作者 | 獨行俠

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今年以來，隨着AI大模型在全球點燃新一輪科技產業升級熱潮，很多國內外軟硬科技巨頭的股價都迎來了爆發式增長。

但作為A股曾經最核心明星大白馬之一，硬科技屬性很高的海康威視，股價走勢似乎卻讓股民們多少感到有點失望。

2021年7月高峯至今，海康威視累計下跌了50%，市值蒸發超3000億元，其中，其股價年內下跌9.27%，在一眾硬科技巨頭的表現中實屬少見。

海康威視的市場表現為什麼如此低迷？更重要的，未來還能殺回來嗎？

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海康威視整體下跌有三年半時間了，中途因AI概念有所反彈，但很快偃旗息鼓。究其深層次原因，這與公司基本面持續表現不佳密切相關。

在2021年及以前，海康威視營收、歸母淨利潤在多年時間內保持雙位數增長，市場也樂於給予成長股估值。但之後，公司業績突踩剎車，與此前高增表現大相徑庭。

2022-2023年以及2024年前三季度，海康威視營收同比增速分別為2.14%、7.42%、6.06%，歸母淨利潤同比增速分別為-23.59%、9.89%、-8.4%。

再看公司盈利能力。截止2024年三季度末，銷售毛利率為44.76%，保持相對穩定，但較2020年的46.53%仍下滑1.77%個百分點。淨利率方面，最新為13.71%，較2021年的21.5%大幅下滑7.8個百分點。

毛利率、淨利率表現懸殊較大，主要原因在於海康威視三費費率持續攀升。一方面，銷售費用率持續走高至最新的13.37%，創下2006年有財務數據披露以來新高，較2021年大幅走升2.82個百分點。這一定程度上説明安防市場競爭更為激烈。

另一方面，公司研發費用率持續走升，最新為13.44%，較2021年大幅上升3.31個百分點。一般來説，企業大力增加研發投入，從長遠來看有利於企業增強市場競爭力，不過從中短期來看，對於企業盈利能力傷害較大。

對海康威視而言，增大研發投入或許也是不得不為。因為安防市場很大的一個特點就是用户分散、應用分散、產品分散，客户定製化屬性較高，碎片化場景也需要企業不斷加大投入來滿足市場需求。

此外，安防行業從2016年開始逐步進入智能化時代，已經從傳統安防設施拓展至通過物聯網、大數據與人工智能技術提供整體解決方案的模式上來了，涉及平安城市、智慧交通等重大領域。從2020年開始，安防市場由軟硬件產品為主的銷售向數據運維、雲計算等服務轉型升級的趨勢愈發明顯。

安防行業面臨市場、技術變革，又遭遇老美的打壓，加之華w這類強勁競爭對手介入市場，海康威視或許只有通過加大研發投入，增強產品競爭力，才能保持原有市場地位。

這其實跟大多製造業企業宿命一樣，因市場需求、行業技術不斷變革，需要大量投入才能維繫原有業務基本盤及增長。這跟茅台這類高端消費商業模式無法比擬。後者幾乎不用什麼研發，市場格局相當穩固，依靠品牌力持續升價，業績、盈利能力持續提升（當然現在白酒行業同樣也面臨不小的增長壓力問題）。

02

展望未來，海康威視還有望重回高速增長嗎？

這需要從國內安防業務、海外安防業務以及創新業務剖開來進行解析。

海康威視國內安防業務主要分為三大部分，包括公共服務事業羣（PBG）、企事業事業羣（EBG）以及中小企業事業羣（SMBG）。而以政府客户為代表的PEG業務一度是海康威視最大收入來源，但從2021年開始，卻成為公司整體業務表現的拖累項。

2021-2023年，海康威視PBG收入從191.61億元下滑至153.54億元，累計下滑20%。2024年上半年，收入為56.93億元，同比再度下滑超9%。

可見，PBG業務增長已經觸及天花板。究其原因，這跟地方政府財政收入鋭減有直接關聯，背後又跟房地產週期密切相關。要知道，2021 年是土地財政出現拐點的年份，當年賣地總收入為8.7萬億元，到了2023年僅為5.8萬億元，整整減少2.9萬億元。

