來源：戴清策略研究

摘要

• 疫情影響已過至暗時刻，外資加速流入中國股市，“開門紅”延續。國內第一波疫情衝擊影響的至暗時刻已經過去，高頻社會活動指數開始邊際好轉，國內經濟復甦預期升溫，疊加海外流動性改善以及人民幣升值，吸引外資更快流入中國資產，年初至今，南向資金累計淨流入港股市場106億港元。上週恆生指數上漲3.6%、恆生科技指數上漲2.8 %。表現靠前是汽車 (+7.9%)、製藥（+7.0%）、能源（+6.4%）等。

• 在港股，南下和外資均開始加倉中國經濟復甦方向：

  1）元旦以來，南向資金繼續流入互聯網和醫藥，開始流入金融板塊。南向資金開始淨流入銀行和保險行業，預期可能是經濟修復和利率回升；同時淨流出房地產、汽車和電子，可能在政策博弈性行情中兌現部分收益。

  2）外資中介資金繼續流入消費，邊際加倉地產和金融。外資加倉地產、金融、零售和電子等；邊際上，流入銀行、保險和零售等。仍在流出的是景氣下行的汽車、半導體等，對互聯網和醫藥仍在猶豫當中。

• 北向資金有類似行爲，堅定流入食品飲料，加倉金融，邊際看好電力。北向資金在11月至今堅定淨流入食品飲料與菸草、材料、資本貨物、銀行和保險等行業；持續淨流出能源、運輸和電信服務行業。總結來看，元旦後內外資均開始流入金融，是看多中國經濟的寫照。

• 時間拉長，覆盤2022年11月以來，對比內外資行爲變化：

  1）階段一，11月初在國內防疫政策優化後，內外資有共識均加倉酒店、旅遊、餐飲、出行等跟消費場景恢複相關的服務業，相信“Reopen”交易重現。不同的是，內資延續過去1年多的加倉習慣，即流入港股稀缺品種-互聯網平臺經濟公司，但外資不太認可。

  2）階段二，國內地產政策發生重大變化，內資大幅流入港股中在過去兩年盈利受損較大的地產民企，而外資仍較猶豫，我們稱之爲“心動了，但有所保留”。期間，國內平臺經濟政策也出現了積極變化，內資加速流入互聯網等板塊，而外資猶豫。同時，海外流動性在邊際好轉，內資流入互聯網、醫藥和半導體等流動性敏感品種，而外資流入並不顯著。

  3）階段三，國內疫情至暗時刻過去，內外資均邊際加倉金融板塊，都認可中國經濟復甦的邏輯。不同的是，近期內資已經開始部分兌現景氣還未好轉的地產、電子等政策博弈性行情的收益，而外資較爲滯後，近期開始加倉。

• 因此，內資對政策更敏感，外資更喜歡能共鳴的故事和數據改善信號。內資在政策預期改變後，第一時間流入港股相關板塊，政策預期落地後傾向於兌現收益，在政策博弈行情的時期裏，內資顯得更加靈活。外資對能理解的、經歷過的、並且開始有景氣好轉的邏輯更加認可，第一時間流入消費服務行業，也開始流入地產鏈，但是對於其他逆境反轉的板塊（汽車、半導體等），或需要看到景氣邊際好轉的信號。

風險提示：資金的歷史流向不能預測未來港股資金流向。

正文

港股市場在11月初觸底後持續上漲，直至2023年元旦前纔出現短暫的震盪；但在元旦過後港股已經切換至二級火箭，加速上漲：年初至今，港股寬基指數累計上漲約10%，部分行業估值已大幅回升；港股資金在元旦前後所青睞的行業是否有變化？

南下資金，外資中介資金和北向資金在元旦後有哪些共識與分歧？本篇報告系統梳理這三類資金在元旦前後的淨流向，回答這三類資金的偏好發生了哪些邊際變化。

1. 港股行業周度表現回顧：順週期行業領漲

疫情影響已過至暗時刻，外資加速流入中國股市，港股順週期行業領漲。

1）國內第一波疫情衝擊影響的至暗時刻已經過去，高頻社會活動指數開始邊際好轉，國內經濟復甦預期升溫，疊加海外流動性改善以及人民幣升值，吸引外資更快流入中國資產，恆生指數(3.56%)、恆生中國企業指數(3.47%)、恆生科技(2.79%)在上週繼續上漲。

2）疫後復甦是當前市場焦點，從消費領先指標來看，零售企業負面因素開始逐漸褪去，企業經營信心明顯增強，中國商業聯合會數據顯示1月份零售業景氣指數爲50.3%，較上月回升1.6個百分點，零售行業指數（3.75%）受到提振。

3）防疫政策繼續優化，中國澳門地區旅遊局與多家營辦商合作，於1月13日至3月31日推出港澳穿梭巴士車票或船票優惠，並鼓勵旅客在澳過夜住宿，中國澳門地區入境旅客上升；然而餐飲等消費服務行業由於前期漲幅較大，在上週部分時間出現回調，消費者服務行業指數週度僅上漲2.75%。

