转债大约为1690亿元。但考虑到固收类投资者会申购大量可转债，参考不同类型基金持可转债的情况，按照0.4的比例折算。则上半年和下半年可转债资金需求都约为680亿元。

此外，配股和优先股发行也会构成市场的资金需求。

上半年截至6月5日，配股实施募资规模合计为109亿元。目前配股预案中，证监会核准状态的预计募资规模合计约74亿元，股东大会通过状态的预计募资为513亿元，董事会预案的为106亿元。参考历史情况推算，现行的配股预案中下半年大约可以完成的募资规模约88亿元。另外，上半年截至目前优先股发行规模为300亿元，从历史数据来看，从预案公告到优先股上市基本需要一年时间。由于优先股的发行计划中，并没有公告计划发行量或者计划募资规模，这里保守将优先股发行规模假设为200亿。

（3）限售解禁与股东净减持

2019年限售解禁规模约3.2万亿，上半年与下半年解禁规模相差无几，全年解禁规模的板块分布为：主板1.98万亿、中小板7320亿元、创业板4947亿元；从解禁类型分布来看，首发解禁1.65万亿、定增解禁1.37万亿元、其他解禁1868亿元。解禁规模较2018年略有增加，一定程度由于2019年前几个月市场上涨导致解禁股份对应市值相应增加。

2019年前5个月净减持538亿元，较去年同期有所扩大，一定程度由于一季度市场快速上涨，股东减持动力增强。而随着市场回调，股东减持规模有所收窄，目前月净减持规模约80亿元，预计6月保持该水平，则上半年净减持620亿元。综合考虑市场涨幅、计划减持规模近期回落等因素，预计下半年减持规模略有放缓，保守估计400亿元。

（4）其他（手续费、印花税、融资利息）

2019年前5个月A股市场成交总额为61万亿元，按照最近一个月情况推算，上半年成交金额可能达到71万亿。如果按照经纪业务平均佣金费率0.25‰、印花税率1‰计算，则佣金费和印花税为1065亿元。上半年融资余额平均约8734亿元，按照融资利率平均8.6%，则上半年融资利息约380亿元。

考虑到2019下半年市场仍存上行空间，市场成交额可能与上半年相当，为70亿元，则下半年佣金费和印花税为1050亿元。2019年下半年融资余额估计平均在9275亿元左右，则融资利息约400亿元。

五、业绩寻底——企业盈利展望

2018年整体A股净利润增速延续了2017年一季度以来持续下行的态势，2019Q1净利润增长则出现反弹。参考A股所经历的三轮盈利周期，我们预计本轮盈利周期的底部大概率在2019年二季度或者三季度出现，非金融上市公司盈利增长在Q2或者Q3达到底部时会跌至负增长，但应注意的是由于逆周期调节措施的存在可能使得底部盈利增速出现一定程度的抬升；预计全部A股上市公司全年盈利增速将会回升至5.7%附近，非金融上市公司盈利增速回升至4.9%。2019年依然是ROE向下探底的过程，而销售净利率的变化是决定ROE水平的关键因素。大类行业盈利驱动因素出现明显分化，而参考行业财报以及中观景气趋势变化筛选出值得关注的配置的行业：

1.未来经济增长的新动能将集中在信息技术设备及服务业，重点关注通信设备/通信基建；

2.部分处于景气寻底期的行业有望逐步进入左侧配置阶段，具有较强确定性的代表性行业有汽车、电子等

3.具有逆周期调节属性的行业，包括电热燃水等生产供应业、铁路船舶设备、水利环境公共设施等公用事业等。

1、周期轮回——Q2/Q3见底，全年个位数增长

A股上市公司过去三轮盈利周期特征回顾。自2005年至今，从上市公司业绩的角度来看，A股上市公司一共经历了三轮完整的盈利周期，分别是2006Q2-2009Q1，2009Q2-2012Q3，2012Q4-2015Q4。过去三轮盈利周期呈现以下几个特征，每一轮盈利周期一般会持续36-42个月（与基钦周期42个月相一致）；盈利增长上升时期一般为12个月左右，下滑时期持续时间更久（24-30个月不等），即上升期：下降期的时间约为1：2，回落时间长短可能与经济韧性以及政府采取的逆周期调节措施有关；非金融上市公司盈利增速在周期底部一般会触及-10%或者更深的跌幅，过往三轮周期底部的盈利增速依次为-38.1%、-16.2%和-11.2%。

本轮盈利周期自2016Q1复苏，预计在2019Q2/Q3达到低谷。本轮上市公司盈利周期是从2016Q1开始复苏，经历了十五个月的持续扩张之后在2017年一季度达到本轮盈利的高点，随后进入缓慢回落的下降过程中，目前已经回落过程已经持续了二十四个月左右，接近本轮盈利周期的尾部阶段。与之前不同的是，2018年至今较为宽松的货币政策、基建投资加码、减税降费等积极的财政政策均在一定程度上熨平了经济周期，因此我们可以观测到本轮盈利周期的下行过程更加缓慢。我们预计本轮盈利周期的底部大概率在2019年二季度或者三季度出现。

在大量商誉减值冲击利润的情况下，非金融上市公司2018年报业绩增长已经跌至负增长（-1.9%）；剔除商誉减值影响以后，全部A股上市公司和非金融上市公司净利润增速则是提升至1.2%/0.5%，即恢复至正增长。参考历史盈利周期底部（一般非金融上市公司在周期低谷的盈利增速为-10%及以下），目前盈利增速与历史底部依然存在一定的差距，预计非金融上市公司盈利增长在Q2或者Q3达到底部时会跌至负增长，但应注意的是由于逆周期调节措施的存在可能使得底部盈利增速出现一定程度的抬升。

2018年整体A股净利润增速延续了2017年一季度以来持续下行的态势，2019Q1净利润增长则出现反弹。我们预计2019年全部A股上市公司盈利增长将在Q2/Q3触底，全年盈利增速将会回升至5.9%附近，非金融上市公司盈利增速回升至5.4%。

