本文來自格隆匯專欄：天風研究，作者：孫彬彬、隋修平、朱宸翰
摘要
延續去年，地產仍然是今年債市交易主線。
上半年特別是二季度地產走弱是債市走強的基本面前提。市場交易中重點關注指標：地產銷售、居民中長貸和地產新開工。
下半年地產指標會如何？政策是關鍵，時間很重要。
政策端總體繼續保持戰略定力，1+1會大於1，但可能會小於2，傳導時間可能會進一步拉長。因為我們認為歷史上不存在自發修復，每一輪週期底部或都有賴於政策持續託舉。當然，政策如果進一步提升組合運用，加大力度和節奏，不排除有改善的可能。剩下的就是時間問題。
當下，首先關注的是地產政策是否進一步調整？
存量房貸置換如何推進？一線城市限購限貸是否會放鬆？
其次，去年下半年以來的有關政策是否會恢復運用或者加碼？
保交樓金融支持工具是否加量？PSL能否恢復？市場可能會認為這些工具作用有限，但不可低估數量擴張的作用，去年以來的關鍵是有進有退，力度温和。
最後還是關注政策作用下，地產有關指標的變化。
正文
宏觀數據存在温差，對於下半年，地產修復進展將繼續主導債市交易方向。地產能否築底？未來怎麼看？
1. 地產銷售和投資表現如何？
按照統計局新口徑計算，6月商品房銷售、新開工和地產投資增速均繼續下行。
2023年6月，商品房銷售面積累計同比-5.3%，較1-2月下降1.7個百分點、較5月下降4.4個百分點；當月同比-18.2%，較1-2月下降14.6個百分點、較5月下降15.2個百分點。
2023年6月，商品房新開工面積累計同比-24.3%，較1-2月下降14.9個百分點、較5月下降1.7個百分點；當月同比-30.3%，較1-2月下降20.9個百分點、較5月下降3.0個百分點。
2023年6月，地產投資完成額累計同比-7.9%，較1-2月下降2.2個百分點、較5月下降0.7個百分點；當月同比-10.3%，較1-2月下降4.6個百分點，較5月上升0.2個百分點。
1.1. 商品房銷售繼續承壓
總體上二季度以來，地產銷售壓力再度上升，觀察結構，低能級城市壓力更大；觀察環比，一線壓力在上升。
從商品房銷售量來看，4月以來三線城市商品房銷售面積顯著回落，當前已顯著弱於季節性。
從商品房銷售價格來看，近期一線城市的價格環比同樣開始顯著回落。
分區域數據，東部地區整體商品房銷售表現略優於中部和西部地區。按銷售面積計，2023年6月東部地區地產銷售累計同比1.4%，中部、西部地區則繼續收縮，累計同比分別為-11.3%和-10.9%。
1.2. 拿地弱、竣工高，地產投資後繼乏力
一方面，地產企業拿地意願不強，土地市場景氣度始終維持在偏低水平，直接影響新開工面積。今年以來土地出讓延續偏弱態勢，百大城市成交土地建築規劃面積和成交土地溢價率與季節性相比較弱，對新開工面積構成拖累。
另一方面，“保交樓”訴求下，竣工增速維持高位。自2022年7月政治局會議提到“保交樓、穩民生”後，竣工面積累計同比扭轉下行趨勢並持續回升。2023年6月竣工面積累計同比19.0%，遠好於新開工面積（累計同比-24.3%）和施工面積（累計同比-6.6%）。
兩方面因素共振，施工面積增速延續下探。施工面積相當於蓄水池，當期施工面積=上期施工面積-上期竣工面積+當期新開工面積-當期淨停工面積，假設淨停工面積保持不變，則當期新開工面積減少、上期竣工面積擴張，會導致施工面積繼續壓縮。
與地產投資分項數據交叉驗證，重點觀察建築工程和其它費用。地產投資包含建築工程、安裝工程、設備工器具購置和其他費用四個部分，其中建築工程和其它費用佔主導，以最新可得的累計值數據計算，2023年兩者在地產投資中的權重分別為55.5%和40.3%。
首先，去年初和今年初土地購置費集中繳納，託底地產投資，但隨地產景氣度回落、房企拿地意願不高，土地購置費後繼乏力、對地產投資的支撐作用也逐漸弱化。