4）總結來看，上週表現靠前的行業爲汽車與零部件(7.85%)、製藥（7.01%）、能源（6.38%）、材料（5.54%）和技術硬件與設備（5.10%）；表現靠後的行業爲房地產（-1.22%）、公用事業（-1.00%）、商業和專業服務（-0.72%）、家庭與個人用品（0.46%）和食品飲料與菸草（1.29%）。

2023年初以來，人民幣升值吸引外資流入中國股市，其中港股漲幅大於A股，AH股折溢價有所回落，目前仍在歷史高位水平。

1）美國最新通脹數據繼續回落，美聯儲1月底加息預期放緩至25個基點，10年期美債收益率持續回落。中美國債利差收窄，同時海外對中國經濟復甦前景樂觀，中國資產吸引力上升。Libor-Hibor利差擴大，港元兌美元仍然偏弱，爲7.829。香港銀行間市場收盤總結餘保持在962.9億港元。

2）另外，A/H折溢價仍在高位，吸引南向資金小幅流入港股市場，2023年初以來（截至1月13日），南向資金累計淨流入港股市場105.8億港元，北向資金累計淨流入A股市場335.3億元人民幣；2023年初以來，港股A股均上漲，由於港股漲幅大於A股漲幅，AH股折溢價回落至140.39，在歷史均值以上1倍標準差，仍處高位。

2. 南向資金開始加倉金融，繼續看好互聯網和醫藥

元旦前後，南向資金繼續流入互聯網和醫藥，但邊際上流向發生轉變，開始淨流入銀行和保險行業，預期可能是經濟修復和利率回升；同時淨流出房地產和汽車及零部件行業，可能在政策博弈性行情中兌現部分收益。

2023年1月初至今（1月13日），南向資金淨流入最多的5個行業是：軟件與服務（52.83億港元）、製藥（37.68億港元）、電信服務（34.55億港元）、醫療保健（20.35億港元）和保險（17.95億港元）；淨流出最多的5個行業是：技術硬件與設備（-15.72億港元）、零售業（-9.60億港元）、房地產（-3.69億港元）、汽車與零部件（-3.68億港元）和資本貨物(-3.60億港元) 。

通過對比2022年11月初至今和2023年1月初至今的資金流向，我們發現，南向資金在11月至今堅定淨流入軟件與服務、製藥、多元金融、電信服務和醫療保健等行業；持續淨流出技術硬件與設備行業；在2023年前後，南向資金對房地產和汽車及零部件等行業轉爲淨流出，對銀行和保險等行業轉爲淨流入。

話語權（持倉佔比）方面，跟其加倉方向一致，元旦以來，南向資金增加醫療保健，製藥，商業和專業服務，多元金融和消費者服務行業的話語權，且加快增加保險行業的話語權。

從資金持股佔流通市值比重的邊際變化來看，2023年初以來，南向資金持股佔比流通市值增加最多的5個行業爲：醫療保健（0.62 ppts）、製藥（0.36 ppts）、商業和專業服務（0.31 ppts）、電信服務（0.30 ppts）和多元金融（0.29 ppts）;而佔比流通市值下降最多的5個行業爲：半導體與設備（-0.42 ppts）、汽車與零部件（-0.26 ppts）、零售業（-0.26 ppts）、技術硬件與設備（-0.14 ppts）和耐用消費品與服裝（-0.08 ppts）。

3. 外資也流入金融，看好地產和電子，對汽車、半導體和醫藥較猶豫

元旦以來，外資中介資金持續加倉地產、金融、零售和電子等；邊際上，開始對銀行、保險和零售等行業轉爲淨流入。仍在流出的是景氣下行的汽車、半導體等，對互聯網和醫藥仍在猶豫當中。與南向資金對比，我們覆盤2022年11月以來：

1）階段一，11月初在國內防疫政策優化後，內外資共識均加倉酒店、旅遊、餐飲、出行等跟消費場景恢複相關的服務行業，外資機構在過去2年經歷過歐美的防疫政策優化後的“Reopen”交易，十分認可和理解相關板塊的投資機會。不同的是，內資延續過去1年多的加倉習慣，即流入港股稀缺品種-互聯網平臺經濟公司，外資並不認可。

2）階段二，國內地產政策發生重大變化，內資大幅流入港股中在過去兩年盈利受損較大的房地產民企，而外資仍較猶豫，我們稱之爲“心動了”，但有所保留。期間，國內平臺經濟政策也出現了積極變化，內資加速流入互聯網平臺經濟，外資有流入但較猶豫。同時，海外流動性在邊際好轉，內資流入互聯網、醫藥和半導體等流動性敏感品種，而外資流入並不顯著，更多還是看好疫情復甦的消費服務。