过去三年A股盈利增量的核心贡献来自于上游资源品行业，而在去年高基数以及需求弱化的情况下，上游资源品行业的价格中枢将会低于去年同期，资源品行业盈利增速在2019Q1已经跌至负增长，预计2019全年盈利保持负增长，约为-4.5%。制造业2018年盈利增速为-9.3%，我们预计去年四季度是中游制造业本轮盈利周期的底部，而由于许多企业为了在4月1日以后取得更多的进项税额抵扣而在一季度进行大量备货，导致制造业收入和盈利出现较大幅度回暖，接下来盈利增长大概率回归常态，预计2019年制造业盈利保持个位数增长。消费服务业盈利增长相对稳定，若下半年汽车销量能够逐渐走出低谷，可有效拉动消费服务行业的营收和业绩。在商誉减值压力出清以后，信息科技行业的业绩也恢复至正增长，特别是通信和计算机行业业绩确定性较强。

2、盈利韧性——销售净利率为关键

净利润增速一般是对目前盈利状况的衡量，但是ROE更多的是对盈利稳定性或者盈利可持续性的评判。本轮ROE自2016年三季度开始逐渐改善，在2018年中报达到高点9.5%，随后就逐渐进入缓慢下行通道中。参考非金融上市公司盈利周期，ROE回落的过程一般会持续至少15个月以上，而本轮ROE下降的时间（截至目前约为9个月）与历史相比还有较大的距离。从达到底部的时间来看，ROE一般会滞后于净利润增速1-2个季度达到谷底，预计在2019年下半年或者2020年一季度到达本轮ROE周期的底部。总的来看，2019年依然是ROE向下探底的过程，可能在年末或者明年年初达到最低谷。

2009年至今，非金融上市公司净资产收益率非常依赖于销售净利率的变化并且二者一般为同向变化，而资产周转率对于ROE的贡献度稍弱甚至为负向贡献，2016年以来ROE对于资产杠杆率的依赖程度越来越弱。展望2019年下半年上市公司盈利能力，销售净利率依然是决定ROE水平的关键因素。

目前来看，非金融上市公司资产杠杆大约稳定在255%左右，由于钢铁、采掘等传统周期行业的产能得到有效控制以及金融行业供给侧改革持续进行，上市公司的资产负债率将较难出现大幅度变动，对于ROE的贡献也将极为有限。

资产周转率的变动则是依赖于收入增速与总资产增速之间的博弈，2017Q1至2018Q2之间净利润增速在持续放缓，但ROE却在持续改善，收入增长快于总资产增长是核心贡献因素之一。但是进入2019年以来，收入端的持续下滑幅度已经快于资产端的变化；而进入二季度以后PPI有再度走弱的可能性，也可能会出现负增长的情况，因此收入增速可能会在Q2或者Q3再度向下探底，这对于总资产周转率的拖累将进一步加大。

而非金融上市公司销售净利率的变动幅度不确定性较大。一方面，非金融上市公司销售净利率与毛利率相关性较大，由于非金融板块成份股中的工业企业对于整体营收以及利润的贡献非常大，利润更倾向于向这些行业集中，因此PPI与CPI的剪刀差往往用来衡量企业毛利率的高低，目前来看PPI与CPI之差有继续扩大的趋势，预示了销售净利率可能在未来一至两个季度受挫。但是另一方面，制造业增值税率下调将会减轻企业的税收压力，同时二级市场回暖将会增加许多企业的投资收益，这都将会部分对冲销售净利率下行的压力。非金融上市公司销售净利率的变化是决定ROE水平的关键因素，同时不同行业的盈利能力分化较为明显。

3、大类行业——业绩趋势判断

上游资源品：基建投资加码可部分对冲价格下行压力，2019年盈利增速约为-4.5%。

2016年开始的供给侧改革带动上游资源品行业开启了一轮产能出清，供给端持续收缩带动大宗商品价格明显改善，2016/2017/2018年资源品行业盈利增速分别为133.8%/117.4%/27.1%。2018年全部A股上市公司的利润增量中大约有31%来自上游资源品行业，但是Q4贡献程度相比前三个季度已经有所弱化，核心原因在于大宗商品价格出现较大幅度下跌。进入2019年一季度后，工业品PPI同比增速进一步下跌至0增长附近，资源品带来的利润增量占比快速下滑至-14%。2019年前四个月工业企业中的资源品企业利润增速保持负增长。

5月PMI主要原材料购进价格指数和出厂价格指数均下行，未来PPI存在再度走弱的可能性。而资源品行业的盈利能力较为依赖于产品价格变动，预计2019年资源品行业盈利将跌为负增长。近日中共中央办公厅、国务院办公厅发布了关于专项债的通知，允许地方政府将专项债作为资本金，这将对基建投资的拉动作用不容小觑，下半年大宗商品价格可能会出现一定程度的回暖，但是全年价格中枢大概率小于2018年的价格中枢，预计2019年上游资源品累计盈利增速约为-4.5%。

从细分行业来看，采掘行业盈利将受制于产品价格上行动力不足，毛利率已经出现向下拐点，盈利持续上行显疲态。钢铁行业2019Q1盈利增速已经跌至负增长，由于宏观经济下行压力依然存在，钢材需求端缺少较为强劲的支撑；钢厂开工率和产能利用率尚可，但是原材料铁矿石成本上升对于行业盈利改善在成较大的抑制。受益于水泥价格持续上行，一季报水泥制造业盈利依然保持较高的增长；但是玻璃库存攀升且价格持续走弱，造成行业盈利跌至负增长。水泥制造成为为数不多的景气度最为持久的资源品细分领域之一。近期原油价格再次快速回落，这将对于化工整体盈利造成拖累，部分议价能力强的化学原料领域可能会有不错的表现。

中游制造业：盈利增长逐渐回归至常态，预计业绩个位数增速。

目前中游制造业绩回归至正增长，在2017年的业绩表现较为良好，盈利后的企业大多数都开展了新一轮的资产扩张，在进行过多的产能建设的同时并没有与之相匹配的需求，因此制造业产能利用率也是处在下降中。行业经过2018年持续的产能出清后，工业企业产能利用率也逐渐企稳，进入2019年盈利增长回暖；同时中游制造业的利润贡献由2018年-9%上升至2019Q1的12%，2018年四季度应该是中游制造业盈利的低点。

