本文來自格隆匯專欄：天風宏觀宋雪濤 作者：宋雪濤

核心觀點

總而言之：短期來看，疫後的恢復又有一些“N字形”的特徵，第一個季度好，第二個季度差，第三個、第四個季度會稍微好一些。汽車所代表的消費品、旅遊出行所代表的服務業，其實短期來看都保持了逐漸向上走的狀態。所以天風證券認為對經濟沒有必要太悲觀，短期有一些波動的因素，到了下半年會漸漸的變弱。長期的因素是長期化的，也不能算在短期的裏頭導致過度短期化，市場預期逐漸修正之後就不會對經濟過於悲觀了。

正文

天風證券認為，市場對經濟基本面預期最悲觀的時候大概是在4、5月份，直到6月13日央行降息以前。市場之所以有這樣的悲觀情緒，天風證券認為主要有兩個原因——長期問題短期化、短期問題長期化（詳見報吿《中國經濟不是二次探底》，2023.6.22）。

短期數據的回落在4、5月份表現得較為明顯，其中回落幅度最大的是房地產。房地產在今年一季度“報復性復甦”以後，到了3月下旬走勢出現了一些不確定性。從邏輯來判斷，地產經過一季度比較好的恢復以後，後面可能會出現正常的回落。但在3月最後一週，30大中城市新建商品房日均成交面積達64.7萬平方米，接近2019年同期水準，僅明顯低於2021年同期，其中一線城市銷售面積已經超過了2021年同期水平；同時，各地房價開始企穩，3月末一線城市二手房房價指數相比於去年末上行了2.1%，三線城市房價止住跌勢（詳見報吿《經濟修復的斜率是否出現變化？》，2023.4.3）。天風證券當時判斷，地產銷售在方向上預計仍會保持修復的狀態，但前期的高斜率可能難以持續（詳見報吿《地產修復的事實》，2023.3.20）。

到4、5月份，地產銷售確實發生了迅速的下滑，30大中城市新建商品房週日均成交面積從3月份的50萬平方米左右下滑到40萬平方米左右，在6月份進入到30多萬平方米。今年6月份是房地產銷售的淡季，除了在6月底的時候因為跨季，30大中城市新建商品房周度日均成交面積短暫回到了50多萬平的水平，但很快又掉下去了。現在到了7月份，30大中城市新建商品房日均成交面積在30萬平附近。按照天風證券此前的估計，中國新增商品房需求中長期呈現“L”型的回落趨勢（詳見報吿《地產下行的盡頭：多少億平是終點？——中國房地產市場的長期需求測算》，2022.10.22）。

房地產在中國經濟裏邊目前依然是相當重要的一部分。靜態看，房地產仍是中國經濟的支柱產業，廣義房地產業貢獻了超過17%的名義GDP，超過20%的企業盈利，和超過12%的勞動者報酬（詳見報吿《房地產的支柱作用到底有多強？——房地產對經濟的影響（上）》，2022.12.29）。這還沒有包括房地產對基建以及後周期消費的影響（詳見報吿《房地產的支柱作用到底有多強？——房地產對經濟的影響（上）》，2022.12.29）。在經濟中佔比超過17%的房地產還在下行的情況下，“房地產仍是支柱產業”的意思是，如果房地產仍未企穩則經濟潛在增速可能也要趨於回落，而並不是説要通過房地產能把經濟增速拉上去，這實際上是一個長期的問題，而不是短期的問題。

天風證券認為，關於經濟基本面好不好這個問題，要看分長期還是短期。短期來看，經濟好不好跟房地產的關係不太大，因為房地產只要不加速下行就不會產生較大影響。在7月份的淡季，30大中城市新建商品房成交面積目前已經在日均30萬平方米的水平上連續幾周沒有繼續下滑，可見短期房地產加速下行的壓力可能不會變大，無非是維持在這個水平上，等到8、9、10月傳統的旺季再來觀察房地產會不會有所改善。