其他費用與土地購置費顯著正相關。根據統計局口徑，其他費用指在固定資產建造和購置過程中發生的，除建築安裝工程和設備、工器具購置投資完成額以外的應當分攤計入固定資產投資的費用，不指經營中財務上的其他費用。觀察佔比來看，土地購置費佔其他費用的比例逐年上升，今年前五個月已經達到約88%。
土地購置費則按實際發生額填報，分期付款的應分期計入。根據財綜〔2009〕74號、國土資發〔2010〕34號的規定，土地出讓成交後須在10個工作日內簽訂合同，合同簽訂後1個月內繳納出讓價款50%的首付款，餘款1年內繳納完畢。
從數據角度，2022年2月、2022年12月和2023年2月，其他費用和土地購置費當月增速均有顯著躍升，隨後明顯回落。
其次，隨施工面積走弱，建安投資也在下滑。建築工程和安裝工程發生於實際建造活動中，與施工面積關係較密切。伴隨施工面積增速深度下探，建安投資增速亦下滑。2023年5月，建安投資累計同比下滑至-18.0%，當月同比下滑至-30.2%（以新口徑計）。
2. 地產景氣度為什麼繼續走弱？
2.1. 地產銷售的核心問題在於居民購房能力和房價預期
第一，地產銷售弱，起點是居民資產負債表承壓，也即居民加槓桿的能力受損，以及對未來預期回暖較慢的情況下，對未來償債能力亦有一定擔憂。
疫情三年、地產低迷，居民資產負債表承壓，意味着資產端增速下行的幅度比負債端更大，甚至出現資不抵債。債務壓力下，居民從追求利潤最大化轉向追求負債最小化，購房能力和意願均有受挫。根據央行在2019年的調查結果顯示，疫情前我國就存在“部分低資產家庭資不抵債，違約風險高；中青年羣體負債壓力大，債務風險較高；剛需型房貸家庭的債務風險突出”等問題。
剛需缺“第一桶金”的困境尚未解決，加槓桿能力受限。雖然居民可支配收入增速中樞高於房價增速，但不能簡單拋開體量看增速，住房所需資金與剛需人羣的收入水平量級相差較大；且青年失業率高企，2023年6月，16-24歲人口調查失業率上行至21.3%，剛需人羣的原始資本積累過程或更加漫長。
對於改善性需求，二套房首付比例、貸款利率相對偏高，亦制約加槓桿能力。改善性需求可能需要拋出已有房產進行置換，而二套房貸利率、首付比例更高，部分二手房交易週期長、房屋流通性差的特點，可能會對改善性需求構成一定製約。
第二，疫情以後居民可支配收入和預期修復相對緩慢，也會降低購房的能力和意願。我們認為居民在購房時，要綜合考慮還本付息壓力，如果未來收入預期不穩定，也會限制居民購房行為。
第三，居民“買升不買跌”，房價下跌，同時抑制購房需求或積極性。
一方面，2015年以來，適齡購房人口增速繼續下探、且城鎮化率增速在下滑，我們認為住房的投資金融屬性愈發成為決定地產銷售的關鍵。
另一方面，無論對於剛需還是投資需求而言，住房資產是我國居民持有的主要資產，我們認為房價下跌導致居民財富縮水，“持幣觀望”的情緒可能會更加濃厚。
此外，居民會在多種投資方式中做出權衡，其他投資渠道收益低，可能會導致居民儘可能減少負債、提前還貸。
2.2. 銷售回款慢，房企現金流依然緊張，企業投資能力和意願可能不高
地產投資的前提是資金支持。當前地產投資景氣度仍較弱，主要原因在於房地產開發資金來源不足，房企現金流壓力較高、對未來預期不佳。
房企內外資金來源依然有待改善。我們把房企自有資金、銷售回款等視作內源性資金，把銀行貸款、非標融資、信用債、IPO和定增、資產證券化、各項應付款等視作外源性資金。2022年以來地產開發各項資金來源持續大幅收縮，帶動地產投資增速下行。當前除其它資金一項外，其它分項同比仍處於深度負區間，其中自籌資金是主要拖累、各項應付款佔比持續上升，房企現金流壓力凸顯。