值得注意的是，一季度特别是三月时制造业景气指数以及盈利数据出现的较大幅度的跳升，这是许多企业为了在4月取得更多的税收抵扣而在3月提前大量备货的结果。进入二季度以后，制造业PMI、盈利增长如期回落。目前来看，制造业盈利将逐渐回归至常态。

从细分行业来看，由于自身更新换代需求逐渐满足以及外部需求有限的情况下，机械设备特别是工程机械板块的景气度将逐渐下降；轨交设备和油气装备景气度相对较好。电器设备行业将逐渐摆脱光伏政策和新能源汽车补贴退坡带来的负面影响，特别是光伏设备、风电设备等盈利将逐渐好转。国防军工行业则将受益于较为充足的订单数量。建筑装饰板块的预收账款增长处于行业前列，预示着未来收入和盈利增长较为有保障。

消费服务业：通胀压力可控，必选好于可选，整体盈利增速约为7%。

在宏观总需求较为低迷的情况下，必选消费行业的盈利韧性较强，其中饮料制造和食品加工行业的业绩增长最为稳健；医疗器械、生物制药、医药商业等行业在2019年一季报中出现较大幅度好转；禽养殖产业链保持较高景气度。相比必选消费品，可选消费品盈利表现一般，特别是乘用车、家具等板块在地产产业链的影响下业绩增长受到拖累，尤其是汽车销量持续低迷使得汽车行业盈利尚未走出低谷，预计二季度以后汽车销量将逐渐走出低谷。家用电器行盈利较为稳健，特别是白电和小家具需求端有支撑。可重点关注必选消费品中盈利保障较强的行业，如食品加工、饮料制造、禽畜养殖、医药商业等。

TMT：盈利分化将加剧，预计2019年整体盈利反弹至正增长。

TMT行业资产减值风险在2018年报中得到释放，进入2019年后大部分公司摆脱了商誉减值带来的困扰，但是盈利能力分化也更加明显。计算机和通信行业的盈利已经恢复至正增长，预计2019年将维持这种向上的趋势。而电子行业依然处于景气较为低迷的寻底期间，贸易摩擦、需求弱化以及库存过高均对行业盈利造成抑制，半导体制造商进行资本扩张的意愿极为有限。

金融地产：非银行业盈利将延续Q1改善趋势，银行业增速保持平稳。

2019年一季度金融行业出色的盈利对整体上市公司业绩带来支撑。目前来看，银行业业绩增长稳健，二季度二级市场表现相比Q1发生明显下行；证券业的盈利改善可能会受阻；保险企业手续费以及佣金支持税前扣除比例上调可减轻企业财务负担，可在一定程度上增厚公司盈利。

4、行业配置——基于行业景气度观察

本文以此2018年报和2019年一季报财务指标为依据，考察行业营业收入（创收能力）、净利润（盈利能力）、ROE（盈利质量）、预收账款（收入先行指标）、中观景气（行业趋势）、估值水平、公募基金持仓等七个指标的情况，得到各个行业总体得分水平，由此筛选出景气度向上的行业。由于目前可得的财务指标和基金持仓情况存在一定的滞后性，而参考中观景气趋势变化可以及时跟踪行业的基本面变化，因此根据行业近期的景气趋势变化筛选出值得关注的配置的行业。

⚑ 未来经济增长的新动能将集中在信息技术设备及服务业，重点关注通信设备/通信基建。

⚑ 部分处于景气寻底期的行业有望逐步进入左侧配置阶段，具有较强确定性的代表性行业有汽车、电子等。

⚑ 具有逆周期调节属性的行业（下半年专项债可作为资本金将撬动基建投资加码），包括电热燃水等生产供应业、铁路船舶设备、水利环境公共设施等公用事业。

⚑ 最后一个值得关注的行业是电气设备中的光伏行业。

未来经济增长的新动能将集中在信息技术设备及服务业，重点关注通信设备/通信基建。自2018下半年以来移动通信基站设备产量保持高速增长，复盘3G/4G时代发展，新的通讯时代来临前夜总是伴随着通信基站数量的大幅攀升。移动互联网流量需求也在持续扩大，目前仍保持翻倍增长；流量需求高涨对于移动通信传输设备提出了更高的要求。近日工信部向中国联通、中国移动、中国电信和中国广电发放5G商用牌照，标志着我国正式进入了5G商用元年。5G引入新频谱新技术使得前期基础设施的投资额加大，后期的三大运用场景将带动多个产业发展，带动全球经济发展，中国作为5G通信技术的领跑者，中国经济也将在5G的发展周期中受益。我们提出了驱动A股的十大进步趋势，其中5G、半导体、北斗、智能手机、云计算、人工智能等均与信息技术行业息息相关，2019Q1信息技术行业对于GDP的贡献率已经达到13.4%。

部分处于景气寻底期的行业有望逐步进入左侧配置阶段，具有较强确定性的代表性行业有汽车、电子等。汽车、电子行业净资产收益率下行的核心原因来自于销售净利率快速回落，乘用车销量以及半导体销量维持负增长预示了行业景气度的持续低迷。2018年中以来乘用车零售端持续下滑，经历了将近一年的调整以后，未来部分地区开始实施国五升国六，预计乘用车销量可能在6、7月份逐渐回暖；近日深圳、广州两地逐步放开牌照摇号和竞拍指标，将会为汽车零售端带来增量贡献，政策层面和行业层面的支持都预示了汽车行业有望进入左侧配置阶段。库存高企以及需求终端的疲弱使得电子行业景气度一直处于寻底阶段，全球半导体销售额已经连续3个月保持负增长；半导体厂商生产扩张意愿不强，设备制造商出货额跌幅持续扩大，但已经接近历史底部；预计Q3可能会逐渐走出底部并迎来新一轮的上行，5G牌照的发放将带动智能手机手机等终端的更新换代，可重点关注半导体的左侧布局机会。