但是短期看其他經濟指標，存在好轉的跡象，比如消費。商品消費的代表就是汽車，是商品消費中佔比相當大的一部分，而汽車零售已經連續五個月出現環比轉正。受燃油車和新能源車購置補貼退坡的影響，今年1-2月居民購車意願偏弱，汽車消費同比增速相比去年12月下滑了14個百分點至-9.4%，環比增速也低於2017-2019年同期均值1.4個百分點，在各類可選消費品中表現最弱（詳見報吿《消費復甦進入第二階段》，2023.4.21）。

但是後面這幾個月汽車的銷售環比連續轉正，而且同比增速現在相當可觀，説明居民消費力是在持續改善的。而且地產與汽車的關係也出現了變化，此前汽車消費受房價上升帶來的財富效應影響，地產銷售領先於汽車消費；但是近年來隨着財富效應逐漸減弱，這一領先關係也在逐步減弱（詳見報吿《地產和實體經濟的脱鈎》，2022.8.22）。居民收入隨失業率回落而出現連續改善，消費意願邊際提升，有利於一般耐用品消費的修復（詳見報吿《中國經濟不是二次探底》，2023.6.22；《經濟修復的斜率是否出現變化？》，2023.4.3）。

另一個消費的代表是出行。從暑期出行的情況和預定量來看，出行需求較為旺盛，不管是酒店預定還是機票預定。這體現出疫後服務的恢復可能需要一個較長的時間，或許不會在短期把所有的服務需求釋放完畢。先有一個初期的補償性恢復，比如見面聚餐和出差的需求，這個在一季度表現的比較明顯，服務消費出現了報復性修復，補償性消費需求的集中釋放是服務消費快速回暖的關鍵（詳見報吿《消費修復的彈性》，2023.3.16）。還有一類是長期的服務需求，特別是旅行，美國航空的數據顯示旅行需求自疫情以來一直在上升，並沒有出現過回落，這也不存在庫存的問題。所以從服務來看，天風證券目前的出行數據是上去以後再也沒有下來；但是消費的數據需要一個緩慢修復的過程，與居民的收入相關。

所以短期來看消費並不差。二季度被一季度的報復性恢復有所透支和前置，等到下半年會好一點，類似的“N字形”復甦特徵也出現在和出行相關度較高的金銀珠寶、服裝、化粧品等低頻可選消費品上，所以社零整體具有“N字形”復甦的疫後特徵（詳見報吿《中國經濟不是二次探底》，2023.6.22）。

預計，二季度可能是今年經濟復甦動能的環比低點，在透支效應衰退、內生增長動能修復、庫存週期見底的共同作用下，三四季度經濟或將環比改善，進入“N字形”復甦的第三階段（詳見報吿《中國經濟不是二次探底》，2023.6.22）。

出口也是市場非常關注的問題。6月份同比不管是人民幣還是美元的出口增速還是在回落的，但天風證券認為不是太值得擔心的問題。出口回落的原因和去年同期基數偏高有關係。節奏上，一季度的恢復也有一定的透支因素，比如外部訂單的迴流、年初積壓的訂單被快速釋放，造成二季度稍被前期透支；再加上二季度中外共振去庫存，所以出口上表現偏弱（詳見報吿《出口韌性的來源》，2023.5.11）。

但是出口根本的因素在於外部的需求，特別是美國的經濟、美國的消費。儘管天風證券對美國的出口一季度累計同比為-17%，上半年累計同比為-17.9%，但天風證券對東盟的增量一定程度上彌補了對美國的減量。不過東盟的經濟並沒有明顯強於美國，而且中國對東盟國家的出口高增背後基本邏輯還是美國終端需求的支撐（詳見報吿《出口韌性的來源》，2023.5.11）。因此，對於像中國這樣的出口是經濟重要成分的國家，美國的消費對一國的出口增長起到重要的支撐作用。今年以來，美國經濟較有韌性，關於美國居民的就業、收入、消費能力，目前沒有看到過多消極的地方（詳見報吿《出口韌性的來源》，2023.5.11），這指向了中國在三季度末以後出口外需的韌性會依然存在，這是對中國出口依然保持樂觀的地方。在關鍵的結構上，自年初以來，中國在“新三樣”、“高耗能”等領域的出口金額累計同比保持高增長，成為拉動中國出口增長的重要穩定力量，所以天風證券對出口依然樂觀（詳見報吿《出口韌性的來源》，2023.5.11）。

