上下游行業分化與收斂對各類型債券影響的歷史啟示與前瞻

格隆匯 12-03 09:54

中金公司(601995.SH)

本文來自格隆匯專欄：中金研究作者：王瑞娟范陽陽等

摘要

上下游分化歷史回顧

在正常經濟運行過程中，需求變化傳遞順暢，上下游行業通常同步波動。不過，一旦供給因素出現大的變化，產出就無法對需求和價格變化進行響應，上下游之間的變化節奏或幅度就會不同，導致上下游的產出和盈利出現分化。

2016-2018年供給側改革驅動下的上下游分化。2016-2017年供給側改革背景下，中上游產出明顯受到限制，但是房地產回升後下遊需求回升，導致中上游和下游工業產出明顯分化，同時中上游行業利潤份額明顯上升；2018年需求放緩之後，上下游分化趨於收斂。債券市場不同品種也有不同表現。利率方面，供給側改革之後，伴隨房地產市場回暖，名義產出回升，疊加金融監管影響，收益率明顯上行。信用方面，2015-2016年中上游盈利達到相對低位，評級下調事件增多，信用利差大幅上升，並伴隨違約事件增加；供給側改革之後，中上游企業利潤顯著改善；本輪分化中下游在終端需求整體良好的情況下也並未受到嚴重的影響。轉債方面，儘管供給側改革使得中上游企業盈利改善，但是當時對這種改善持續性存疑，中上游轉債並沒有明顯好於下游品種。

2020-2022年新冠疫情背景下的上下游分化。2020年4月之後，我國生產迅速恢復，而海外供給受限，出口帶動中下游利潤更快增長。2021年下半年供給因素使得中上游產出受限，中上游利潤佔比上升。2022年俄烏衝突導致上游能源價格上漲，上游利潤較高且佔比回升，房地產低迷而出口走弱背景下，下游利潤持續低迷，中游利潤受到較大擠壓。債券市場不同品種也有不同表現。利率方面，2020年下半年經濟恢復之後，債券收益率明顯上行，2021-2022年需求放緩過程中，債券收益率震盪下行。信用方面，2020年融資環境尚可，上中下游淨融資同比都有較大幅度的提升，2021年融資出現分化，主要是上游和下游明顯回落；除房地產外，2021年以來下游行業雖然利潤出現下滑，評級下調的數量有所增加，但風險暴露多集中於個體層面，行業整體的融資較為穩定。轉債方面，2021年中上游發行人利潤快速上升，而下游發行人利潤下滑，中上游轉債組合明顯跑贏下游，2022年以來上下游企業之間盈利能力的分化正在逐漸彌合，相應轉債及正股的市場表現分化程度也並未進一步加劇。

上下游分化前景及應對策略

上下游分化前景及其利率策略應對。我們預計明年上下游行業或從分化走向收斂，收斂路徑是上游利潤回落，下游利潤略有改善，中游利潤仍然不樂觀。我們認為，面對市場邊際變化，投資策略也有必要有所應對，但是組合仍然有必要保持一定的久期。11月以來債市調整已經較大程度提前反映了經濟修復的影響，利率進一步上升的風險不大，反而是與目前資金面和基本面背離較遠，短期或有修復空間，我們建議關注相關交易機會。

信用應對策略。1）鋼鐵、化工、建材等中游行業中未能抓住上一輪供給側改革改善槓桿、到期壓力較大、多元化投資受到關聯方風險傳導的企業或面臨利差走擴、信用風險上升的壓力。2）近幾年相對上下游的盈利分化，融資變遷對於信用風險的影響更大，因此我們傾向於認為前期資本開支較大的民營企業面臨的實質風險更大。3）房地產行業短期內估值有望維持穩定，明確受益於政策支持的主體債券價格有望上漲。不過行業基本面底部的確立依賴於銷售企穩回升以及政策落地實施效果，且2023年房地產到期壓力仍大，估值的反彈幅度和持續時間仍待觀察。

