夜讀 | 眼界和智慧

uSMART盈立智投 01-05 20:30

作者：姚斌

來源：在蒼茫中傳燈

投資也有好年景和壞年景之分。就像今年的2022年，顯然不是一個好年景，堅持長期投資的人都有一個很大的回撤，堪比2008年，因此收益爲負的25.05%。當然，這只是長期投資中的一年，說明不了什麼問題。做爲個人投資者，追求的應該是永久性的勝利，而不是暫時性的勝利。通常我們不會評論市場，這不是我們的強項。但我們依然相信光明的前景，依然在醫療領域深耕細作，依然遵循巴菲特的基本戰略：選擇少數幾種可以在長期拉鋸戰中產生高於平均收益的股票，將你的大部分資本集中在這些股票上，不管股市短期跌升，堅持持股，穩中取勝。這樣的基本戰略是一種眼界和智慧。

如果將時間回溯至2019年，從那時算起，那麼我們投資組合中每一個標的公司的複合回報都超過20%以上。越延長投資時間，回報越優秀，其中關鍵在於資本複利收益率的增長。我們認爲持有的標的公司依然優秀，其基本面也依然趨好。市場的波動總是劇烈，更是變幻莫測的，總是伴隨着通貨膨脹、戰爭威脅、利率恐慌和經濟擔憂一系列宏觀事件。我們既無法對其準確預測，更也是無法避免。那麼，全神貫注聚焦於公司層面比關注宏觀層面和市場變動更重要。只要是公司越來越好或者正在變好，那就沒有什麼值得憂心忡忡的。今年是我們價值投資有記錄以來的第十五年。自2008年以來，每年都有一個“報告”。今年也如是。

在投資的壞年景中，價值投資往往顯得極其無效，而實際上本傑明·格雷厄姆創立的價值投資理論經過了長達八十八年的嚴峻考驗，依然是行之有效的投資指南。之所以行之有效，是因爲投資的本質是資產配置。而資產配置是否有效，與上市公司的競爭優勢直接正相關。何謂投資？格雷厄姆早已給出了嚴格的界定：投資是基於全面的分析、確保本金安全和滿意回報的一種操作；不符合這一標準的操作則是投機。全面分析是投資成立的前提條件，它包括在質和量兩方面的規定性。確保本金安全是對投資風險的最低要求：第一，永遠不要虧損；第二，永遠記住第一。滿意回報在於長期性，不管高低，皆可接受。

價值投資不一定等同於長期投資，但長期投資一定包含了價值投資。確實，大部分公司可能並不適合長期投資。能夠進行長期投資的公司通常必然具有基業長青的特質，然而這樣的公司少之又少。如果我們審視那些偉大的投資者，我們很容易發現，他們當中有很多投資者都進行了長期投資。恰恰是因爲長期投資，才成就了他們的“偉大”。長期投資的難度更高，正如格雷厄姆所指出的：“爲了真正的投資，必須有一個真正的安全邊際，並且，真正的安全邊際可以由數據、有說服力的推理和很多實際經驗得到證明。”唯有如此，方能成就長期投資。投資者付出的是價格，得到的是價值，二者的差異正是投資盈利的源泉。

與價值投資並行的一條路徑是成長投資。價值投資者和成長投資者都認爲價值與價格是不同的。價值投資者尋找的是那些價值被低估的股票；成長投資者尋找那些近期的增長顯示其價值與日前的市場價格相符合的公司。只有價值投資和成長投資是重疊在一起的，因爲它們對於價格與價值的關係表達了相同的看法，這一點非常重要。不過，它們各自的側重點有所不同。價值投資者強調確定股票價值並與之價格相比較，而成長投資者則強調由增長帶來的價值並將這個價值與價格相比較。因此，勞倫斯·柯明漢姆在《什麼是價值投資》中認爲價值投資與成長投資是一種“堂兄弟”之間的關係。

不少人以爲格雷厄姆只是價值投資，而非成長投資。事實上並非如此。在1962年第4版的《證券分析》一書中，格雷厄姆就把成長股定義爲，在過去某段時間內每股收益率比一般股票的每股收益率要高，其增長率至少保持在7.2%以上，並且在未來一段時間內仍被預期將保持這種優勢，10年之後收益翻番。對於如何計算成長股的內在價值，格雷厄姆甚至提出了一個“成長公式”：

