本文來自格隆匯專欄：天風宏觀宋雪濤，作者：宋雪濤 林彥

22年12月-23年2月大類資產配置建議

權益：‍性價比迴歸中性，復甦交易收縮到大盤風格，中小盤風格的勝率和賠率都明顯回落。大盤價值與金融股的投資價值較高。‍

債券：維持利率債【低配】、上調高評級信用債至【標配】，維持轉債【標配或高配】

商品：維持工業品和農產品【標配】

做多人民幣匯率：維持【低配】

上期策略回顧

上期資產配置報吿，我們給出了股相對優於債的判斷。中央經濟工作會議召開前，判斷與市場走勢基本契合，會後復甦交易開始回吐前期累計收益。權益風格上，報吿建議“高配或超配大盤價值，高配大盤成長，高配或標配中盤價值/成長，標配小盤價值/成長”。實際市場走勢，大盤價值/成長先上後下，截止12月30日小幅下跌1%；中小盤價值和成長單邊回調，下跌4-7%不等。回頭看，我們對權益市場整體有些過於樂觀，但還是準確判斷了大盤風格仍將佔優。

債券市場方面，我們建議低配利率債和信用債，債市在12月的前2周確實出現了較大程度調整，10Y國債利率從低點到高點上升了6bp，3YAAA級企業債利率從低點到高點上行了37bp，之後兩者均有回落。此外，上期模型對商品勝率上升的判斷與商品價格指數小幅上漲的結果基本吻合。但模型對匯率的判斷略顯保守，人民幣匯率小幅升值。

宏觀環境與政策狀態——經濟磨底，靜待政策

新十條頒佈後，疫情曲線加速上升。經濟基本面短期進一步承壓，內需下滑，短期供給端也面臨衝擊。經濟尋底繼續，但也進一步夯實了明年經濟復甦預期。預計CPI小幅回落，PPI階段性見底。隨着經濟逐漸“去地產化”，金融週期將逐漸與經濟週期同步，隨內需企穩。流動性環境較前期明顯邊際收緊，但在歷史上仍算較為寬鬆。我們認為，短期內出台總量刺激政策會相對剋制，但結構性政策仍可期待。

22年12月-23年2月大類資產配置核心策略——降倉中小盤，加倉信用債

1、權益：性價比迴歸中性，復甦交易收縮到大盤風格，中小盤風格的勝率和賠率明顯回落，大盤價值與金融股的投資價值較高。

本期大盤價值的勝率繼續領跑（68%），中盤價值勝率略高於中性（53%），大盤成長、中盤成長和小盤價值/成長的勝率略低於中性（40-50%）。

大盤價值的勝率繼續佔優大盤成長，中小盤價值/成長的勝率差異不明顯，反映出復甦預期是當前資產定價的主要驅動因素。由於流動性環境較上月進一步收緊，成長、週期、消費和金融的勝率都繼續回落，金融股的勝率回落幅度較小且仍處在中高區間內；週期股的勝率向中性區間靠攏；消費股和成長股的勝率處在中性區間下方。

自上而下看，十月底以來防疫和地產政策快速調整，股債市場的交易邏輯集中到對政策加碼和經濟復甦的預期上。隨着復甦預期的逐漸定價（A股整體賠率已經修復至中性），我們預計後續復甦交易的關注點將轉為基本面兑現，高勝率板塊集中於在經濟逆境中韌性更強、改善節奏更靠前的大盤價值上。

賠率方面，A股性價比開始迴歸中性。Wind全A的風險溢價已接近【中性】水平。其中Wind全A、上證50、滬深300的風險溢價分別下降至51%、71%、69%，中盤股（中證500）的風險溢價已經來到了較低位置（接近15%歷史分位）。金融、週期、成長、消費的風險溢價為62%、59%、61%、39%分位；大盤股的風險溢價整體高於中小盤：大盤成長/價值的估值【便宜】（75-76%分位）、中盤成長的估值【中性偏便宜】（59%分位），中盤價值和小盤成長的估值【中性】（49-50%分位），小盤價值的估值【中性偏貴】（29%分位）。

配置策略：性價比迴歸中性，復甦交易集中於大盤風格，中小盤風格的勝率和賠率都明顯回落。風格上，建議維持【高配或超配】大盤價值，下調大盤成長至【標配或高配】，下調中盤價值/成長至【標配】，下調小盤價值/成長至【標配或低配】。板塊上，建議高配金融，標配週期和成長，標配或低配消費。

2、債券：維持利率債【低配】，上調高評級信用債至【標配】，維持轉債【標配或高配】

本期利率債的勝率小幅回升，目前略低於中性。

經濟復甦預期已經部分被市場定價，中央經濟工作會議強調平衡短期壓力與長期高質量發展目標，債市恐慌情緒有所緩解。疫情拖累下短期經濟壓力對利率進一步上升形成明顯阻力。高等級信用債的勝率跟隨利率債回升，但也仍處在中性偏低水平。可轉債的勝率與前期持平，目前處在中性偏高水平（60%），疊加交易擁擠度持續修復，建議維持可轉債【標配或高配】。

利率債的期限利差大幅回落，處在較低位置，久期策略的盈虧比低；流動性溢價處向中性靠攏，槓桿策略的盈虧比改善。流動性預期迴歸中性，市場對一年內流動性進一步收緊的擔憂有所緩解。3年AAA-AA信用利差快速上升至歷史高位，信用溢價高企，信用下沉性價比凸顯。轉債整體賠率與前期基本持平，處於中性水平。

配置策略：維持利率債【低配】，上調高評級信用債至【標配】，維持轉債【標配或高配】。

3、商品：維持工業品和農產品【標配】

本期工業品、農產品的勝率都較前期繼續上升，目前處在中性偏高的水平（61-63%分位）。

工業品的勝率維持中性偏高水平。一方面，全球通脹回落趨勢愈發明確，明年主要央行緊縮節奏大概率開始放緩，全球金融條件逐步改善，工業品的金融屬性逐漸從底部開始反彈，金融屬性較強的貴金屬和有色金屬近期表現突出。另一方面，中國防疫政策調整速度明顯超預期，明年經濟的復甦節奏有望提前，商品屬性可能在疫情達峯迴落後逐漸改善，出現修復預期。

工業品、農產品、能化品的賠率小幅回落，目前仍處在較低位置，整體盈虧比不高。

配置策略：維持工業品和農產品【標配】。

4、做多人民幣策略：維持【低配】

本期人民幣勝率繼續小幅改善（43%，前值為38%）。

中期維度上，中美的經濟和貨幣政策預期都在轉向：中國逐漸走出衰退週期的底部，而美國開始走入衰退週期；中國央行開始退出極度寬鬆，而聯儲緊縮節奏開始放緩。因此，人民幣轉入升值週期相對確定，但目前中國出口數據仍然疲軟，經常項下的結匯需求下降將會限制人民幣的短期反彈空間，升值週期初期的彈性或相對有限。中美短期利差仍處在歷史極低位置，性價比也難支撐人民幣快速反彈。

配置策略：【低配】做多人民幣策略。

風險提示

‍出現致死率提升的新冠變種；經濟衰退超預期；貨幣政策超預期收緊

報吿來源：天風證券股份有限公司

報吿發布時間：2022年12月31日

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