轉債應對策略。我們認為後續轉債市場更多的是尋找結構性的機會，下游轉債可能在產業鏈分化的收斂過程中表現更好。此外可以根據上下游表現偏移規律得到這樣一個策略：若上下游的偏移未接近閾值則遵循偏移的方向，若接近甚至突破了閾值，則選擇相反的方向。經我們測算該策略在轉債市場上有着不錯的表現，能夠對轉債組合收益有一定程度的增厚。

風險

疫情擾動超預期

一、經濟運行中的上下游分化

1、上下游行業的運行邏輯

經濟統計上把行業定義為從事相同性質的經濟活動的所有單位的集合，每個國家的國民經濟都包括眾多行業，按照2017年國民經濟行業分類，我國國民經濟行業包括二十個門類，九十七個大類行業，以及數量龐大的中類和小類行業。當然經濟運行過程中，各個行業是互相聯繫的，共同構成複雜的產業鏈體系。

從產業鏈角度來看，不同行業處於上下游不同位置，比如鋼鐵產業鏈，上游行業包括鐵礦石開採、焦煤開採、煉焦和電力等，下游行業包括建築和各種製造業。從國民經濟整體來講，可以把各個產業鏈中上中下游行業彙總起來，得到整個國民經濟的上中下游行業，一般可以認為工業和建築業活動相對偏中上游，生產性服務業活動相對偏中游，生活性服務業活動相對偏下游。就工業活動來講，上游通常是採礦業，包括煤炭、油氣、金屬礦物和非金屬礦物開採等；中游是大宗商品，包括鋼鐵、有色、水泥、化工和發電等；下游可以分為兩大類，一是下游消費品，包括汽車、家電、服裝、食品和醫藥等，二是下游資本品，包括設備製造和電氣機械等。

當然經濟中的上下游是人為劃分的，實際經濟運行過程中，上下游是相對的，各行各業在經濟運行中是相互影響的，一個行業的變化會通過上下游對各行各業的產出都產生影響。例如，當房地產投資增加時，水泥和鋼材產量通常會上升，發電量也會增加，甚至電子產品消費也會增加。因此我們會看到一個有趣的現象，就是經濟中的各行各業運行幾乎是同向的，並且也幾乎是同步的，一個需求的變化會在整個產業鏈乃至整個國民經濟內快速傳遞，對整個經濟產生廣泛的影響。正是這種需求在各行業的快速傳遞，使得經濟中的上下游產出通常是同步的，我們會看到工業和服務業產出走勢通常一致，中上游工業和下游工業產出也較為一致。

圖表1：第二產業和第三產業產出走勢

資料來源：CEIC，Wind，中金公司研究部

圖表2：中上游和下游工業產出走勢

資料來源：CEIC，Wind，中金公司研究部

2、上下游行業分化現象

不過我們也注意到有些時期，工業和服務業走勢不同，中上游和下游產出相差很大，上下游不同行業盈利區別顯著，這些時期出現明顯的上下游分化現象。例如GDP中的第二產業和第三產業產出走勢多數時候是同步的，並且實際增速水平也較為接近，但是也有個別時期出現不同，其中2010年第二產業增速很高而第三產業相對平穩，2016-2018年第三產業增速持續高於第二產業。例如工業增加值中的中上游和下游走勢多數時候是同步的，但是2016-2018年中上游和下游明顯背離。

為什麼會出現上下游分化呢？我們在前面提到，需求變化在經濟中的傳遞是非常快的，會對上下游行業產生廣義的同步影響，但是這有個前提，那就是供給因素沒有大的變化，因為一旦供給因素出現大的變化，產出就無法對需求和價格變化進行響應，上下游之間的變化節奏或幅度就會不一樣。例如2016-2018年供給側改革時期，中上游行業工業產出受到壓制，儘管下游行業需求較好，但是中上游行業產出難以進行及時迴應，最終只能體現為中上游價格和盈利上升。通過梳理過去上下游分化歷史，我們會看到極端供給因素通常是主要原因。

2010年工業和服務業分化。2010年工業和服務業出現明顯分化，工業產出增速大幅回升，而服務業產出相對平穩，這可能主要與政策刺激下的投資行為有關。在大規模政策刺激背景下，固定投資快速增長，使得相關工業品產出增速明顯回升。