總而言之：是短期來看，疫後的恢復又有一些“N字形”的特徵，第一個季度好，第二個季度差，第三個、第四個季度會稍微好一些。汽車所代表的消費品、旅遊出行所代表的服務業，其實短期來看都保持了逐漸向上走的狀態。所以天風證券認為對經濟沒有必要太悲觀，短期有一些波動的因素，到了下半年會漸漸的變弱。長期的因素是長期化的，也不能過度短期化，市場預期逐漸修正之後可能就不會對經濟過於悲觀。

金融數據方面，無論是信貸還是社融，6月份的表現都是超預期的。信貸裏面主要是居民中長期貸款和企業貸款表現較好。關於居民中長期貸款好轉，季節性的因素和居民提前償還房貸的行為有所緩和，都是可能的影響因素（詳見報吿《信用週期是否見底？》，2023.7.12）。但是二季度信用被動收縮之一就是房地產部門，房地產貸款餘額增速持續回落的趨勢並未改變，房地產融資還有繼續下滑的壓力，因此不太可能是房地產帶動了居民中長期貸款的提升（詳見報吿《我們可能正在經歷一個短暫的信用收縮》，2023.6.1）。所以對居民信貸的變化天風證券認為不用過於在意，這種在季末的波動有時候很大。

天風證券認為反而需要關注的是企業，尤其是民企的融資需求。6月份信貸數據的改善，與政府債發行變快、財政存款加速下降應該是相關的。財政存款加速下降意味着財政政策在發力，財政支出除了針對民生相關的領域以外，對信用端的支出力度也有望增強（詳見報吿《信用週期是否見底？》，2023.7.12）。財政的支出需要信貸的配套，特別是發債變快之後也需要信貸的配套。所以站在政府的角度，特別是站在地方政府、融資平台的角度，企業融資行為或信貸表現從6月份的數據來看應該是開始發生了一些變化，這部分數據和二季度形成了鮮明的反差。

在二季度，除了居民中長期貸款以外，就是跟地方政府、城投平台融資相關的這部分信貸出現了比較大的收縮，基建融資開始走弱。這個收縮背後有一些主動的原因，從央行一季度貨幣政策的執行報吿也能看到這一點，就是強調控制信貸節奏（詳見報吿《逐字逐句重點解讀一季度貨政報吿》，2023.5.17） 。在一季度信貸快速增長的背景之下，二季度央行主動地控制了信貸（詳見報吿《我們可能正在經歷一個短暫的信用收縮》，2023.6.1） ；直到6、7月份，央行二季度貨幣政策委員會例會，提到了“加大宏觀政策調控力度”，信貸的擴張預計才有所加速，天風證券認為貨幣政策和信用政策的力度在二季度短暫放緩後，目前正在進入重新發力期，6月13日降息是政策寬鬆的一個標誌性信號（詳見報吿《逐字逐句重點解讀二季度貨政委員會例會》，2023.7.1）。

在二季度融資放緩的背景下，無論是對於基建融資的擔憂，還是對於地方政府債務風險的擔憂（詳見報吿《我們可能正在經歷一個短暫的信用收縮》，2023.6.1） ，到了三季度可能會獲得政府有形的手主動託底，“政策底”為經濟增速環比改善提供了額外支撐（詳見報吿《疫後復甦進入第三階段？》，2023.7.3）。

風險提示：房地產復甦可能不及預期；海外需求恢復可能不及預期；消費復甦可能不及預期。

‍注：文中報吿節選自天風證券研究所2023年07月27日已公開發布研究報吿，《天風·宏觀 | 如何看待當前的經濟形勢？》，報吿分析師：宋雪濤 S1110517090003

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