回顧過去一個月，市場再次上演了“沖高回落”的走勢，最終回到一個月前的起點。我們在11月下旬就提示，市場對政策的過強預期可能不現實，整體震盪格局依然存在。近期表現驗證了這一看法。
上周美聯儲的鷹派減息導致美債利率和美元指數快速攀升，而國內貨幣寬鬆預期則推動國內利率大幅下降。新高的美債通常意味著美元流動性收緊，從而對港股的估值造成壓力。綜合來看，“新高的美債+新低的中債”對港股形成中性甚至偏負面的影響。
我們維持港股整體震盪格局的判斷，主要有三個原因：一是市場進入兩會前的政策真空期；二是外部擾動，尤其是美聯儲未來政策的不確定性。雖然技術指標顯示港股處於相對中性狀態，但建議關注供給出清、政策支持和穩定回報三方面。
展望未來，外部衝擊，特別是特朗普上任後的關稅政策，將影響市場走勢。若關稅逐步上調（30-40%），預計對市場影響有限；若加征60%關稅，則市場可能面臨較大波動，但這可能提供更好的買點。
市場走勢回顧
受美聯儲鷹派立場、美國經濟數據不及預期等因素影響，上周港股市場再次走弱。恒生指數和MSCI中國指數分別下跌1.3%和0.9%，恒生科技和恒生國企指數也略有下滑。電信服務和媒體娛樂板塊表現較為堅韌，而房地產和原材料板塊則表現疲軟。
資料來源：FactSet，中金公司研究部
市場前景展望
過去一個月，市場表現再次出現“沖高回落”的局面。隨著政治局會議等重要會議的臨近，市場對政策的期待升溫，但我們早前提示過強的預期可能不現實，市場並未完全擺脫震盪格局。
市場在當前位置上已計入較充分的預期，若要進一步上行，需要更多的政策支持，尤其是財政政策。然而，考慮到融資成本和匯率等現實約束，短期內過高的期待並不現實。近期市場表現也印證了這一點。
新高的美債與新低的中債的影響
美債利率和美元指數的快速升高，導致海外流動性收緊，對港股估值造成壓力。即便國內資金在港股成交中占比達到25-30%，但美債利率的變化仍占主導地位。
相對而言，中債利率的快速下行在一定程度上對沖了美債的影響，但也反映了市場對國內未來增長的預期疲弱。因此，綜合來看，“新高的美債+新低的中債”對港股的影響偏向中性或負面。
資料來源：EPFR，Wind，中金公司研究部
總結與投資策略
儘管市場面臨不確定性，我們仍認為港股整體震盪格局將持續。首先，美聯儲的未來路徑需要更多時間觀察，但我們依然可以預期減息。技術指標顯示港股處於相對中性狀態，風險溢價和賣空比例均接近歷史水準。
在當前震盪結構下，我們建議關注三類行業：一是供給出清且有邊際需求改善的板塊，如家電和消費服務；二是政策支持的領域，如家電和汽車；三是穩定回報的國企高分紅股票。
展望未來，市場將進入兩會前的政策真空期，外部衝擊，尤其是特朗普上任後的關稅政策，將決定市場路徑。如果關稅逐步上調，預計影響有限；若頂格加征60%關稅，市場可能面臨較大擾動，但也可能提供買點。
此外，11月的經濟數據表明，國內基本面需要政策進一步提振。社零總額增長低於預期，房地產投資拖累固定資產投資，顯示內生消費需求依然偏弱。因此，儘管存在增量刺激，但過高的期待可能並不現實。我們維持對市場整體震盪的判斷，並建議投資者保持謹慎。