內源資金方面，房企自有資金、銷售回款主要涉及地產開發資金來源中的其它資金和自籌資金分項。這兩大分項也是資金來源中的關鍵項目，以今年前5個月累計值計算，其它資金分項權重最大（41.3%）、自籌資金亦較為重要（20.7%）。
銷售回款對地產開發資金來源起重要影響，並進而影響地產投資。銷售回款關乎到房企現金流，左右其拿地和項目開發的能力和意願，銷售改善是地產投資內生性企穩的前提。但如今銷售回款慢，房企現金流依然緊張，因此投資能力和意願可能不高。
外源資金方面，房企外源融資壓力仍有待進一步改善。
從房地產開發貸來看，2022年金融十六條等政策積極推動金融機構加大對房地產相關合理融資的支持力度，帶動房地產開發貸觸底反彈，但整體增速仍處於歷史較低水平。
從信託融資來看，房企信託規模繼續收縮，在非標融資渠道受限、信託業務監管趨嚴的背景下，資金信託投向房地產的佔比持續下降。
從房企信用債融資情況來看，淨融資規模表現不佳。結構上民營房企面臨的融資壓力更大。
房企由於外部融資渠道較難打開、銷售弱回暖，其面臨較大的兑付壓力，仍面臨債券展期或違約的壓力。2023年境內債新增違約主體中，6家中有3家為地產相關企業，上述3家全部為民企；海外債新增違約主體中，5家全部為民營地產相關企業。
一些面臨評級機構下調評級或者展望的情況，包括遠洋、萬達等較大的企業。
此外，保交樓對地產企業現金流亦有影響。
保交樓紓困資金應用條件較為嚴格。當前部分地區“保交樓”相關政策提到，專項借款資金扶持交付困難項目的前提條件可能是“原則上項目資產及銷售回款能夠償還專項貸款本息”、“用於通過相關部門備案及評估認可的已售逾期難交付住宅項目的後續建設，不得用於償還本項目舊債”。換言之，項目得到扶持的條件可能是剩下可供出售資產的價值應當高於施工成本。
假如一些項目已經提前將期房售出，就決定了項目可能不符合保交樓紓困資金的規定，而房企繼續推進竣工交付將只有支出而沒有收入，這就對房企現金流構成拖累。
此外，假如前期拖欠的施工費用尚未支付，導致施工方繼續配合施工的意願較低，再重啟項目推進的難度就比較大。
百年建築網5月對全國1100餘個項目進行調研，其認為申請項目紓困資金流程耗時較長，部分地區只有幾個項目得以紓困，開工時間尚不確定。1100餘個保交樓交付比例不足四成，華東、華南兩地保交樓交付情況相對較好，而華中、西南地區恢復不及預期，存量部分有待繼續發力。
3. 有哪些可能的增量政策？
結合上述討論，當前房地產銷售和投資內生企穩有難度，進一步增量政策是改善地產壓力的必要前提。
3.1. 歷史上地產政策如何放鬆？
歷史上亦曾經出現地產銷售和投資低迷、庫存上行，經濟增長放緩，我們對2008年和2015年兩輪地產政策放鬆週期進行回顧：
2008-2009年地產調控等一攬子政策持續加碼。
2008年9月，央行開啟貨幣寬鬆週期，共4次降準5次降息，大型存款類金融機構和中小型存款類金融機構的存款準備金率分別累計下調200bp和400bp，5年期存款基準利率和貸款基準利率分別累計下降225bp和189bp。
10月，房地產政策開始陸續出台，包括降低存量房貸利率。2008年10月22日，中國人民銀行決定自10月27日起，擴大商業性個人住房貸款利率下浮幅度，調整最低首付款比例。商業性個人住房貸款利率的下限擴大為貸款基準利率的0.7倍；最低首付款比例調整為20%。個人住房公積金貸款利率相應下調0.27個百分點。同月，財政部、國家税務總局聯合發佈《關於調整房地產交易環節税收政策的通知》，將個人首次購買90㎡以內住房契税下調至1%，個人免徵營業税。
11月，國常會提出了“四萬億”刺激計劃。
