本文來自格隆匯專欄：天風固收孫彬彬 作者：孫彬彬團隊
摘要
2023下半年轉債投資方向怎麼看？
站在當下，一方面經濟動能未現改善跡象，而國常會相對委婉的表述依然保留了政策博弈的空間；另一方面，權益市場對經濟偏樂觀的預期或已修正，多數板塊依然具備相當的性價比。不見昨夜雨濕處，聊以新顏待今朝。天風證券認為偏樂觀預期的修正相對充分，該對權益市場悲觀的時候或已過，至少在政策落地前權益市場的修復有動力也有空間，而待政策落地後還需合理評估政策力度，再做權益市場方向上的預測。
考慮到經濟修復早期，股指難以有效突破前高，估值或仍為桎梏，經濟強相關板塊中建議關注①當前估值不高，②下半年能維持相對高景氣，③或下半年有反轉預期、有政策刺激題材的板塊，如電子、醫藥生物、部分地產鏈、部分消費相關板塊等。
在宏觀經濟修復斜率未有明顯改善時，由經濟強相關板塊上修業績→抬升估值實現雙擊較難預期，而流動性依然呈現為典型的衰退式寬鬆狀態。此環境下不看重當期業績、重視中長期市場空間的主題投資則具備相當的吸引力，如AI、智能機器人、中特估、一帶一路等主題性投資機會下半年依然值得持續關注。
2023下半年轉債估值怎麼看？
首先談轉債估值預期上沿：
1）經濟弱修復的底色下，權益市場大幅向上修正預期的可能性還需等下半年政策落地或其它宏觀壓力改善後再評估，當前暫不存在大幅上修的基礎。
2）展望下半年，通過較低的要求回報率（長端利率）和較好的流動性（資金利率）在轉債市場構造強於去年的“類資產荒”狀態也不具備條件。
3）監管轉向，也在長期維度壓低了轉債估值的天花板。
在談轉債估值的兩個預期下沿時，需要先考慮兩個先決條件：①權益市場表現比去年更為堅韌，②端利率和資金利率不會快速回升到較高的位置同時權益市場預期偏弱。
1）21%：在2022年出現兩次——4月底疫情擾動權益市場大幅調整和12月理財贖回負反饋帶來的流動性困境。天風證券認為今年宏觀環境整體而言相較去年穩定，出現類似影響力的黑天鵝事件概率較小。
2）23%：對應的是相對温和的負面衝擊：去年3月疫情擾動、去年9月外資外流、今年2月經濟修復預期落空。
綜上，下半年轉債估值或將繼續沿着窄幅區間震盪，轉債估值大概率不會是影響下半年組合收益的主要因素，而權益市場在近期可能的反彈後，或仍以結構性行情為主，故天風證券認為下半年轉債的勝負手還在擇券。
投資建議
建議關注申昊、永02、百洋、科倫、商絡、漱玉、睿創、核建、歐22、招路、中寵2、潔美、壽22、博實、山河等相關轉債標的。
1. 2023上半年轉債市場回顧
截至2023.6.30，中證轉債指數收官於405.91點，較去年年末上升3.37%。相比同期主流股指中證轉債擁有最低迴撤，夏普比僅略低於國證2000指數，顯現出其較好的抗跌性和風險收益比。從絕對收益來看，中證轉債指數跑贏了深證成指、滬深300和創業板指，但不及國證2000和上證指數，説明轉債市場2023年上半年整體表現好於大盤及創業板但不及小盤。從相對收益來看，中證轉債相對上證指數有明顯正alpha，説明轉債整體相對市場風險獲得一定的超額收益。
具體來看，上半年權益市場行情可以分成四個階段：
（1）開年至春節前：在疫情達峯及政策發力的背景下，市場積極交易經濟復甦預期，權益市場估值修復，轉債估值單邊上揚。中證轉債指數從392.7點上升至410.6點。
（2）春節後至3月中旬：經濟復甦邏輯持續得到高頻數據驗證，但海外數據超預期，3月初硅谷銀行事件又引發市場對外圍流動性擔憂，疊加市場高位運行，投資者止盈心態較為普遍，權益市場寬幅震盪，估值小幅下行，中證轉債指數窄幅波動。
（3）3月中旬至4月中旬：銀行業風險事件影響下美聯儲加息態度有所軟化，加之央行超預期降準，市場對一季度經濟數據有較高期待，權益市場震盪上行，轉債估值重新抬升，中證轉債指數在4月18日抬升至上半年高點412.7。
（4）4月中旬至今：一季度經濟數據結構上不及預期，隨後的PMI、信貸等數據進一步證實經濟環比增速放緩，疊加5月初開始人民幣貶值壓力提升，權益市場、轉債估值高位回落，中證轉債指數振幅變寬。
權益市場風格由復甦交易切換至主題輪動
風格方面，2022年11月至2023年春節前，市場積極交易經濟復甦預期，分行業看，2023年開年至春節前，順週期如非銀（11.11%）、有色（10.06%），消費如家電（8.87%）、電子（7.21%）、食飲（7.21%）等領升。
