9月17日，香港特區行政長官李家超發表《行政長官2025年施政報吿》。李家超表示，特區政府將成立AI效能提升組，推進“AI+”發展，促進AI政務發展。

同日，商湯-W（00020.HK）股價飆升，總市值突破千億港元大關，創下近期新高。商湯本輪上升受多重因素推動。此前，高盛也在最新報吿中把商湯評級從“中性”一舉上調至“買入”，目標價上調幅度接近五成。能讓市場用腳投票，並能讓高盛這家以謹慎著稱的國際大行“中翻多”，商湯到底做對了什麼？

答案就藏在剛剛公佈的2025年中期業績裏。

商湯2025年中期業績堪稱優秀“三連擊”：營收增長、虧損收窄、現金儲備改善。

高盛報吿用一句話總結：營收與生成式AI業務“雙超預期”。

具體來看，商湯上半年錄得收入24億元，同比增長36%，超出前期高盛和彭博共識給出的市場預期；其中生成式AI收入同比激增73%，連續三次大幅度提升，佔集團總收入比重提升至77%，印證了公司戰略重心轉移的成功。

上半年，毛利率維持在39%，經調整淨虧損同比收窄50%，經營現金流淨流出同比收窄八成以上，賬上現金儲備高達132億元。貿易應收管理成效尤為突出——回款金額同比大增96%至32億元，應收賬款週轉天數縮短49%。高盛在報吿中強調：“這種回款效率創歷史新高，反映銷售交付閉環能力質的飛躍。”現金流淨流出同比收窄82%，驗證了商湯向“精細運營”的戰略轉型。

生成式AI業務的高歌猛進，得益於“一基兩翼”的業務發展策略，使其產品矩陣快速滲透到各行各業，逐步向AI賦能千行百業創業初衷踐行。面向企業服務的“小浣熊”系列已擁有超過300萬用户，金融、教育、政務三大垂直版本在短短數月完成規模化落地，成為B端生產力工具的標杆。日日新多模態大模型V6.5支持文本、圖像、視頻多模態流式交互，交互時長年內增長超五倍，已賦能銀河通用、傅利葉等具身智能企業，並在AI文旅、消費級AI應用及硬件、AI教育等場景實現商業化落地。至此，商湯完成了從“模型”到“應用”再到“場景”的商業閉環，生成式AI不再只是技術概念，而是可量化、可復購、可擴張的商業化來源。

傳統視覺AI業務則提供了穩健現金流與高質量客户池。上半年，視覺AI服務客户超過660家，復購率達57%，在中國計算機視覺市場份額連續九年排名第一，汽車座艙視覺AI軟件市佔率連續五年第一。更值得注意的是，海外商機儲備與新訂單同比顯著增長，盈利能力和現金流同步改善，為集團貢獻了穩定的“現金牛”。

X創新業務則讓資本市場看到“獨立於集團，接受市場化的紅利”。其中，X創新業務以智慧醫療“善萃”、智慧零售“善惠”等完成對外融資引入盈峯控股、金沙江創投等知名機構入局為例，其估值方法由母公司合併報表轉向獨立市值，資本效率將被重新定價。若其中任何一家率先啟動IPO遞表，將直接觸發“分拆溢價”重估模型。參考 2023 年美團-W 對 KeeTa 的分拆行情，母公司在消息落地前後跑出大幅的超額收益，商湯當前市值對應的分拆期權價值尚未計入。

如果説亮眼的財務數據是“果”，那麼全棧技術能力與場景落地能力就是“因”。商湯從AI基礎設施、大模型到數據飛輪，層層加固護城河。

AI基礎設施端，商湯大裝置運營總算力已突破2.5萬PetaFLOPS，國產芯片異構集羣規模達5000卡，集羣利用率達到80%，異構訓練效率達到95%，上海臨港AIDC二期按計劃持續擴容。需要強調的是，引入國產芯片異構集羣，能減少對外部芯片廠商的依賴，從而避免了全球供應鏈風險的影響，強化了在AI領域的自主可控能力。另外，通過動態負載均衡與算法協同，商湯大模型能壓縮推理成本，為規模化交付奠定成本優勢，也為自身的生成式AI、大模型和行業應用提供強大的支持，保證業務的高效擴展和靈活應對市場需求的能力。

模型端，日日新V6.5受益於模型架構的改進，在實現成本優化的同時，預訓練吞吐量提升了20%以上，強化學習效率提升了40%，推理吞吐量提升了35%以上。多模態推理與交互性能大幅提升，成本降至原始的30%，同時帶來5倍性能的提升，性價比提升3倍以上。日日新V6.5在OpenCompass和SuperCLUE評測中斬獲雙冠軍，在國內首批通過中國信通院“大模型通用能力成熟度4+級”測評，長思維鏈與多模態融合技術比肩GPT-4o。 華泰證券在報吿中指出，V6.5的推理性能與訓練效率雙雙刷新行業紀錄，成為商湯撬動B端與C端市場的“技術支點”。