價值＝當期正常收入×（8.5+2G）

這個公式既考慮了當前正常收入，也考慮了公司未來前景，尤其強調成長性G。其中G爲未來7~10年的預期年增長率；8.5爲常數參數。

格雷厄姆宣稱這個簡單的公式可用於成長股的評價，其“得到的價值數據相當接近於那些用更精密的數學方法計算出的結果”。爲此，《怎樣評估成長股的內在價值》一書的作者弗雷德裏克·馬丁認定格雷厄姆既是價值型投資者，同時也是成長型投資者。最重要的例證是格雷厄姆對蓋可保險(GEICO)公司的投資。1948年，格雷厄姆購買了蓋可保險公司50%的股份，而後一直長期持有。隨着公司經營越來越好，股價越漲越高，最後上漲超過200倍，這就勝過了他過去20年做過的無數次投資。這是格雷厄姆僅有的一次採用了成長投資的路徑而獲得了巨大的成功案例。

如今，菲利普·費雪被公認爲“成長股之父”。而實際上，最早進行成長型投資的人並非是費雪，而是託馬斯·羅·普萊斯。與本傑明·格雷厄姆同時代的託馬斯·羅·普萊斯早在20世紀30年代就提出“成長型股票”的投資並進行實踐。普萊斯比格雷厄姆更清晰地看到了一家不斷成長的公司的前景。正如他所描述的：“大多數人把普通股看作是爲了獲得投機性利潤而進行買賣的物品。他們認爲，要想成功就必須猜測股市的漲跌。我們認爲，這不是一個好方法。美國最大的財富來源於投資一家不斷成長的企業，並與之同甘共苦，不離不棄。”

在普萊斯看來，成長型股票“對應的企業表現出長期的收益增長，其每股收益在相繼出現的每一個商業週期的頂點創新高，同時還有跡象在未來商業週期的頂點能夠創新高。每股收益的增長速度應該快於生活成本的增長速度，以便抵消美元購買力的下降預期。投資的目標是組建一個投資組合，其成分企業的收益預計在10年內翻倍。”他將成長型股票定義爲：“特定企業的股份，該企業在收益方面表現出良好的長期潛在增長，並且經過謹慎研究，顯示出未來將長期持續增長的跡象。”這個定義中的每個詞都有其特定的含義。投資的對象不是一張紙，而是企業的真實股份。公司“收益增長良好”，是因爲它的增長速度超過了整個經濟的增速。“長期持續增長”，不僅僅是新產品帶來的短暫的加速成長，或是暫時有利的商業環境帶來的提振。需要進行“謹慎研究”是爲了確保增長可以持續到“未來”。成長型股票投資理論強調謹慎研究的重要性，而不僅僅是希望或盲目的相信這種高速成長會持續數年。

普萊斯的“成長型股票投資理念”在投資界廣爲人知。在他擔任投資管理的45年職業生涯中，成長型股票理論的內容基本沒有改變。普萊斯在1947年10月25日演講的題爲《一個企業的股份值多少錢》中指出，這個國家的真正財富“是由這樣的人創造的。這些人把他們的資本投入到有前途的事業中，他們努力工作，再投入更多的資本，並且在整個經濟蕭條和繁榮期都堅定持有他們的投資，如福特、杜邦、洛克菲勒、杜克、卡內基、伍爾沃斯和其他很多廣爲人知的名字，這些名字代表了傳奇。如今，人們仍在以這種方式創造着財富。”他繼續說，“你和我可以參與到這樣的持續增長中，因爲他們代表的公司的股票是可以在市場上買到的。”

普萊斯的投資組合在成長型公司中驗證了長期投資的有效性。1969年4月15日，在一篇題爲《業績：託馬斯·羅·普萊斯公司成長型股票基金與投資組合模型》的非公開論文中，普萊斯提到了他的投資模型組合中一些公司的投資收益：到1968年，投資3M的收益率超過10,000%，其股份於1939年首次購買；投資默克的收益率接近12,000%，於1941年首次購買；投資IBM的收益率超過5,000%，於1949年首次購買；投資雅芳的收益率接近7,000%，於1955年首次購買；投資施樂的收益率接近4,000%，於1961年首次購買。這些公司大部分至今依然“基業長青”。

從1934年初到1972年末，在假設所有股息都用於再投資的情況下，普萊斯的成長型股票組合價值增長超過2600%，而道瓊斯工業平均指數同期上漲600%，投資組合的股息增長了600%。這是一個傑出的記錄，尤其是在股市極具挑戰性的時期，期間經歷了大蕭條、二戰、戰後轉型和核戰爭危機等重大歷史事件。