12月，央行下發《關於當前金融促進經濟發展的若干意見》，要求滿足房企合理融資需求。次年5月，國務院下發《關於調整固定資產投資項目資本金比例的通知》，將房地產項目開發最低資本金比例要求由35%下調為保障性住房和普通商品房項目最低20%、其他房地產開發項目最低30%。
2014-2015年房地產供需失衡，地方政策先行出台，後中央政策持續發力。房地產調控進入以“去庫存”為主導的新一輪放鬆週期，通過棚改貨幣化結合央行PSL工具支持解決對應“支點”問題。
1）各地鬆綁“四限”政策，集中發力需求端。2014年3月初，中央強調對不同城市房地產進行分類調控，隨後各地因城施策，陸續出台放鬆購房限制、貸款額度、公積金額度、落户限制等措施。
2）930新政標誌信貸政策全面鬆綁，基準利率持續下調。2014年9月30日，央行和銀監會出台《關於進一步做好住房金融服務工作的通知》（930新政）“認貸不認房”，擁有1套住房並已結清相應購房貸款的家庭，再次申請貸款購房時，金融機構執行首套房貸款政策。2014年11月，央行降息，規定金融機構一年期貸款基準利率下調0.4個百分點至5.60%；一年期存款基準利率下調0.25個百分點至2.75%。
3）推進棚改貨幣化安置。2015年6月國務院印發《關於進一步做好城鎮棚户區和城鄉危房改造及配套基礎設施建設有關工作的意見》，提出積極推進棚改貨幣化安置，央行為國開行提供PSL作為推行棚改貨幣化安置的重要資金來源。8月住建部、國開行發佈《關於進一步推進棚改貨幣化安置的通知》，明確要求各地按照原則不低於50%的比例確定棚改貨幣化安置目標。
3.2. 當前情形下會有哪些地產增量政策？
市場關注主要是兩個方向：
其一，歷史上出現過一線城市放鬆地產政策的情況。
2014-2016年期間，各一線城市亦相繼出台地產放鬆政策，包括“認房不認貸”、調高公積金貸款額度，降低公積金貸款首付比例等，在貸款申請條件上亦有相應優化調整。
其二，存量房貸利率下降。
此前從居民資產負債表壓力的角度，市場一直期待存量房貸利率調降的可能。上週五央行新聞發佈會提及“我們支持和鼓勵商業銀行與借款人自主協商變更合同約定，或者是新發放貸款置換原來的存量貸款”，基本指向存量房貸利率調降。
參考2008-2009年，實施存量房貸利率下降，有助於降低居民負債端壓力，推動居民資產負債表修復，我們估計，至少提前還貸現象或在一定程度減少。
對於已有的政策，我們認為也存在進一步加量的可能，邏輯上，保交樓專項借款或者保交樓再貸款，可以進一步提升額度，由此需要PSL的進一步運用。
結合7月14日央行發佈會和結構性貨幣政策工具情況表，目前保交樓相關金融工具包括兩批共3500億元保交樓專項借款，2000億元保交樓貸款支持計劃，以及800億元房企紓困專項再貸款。
其中專項借款和貸款支持計劃兩項工具並非分開獨立使用，後者資金使用建立在前者的基礎之上。根據金融十六條，政策性銀行投放保交樓專項借款，央行鼓勵商業銀行進行配套融資支持，手段之一就是為其提供零成本的保交樓貸款支持計劃資金。配套融資的承貸主體應與專項借款支持項目的實施主體保持一致。
目前來看，保交樓專項借款資金投放進度相對較快。2022年11月，銀保監會相關部門負責人表示保交樓專項借款工作取得階段性進展，資金已基本投放至項目。今年5月湖南省披露，全省240億元的專項借款額度已使用81.57億元。
而保交樓再貸款和房企紓困再貸款或有待進一步落地使用。截至一季度末，2000億元額度保交樓貸款支持計劃的餘額為5億元、800億房企紓困專項再貸款餘額尚為0，最新數據有待央行披露二季度數據後進一步觀察。上述資金落地較緩，或在於銀行配套融資意願相對有限。據媒體不完全瞭解，多家大型股份制銀行在全國落地的保交樓配套融資項目較少，前日住建部與相關大行舉行會議，在肯定了銀行在保交樓方面提供配套融資的積極態度和工作的基礎上，希望其“進一步加大工作力度”。