從上述第二個階段開始，在居民資產負債表慢修復，市場增量資金有限，風險偏好偏低的大環境下，權益市場開始顯現出存量博弈，主題輪動的特點。其中AIGC、中特估是上半年最主要的兩大主線：
1）AIGC行情主要源於AI大模型問世帶來的產業升級，降本增效邏輯。核心標的涵蓋算力設備（光模塊、光纖、英偉達供應鏈、算力基礎設施等）、AI下游潛在應用場景（遊戲、通信、傳媒、教育出版、雲辦公等等），行情演繹過程中有向廣義TMT擴散的趨勢。行情從2022年末OpenAI公佈ChatGPT3開始，到今年3月GPT4版本發佈開始加速，5月初開始相關標的走勢有所分化。行情演繹期間兩次較大回撤分別出現在5月11號（傳拜登制裁美國對華AI投資），和6月20日（崑崙萬維引發市場情緒調整）。
2）“中特估”這一概念起源於2022年11月易綱金融街講話，主要標的涵蓋央企、銀行&非銀金融機構、一帶一路相關等，核心邏輯是國資企業的估值重構，以及投資者風險偏好低迷的情況下對高紅利低估值資產的偏好。行情在3月初加速演繹， 5月初主題出現一波回調，目前相關標的整體窄幅震盪。
上半年轉債估值兩個關注點：風險重定價與相對高估
估值方面，上半年轉債估值主要有兩個關注點：（1）轉債違約風險的重定價：4月中旬以來隨着藍盾、搜特轉債違約風險升級，低評級轉債價格迅速迎來調整，A-級別以下的偏債轉債價格跳水至歷史低點，轉股溢價率也壓縮至歷史較低水平。目前來看，A-以下偏債轉債平均溢價率似乎以A級別偏債轉債平均溢價率為壓力位，估值或難有較大壓縮空間。
（2）轉債平均估值處於歷史高水平：截至2023.06.30轉債百元溢價率27.36%，上半年以來百元溢價率持續處於歷史高位，站在覆盤的角度看來看，一方面，基金轉債持倉較高時往往對轉債行情有一定支撐；另一方面，市場流動性較為寬鬆時往往有利於轉債估值抬升。2023年上半年流動性環境相對友好，機構轉債倉位處於歷史偏高位置，為轉債估值提供有力支撐。
2. 2023下半年轉債市場展望
2.1. 2023下半年轉債投資方向怎麼看？
樂觀預期持續修正，政策預期仍未落地，權益市場修復有動能亦有空間
經濟動能繼續回落，過高的預期逐步消化。在交易經濟復甦預期而經濟成色尚無法驗證的2022.11-2023.02，權益市場經歷了一段較為舒適的底部修復行情。但隨着經濟數據逐步落地，經濟動能指向回落，市場偏樂觀的預期在2月初開始逐步修正，帶來的是股指的震盪調整，尤其以交易經濟復甦預期為主的宏觀經濟強相關板塊調整居多。
以2022.11.01為本輪行情的基期作為比較，僅傳媒、公用事業、通信、計算機、建築裝飾等TMT或中特估主題相關行業表現為PB分位數大幅上行，行業性價比有所下降。多數行業PB分位數未出現較大變化，建材、農林牧漁、交運、化工、有色、商貿零售等順週期行業甚至出現下滑，在對經濟預期持續修正的二季度結束後，多數行業處在較高性價比的區間內。
天風證券認為當前仍處在經濟復甦早期，經濟動能偏弱或已是明牌，而增量政策預期或繼續提供催化。隨着經濟數據進一步轉弱，市場對於增量政策出台的預期進一步強化，2023.06.16國常會研究推出一批政策，雖靴子並未落地，但這一情形或已低於市場預期，這一點可以從萬得全A指數看，6月19日至6月26日出現了顯著的調整。
站在當下，一方面經濟動能未現改善跡象，而國常會相對委婉的表述依然保留了政策博弈的空間；另一方面，權益市場經歷Q2的震盪調整，對經濟過於樂觀的預期或已修正，多數板塊依然具備相當的性價比。不見昨夜雨濕處，聊以新顏待今朝。天風證券認為偏樂觀預期的修正相對充分，該對權益市場悲觀的時候或已過，至少在政策落地前權益市場的修復有動力也有空間，而待政策落地後還需合理評估政策力度，再做權益市場方向上的預測。
考慮到經濟修復早期，股指難以有效突破前高，估值或仍為桎梏，經濟強相關板塊中建議關注①當前估值不高，②下半年能維持相對高景氣，③或下半年有反轉預期、有政策刺激題材的板塊，如電子、醫藥生物、部分地產鏈、部分消費相關板塊等。
宏觀壓力若未改善，主題投資不落幕
除了國內經濟動能偏弱外，匯率及出口仍有壓力。延續天風證券在2023-06-23報吿《等待和希望，防禦和進攻》中的觀點，本輪匯率走勢主要由國內因素主導，外圍因素並非主因，從宏觀經濟走向觀察，重點還是後續增量政策的具體節奏和力度，預計人民幣匯率仍有調整壓力。外需回落、逆全球化等亦將持續反映在出口壓力上，天風證券對後續出口的預測可能也並不樂觀。