3）階段三，國內第一波疫情衝擊的至暗時刻過去，經濟活動開始恢復，內外資均開始邊際加倉與經濟高度相關的金融板塊，也就是都認可中國經濟復甦的邏輯。不同的是，近期內資已經開始部分兌現景氣還未好轉的地產、電子等政策博弈性行情的收益，而外資較爲滯後，開始進行加倉動作。目前地產、半導體和汽車景氣仍在下滑，相對應的估值在歷史低位，需要等待基本面好轉的信號，我們認爲未來如果國內景氣度兌現，內外資或逐漸形成共識，共同加倉這些板塊。

總結來看，內資對國內政策較爲敏感，第一時間流入，政策預期落地後傾向於兌現收益，在政策博弈行情的時期裏，內資顯得更加靈活。外資對能理解的、經歷過的、並且開始有景氣好轉的邏輯更加認可，第一時間流入消費服務行業，但是對於其他逆境反轉的板塊，加倉時點可能需要看到景氣邊際好轉的信號。

數據顯示，2023年1月初至今（1月13日），外資中介資金淨流入最多的5個行業是：房地產(60.59億港元)、保險（33.77億港元）、銀行（33.61億港元）、零售業（32.61億港元）和技術硬件與設備（29.61億港元）；淨流出最多的5個行業是：汽車與汽車零部件（-22.83億港元）、製藥（-21.08億港元）、耐用消費品與服裝（-9.51億港元）、電信服務（-9.41億港元）和運輸（-7.17億港元）。

通過對比2022年11月初至今和2023年1月初至今的資金流向，我們發現，外資中介資金在11月至今堅定淨流入房地產、技術硬件與設備、醫療保健、消費者服務和食品飲料等行業；持續淨流出汽車及零部件、製藥、軟件與服務、多元金融和運輸行業；在2023年前後，外資中介資金對銀行、保險和零售等行業轉爲淨流入。

話語權方面，外資中介資金增加醫療保健，技術硬件與設備，商業和專業服務，食品飲料和公共事業行業的話語權，加快增加保險行業的話語權。

從外資中介資金持股佔流通市值比重的邊際變化來看，2023年初以來，資金持股佔比流通市值增加最多的5個行業爲：醫療保健設備與服務（0.77 ppts）、商業和專業服務（0.75 ppts）、技術硬件與設備（0.44 ppts）、公用事業（0.43 ppts）和製藥（0.42 ppts）;而佔比流通市值下降最多的5個行業爲：媒體（-0.94 ppts）、消費者服務（-0.67 ppts）、汽車與零部件（-0.23 ppts）、軟件與服務（-0.17 ppts）和運輸（-0.13 ppts）。

4. 北向資金堅定看好消費，加倉金融，邊際流入電力

元旦以來，北向資金加速流入白酒等食品飲料、金融和原材料，體現出對中國經濟復甦和消費修復的信心，這與外資在港股的投資方向較爲接近；邊際上，對電力等公共事業也開始轉爲淨流入，同時流出煤炭等能源。

2023年1月初至今（1月13日），北向資金淨流入最多的5個行業是：食品飲料與菸草(95.61億元)、材料(88.79億元)、資本貨物(79.17億元)、銀行(67.67億元)和保險(64.16億元)；淨流出最多的5個行業是：運輸(-16.35億元)、能源(-7.93億元)、電信服務(-5.83億元)、房地產(-4.34億元) 和食品與主要用品零售(-0.14億元)。

通過對比2022年11月初至今和2023年1月初至今的資金流向，我們發現，北向資金在11月至今堅定淨流入食品飲料與菸草、材料、資本貨物、銀行和保險等行業；持續淨流出能源、運輸和電信服務行業；在2023年前後，北向資金對電力等公共事業行業轉爲淨流入。

北向資金在2023年初加快增加保險行業的話語權，維持增加媒體和消費者服務行業的話語權。從北向資金持股佔流通市值比重的邊際變化來看，2023年初以來，持股佔比增加最多的5個行業爲：保險（0.47 ppts）、媒體（0.33 ppts）、消費者服務（0.28 ppts）、家庭與個人用品（0.26 ppts）和多元金融（0.20 ppts）;而佔比下降最多的5個行業爲：食品與主要用品零售（-0.10 ppts）、電信服務（-0.07 ppts）、運輸（-0.07 ppts）、房地產（-0.04 ppts）和能源（-0.01 ppts）。

綜合來看，2023年初以來，南向資金、外資中介資金和北向資金這三類資金共識淨流入保險行業。南向資金淨流入保險行業17.95億港元，外資中介資金淨流入保險行業33.77億港元，北向資金淨流入保險行業64.16億元。

就港股市場而言，南向資金與外資中介資金的共識在均流入保險，醫療保健，銀行等行業，均淨流出汽車及零部件，半導體及設備和耐用消費品與服裝行業；兩類港股資金分歧在軟件與服務，製藥，技術硬件與設備，電信服務，房地產和零售行業。其中，南向資金認可軟件與服務，製藥和電信服務，外資中介資金認可技術硬件與設備，房地產和零售行業。

5. 風險提示

資金的歷史流向不能預測未來港股資金流向。