具有逆周期调节属性的行业，包括电热燃水等生产供应业、铁路船舶设备、水利环境公共设施等公用事业。逆周期行业基建投资自2018年下半年以来逐步提速，对于国内固定资产投资起到托底作用，并且在一定程度上熨平经济放缓的压力；其中交通运输、仓储和邮政业，电力热力燃气等行业的投资热情正在逐渐恢复。在工业企业盈利持续下台阶的过程中，电力热力、铁路船舶等逆周期行业的盈利却在逆势上行，前期基建领域的投资已经初见成效。从全国投资项目在线审批监管平台监测的数据来看，目前基建投资金额已经恢复至正增长，其中电力、热力、燃气及水生产和供应业的投资增长情况最为良好。可关注以上也具有逆周期属性的行业，主要集中在公用事业建设方面。6月10日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于做好地方政府专项债发行及项目配套融资工作的通知》，允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金，重点领域集中在国家重点支持的铁路、国家高速公路和支持推进国家重大战略的地方高速公路、供电、供气项目。

最后一个值得关注的行业是电气设备中的光伏行业。近期光伏组件出口规模扩大、厂商营收改善；5月31日国家能源局公布的光伏新政更加市场化，将优先建设补贴强度低、退坡力度大的项目。国内光伏厂商产能和订单扩张的拉动力主要是来资海外市场，下半年国内市场可能启动。光伏组件出口规模持续扩大但单价有所降低，元器件制造厂商的的收入与利润也出现改善。

六、氛围依在，缤纷可期——主题投资展望

1、2019年上半年主题行情回顾

2019年上半年主题投资市场在一季度呈现出多点开花的格局。一季度在流动性预期、中美贸易摩擦缓和预期、资本市场政策支持预期和科创板即将开通带来的硬科技映射下，主题投资在一季度全面爆发，TMT主题、政策性主题以及其他产业类主题都所有表现。

而进入2019年二季度以来，主题行情随着市场的短期见顶而趋弱，四月中旬政治局会议的表述使得市场对于流动性边际收紧的预期有所上升，五月初中美贸易摩擦再生变数，随后在短短一个月时间内升级为从中美贸易摩擦进入到中美科技和产业对抗的局面，叠加人民币汇率的贬值和通胀预期的升温，市场资金开始逐步谨慎，外资连续大幅流出，沪深300二季度以来了下跌了7.1%，主题行情的大环境受到了一定冲击，二季度以来我们跟踪的重点主题指数中，仅8个重点主题取得了绝对正收益，考虑相对收益，仅18个重点主题获得了相对于沪深300的超额收益。

整体而言，上半年主题市场呈现出以下三大特征：

（1）科技类主题热点纷呈。例如一季度5G主题涨幅34.4%，二季度在市场整体下行的背景下依然具备4.7%的超额收益，而随着数据的大爆发，云计算需求依然处于景气周期，一季度主题涨幅49.7%，此外在5G周期的带动下，底层硬件设备需求即将爆发，叠加自主可控和科创映射等因素，集成电路主题无论是一季度还是二季度均涨幅居前，符合我们在2019年年度主题投资展望中提出的在“信息技术“三化”（高速化/智能化/云端化）下，2019年5G、云计算、集成电路等主题将存在持续的投资机会的判断。

（2）政策性主题主线清晰。从年初的特高压、轨交等新基建主题的爆发，到自贸区、自贸港政策的持续出台催化主题，其背后的主题逻辑线条十分清晰，正如我们在年度主题展望中所提出的，2019年经济下行压力加大以及地方政府债务约束之下，大规模基建刺激的可行性不高，新基建补短板（特高压、轨交）是路径之一，而自贸区自贸港主题一方面是延续了2018年改革开放40周年扩大对外开放的基调，另一方面在中美贸易摩擦再生变数、外需承压的背景下，市场预期扩大对外开放的节奏将加速，也是接下来政策布局的重点。基本符合我们年度主题展望中提出的政策类主题基建补短（特高压、轨交）、扩大开放的主题主线。

（3）新主题亮点频出。2019年以来，令投资者印象最为深刻的新主题便是工业大麻主题了，龙头顺灏股份自年初开始经历了四轮上涨，至4月份高点涨幅达487%！此外，超高清视频、边缘计算、人造肉等新主题在相关催化出现后，短期主题指数迅速上涨、龙头个股涨幅翻倍，而今年以来持续出现新主题主要跟三大因素有关：1）一季度流动性预期较为充足，而历史上来看主题大行情往往只在流动性相对充裕的背景下发生；2）从监管因素上来看，自2018年四季度以来，对于以游资为代表的活跃资金监管的边际放松有助于新强势主题的形成；3）经济转型时期出台较多的产业政策也是刺激新主题形成的一大因素，例如今年的超高清视频主题和从属于5G主线的边缘计算主题都是由相关产业政策催化。

2、2019年下半年主题投资展望

展望2019年下半年主题投资，我们认为首先需要再次审视主题投资市场氛围。历史上来看，具备主题投资行情的大背景主要分为两类：一是流动性充裕，伴随成长股行情；二是政策、事件多发引发的题材炒作。

流动性充裕伴随成长股行情典型的如2008年10月到2009年9月、2010年2月到2010年10月以及2013年1月到2015年6月，在这几个阶段下，要么流动性环境持续宽松，例如前两个阶段十年期国债利率在基本3.5%以下区间，要么利率处于持续下行阶段并且伴随着不断宽松的预期，如以上第三阶段。

另一类类是政策、事件多发引发的题材炒作。

典型的例子有2012年-2015年出台了十二五规划、互联网+政策以及工业4.0等产业政策，带来了互联网+主题等，如互联网+金融的东方财富、同花顺等，互联网+传统产业的上海钢联等，以及互联网、移动互联、4G等行业的相关标的如全通教育、东方网力、暴风科技等都作为当时相关主题龙头带领主题持续上涨。

