本文來自格隆匯專欄：中金研究，作者：成琪然 孫元祺 等
高端商場經營門檻較高，品牌資源是核心壁壘。考慮到龍頭運營商先發優勢突出，在品牌資源和商業運營等方面已積累強大護城河，我們看好其未來強者恆強。
內地個人奢侈品市場發展趨勢良好，為高端商場[1]運營奠定基礎。近年來，伴隨我國居民收入水平提升和品牌方加速在內地佈局，內地個奢市場發展勢頭良好，歐睿估計2016-19年內地個奢零售額CAGR為16%、超過全球其他主要市場。2020年以來，疫情之下出境受限加快奢侈品消費境外迴流，2021年內地個奢零售額為481億歐元，2019-21年CAGR為33%，受此帶動，2021年內地23個高端商場零售額平均增速達34%、優於購物中心行業整體表現。中金奢侈品組預計2022-23年內地個奢零售額將實現温和擴張（+0.5%/10%），我們認為這可為高端商場運營提供良好基礎。
估計內地高端商場約56家，料購物中心未來仍是奢侈品消費主要渠道。我們統計內地當前高端商場數量約56家，逾九成位於超高和高能級城市。另一方面，近年來中高能級城市在增量門店貢獻上愈加重要，今年1-8月64%新開奢侈品門店位於中高能級城市。業態方面，高端商場零售業態佔比較高，整體上零售/餐飲/配套服務業態佔比達67%/20%/13%（其中奢侈品牌佔比8%）、對比全部購物中心平均水平為51%/29%/21%。線下門店是奢侈品最主要的銷售渠道，騰訊與BCG調研顯示2021年內地線下門店銷售佔比為78%，且我們認為其未來受線上、免税等渠道分流影響可控，主要考慮到一方面在需求側，奢侈品單價較高，而線下門店、尤其高端商場內品牌直營店在消費者體驗、客服等方面佔據先天優勢；此外在供給側，重奢品牌對直營渠道在貨品種類、上新速度、客服投入等方面亦有傾斜，且品牌對進入免税、非自營電商等渠道態度較謹慎，如四大頂奢品牌尚未進駐內地免税店，奢侈品牌線上經營目前仍以自有小程序為主。
高端商場經營的進入門檻高，料龍頭運營商持續受益於先發紅利。我們認為在商管能力的基礎上，奢侈品牌資源是高端商業核心進入壁壘，奢侈品具備高度稀缺性、品牌對合作方和項目條件揀選標準嚴苛，故能成規模經營高端商場的運營商較少，華潤和港資開發商如恆隆、九龍倉、太古等是主要供給方，以上四家旗下項目數量佔比約4成（對比全部購物中心前十大運營商集中度僅14%），其他參與方基本為地方性企業、旗下項目不超過3個。往前看，考慮到龍頭運營商在品牌資源、商業運營能力、客羣質量及粘性維護等方面均具備較深護城河，我們認為其有望強者恆強，單場經營表現突出的同時在新店拓展上亦有優勢。
風險
出境遊放開分流內地的奢侈品消費；疫情影響購物中心客流。
圖表：內地個奢市場規模2020年疫情以來加速擴張，中金奢侈品組預計2022-23年將分別增1%/10%
資料來源：歐睿，中金公司研究部
圖表：內地個奢市場規模增速超過全球其他主要市場
資料來源：歐睿，中金公司研究部
圖表：根據貝恩統計，2020年以來疫情之下出境受限加快奢侈品消費境外迴流
資料來源：貝恩，中金公司研究部
圖表：上海和北京的高端商場數量在內地城市中居首
注：數據截至2022年10月資料來源：品牌官網，中金公司研究部
圖表：2010-2015年內地高端商場開業較多，高能級城市貢獻較多開業量
資料來源：品牌官網，公司公吿，中金公司研究部
圖表：內地存量高端商場逾九成位於超高和高能級城市
資料來源：品牌官網，中金公司研究部
圖表：今年1-8月64%的新開奢侈品門店位於中高能級城市
資料來源：華麗志，中金公司研究部
圖表：典型內地23個高端商場2016-2021年零售額情況
資料來源：聯商網，贏商網，中金公司研究部
圖表：根據貝恩的消費者調研，2021年78%的內地奢侈品消費發生在線下門店
資料來源：貝恩，中金公司研究部
圖表：奢侈品品牌主要依賴自有渠道進行銷售，且線上經營目前仍以自有小程序為主
資料來源：各渠道官網，中金公司研究部
圖表：華潤和港資開發商如恆隆、九龍倉、太古等是高端商場主要供給方，以上四家旗下項目數量佔比約4成
注：數據截至2022年10月 資料來源：品牌官網，中金公司研究部
圖表：擁有2家及以上高端商場運營商的四大頂奢品牌門店數情況
注：數據截至2022年10月 資料來源：品牌官網，中金公司研究部
圖表：擁有2家及以上高端商場運營商樣本奢侈品牌門店分佈
注：數據截至2022年10月 資料來源：各渠道官網，中金公司研究部
圖表：新鴻基和北京華聯的高端商場內奢侈品門店佔比較其他運營商更高
注：數據截至2022年10月資料來源：品牌官網，大眾點評，中金公司研究部
圖表：上海的高端商場內奢侈品門店佔比較高，瀋陽、北京和深圳次之
注：數據截至2022年10月資料來源：品牌官網，大眾點評，中金公司研究部
風險提示
出境遊放開分流內地的奢侈品消費。隨出入境限制措施的放鬆，消費者跨境出行活動或將進一步增加，跨境奢侈品消費的復甦可能對內地高端商場形成分流，導致內地高端商場銷售表現不及預期。
疫情影響購物中心客流。疫情及消費者對疫情傳播的恐懼或將壓制短期消費需求，購物中心客流的恢復程度與速度可能不及預期。
[1] 我們依據場內奢侈品牌門店情況來判定高端商場，統計時間截至2022年10月，選取樣本品牌包括四大頂奢（Hermès, Chanel, Dior, LV）和另外15家（Gucci, Prada, Burberry等），方法為：1）場內至少1家頂奢品牌、樣本品牌總門店數不少於3家，或2）場內沒有頂奢，但有不少於5家樣本品牌門店。我們剔除了機場和免税商業。