2016-2018年工業上下游分化。2016-2017年供給側改革背景下，中上游產出明顯受到限制，但是房地產回升後下遊需求回升，導致中上游和下游工業產出明顯分化。同時中上游行業利潤也明顯改善，利潤份額明顯上升。

2020年上下游分化。2020年疫情對經濟產生較大沖擊，疫情過後工業恢復更快，服務業恢復偏慢，加上海外供給受到衝擊，工業品出口需求較大，導致下游表現更好。在這個過程中，中上游和下游利潤同步改善，不過下游利潤改善幅度更大。

2021-2022年上下游分化。2021年下半年供給因素使得中上游產出受限，下游需求開始放緩不過總體尚可，加上外需仍然較強，使得中上游產出回落，而下游產出仍偏強，同時中上游利潤佔比上升。2022年供給因素消退，不過房地產需求低迷，多數中上游行業產出仍然較低，同時利潤也受到限制，不過由於俄烏衝突影響，能源行業利潤仍然較高；由於疫情干擾，加上出口逐步走弱，下游產出也逐步回落，利潤增長乏力。

3、本文研究安排

上下游行業運行是否一致，實際上代表了“經濟蛋糕”的分配是否公平。對於經濟的長期持續發展來講，不但“做大蛋糕”比較關鍵，“分好蛋糕”也是至關重要的。如果上下游行業持續分化，部分行業不能獲得合理的回報，經濟發展就會出現相應問題。通過研究過去上下游行業分化歷史，有助於我們更好的理解經濟運行，並且更重要的，有助於我們在債券投資過程中，規避可能的風險，同時抓住相應機會。

我們後文重點回顧上下游分化歷史，展望未來上下游迴歸路徑，並探討其中藴含的投資機會。具體來講，在第二章中，我們重點討論2016-2018年的上下游行業分化，回顧這個過程中利率債、信用債和可轉債的表現；在第三章中，我們重點討論2020-2022年的上下游行業分化，並回顧這個過程中各個債券品種的表現；在第四章中，我們展望本輪上下游行業分化的收斂路徑，並探討各個債券品種的策略應對。

這裏需要指出的是，我們下文探討的主要是工業上下游，這主要是基於三點考慮；一是工業的上下游相對容易劃分，而上下游行業分化在工業中的表現也最關鍵；二是服務業中的很多活動是與工業密切相關的，很多服務業很難簡單劃歸上下游；三是統計上來講，工業相關數據統計更加全面和完整，而服務業數據統計較為困難，很多服務業難以及時準確統計。當然，部分行業比較容易區分，在上下游分化中也扮演着重要角色，我們在相關討論過程中會單獨討論，例如下游的消費和房地產等。

具體來講，我們按照產業鏈運行邏輯，對統計局大類行業中的工業行業進行上中下游劃分，上游主要是採礦，中游主要是大宗工業品，下游包括資本品和消費品。在宏觀討論中，我們主要使用了兩個數據集，一個是統計局工業數據統計，一個是上市工業企業數據；在信用討論中，我們主要是基於信用債發行主體數據，我們按照前述工業上下游劃分標準，依據各發行主體的主營業務劃分其上中下游類別；在可轉債討論中，我們同樣是基於公司主營業務劃分上中下游。

二、2016-2018年：供給側改革驅動下的上下游分化

如上文所述，在供給側因素出現較為明顯的變化時，上下游分化會尤為顯著。近年來我國經濟發展歷程中較為明顯的供給側因素推升的上下游分化即為2016-2018年供給側改革時期，中上游行業利潤明顯上行背景下的明顯分化。而想要釐清2016-2018年間這一輪工業企業上下游表現的分化，首先需要先了解清楚供給側改革的前因後果。本部分我們將從2014-2018年間我國宏觀經濟所處的經濟週期、彼時供給側與需求側的變化趨勢、國內外環境的變化趨勢等幾個考量角度，對這一輪上下游分化的原因、分化最終如何彌合的過程進行詳細分析。