數據飛輪則把成本曲線進一步拉低。智能Agent自主挖掘數據，不僅大幅降低了數據準備成本，還加速了模型的優化過程。海通國際在報吿中強調：“自動化飛輪使商湯擺脱數據標註依賴，構建了競爭對手難以複製的數據壁壘。”

值得一提的是，商湯的全棧技術能力絕非單點突破，有望發揮“國產算力×多模態認知×數據飛輪”的乘積效應。

在資本市場的視角下，商湯的這份財報贏得了多家國際與本土券商的“集體看多”，釋放出強烈的積極信號。

高盛的翻多邏輯建立在“政策+需求+產品力”的共振之上。從政策層面看，國務院在《關於深入實施“人工智能+”行動的意見》中提出，到2027年重點行業AI Agent滲透率要達到70%，到2030年則進一步提升至90%。這一頂層設計不僅為商湯這樣的頭部AI企業提供了明確的發展方向，也為其在行業內的加速滲透創造了制度性紅利。從需求角度來看，高盛調研顯示，企業客户在AI資本性支出（CapEx）上的預算將在2025年同比增長超過40%，而私有云大模型的訂單甚至已經排到了2026年。這意味着，商湯所主打的生成式AI解決方案正處在需求快速釋放的窗口期。而在產品力方面，商湯已經通過SenseCore 2.0（算力平台）、SenseNova 6.5（大模型）以及覆蓋多行業的應用矩陣，形成了“交鑰匙”式的全棧解決方案。這種高度一體化的技術與應用結合，提升了客户的粘性和切換成本，為其市場份額的穩固與提升打下堅實基礎。

從估值的角度，高盛基於DCF與EV/Sales的綜合模型，將商湯目標價設定為2.72港元，隱含着約30%的上行空間，而這一幅度遠高於大中華科技股平均僅9%的水平。這顯示出資本市場對商湯稀缺性和成長性的高度認可。更重要的是，高盛預計商湯的生成式AI收入佔比將在2030年達到91%，幾乎構成核心業務的全部。若這一預測實現，商湯將在未來十年間真正完成由技術驅動向產業主導的躍遷。

不僅是高盛，國內外多家券商也對商湯表達了相似的樂觀態度。中泰證券在首次覆蓋商湯時，直接給出“增持”評級，理由是其大模型已穩居第一梯隊，並且通過業務拆分與融資優化現金流，從而具備了更強的資本運作能力。華泰證券則維持“買入”評級，特別強調了日日新V6系列在多模態性能上的領先優勢，認為這將成為商湯擴大差異化競爭的重要抓手。海通國際的分析則指出，生成式AI不僅推動了商湯營收的高速增長，更帶來了經營效率的改善，其估值在同類標的中具備性價比。國金證券等機構同樣強調，商湯在“算力+模型+應用”的組合上具備行業稀缺性，這種底層基礎設施的領先地位難以複製，也將持續推動其市佔率的提升。

可以看到，券商們的共識集中在兩點：一是商湯的稀缺性。無論是SenseCore這樣的算力平台，還是日日新大模型，都構成了行業少有的全鏈條基礎能力，使得商湯能夠在生成式AI時代脱穎而出。二是商湯的市佔率提升邏輯。憑藉強大的研發實力和場景落地能力，商湯在多個核心賽道保持第一，並不斷拓展海外市場，進一步鞏固了龍頭地位。

至此，中外券商形成罕見共識：商湯已打開了一條清晰的估值上升通道。當“稀缺底座”遇上“市佔率及政策加速”，商湯的投資價值，才剛剛開始被市場真正定價。

當積極因素在同一座標系裏共振，估值的時鐘便會被重置。商湯用一份“營收超預期、虧損快收窄、現金大回流”的中報，把“何時盈利”的疑問改寫為“盈利多大”的想象。更重要的是，在全球AI產業鏈重構的背景下，商湯不僅是中國AI龍頭企業的代表，更是國產算力與大模型技術自主化的重要參與者，其戰略意義已經超越單一公司的商業成敗，是中國式AI佈局的核心代表性標的。

數據顯示，商湯股價年初至今已累升近80%，區間最高升幅逾110%，成交額與換手率雙雙放大。在公佈優異的中期財報後，商湯的市場表現更是迎來了新的高峯，千億市值正式落定。有市場人士指出，AI龍頭的β行情仍處於初期，資金在加速搶籌。