而事件多发引发的题材炒作如历史上有名的“炒地图”行情，炒地图的区域多为固定资产投资规模较大、增速较高或经济较为落后的地区，结合市场关注点，在多重催化下进行炒作。2012年3月28日，国务院设立浙江省温州市金融综合改革试验区引发的金融改革概念持续了一个月左右；2013年7月3日，通过《中国（上海）自由贸易试验区总体方案》引发的自贸区主题概念持续了2-3个月；2015年1月12日，国资委全面深化改革领导小组第十八次全体会议召开，在此次会议上，央企“四项改革”试点方案是探讨的重要内容，此后引来了持续半年的国资改革主题。再例如2018年11月设立科创板事件影响，创投主题在大盘下跌的背景下持续上涨，至2018年年底创投主题相对于上证综指以及有超过40%的超额收益。

进入2019年下半年，在前面我们回顾过历史上主题投资行情的大背景主要就是流动性充裕以及政策、事件多发的大环境。那么对于下半年来说，以上几大特征我们都能看到，首先流动性环境方面，前文我们分析过，下半年流动性环境要比上半年更加利好主题投资。此外，我们判断，下半年依然是一个政策和事件多发的时期，例如：

产业性主题层面，在5G商用牌照也已经下发的背景下，参考4G牌照发放后主题市场的规律，我们预计接下来该主线主题热点将会从前期5G主题开始向5G下游应用类主题扩散；

而中美贸易摩擦也再生变数，投资者普遍预期中美关系将从合作到全面竞争的局面，自主可控领域，我们国家仍然被卡着脖子领域的政策支持力度将前所未有的加大，预计下半年相关产业政策将密集出台，届时，自主可控主题将迎来不断的催化。

近期自贸区自贸港主题一方面是延续了2018年改革开放40周年扩大对外开放的基调，另一方面在中美贸易摩擦再生变数、外需承压的背景下，市场预期扩大对外开放的节奏将加速，也是接下来政策布局的重点。而从各地的部署上可以看到，近期包含汕头、黑龙江、广西、上海自贸区新片区等在内的多地自贸区、自贸港规划均有不同进展，下半年更大范围的扩大开放措施是大概率事件。

此外，在南北船资产整合、格力出让股权拉开了本轮国企改革的大幕下，近期国资委印发《国务院国资委授权放权清单（2019年版）》意味着改革深化更进一步，下半年随着由点及面逐步铺开，预计主题层面事件催化较多。

因此，我们认为下半年相比于上半年，主题投资氛围将好于上半年，对于下半年主题投资有三条方向可供参考：1、行业性主题看5G主题扩散（VR\AR、高清视频主题、云计算等）；2、事件性主题抓自主可控主线；3、政策性主题看自由贸易港/区；

（1）泛5G主题——5G下游应用的主题机会

6月6日，工信部向中国电信、中国移动、中国联通、中国广电发放了4张5G商用牌照。从主题角度来看，我们考察了4G时代开启带来的移动互联相关主题机会，得到的基结论是，在4G牌照发放前，以通信产业链为主线的4G主题超额收益较高，而在4G牌照发放后则进入业绩驱动阶段，而手游、移动互联网、移动支付、网红经济等移动互联网主题受益于场景的落地，主题持续体现出极高的弹性。

那么对于5G时代来说，我们5G主题投资的路线依然类似于4G时代，从5G基础元件建设阶段的主题投资逐步向下游应用类主题扩散，类似于4G的发展带来手游、移动支付的快速爆发，而在相关领域出业绩之前都是主题投资布局阶段，在这个阶段投资者关注是空间和想象力。

5G下游应用场景先后路线相对确定，因此5G主题投资的先后顺序也相对确定，简单而言就是5G三大应用场景的先后商业化。

世界移动通信从1G演变到了4G通信技术，主要改变了人与人之间的联系方式，而5G通信技术扩宽移动通信技术的应用场景，将人与物、物与物之间联系纳入移动通信的运用场景之中。与4G通信技术不同，5G通信技术定义了三大运用场景：移动增强型宽带（eMBB）、海量机器类通信（mMTC）、超高可靠低时延通信（URLLC）。

（1）移动增强型宽带（eMBB）。eMBB的典型应用包括超高清视频、VR/AR等沉浸式游戏等等。由于5G用户体验速率可以达到100Mbps(热点场景可以达到1Gbps)，流量密度可以达到10Tbps/kM，能够为超高清视屏、3D视屏、云游戏、AR/VR等需要大数据量传输的应用提供带宽基础。根据Greenlight预测，2020年全球虚拟现实产业规模将超过2000亿元，其中VR市场1600亿元，AR市场450亿元。数据传输作为AR、VR硬件中重要的一部分，5G能够加速AR、VR的大规模运用。

（2）超高可靠低时延通信（URLLC）。URLLC的典型应用包括工业控制、无人机控制、智能驾驶等。这类应用对通信的延时非常敏感。自动驾驶要求毫米级别通信控制、工业控制需要将延时控制在10毫秒以内，并且要求通信可靠性高。5G通信技术标准要求通信延时在1ms能够满足自动驾驶和工业控制的要求，并且能够高可靠通信。2018年11月，工信部制定《车联网 (智能网联汽车 )产业发展行动计划 》，明确要在2020年实现车联网用户渗透率达到30%；在2020年后，建成技术创新、标准、基础设施、应用服务、安全保障体系，实现“人-车-路”高度协同。根据IHS数据，2022年全球将有3.5亿台汽车，约占全球汽车保有量24%，具有联网功能的新车销量将达9800万辆。智能驾驶产业链或将在5G的落地之后得到快速发展。