1、宏觀環境：供給側改革的前因

► 內部環境：多重下行週期因素疊加，需求側收縮速度快於供給側

2008年金融危機後，為應對金融危機和自然災害帶來的衝擊，我國進行了較大強度的貨幣、財政寬鬆，大量流動性進入實體經濟後催生了較為明顯的產能擴張。但自2013年起，我國進入了新一輪的地產下行週期，疊加庫存週期也在前兩年步入了下行通道，實體經濟部門槓桿率增速也轉頭向下，人口紅利期已接近結束，在多重不利因素作用下，我國面臨着較大經濟下行壓力，內需增長動能有所放緩（圖3）。在此背景下，中上游行業面臨着產能過剩、產能利用率不足、下游需求不足的多重壓力，上游企業利潤迅速惡化。但由於中上游行業國企相對更多，企業風險出清機制仍需完善（可體現為2015年以前並未出現過實質上的國企信用債違約等），因而中上游行業產能出清速度相對偏慢，宏觀經濟出現了供給側過剩、而需求側相對較弱的局面，供需不平衡的問題有待進一步解決。

圖表3：2014年前後多重經濟下行週期疊加，經濟增長壓力較大

資料來源：Wind，中金公司研究部

► 外部環境：美國經濟復甦進程放緩，全球貿易增長速度放緩，美元強週期背景下大宗商品價格承壓

美國於2015年啟動2008年金融危機後首個加息週期，雖然經濟增長依然保持強勁，但增速已有所放緩，疊加英國脱歐、逆全球化趨勢的抬頭等外部不確定性因素的加大，2014-2016年間全球貿易增速和佔GDP比重的增速均有較為明顯放緩，貿易對經濟貢獻的增量有所下滑。我國同樣也受到了全球環境和海外製造業投資景氣度放緩的影響，出口金額同比自2014年三季度開始進入下滑區間，2015年二季度出口同比轉負，來自外部的終端需求貢獻有所放緩（圖4）。另一方面，2014-2016年間，美元處於一輪較強的上漲週期中，大宗商品價格在此帶動下也明顯承壓，全球商品價格均有所回落（圖5），帶動我國PPI同比持續為負。

圖表4：2014-2016年出口承壓

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表5：美元指數上漲施壓大宗商品價格

資料來源：Wind，中金公司研究部

► 工業製造業表現：PPI快速下行帶動中上游企業虧損面快速擴大

自2013年3月起，我國供經歷了持續時間長達54個月的PPI同比負增時期，在工業原料價格快速下滑背景下，相關企業盈利能力快速惡化，中上游工業企業虧損比例在2014-2015年顯著上升，中上游利潤總額和佔比在2014-2015年間也均出現了明顯的下滑。與之相應的是，2014-2016年間，我國債券違約率出現了明顯上升，國企信用債也首次破剛兑，且多發生於鋼鐵、煤炭等產能過剩無法出清的行業，同時由於我國區域發展也存在一定分化，東三省、晉、雲、貴、川等對中上游工業以來較重的行業在2014-2015年間也出現財政收入增速大幅下滑的情況。整體看，中上游工業企業產能過剩導致的市場不均衡問題已經擴大了地方和企業端風險。基於此，自2015年開始，供給側改革快速推進。

圖表6：工業企業利潤總額分上下游情況

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表7：工業企業利潤總額分上下游情況

資料來源：Wind，中金公司研究部

2、供給側改革後的宏觀經濟、工業行業與利率走勢演繹過程

供給側改革的核心內容即為“三去一降一補”，2015-2016年間，中上游行業去產能、去庫存、去槓桿快速推進。以煤炭、鋼鐵行業為切入點，我們發現2012-2016年間，原煤新增產能持續高於新增產量，且原煤產量逐年遞減（圖8），粗鋼產能利用率也從2012年的72%下滑至2015年的67%，上游產能過剩矛盾突出。供給側改革通過行政化與市場化手段壓降中上游產能後，我們觀察到中上游採礦與原材料加工冶煉業工業增加值增速在2014-2016年間持續下滑，2016年四季度逐步企穩，在2017年後步入回升區間（圖9）。在供需矛盾逐步緩解過程中，自2016年起，中上游利潤總額、利潤佔比、上市企業淨利潤也都開始逐步回升（圖10），固定投資增速也在2017年年末觸底後開始重回上升通道（圖11）。這一輪的行業分化始於中上游產出、利潤明顯下行，最終轉向中上游產出、利潤的明顯上行。