展望後續，保交樓仍是房企、建設單位、金融機構以及央地政府的重要任務，央行發佈會亦指出要引導金融機構繼續對房企存量融資展期，加大保交樓金融支持。同時結合保交樓工作需要，將2000億元保交樓貸款支持計劃期限延長至2024年5月底。預計保交樓相關資金支持工作還會繼續推進。
PSL支持保交樓的同時，參考2015年支持貨幣化，在現有城市舊改或者城市更新框架內，同樣存在發揮作用的空間。
2015年6月國務院提出2015-2017三年棚改計劃，隨後住建部、國開行發佈《關於進一步推進棚改貨幣化安置的通知》，要求各地區貨幣化安置的比例原則上不低於50%，對於商品住宅庫存量大、消化週期長的地區，貨幣化安置比例進一步提高。與之配合，財政貨幣也有所行動。2015年底，商品房銷售和房地產投資開始全面回暖。
這有助於解決地產困境關鍵問題，即提供居民加槓桿的支點。
在此過程中，居民所獲得貨幣形式的相關費用，使購房的“第一桶金”得到有效補充。且其現金流和預期也有所穩定。
4. 後續地產景氣度怎麼看？
參考歷史，政策是關鍵，時間很重要。
政策端總體繼續保持戰略定力，1+1會大於1，但可能會小於2，傳導時間可能會進一步拉長。因為我們認為歷史上不存在自發修復，每一輪週期底部或都有賴於政策持續託舉。當然，政策如果進一步提升組合運用，加大力度和節奏，仍有改善的可能。
剩下的就是需要時間。
2014年“930新政”後，商品房銷售於2015年2月見底，房地產投資於2015年11月見底。即政策放鬆後，銷售和投資在5個月、14個月後開始回升。需要注意的是，這個傳導時間包含了地產政策本身不斷加碼的過程。
所以對比歷史，按照目前已有舉措，對於地產修復還需保持耐心。
由於目前地產開發各環節增速均有較明顯收縮，短期內地產各項指標較明顯改善的概率相對較小。因為房建項目開發週期通常在2-3年，當前房企拿地與新開工面積持續負增長，意味着未來存量房建項目減少，地產施工和竣工面積大概率回落，地產投資顯著回暖也就仍需保持耐心。
當然從拿地角度來看，地產也有積極一面，表現為中小民營房企拿地情況改善。據中指研究院統計，雖然整體來看房企拿地意願下降，上市民營房企中絕大部分停止拿地，但浙江、江蘇和廣東這些民營經濟發達地區的中小民營房企正在積極拿地。
這些目前在積極拿地的民營房企，或會成為房地產行業未來的新勢力，填補產能空間進而發展壯大。當然，就短期來看，可能還不能左右大勢。
5. 小結
延續去年，地產仍然是今年債市交易主線。
上半年特別是二季度地產走弱是債市走強的基本面前提。市場交易中重點關注指標：地產銷售、居民中長貸和地產新開工。
下半年地產指標會如何？政策是關鍵，時間很重要。
政策端總體繼續保持戰略定力，1+1會大於1，但可能會小於2，傳導時間可能會進一步拉長。因為我們認為歷史上不存在自發修復，每一輪週期底部或都有賴於政策持續託舉。當然，政策如果進一步提升組合運用，加大力度和節奏，不排除有改善的可能。剩下的就是時間問題。
當下，首先關注的是地產政策是否進一步調整？
存量房貸置換如何推進？一線城市限購限貸是否會放鬆？
其次，去年下半年以來的有關政策是否會恢復運用或者加碼？
保交樓金融支持工具是否加量？PSL能否恢復？市場可能會認為這些工具作用有限，但不可低估數量擴張的作用，去年以來的關鍵是有進有退，力度温和。
最後還是關注政策作用下，地產有關指標的變化。
風險提示：地產調控政策超預期，宏觀經濟下行風險，海內外需求變化超預期
注：本文來自天風證券股份有限公司2023年7月18日發佈的《下半年地產怎麼看？》，報吿分析師：孫彬彬 SAC 執業證書編號：S1110516090003
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