（3）海量机器类通信（mMTC）。5G将支持海量机器通信，将物联网运用场景与移动通信技术深度融合。物联网将是mMTC的主战场，也是5G最重要的下游运用。按照服务对象的不同，物联网可以分为面向消费侧消费物联网、面向供给侧的生产性物联网、智慧城市。消费物联网包括智慧城市、智能家居、可穿戴、智能音箱、车联网等物联网应用；行业物联网包括工业物联网、农业物联网等；智慧城市是基于物联网的城市立体信息采集和运用系统。根据中国信息通信院数据，2018年全球物联网连接数增速达到72%，总连接数达到9亿，中国移动物联网连接数达到3.84亿，美国电信运营商AT&T连接数超过4000万。在3GPP推动下，将物联网标准NB-IoT/eMTC及其演进技术纳入5G，实现NB-IoT/eMTC向5G网络的平滑过渡。随着5G基础建设的完善和NB-IoT/eMTC向5G网络的平滑过渡，全球物联网连接数或将进一步扩大。根据GSMA数据，2016年全球物联网设备月63亿，预计2025年全球的物联网设备将达到252亿，复合增长率达到17%。其中产业物联网（包括生产性物联网和智慧城市）设备将从2016年的24亿个增加到2025年的138亿个。

因此，根据以上顺序，需要首先关注5G三大应用场景中首先商用的移动增强型宽带（eMBB）应用场景，包括超高清视频、VR/AR等沉浸式游戏等等。下半年需要重点关注5G最先商用的两大场景：VR/AR主题和高清视频传输主题，另外5G时代的云计算将面临更加广阔的运用范围和更大的数据量，云计算将受益于5G发展带来的增长。

1）VR/AR主题：5G技术解决了关键短板，行业发展爆发在即

今年2月25日微软在MWC 2019发布了当今最强的黑科技AR设备Hololens 2代头显，以及一款专为开发人员设计的“小型设备”Azure Kinect。而苹果公司也早已在VR/AR领域开始布局，并已经为iPhone和iPad推出了ARKit，其很有可能在未来应用于AR眼镜，2019年3月苹果公司CEO库克也明确提出未来苹果发展的核心将是AR。从时间上来看，苹果公司很可能在2019年秋季或者2020年推出其第一款增强现实硬件，除了单独的AR硬件以外，根据2019年新iPhone的传闻，iPhone XI和iPhone XI Max都将搭载后置三摄像头，其中背部的第三颗摄像头就被认为会是用于AR领域的ToF 3D镜头。

除了微软和苹果公司以外，很多公司在VR/AR上也早已开始布局，例如2012年谷歌就发布了AR眼镜， Facebook在2014年 20 亿美元收购了 Oculus VR，三星、HTC等都相继加入VR/AR产业，但是这么多年来VR/AR产业始终有一些痛点没有解决，其中最大痛点之一就是带宽和延迟问题导致的渲染能力不足，这也阻碍了其在消费领域的大规模放量。

大带宽+低延时，解决VR/AR发展的最大短板。VR/AR是新一代信息技术相互融合的产物，过去的VR/AR产品因为带宽和延时的因素可以导致渲染能力不足、互动体验不强和终端移动性差等痛点问题，一直是遏制行业发展的最大的一块短板。高质量VR/AR业务对带宽、时延要求非常高，例如对于VR来说，要达到非常好的用户体验，需要的带宽要达到1000Mbps以上，延时要达到小于2ms的级别，而对于AR来说要达到不错的用户体验也需要200Mbps带宽以上和5ms以下的延时，这在4G时代是没有办法实现的，唯有5G能满足这样的高速传输能力。

国内厂商华为在5G和VR结合方面走在了产业前列，在今年1月25日重磅发布了5G Cloud VR服务，包括Cloud VR开发套件、华为云Cloud VR连接服务以及Cloud VR开发者社区，将VR运行能力由终端向云端进行转移，以此来推动VR/AR应用在智能手机端的普及。

5G落地后第一场景应用将加速VR/AR发展，中国市场增速将高于全球。因此，在5G的加持下，VR/AR等沉浸式游戏场景的通信传输短板将被弥补，预计沉浸式游戏的VR/AR商用将加速。根据中国信息通信院的研究，全球虚拟现实产业规模接近千亿元人民币，2017-2022年均复合增长率有望超过70%，而根据Greenlight预测，2020年全球虚拟现实产业规模将超过2000亿元，其中VR市场1600亿元，AR市场450亿元。此外对于中国市场来说，根据IDC最新发布的《IDC全球增强与虚拟现实支出指南》，至2023年中国AR/VR市场支出规模将达到652.1亿美元，较2019年的预测（65.3亿美元）有显著增长。同时2018-2023年年复合年增长率（CAGR）将达到84.6%，高于全球市场78.3%的增长率。

因此，在5G牌照发放后，第一阶段场景的最大应用就是VR/AR产业，这是一个万亿级别的产业，在产业痛点问题解决后接下来就是产业逐步放量的阶段，下半年年需要重点关注VR/AR设备商、沉浸式游戏开发和运营商龙头的主题投资机会。

2）高清视频主题：技术进步配合产业政策，产业迎来高速发展期

前面我们提过，由于5G用户体验速率可以达到100Mbps(热点场景可以达到1Gbps)，流量密度可以达到10Tbps/kM，能够为超高清视屏、3D视屏、云游戏、AR/VR等需要大数据量传输的应用提供带宽基础。其中部分领域如超高清视频领域的产业正在进行中，如3月1日，工信部印发《超高清视频产业发展行动计划(2019-2022年)》，按照“4K先行、兼顾8K”的总体技术路线，大力推进超高清视频产业发展和相关领域的应用，2022年，我国超高清视频产业总体规模超过4万亿元，4K产业生态体系基本完善，8K关键技术产品研发和产业化取得突破，形成一批具有国际竞争力的企业。另外，工信部网站消息，中国超高清视频产业联盟标准制定工作组完成了《超高清电视机测量方法》等4项联盟标准的制定，下一步将加快完善超高清视频标准体系框架，开展内容、传输、终端等环节重点急需的标准制定工作。

因此，下半年需要继续关注超高清视频的主题投资机会。包含终端硬件（电视整机、存储、面板、终端盒子、芯片/PCB）、传输（5G设备、光纤光缆、CDN）、应用（安防、教育、交通）以及内容生产和运营商等四大领域的龙头公司，从主题细分领域的弹性角度来看，预计这四大领域的弹性按照以上顺序先后排序。

