本文來自格隆匯專欄:中金研究 作者: 李劉陽、張文朗等
摘要
北京時間2月2日,繼美聯儲當天如期加息25基點後,ECB同樣如期宣佈加息50基點,本次50基點的幅度也是ECB開啟加息週期以來的連續第二次50個基點的加息(本次會前衍生品市場完全預期了本次會上加息50基點)。
正文
雖然會議紀要中ECB提到了3月繼續計劃(intend to hike 50bps)加息50個基點的措辭,但發佈會上拉加德對此解釋為“並不是不可逆的承諾”(“not irrevocable commitment”)。而3月加息之後的加息路徑“要取決於未來的數據”。值得注意的是,衍生品市場在本次會後對ECB終點利率的預期出現明顯下降,和會議之前預期相比,3月加息50基點,5月加息25基點的預期並未出現變化,但6月終點利率水平自會前的3.5%下降至3.25%。鑑於市場此前對本次50基點的加息已經完全計價,而歐元自年初起已經開始明顯走高,本次會議結束後,歐元區主要資產再次上演“買預期,賣事實”的走勢:歐洲債券收益率全線走低(德國10年期國債收益率更是錄得2011年以來最大單日跌幅),歐元都自日內高點明顯走低。總體看,本次會議雖然延續了近期ECB的鷹派傾向,但3月ECB會後市場對ECB加息的預期將面臨較大的不確定性,短期內,市場對3月ECB會議的鷹派預期基本已經完全計價,在下一個經濟數據/央行票委講話帶來新的信息之前,歐元可能面臨更多的多頭獲利了結風險;而長期看,我們預計今年2季度歐元可能面臨較大的下行風險。歐元未來的走勢還取決於歐央行貨幣政策之外的因素(比如天然氣價格能否維持在低位,市場對衰退預期的演變以及美聯儲未來加息路徑是否出現新變化等等)。我們對本次會議的要點整理如下[1] :
3月計劃(“intend”)加息50基點,之後加息的幅度取決於接下來的經濟數據。
自今年年初起,市場對本次的50基點加息已經開始有了較為明確的預期,而歐元也因此開始一路走高。考慮到去年下半年起,ECB已經放棄了利率方面的前瞻指引,本次會議聲明中意外給出了略偏鷹派的3月ECB會議加息幅度的措辭:“ECB繼續計劃在3月會上加息50個基點”(“In view of the underlying inflation pressures, the Governing Council intends to raise interest rates by another 50 basis points at its next monetary policy meeting in March and it will then evaluate the subsequent path of its monetary policy.”)不過之後的發佈會上,拉加德又對此解釋為[2] “並不是不可逆的承諾”(“not irrevocable commitment”)。而3月加息之後的路徑“要取決於未來的數據”。而相比於上一次/去年12月的會上,拉加德曾暗示今年將有三次加息(即2月加息50個基點,此後或再有兩次各50個基點的加息),本次會議的表述無疑讓此前的鷹派預期有所回落。
歐元區經濟和通脹面臨更加平衡的風險(去年12月會上,ECB認為經濟面臨下行風險而通脹面臨上行風險)
會議聲明顯示,ECB管委員會將12月會上有關通脹前景面臨的風險從“上行”調整為本次的“更加平衡”。拉加德在發佈會上特別指出,近期能源價格的下跌可能會以比預期更快地減緩通脹壓力,這也可能導致潛在通脹動能的減弱。
管委員會認為通脹風險“更加平衡”,或許表明ECB認為整體通脹回落給潛在通脹帶來的下行壓力,可能要超過歐元區經濟更具韌性而帶來的上行壓力。這也表明了管委員會的看法略微轉向鴿派。拉加德在隨後的發佈會上表示[3] ,供應鏈瓶頸正在改善,企業對經濟前景的信心也有所提高,而服務業同樣展現出任性。總的來説,歐元區經濟比此前預想的更堅韌而且應該會在未來幾個季度進一步恢復。而有關通脹,她表示雖然近期零售價格可能會繼續走高,但能源價格近期的回落應該會比預期更大幅度的減輕通脹壓力。不過她也表示[4] ,雖然近期headline inflation因能源價格出現明顯回落,但核心通脹水平依舊較高(圖1)。
確認縮表計劃細節[5] ECB重申了將從3月開始通過對到期債券部分再投資的方式減持APP項目下持有的債券(並非主動出售債券),3月至6月減持債券的均值為150億歐元/月(圖2)而2季度後的減持計劃細節將屆時再做確定,APP計劃內的減持將會以可預測的速度進行並且以此保證市場的正常運行。另外,ECB會隨時準備調整所有工具並且在必要時繼續在緊急抗疫購債計劃(PEPP)的再投資方面保持靈活性,PEPP到期款項的再投資將至少持續到2024年底。總體看,有關縮表的細節基本符合此前市場預期。