土地收入持續大幅下滑，疊加地方又要化解隱形債務風險，地方財政狀況相當之緊，自然趨向於減少安防這類城市公共服務的投入。這其實也是海康威視PBG業務持續下滑的深層次因素。

並且，因人口減少、居民槓桿率高企等多重因素，中國房地產週期很難在重回過去的景氣大週期。

這樣一來，海康威視的PBG業務未來壓力也可以説是如影隨形的。

除PBG業務外，公司EBG、SMBG業務也有所放緩，2024年上半年同比增速僅為7.05%、0.64%。這些TO B業務跟宏觀經濟承壓密切相關，未來相關需求還要不少的時間等待明顯回暖。

海外業務收入方面，2021-2023年分別為189.26億元、220.32億元、239.77億元，同比增速分別為15.09%、16.41%、8.83%。可見海外市場的發展勢頭確實有所放緩。

究其原因，2018年之前，海外市場處於全球化環境，海外拓展業務阻礙較小。但在之後，逆全球化態勢愈發明顯，尤其是特朗普再次當選美國總統，正式上任後，可能會對其他國家大打關税牌，對於全球經濟表現均有負面影響與衝擊，且加劇了全球化撕裂。

如此局面下，海康威視在海外市場的佈局也無可避免遭遇影響。其實，國內另一家安防龍頭大華股份早因面臨地緣政治衝擊，已經出售美國全資子公司，撤離了美國市場。

因此，海康威視針對發達國家市場，資源投放相對緊縮，而是把更多資源傾斜給了發展中國家。當然，發展中國家的市場規模小，好在增速比更高一些。

據財通證券統計，以印度、泰國、印度尼西亞為首的東南亞安防市場這些年的年複合增速有20%-30%，高於英法德為首的歐洲市場以及北美市場增速。

總體看，海外市場對於海康威視的機遇還是很大的，但挑戰也不可忽視。

除此之外，海康威視也早已經把一部分精力放在創新業務，試圖打造新的增長引擎。這主要包括機器人、智能家居、熱成像、汽車電子、存儲業務等。

2018-2021年，海康威視創新業務收入年複合增速為65.7%，在2022-2023年隨着業務體量增大而逐漸放緩至20%多，顯示出了較強的增長潛力。

不過目前創新業務收入與主營安防業務相差數量級，想要在未來成為新的主力增長引擎，同樣也還需要不少時間去成長。

03

因海康威視基本面下滑，公募為首的機構態度也發生了明顯變化，紛紛降低持股水平。

2021年6月末，公募基金持有海康威視股數超過15億，市值高達870億元，位列第五大重倉股，僅次於貴州茅台、寧德時代、五糧液和騰訊控股。彼時，也一度得到張坤、劉彥春、謝治宇、周應波等頂流基金經理的青睞。

然而，伴隨着業績下滑以及股價下跌，公募基金持有海康威視最新股數僅為3.5億股，較高峯下滑逾75%，頂流基金產品也相繼撤離。

不過，高毅資產的馮柳卻逆勢而動，自從2020年三季度殺入第五大股東之列，一直持有且有所加倉，最新持倉比例為4.24%，市值高達121.6億元（截止12月19日，較三季度末有所減倉0.22%），位列第四大股東。但目前看，馮柳這位私募名將投入回報並不理想，做了一個過山車。

此外，北向資金則因“實體清單”、基本面等多方面因素，持有份額從之前近10%下降至2024年9月30日的0.68%，持倉市值僅20億元左右。

從估值層面來看，當前海康威視的PE估值為21.76倍，位於十年來估值低位水平。如今國內大量科技賽道都在AI熱潮下開始加速煥發生命力，也期待作為安防領域核心龍頭的海康威視的估值抬升能早一點到來。（全文完）