3）云计算主题：5G+云计算，万物可云时代的加速器

在5G时代之前，云计算针对企业用户的吸引力较大，而在5G时代来临之后，未来终端设备甚至不需要处理器和存储，只需要屏幕和网络连接器，其余的数据计算、处理都交给云端。云计算厂商要配备最高性能的CPU，作为用户我们只需要在线租赁不同能力的CPU，而手机将只是具备上传下载功能的显示屏和电池的（及其它特殊功能硬件）集合，手机大部分的功能都在云端操作，我们不再需要为智能设备处理器的升级而频繁的更换硬件就可以一直享受到最高的配置。

例如，手游的开发将不受终端硬件水平的限制，云游戏可能成为未来手游的主要形式，5G时代用户只要拥有高配的显示器就可以体验无与伦比的移动云游戏，用户不再需要下载任何游戏资源，在用户端实时操控云主机就可以享受到云主机实时传回的游戏画面，超高的5G网速和超低的延迟会让游戏体验极佳。除了游戏以外，其他软件都可以放到云端，移动设备将无限制使用云端大型软件，这在过去几乎是不可能的。

从过去来看，企业端给云计算贡献主要增速，在这样的前提下，2018年云计算总体量已接近3000亿美元。

但是，未来云计算市场的增量大头是个人用户，目前还处于初期导入的阶段。据世界经理人发布的《2018年中国企业云计算应用现状及需求调研报告》，参与调研的2327家企业中，有70.3%已经部署云，6.7%家企业正在部署，0.96%家企业准备部署。这也带来公有云渗透率逐渐提高，但是在企业段渗透率到达瓶颈后，个人端将是下一阶段云计算增量贡献的最大来源，而这一切的前提是5G的大规模运用。

目前SaaS服务有向个人用户端延申的趋势，5G将加速这一趋势。例如，自微信推出小程序功能以来，小程序数目增速显著，主流娱乐和购物应用例如QQ音乐、大众点评和京东等都已实现小程序布局。据腾讯年报，2018年小程序用户人均日访问量同比增长54%，小程序覆盖超过200个服务行业。小程序开发已经成为腾讯云PaaS的主要业务构成。云计算帮助相关应用实现存储和计算云化，优化了用户本地和CPU运行内存占用，使得这些轻量级应用实现了对软件的良好替代。

需要重视5G的爆发对云计算市场巨大的增量贡献，从主题的角度来看，云计算主题将成为5G后又一大衍生主题，逻辑之一在于从企业端到个人端对于云计算市场的增量贡献，此外，5G时代数据量将成几何级别的爆发，无论是个人还是企业端，对于云计算的需求都将持续增长，下半年需要特别重视云计算主题的机会。

（2）自主可控主题——中美竞争带来的政策支持预期

当前中美易摩擦无论从博弈还是从核心产业支持的角度来看，自主可控主线可能大概率成为下阶段的核心主线。从未来产业发展的角度来看，核心科技自主可控将成为国家加大力度支持的领域。2018年以来，美国对国内通信巨头中兴和华为频频发难，暴露出我国科技基础薄弱、核心元器件缺乏的痛点。当前我们面临5G/云计算大数据/汽车电子与智能驾驶/物联网等领域需求的爆发开启一轮新的技术创新周期的开端，而中美贸易摩擦将使得我国对核心科技领域的投入不断加大，未来5G、云计算、集成电路等核心领域的国产化率唯有不断提升才能在中美博弈中赢得先机。

我们对部分短板领域做了简单的梳理，整体而言，中国目前包含光刻机、芯片、操作系统、ITO靶材、光刻胶等在内的技术领域相对于国外具备较大的技术差距，2018年四月份中兴禁运事件、11月美国技术封锁事件、2019年华为禁售事件等都暴露出我国科技基础薄弱、核心元器件缺乏的痛点，预计我国将加大在短板领域的投入力度，建议关注云计算、网络安全、集成电路以及部分国产化率较低的核心科技细分领域等自主可控主线主题。

（3）政策性主题——外需承压倒逼扩大开放

在中美贸易摩擦进入新的阶段后，叠加全球经济下行，外需将承受较大压力，进一步扩大对外开放是接下来我国政策布局的重点，2018年四季度以来，进博会的召开、长三角一体化战略的实行、外商投资法的审议通过、新一轮金融开放政策的逐步推进都是扩大开放的重要举措。近期包含山东、广东、黑龙江、广西等在内的多地自贸区/自贸港推进速度显著超预期。

设立自贸区的目的有两个方面，一是要通过对外开放倒逼改革提速，在自贸区内实施更加自由的市场化经济，自贸区建设过程中的一系列改革措施会在全国形成巨大的示范作用，并通过改革红利的释放推动经济经济实现转型升级；二是在经济全球化的背景下加深国际合作，特别是在中美贸易摩擦的大背景下，更需要加深对其他国家的贸易合作。我国自由贸易协定伙伴的进出口额占其外贸总额的比重偏低，货物和服务净出口大幅回落，但净出口肩负拉动GDP的重任，开放程度不够会面临较大的风险，比如今年以来的中美贸易摩擦对于我国出口影响很大，因此加快自贸区建设也是进一步深化全球合作，加快经济转型升级的需要。

自由贸易港不同于自贸区，自贸区是“境内关内贸易”，主要是货物贸易自由，自贸港是“离岸关外贸易”，是货物，资金，人员自由流动，是一线放开，二线管住的隔离区域，自贸港进口商品是零关税的。2018年11月5日在进博会上提出抓紧研究提出海南分步骤、分阶段建设自由贸易港政策和制度体系，加快探索自贸港进程。

从主题投资的角度来看，市场对于自贸区/港超预期的建设尚没有合理定价到相关板块的走势中，下半年自贸区主/港题将受到持续催化，存在显著的预期差。自贸区层面，在1+3+7+1的格局下，重点关注广东自贸区，有望与粤港澳大湾区建设形成合力，以及具备新进展的省份如山东、黑龙江等自贸区建设；自由贸易港重点关注广西自贸港，上海自由贸易港区，广西自贸港与粤港澳大湾区港口协同效应显著，上海自由贸易港区侧重点在贸易自由化，新片区的开发有利于自贸港形成新动能。