圖表1:歐元區headline通脹近期明顯回落,但核心通脹依舊處於歷史高位
資料來源:彭博資訊,中金公司研究部
圖表2:ECB公佈3月開始的縮表計劃
資料來源:ECB,中金公司研究部
以來的高點1.10上方。但隨着會議結果落地,歐元多頭逐步開始獲利了結,歐元跌至日內低點1.09附近並以日內低點收盤。我們認為,歐元在本次歐央行會議當天高位回落的原因在於:1. ECB今天的大幅加息已經被市場提前交易,而會上並沒有過多的超預期的鷹派表述,而拉加德對於有關3月會上加息50基點並沒有給出更強的承諾,而其有關3月之後加息路徑取決於數據的表述更是讓市場對ECB逐步接近加息終點有了新的預期。2.拉加德有關通脹面臨的更加平衡的風險給市場傳達出一定的鴿派預期,而在這種背景下歐元多頭大概率會逐步獲利了結。3.有關3月會上繼續50基點的加息幅度其實並沒有得到票委們的一致贊同(拉加德在發佈會上表示[6] :“任何決定都是各方妥協的結果”)而這也使得市場對接下來ECB能否繼續維持鷹派傾向有了些許猜測。會議結束後,市場降低了對本輪加息終點利率的預期,OIS市場預計本輪加息終點利率(今年6月)由本週初的3.5%附近降低至3.25%附近(圖3)。而歐洲國債收益率也出現了大幅的走低;德國10年期收益率大跌20基點之上(錄得2011年以來最大單日跌幅),意大利10年期收益率大跌40基點(錄得2020年3月以來最大盤中跌幅)(圖4)。
圖表3:ECB議息會後OIS市場對ECB加息終點的預期(6月)出現回落
資料來源:ECB,中金公司研究部
圖表4:本次ECB會後歐洲國債收益率大幅走低
資料來源:彭博資訊、中金公司研究部
我們認為歐央行未來很可能在3月加息50基點之後在5月會上降速至加息25基點,而此後維持利率在3.25%的水平附近,但在利率上調至這樣的水平的過程之中,如果歐元區經濟數據出現邊際走弱的跡象(考慮到本輪ECB加息對經濟影響的滯後效應)市場大概率會預期ECB未必可以兑現目前的加息預期路徑。而美聯儲這邊,雖然2月FOMC會議被市場解讀為鴿派,但如果美國勞動力市場延續近期展現出的任性或者接下來的通脹數據展示出粘性(近期美國汽油價格的回升可能對2月即將公佈的CPI數據產生前瞻影響,圖5),那麼歐元/美元或將面臨回落風險。另外,隨着市場美國經濟衰退預期逐步的加深,風險資產大概率依舊會繼續承受壓力,美元的避險屬性也很可能使其再次受到青睞,歐元等順週期貨幣或許也會面臨一定的回調風險。
圖表5:近期美國汽油價格的回升可能對1月美國CPI數據產生前瞻影響
資料來源:彭博資訊、中金公司研究部
我們認為利多歐元的相關因素近期正在逐步被市場完全計價(尤其近期天然氣價格跌至低位緩和了此前市場對歐元區未來面臨的經濟衰退壓力,而PMI為代表的經濟數據也隨之出現明顯反彈,這也支撐了歐元近期的走高行情,圖6),雖然本次ECB給出的3月再次加息50基點的預期或許可以在下一個經濟數據/歐央行票委講話帶來新的信息之前,給歐元提供一定支撐;但長期看,鑑於本次會後市場對歐央行的加息終點利率預期出現了明顯自高位回落的跡象,我們預計今年2季度歐元可能面臨較大的不確定性。尤其如果之後歐元區核心通脹出現拐點的跡象(而這也是法國央行行長Villeroy在去年11月表示的將導致歐央行政策發生轉變的關鍵觸發因素[7] ),那麼這可能會促使管委會提早結束加息週期。另外,歐元未來的走勢還取決於歐央行貨幣政策之外的因素(比如天然氣價格能否維持在低位,市場對衰退預期的演變以及美聯儲未來加息路徑是否出現新變化等等)。
圖表6:天然氣價格維持在低位支撐歐元近期走高
資料來源:彭博資訊、中金公司研究部
正如我們在2月外匯月報報中所提示,歐元多頭目前依舊未能成功突破自2022年9月末歐元觸底反彈以來形成的“上升楔形”(圖7中加粗白色上升趨勢線)的上限(1.10附近),加之RSI目前已經在周線級別上接近超買區域,我們認為接下來歐元多頭獲利了結帶動歐元回落的概率明顯加大,一旦多頭未能守住1.08附近近期關鍵支撐(這裏也是“上升楔形”的下限所在),歐元面臨更大的回落風險,下方近期支撐位於55天均線1.0650附近。另外,風險反轉期權(1月期)依舊位於最近5年均值下方的負數區間(説明短期內看空歐元的情緒依舊略佔上風),但相比2022年初的極端看空位置,下方的潛在下跌空間依舊較大(圖8)。而從期權的“微笑曲線”看,年初至今市場對歐元/美元波動率的預期都出現了明顯回落,但看空情緒依舊略大於看漲(圖9)。由此我們認為未來歐元能否繼續維持在目前的相對高位面臨較大不確定性。
圖表7:歐元/美元周線級別“上升楔形”走勢警惕回落風險
資料來源:彭博資訊、中金公司研究部
圖表8:歐元風險反轉期權依舊顯示歐元空頭佔據上風
資料來源:彭博資訊、中金公司研究部
圖表9:歐元/美元“微笑曲線”依舊顯示歐元空頭佔據上風
資料來源:彭博資訊、中金公司研究部