6月25日，曹操出行(02643.HK)正式在港交所主板掛牌上市。

作為目前港交所中市場規模最大的網約車平台，曹操出行的上市吸引眾多投資者目光。此前滴滴因特殊原因增速放緩，曹操出行等網約車平台加速追趕，按2024年總交易額(GTV)計算，曹操出行位居行業第二，僅次於滴滴，足見其領先的市場地位。

聚焦長期，從行業角度和公司自身角度來看，會發現曹操出行具備以下清晰的價投邏輯：面向強需求屬性市場、顯著的差異化優勢、難被複制的生態壁壘。這些讓曹操出行在港股市場獲得了確定性和稀缺性兩大標籤。

此次上市後，公司將會開啟發展的新篇章。

身處高確定性賽道，剛性需求驅動穩健增長

首先，曹操出行受益於網約車行業的規範健康發展，正處在高確定性的賽道之上。

具體來看，網約車行業是重要的民生領域，是數字經濟時代下滿足公眾出行需求不可或缺的組成部分。站在更高維度，網約車所在的交通運輸板塊與公用事業板塊類似，具有服務經濟增長與居民消費的屬性。

這意味着，網約車擁有龐大的“羣眾基礎”，展現需求剛性特點，廣泛的消費羣體將為網約車平台業績提供堅實的基礎支撐。同時也必須承認，正因為關乎民生，網約車行業並非高價、高利潤行業，疊加政策端規定了抽傭上限，行業利潤空間存在一定的政策性天花板。這也説明上市平台企業未來難以也不會通過“過度挖掘”用户價值來滿足資本市場對高回報的期待。

長期來看，網約車行業正在釋放良性發展的信號，吿別了近十年的盲目流量擴張後，其優質賽道的特點反而愈發凸顯出來。

在經濟持續發展的宏觀背景下，網約車需求未來有望繼續穩步上升，對企業來説，通過優化運營效率、合理管控成本實現規模與利潤的平衡，可能才是未來實現盈利的關鍵所在。

單位效益致勝，曹操出行解鎖未來盈利路徑

曹操出行能夠在行業競爭中脱穎而出，正是抓住了上述核心邏輯。

筆者挑選出能夠直接反映核心業務經營狀況的指標作為參考，招股書顯示，2023年曹操出行的經調整EBITDA率實現轉正並達到1%，2024年進一步提升至2.6%。可見，曹操出行的經營效率呈現逐年提升的趨勢，對比同行，曹操出行雖沒有滴滴的先發優勢，但憑藉遠小於滴滴的市場規模實現了差不多的調整EBITDA率。

這體現出，一方面再次説明了外界早就達成的共識，即網約車不存在像互聯網巨頭那樣的網絡效應，因服務範圍具備區域性，持續擴張不會帶來顯著的規模效益領先；另一方面，驗證了曹操出行長期通過規模化的定製車隊來結構性降本、提升單位效益的方式，已構建起差異化的核心競爭力。

從招股書中能看到，截至2024年12月31日，曹操出行在31個城市擁有超過3.4萬輛定製車，公司已形成國內同類規模最大的定製車隊。具體到成本上，楓葉80V和曹操60兩款定製車的TCO（全生命週期成本)對比共享出行行業典型普通純電車，分別減少了33%和40%。

長期來看，這將帶來平台發展的正向循環，定製車顯著的TCO優勢將會驅動司機的單位時間收入增長，司機更願意主動在曹操出行平台接單，由此形成平台和司機雙方共贏。

曹操出行司機平均小時收入從2022年的30.9元增至2024的35.7元，顯著高於中國網約車協會2024年報抽樣數據顯示的約27元的司機平均時薪。

更值得注意的是，背靠吉利集團內部龐大的生態，曹操出行在整車成本、充換電補能成本以及售後服務成本等方面具備優勢。由此，公司未來通過不斷擴大定製車規模，攤薄成本，還具備相當大的空間提升單位效益從而提高盈利能力。

曹操出行近幾年的業績變化可以説直接驗證了此核心盈利邏輯，2022年-2024年，公司毛利率從2022年-4.4%逐年提升至2024年8.1%，淨虧損連續兩年收窄，其中2024年公司毛利同比增長92.8%，淨虧損收窄近四成。

因此，曹操出行已順利跑通了商業模型，展現出強勁的成長動能。從利潤率增長趨勢看，隨着定製車加速滲透到國內更多城市並穩定運營後，毛利率將繼續提升，公司有望在較短時間內實現盈虧平衡。

中國出行效率與生態驅動標杆，Robotaxi撬動萬億出行未來

如果説定製車是曹操出行當前掀起效率革命的基石，那麼基於定製車而搭建的Robotaxi則是曹操出行撬動未來出行市場的“槓桿”。

不久前，電動汽車行業領導者之一的特斯拉便給Robotaxi商業化打了個樣。6月22日，特斯拉在美正式啟動Robotaxi試點服務，初期投入的車隊均基於自家的煥新版Model Y車型改造。而去年Robotaxi項目正式發佈時，對應的車輛Cybercab或是其Robotaxi定製車的終極形態。

而曹操出行是和特斯拉Robotaxi同行的中國選手。今年2月28日曹操智行自動駕駛平台正式上線，在蘇杭兩地試點開啟Robotaxi服務。招股書還顯示，曹操出行正在和吉利集團合作開發一款專門提供Robotaxi服務的新定製車，包括一款專為自動駕駛而設的L4級Robotaxi，預期將於2026年底推出。

國都證券研報顯示，隨着自動駕駛技術持續突破和規模效應顯現，預計2026-2028年間，無安全員的Robotaxi每公里運營成本將降至0.73元左右，這一數據與特斯拉此前提出的0.2美元/英里（約0.88元/公里）成本目標基本吻合。

不難推測，曹操出行佈局Robotaxi將極大優化車輛的運行時間和成本，大幅提升出行服務的利潤率。背靠吉利生態，曹操出行又擁有定製車的資產運營經驗沉澱、以及共享出行的運營經驗，未來公司在Robotaxi實際落地難度上或將低於同行，商業化落地表現也更加充滿想象空間。

據瞭解，此次上市，全球車企平治、固態電池巨頭國軒高科和激光雷達龍頭速騰聚創等基石投資認購，並且鎖定期在6個月以上，凸顯產業資本對曹操出行的長期信心，看好其在行業中的稀缺價值。

總體而言，在滴滴短期無法回港的背景下，曹操出行成為出行領域裏效率最高、極具價值潛力的稀缺標的。遵循“大池才能養大魚，大賽道才有機會出現大企業”的市場規律，全球超萬億規模的出行市場足夠承載多家百億甚至千億市值的企業，曹操出行的成長空間相當值得期待。