在沃倫·巴菲特未接觸到菲利普·費雪的投資思想之前，他基本上遵循的是本傑明·格雷厄姆的投資原則。尤其是安全邊際、內在價值及市場先生三大原則，這三大原則使得巴菲特的投資業績明顯改善。雖然格雷厄姆在蓋可保險上獲得了巨大成功，然而，他似乎始終沒有放棄尋找“雪茄煙蒂”式的便宜股票。當巴菲特運用這種方法投資時，發現資金被分散在40種股票中的策略很不奏效，這又說明瞭格雷厄姆的投資思想也有它的缺陷和不足之處。當巴菲特讀到了費雪的《怎樣選擇成長股》這本名著後，便去找費雪請教，見面之後，他深爲費雪的投資思想所折服。那麼，巴菲特向費雪學到了什麼？

如果說格雷厄姆的投資原則使巴菲特永不虧損，那麼費雪則使巴菲特在永不虧損的前提下財富迅速累積。格雷厄姆與費雪的投資策略各有長處，然而卻有巨大的不同。

第一，格雷厄姆只關注股價相對於其內在價值是否便宜，有無安全邊際，公司業務、管理、盈利增長不在其考慮之列，如其所言的“一視同仁地單純以股票的吸引力作爲評估標準”。而費雪則異常重視公司的產業前景、業務、管理及盈利增長能力，把公司的管理階層必須誠實且具備充分的才能作爲選股的前提。格雷厄姆投資策略的致命缺點是買入便宜股票，而費雪全力尋找收益將大幅增長的“真正傑出的公司”的策略，則剛好修正了這個“缺點”。後來巴菲特在反思前25年的投資歷程時說：以合理的價格買下一家好公司要比用便宜的價格買下一家普通的公司好得多。這個遲來的結論與費雪完全相似，毫無二致。從此，巴菲特的投資業績有了質的飛躍。這就是費雪持續競爭優勢的投資原則。

第二，格雷厄姆認爲，投資組合應該多元化，如果只買入一隻或兩隻股票也可能業績很差，僅有安全邊際並不能保證一定獲利。而費雪認爲，因爲人的精力有限，如果過度分散化，勢必造成投資者買入許多瞭解不充分的公司股票，這樣的結果可能比集中還要危險。費雪指出，“不要只顧持有很多股票，只有最好的股票才值得買。就普通股來說，多不見得好”。“把蛋放到太多籃子裏，一定會有很多蛋沒有放進好籃子，而且我們不能在蛋放進之後，時時盯着所有的籃子”。巴菲特後來談到這一點時也說：“如果你是一位學有專長的投資者，能夠了解企業的經濟狀況，並能夠發現5~10傢俱有長期競爭優勢的價格合理的公司，那麼，傳統的分散投資對你來說就毫無意義，那樣做反而會損害你的投資成果並增加投資風險”。事實上，巴菲特正是靠了爲數不多的幾隻股票便累積起鉅額財富。這便是費雪的集中投資原則。

第三，格雷厄姆認爲，如果一隻股票在未來兩年內不能達到獲利50％目標的，應該在兩年期滿後賣出。而費雪認爲，只有在三種情形下才考慮賣出：

（a）原始買入所犯下的錯誤情況越來越明顯；

（b）公司營運每況愈下；

（c）發現另一家前景更好的成長股，賣出相對成長性不夠好的股票。

“如果當初買進普通股時，事情做的很正確，則賣出時機幾乎永遠不會到來”，僅僅因爲市場波動來決定賣出的理由是荒謬的。對此，巴菲特完全贊同費雪的觀點，他說：“我們從不考慮在什麼時候或以什麼價格出售，實際上，我們願意無限期地持股，只要我們預期這家公司的內在價值能以令人滿意的速度增加。”這就是費雪長期持有的投資原則。

雖然巴菲特聲稱，“ 我的投資理念，85％來自格雷厄姆，15％來自費雪。”但是，他又說：“如果我只學習格雷厄姆一個人的思想，就不會像今天這麼富有。” 很顯然，如果巴菲特只運用格雷厄姆的投資原則，他可以戰勝市場，也可以賺到錢，但可能不會遠遠超出其他投資者的投資收益水平。因此我認爲，如果50年前費雪只給了巴菲特15％的投資理念，那麼50年後費雪給巴菲特的投資理念至少可以和格雷厄姆平分秋色。