七、历史低位——估值对比

今年以来，A股整体估值中枢在前期快速提升而随后不断下行，目前全部A股和非金融A股估值水平已经再次回落到较低的估值区间；而与美股相比，依然具备一定的估值优势。大盘股相对于全部A股的相对估值逐步回落，而中小盘相对于全部A股的绝对估值却出现了一定了提升，部分基本面较好的中小型公司逐渐得到投资者的青睐。A股大部分行业的估值已经回落至均值甚至减去一个标准差的位置以下。A股剔除银行后的估值水平与美股基本接近；从行业来看，A股的资本货物、商业和专业服务、耐用消费品与服务、消费品服务、零售业、医疗保健设备与服务、银行、公用事业、房地产等行业的估值相比美股同类行业估值较低。

1、A股纵向比较

2019年以来，4月中旬以前A股整体估值中枢不断提升，随后则是不断下移。目前全部A股的估值水平已经再次回落至历史较低的位置（约为13.9x），接近2014年初的水平，同时也接近2000年以来的均值减去一个标准差，与历史上估值底部非常接近。非金融A股的估值水平回落至18.4x，略高于均值减去一个标准差的水平，处于2000年以来21.9%的百分位数。

与海外市场相比，整体A股的估值水平处于较低区间，特别与美股估值相比更具优势。

而近期以中小创为首的板块估值波动性较大，在年初时估值提升明显，但是目前又回归至较低的区间。从估值百分位数来看，目前创业板估值正处于2009年以来的18.3%百分位数，中小企业板估值正处于2004年以来的8.3%百分位数。

大盘股相对于全部A股的相对估值逐步回落，而中小盘相对于全部A股的相对估值却出现了一定了提升。部分基本面较好的中小型公司逐渐得到投资者的青睐。

大部分行业估值水平处在历史平均水平甚至十分位数以下。国防军工，计算机、农林牧渔、通信的估值水平明显高于其他行业，建筑装饰、房地产、钢铁和银行的估值水平较低，其中银行的估值水平处于末位。

2、中美估值对比

整体来看，当前美股公司整体估值水平为19.1x，A股公司整体估值为13.9x，A股剔除银行后估值为18.4x。A股剔除银行后的估值水平与美股基本接近。

从行业来看，A股的材料、资本货物、商业和专业服务、耐用消费品与服务、消费品服务、零售业、医疗保健设备与服务、银行、公用事业、房地产等行业的估值相比美股较低。

从市值区间来看，A股在5000-10000亿元之间的公司相比较美股仍有折价，这种折价主要和非银金融、地产、建筑、钢铁、煤炭等行业周期性行业估值低有很大的关系。市值处于200-1000亿元之前的公司估值趋同；而50亿元以下的A股公司估值相比美股仍有较为明显的溢价。

八、站在新科技周期的起点——总结

5G引领下的第四次信息浪潮将会是中国经济实现新阶段高质量增长的关键因素之一。自2019年下半年开始，科技周期可能取代信贷周期成为经济和资本市场的主导力量之一，伴随着科技周期触底回升，科技板块有望迎来两年的上行周期，“科技+金融”将成为新的两年上行周期的优选配置。

1、自2019年下半年开始，我们将会开启一轮新的科技上行周期。我们构建了一个利用半导体销量以及移动基站销量作为间接测度科技周期的模型，目前5G建设开启，移动基站维持高增长。半导体销量有望在今年三季度触底回升。伴随5G落地后一系列新的技术和产品渗透率的提升，我们有望进入第四次信息科技创新浪潮。

2、数字经济在国民经济中将会扮演更加重要的角色，数字经济的崛起是实现高质量增长的关键。伴随着2019年下半年第四次信息技术浪潮开启。信息产业和数字经济进入上行周期将会对经济增速的企稳产生重要贡献。

3、三年半信贷周期可能会失效。中国经济存在三年半的信贷周期，背后与地产周期有很大的关系，究其原因与GDP增速量化目标有很大的关系。2019年三季度正好是刺激地产加基建的时间窗口，如果在经济下行压力之下放松地产基建，经济将会迎来两年半左右的上行周期，周期消费会相对占优。但是自2017年开始，量化的GDP和M2增速目标开始被逐渐淡化，取而代之的是M2增速与名义GDP增速相匹配。这种目标之下，通过房地产再刺激经济将会变得相对难行。三年半信贷周期可能会失效。

4、“科技+金融”的新上行周期。我们相信政府这一次不会选择放松地产和大规模刺激基建，如此一来虽然会面临阶段性经济增速下行压力，但是会倒逼更多的资金进入到创新领域，伴随着科技周期触底回升，科技板块有望迎来两年的上行周期，“科技+金融”将成为新的两年上行周期的优选配置。

5、下半年股市资金供需有望得到改善。美联储货币政策宽松预期不断升温，为国内货币政策带来更大空间，叠加监管层反复释放维持汇率稳定的信号。下半年外资可能重回扩张，为市场带来增量资金。同时科创板的推出会使市场融资资金需求增加，资金供需均有望改善。总体仍可能保持资金小幅净流入的状态。

6、企业盈利底部将至。预计本轮盈利周期的底部大概率在2019年二季度或者三季度出现，参考行业财报以及中观景气趋势变化筛选出值得关注的配置的行业：未来经济增长的新动能：重点关注通信设备/通信基建；景气寻底期：汽车、电子等；逆周期调节：公用事业等。

7、主题投资氛围依在，缤纷可期。三条方向可供参考：行业性主题看5G下游应用主题扩散（高清视频主题、VR/AR等）、云计算；事件性主题抓自主可控主线；政策性主题看自由贸易港/区。

8、A股估值水平回落至低位。大盘股相对于全部A股的相对估值逐步回落，而中小盘相对于全部A股的绝对估值却出现了一定的提升，部分基本面较好的中小型公司逐渐得到投资者的青睐。