以及國際關係、地緣政治等國內外宏觀壓力未見顯著變化的條件下，對股指抱有過高的期待或也較難遂意。天風證券認為近期在政策預期的催化下權益市場或有反彈，但股指尚不具備突破2月初階段性高點的基礎，股指或將繼續震盪直至宏觀壓力出現顯著改善。
在宏觀經濟修復斜率未有明顯改善時，由經濟強相關板塊上修業績→抬升估值→再上修業績→再抬升估值實現的雙擊較難預期，而流動性預期依然呈現為典型的衰退式寬鬆狀態。此環境下不看重當期業績、重視中長期市場空間的主題投資則具備相當的吸引力，如AI、智能機器人、中特估、一帶一路等主題性投資機會下半年依然值得持續關注。
2.2. 2023年下半年轉債估值怎麼看？
延續天風證券在2023.01.06《2023年轉債投資策略——苦雨終風也解晴》中對轉債估值的分析框架，將股性估值的影響變量提煉為三個核心因素：①資金供需、②權益市場表現及預期、③長端利率：
2023上半年轉債供需兩弱，預計全年轉債發行節奏後置
截至2023年6月30日，2023年上半年公吿發行轉債數量50只，為2020年以來轉債公吿發行數量最少的半年。其中5月轉債0上市，創單月轉債供給新低。需求方面，2023年上半年固收+相關基金髮行同樣遇冷：同期固收+基金共發行253只，發行規模合計1,302.27億元，兩項數據均處於歷史最低水平。
從轉債發行審核進度來看，全面註冊制落地後，轉債發行漸有提速趨勢。目前來看，2023年上半年交易所受理轉債發行申請創歷史新高，二季度發審委通過數量高於歷史平均水平，預計下半年轉債供給充足。
綜合來説，類似2021或2022年由固收+等機構大幅買入推高轉債估值的基礎環境不再存在，機構行為在2023下半年或不是主要影響因素；2022年監管指導轉向——轉債劃入權益，轉債或將逐步進入需全面與正股衡量性價比的時代，從這一角度理解，過往由機構資金推到的歷史極高估值或難再現（估值天花板降低）；預計下半年轉債發行節奏加速，則有望打破當前新券估值偏高的窘境，為二級市場投資者提供更多擇券空間。
轉債估值大概率窄幅波動，勝負手還在擇券
今年轉債估值好似戴上了枷鎖——有波動，但振幅明顯小於去年。先談估值預期天花板：
1）前述權益市場雖好於去年，但弱修復的底色下股指有天花板，權益市場大幅向上修正預期的可能性還需等下半年政策落地或其它宏觀壓力改善後再評估，至少當前不存在大幅上修的基礎。
2）長端利率雖也有反覆，但當下有勝率沒賠率，增量政策預期下，短期或還有小幅反彈；在國內外環境約束下，近期資金面略緊於去年同期。通過較低的要求回報率（長端利率）和較好的流動性（資金利率）在轉債市場構造強於去年的“類資產荒”狀態也不具備條件。
3）監管轉向，也在長期維度壓低了轉債估值的天花板。
結合在去年年底至今百元溢價率多次試圖向上突破28%均未果，天風證券認為除非以上三個因素出現了本質性變化，否則下半年百元溢價率較難長期突破預期的區間上沿。
在談轉債估值的兩個預期下沿時，需要先考慮兩個先決條件：①權益市場表現比去年更為堅韌，預期股指下沿至少好於去年低點，②要求回報率（長端利率）和流動性（資金利率）不會快速回升到較高的位置同時權益市場預期偏弱，導致轉債市場“類資產荒”狀態快速解除。
1）21%：百元溢價率下探至21%附近在2022年有兩次——4月底疫情擾動權益市場大幅調整和12月理財贖回負反饋帶來的流動性危機。天風證券認為今年宏觀環境整體而言相較去年穩定，出現類似影響力的黑天鵝事件概率較小。
2）23%：百元溢價率達到23%在去年以來則對應相對温和的負面衝擊：去年3月疫情擾動、去年9月北向資金大舉賣出、今年2月經濟修復預期落空。
綜上，天風證券認為在考慮各種先決條件的基礎上，下半年轉債估值或將繼續沿着窄幅區間震盪，放長視角看，轉債估值大概率不會是影響下半年組合收益的主要因素，而權益市場在近期可能的反彈後，或仍以結構性行情為主，故天風證券認為下半年轉債的勝負手還在擇券。
投資建議
沿着前述脈絡，推薦如下組合：
風險提示
經濟修復不及預期；政策刺激不及預期；中美關係走差；個券信用風險等。
注：本文來自天風證券2023年7月3日發佈的報吿《2023年中期轉債策略：不見昨夜雨濕處，聊以新顏待今朝》，本報吿分析師：孫彬彬 S1110516090003