費雪給予巴菲特的影響是巨大的，然而，我仍然十分困惑於巴菲特似乎從未提起過託馬斯·羅·普萊斯。他不應該不知道“成長股鼻祖”託馬斯·羅·普萊斯。

“成長股之父”菲利普·費雪一生致力於尋找感興趣的真正優秀公司的線索：它持續多年有引人入勝的盈利增長可能性；它具有創造機會和避免危險的卓越管理；它既有技術領先的時刻，又有持續創新的能力，並始終保持其領先的優勢。如果一家公司具備這些品質，那麼對其股票的投資機會即爲“博南扎投資”（即公司一般從事開拓性的技術進步研究，而失敗有時是技術進步過程中不可分割的一部分)，並且可以在其後的幾年內獲得數倍投資收益。“投資者永遠不應該對10%~20%個小幅上漲感興趣，應該對一段時間內就有10或100倍的上漲感興趣。”

但是，要找到優質公司，需要付出許多努力和集中精力。費雪選擇投身於對以技術研發爲基礎的公司進行研究。然而，費雪的追隨者卻不必侷限於這一領域，其基本原理也適用於任何部門。對投資者而言，關鍵是要了解所選擇的領域。就費雪而言，股票投資必須持有多年甚至數10年。擁有很高積極性和幹練的管理層的一家偉大公司必定能以持續增長方式超出常規投資者的投資期限。

費雪全力尋找擁有能源源不斷產生利潤的新產品公司。這種公司“未來很可能會如此富有成效，只要它繼續堅持這種做法”。最好的結果是對那些具有良好研發能力、且新產品與現有產品之間存在密切關聯的公司進行投資。優質公司往往擁有好的研發活動，這種研發活動不是故意的，新產品是基於核心技術衍生出來的新分支。這樣的公司一定擁有傑出管理能力的人進行控制。“在革新的過程中，爲了適應不斷變化的環境，必須承擔某些風險，不能因爲某種做事方式方法在過去效果很好，或成爲神聖傳統，或爲了工作便利而不敢去改革。在行爲上死板的公司不可能挑戰自我，這樣持續下去的出路只有一條，那就是消亡。”

費雪指出，幾十年來持續高增長的公司可以分爲兩類：第一類是所謂的“幸運而得以可能的”，第二類是因爲“有能力而幸運的”。爲了防禦來自競爭對手的強大沖擊，這兩種類型都需要一個非常能幹的管理團隊。美國鋁業屬於前者，而杜邦屬於後者。美國鋁業很幸運地在一個比起早期預想要好得多的行業中找到了自己的位置。而杜邦通過創新和重組創造了繁榮的機會，表現出了很好的聰明才智。這兩個因爲幸運而得以可能和因爲有能力而幸運的公司都是很好的投資對象。識別它們的關鍵是其管理是否是傑出的和連續的，如果不是這樣，銷售增長將逐漸停止。

一家優質公司往往具有“在可以預見的未來，有能力創造高於平均水平利潤的某些固有的特性”，費雪尋找的就是這種在行業內能夠一貫成功地做事的公司。鑑於持有公司股票所固有的風險，投資者只應該將資金投入那些同時擁有強烈競爭精神和強大競爭力的公司。

如果一家公司有着高額利潤，往往就會吸引其他公司的注意。它就像“打開一個由欣欣向榮的公司所擁有的一罐蜂蜜，蜂蜜將不可避免地吸引一羣飢餓的、一心想吃掉它的昆蟲”。這樣的公司必須找到一種保護其蜜罐的方法。一種方法是通過完全壟斷。費雪告誡我們不要投資於這種類型的公司。大多數壟斷局面最終將被行政當局取締，即使是那些被監管機構忽略的公司，也有可能突然崩潰，因此它們不是安全的投資。避開昆蟲的最好方式是讓當前和未來的競爭者感到，該公司的效率是如此之高，以至於參與競爭將是徒勞的嘗試。

規模經濟是競爭優勢的潛在來源，費雪非常瞭解這一點，並致力於尋找擁有這種優勢的公司。如果公司在新產品開發或服務方面領先，並且具有很好的市場營銷、服務和產品改進支持，那麼它可以建立“這樣一種氣氛，即新客戶紛紛轉向領先者，因爲領先者已經建立了這樣好的業績(或合理價值)商譽，沒有人會批評買方的選擇是愚蠢的”。

當一家公司成爲某領域的領先者時，只要其管理仍然有效，那麼它們就不大可能被取代。購買一個行業中規模排名第二或第三公司股票的策略是一項明智的投資策略，因爲他們有可能取代領先者的位置，而領先者則只可能是往後退位。但是，費雪推崇的這一策略並沒有被實證所證實。一個天生有動力的領先者，有前瞻性警惕的管理層更可能看到和應對可能面對的挑戰，而不是屈從於它。

專利可以提供短期和中期競爭保護，但專利通常只能封鎖少數幾種技術方法而無法對能夠達成同樣結果的所有技術方法進行封鎖。費雪認爲，當大型企業主要依賴專利保護來維護自己的利潤率的時候，這更可能是一個投資處於疲軟狀態的信號，而不是處於強勢狀態的信號。專利不可能無限期起作用，當專利保護不再存在的時候，公司的盈利可能遭受嚴重的打擊。

一個優秀的營銷團隊可以在他的客戶中創造一種讓回頭客下意識的指定其產品的習慣，競爭對手想要削弱這種地位將非常困難。對於佔主導地位的公司而言，爲了達到這種地位，必須做大量的事情：第一，要建立高品質和可信賴的商譽；第二，確保客戶認識到它的生產過程需要有高品質和可靠的投入，這樣它纔不會冒險購買劣質產品；第三，確保競爭對手只佔有小部分市場份額，並使你的品牌成爲該類產品的代名詞。

擁有很強競爭能力的公司，必須意識到短期內過度逐利的危險，不應追求過高的資本收益率。可觀的利潤產生了一種不可抗拒的誘惑，促使大量敢於冒險的公司嘗試參與競爭並奪走一部分蜂蜜。費雪認爲，能夠持續維持比居於第二位的競爭對手利潤率高於2%~3%，那麼，“這足以確保它是一個相當出色的投資”。

1987年，費雪在79歲時破例接受了《福布斯》雜誌的採訪，在該次訪談中，他總結了自己一生的投資思想。費雪只有4只核心的股票，它們代表了他的投資組合。從30年代的2只股票開始，費雪總共僅發現過14只核心股票，這是一個很小的數目，吻合冪律分佈法則。但是，這麼多年裏，它們爲費雪獲得了超額回報，其中最少的都有7倍的投資回報，最多的收益甚至能達到幾千倍。費雪持有它們的週期都很長，最短的都有8~9年，而最長的超過30年。

投資的世界在20世紀80年代中期發生了深刻的變化。由格雷厄姆所開創的、巴菲特所尊崇的和媒體所擁抱的價值投資理論，一點也不像愛麗絲的“兔子洞”(Alice's rabbit hole)能夠描述19世紀末的情況。所謂的“兔子洞”指的是，在劉易斯·卡羅爾的《愛麗絲夢遊仙境》中，愛麗絲追趕一隻揣懷錶會說話兔子掉進洞裏，由此墜入了神奇世界。

爲什麼價值投資並不顯得那麼“神奇”？亞利桑那州立大學教授亨德裏克·貝森賓德發現，過去幾十年來，在股市中的絕大多數回報來自一小部分公司。新墨西哥州聖達菲研究所的研究則顯示，知識型公司往往會有越來越大的規模回報，也就是說，贏家的回報是指數級而不是線性的。如果一個投資者只在少數幾家公司上下大賭注，那麼最好還是確保相信自己能夠識別出正確的公司。

然而，在A股，經歷了30多年的發展，確實涌現出一批值得長期投資的優秀公司。一些優秀公司自上市以來，不管是營業收入，還是淨利潤，抑或現金流，皆大幅地穩定增長，其市場表現也十分驚人。若能長期持有這些優秀公司的股票，其投資收益也同樣驚人，但鮮有投資者能在這些優秀公司上獲得超額收益。並非A股缺乏值得長期持有的優秀公司，而是人性的弱點疊加各種因素使得大多數人無法堅持長期投資優秀公司。

在投資的道路上，進化永無止境。過去十年，隨着柏基投資的詹姆斯·安德森和方舟投資的凱瑟琳·伍德崛起，以成長型公司爲主的長期投資策略又進入了一個新境界。它激發了投資者的深度思考。價值投資在短期並非總是有效。正因爲如此，在證券市場上，能夠長期生存下來的投資者纔會少之又少。然而，選擇一條適合自己的進化路徑或許可以確保自己不被生物學家史蒂芬·古爾德所說的“抽滅”。所謂的“抽”，是指生死存亡的發生大致隨機；所謂的“滅”，是指滅絕的整體概率很高。抽滅的最簡單的表述是，“絕大多數死亡，少數被選中留下。”即“十中取一”——多數死亡，少數倖存。可能長期投資並不適合任何人，但只要適合自己的，或許就很難被“抽滅”。

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