圖表8：煤炭新增產能與新增產量

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表9：工業增加值同比分上下游情況

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表10：工業上市公司淨利潤同比

資料來源：Wind，中金公司研究部（行業分類標準採用證監會行業標準，可與統計局工業行業統計標準對應）

圖表11：14-18年間固定資產投資分行業單月變動情況

資料來源：Wind，中金公司研究部

總體而言，2014-2018年這一輪工業企業上下游行業從分化到重新彌合的過程中，比較顯著的特徵是中上游行業基本面早期弱化較為明顯，後期反彈也較明顯，但偏下游的行業企業受到的一次性衝擊和影響都相對而言較小，一直保持偏穩定狀態。究其原因，其實是在供給側改革時期，實體經濟終端需求在多方政策作用下保持了一定韌性，最終也支撐了工業企業利潤整體的回暖。具體來看，這一輪工業企業利潤的修復受到了以下因素的支撐：

1) 房地產步入復甦週期：2015-2017年間的地產修復有居民部門拉動和政府部門推動兩個層面。從居民自然需求來看，2014年三季度起，新一輪貨幣寬鬆和地產寬鬆週期開啟，本輪地產週期由於前期下行較深且經濟預期下調下信心恢復較慢，復甦力度從政策傳導到行業基本面耗時較長，政策寬鬆從2014年9月延續到了2016年2月，商品房銷售、房屋新開工、房地產投資自2016年起均有明顯回升。從政府側的推動來看，房地產去庫存也是供給側改革的重要內容，2014年開始大幅推進的棚改貨幣化較大程度上刺激了三四線居民的購房需求，棚改貨幣化帶來的動遷也進一步提升了建築景氣度。因而綜合來看，這一時期房地產行業的復甦有效支撐了中上游行業的終端需求，棚改貨幣化帶來的居民財富擴張一定程度也保障了下游需求仍保持一定韌性，沒有受到太大影響。

2) 海外經濟回暖與出口回升：隨着美國經濟穩定、歐元區經濟回升、東南亞等主要新興經濟體經濟回升，外需在2017年迎來了回暖，出口同比在2017年回升至雙位數，對GDP同比貢獻率也明顯上升（圖12）。

圖表12：各分項對GDP增長貢獻率

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表13：居民、政府部門接力企業部門繼續快速加槓桿

資料來源：Wind，中金公司研究部

因而綜合來看，我們會發現2016-2018年間工業企業中上游利潤快速回升並顯著高於下游的過程，其實也伴隨着槓桿率增量貢獻來源的轉移。供給側改革去槓桿在企業部門取得了相對較好的效果，但同時，居民部門和政府部門槓桿率增速的提升為經濟終端需求側提供了支撐，因而我們看到的效果是，2014-2018年間，在上游利潤變動達到非常顯著的程度的時候，嚴格意義上的中游行業受到的影響確實存在但程度和持續時間相對有限，而下游受到的影響則相對輕微（圖10）。對應的宏觀環境則是，供給側確實出現了較大變化，但需求側整體保持相對穩定。

對應到利率層面，覆盤2016-2018年間的利率表現，可以以2016年三季度為牛熊拐點。2015年在經濟基本面承壓背景下債券利率明顯下行，2016年上半年宏觀經濟仍然延續着相對疲軟的狀態，央行貨幣政策也仍在寬鬆週期中，3-4月雖有所調整，但2016年二三季度仍有一輪時間較長的利率債牛市。而自2016年三季度後期起，在供給側改革順利推進的背景下，工業企業利潤已出現明顯改善，工業增加值增速表現較強，PPI同比也明顯回暖；而2016年下半年貨幣政策開始逐步轉向，2017年年初開始加息，隨着經濟基本面回暖、金融監管進一步加強，2017年全年10年國債收益率基本處於上行通道中。我們可以看到，2017年債券利率上行的基礎，實質上是在供給側改革解決了上下游利潤分化不均、並且工業上下游已經經歷了從分化到逐步彌合的這樣一個過程以後，經濟結構分化的彌合帶來了更強的內生經濟增長動能與融資需求，疊加經濟基礎較好背景下較強的金融監管、轉向收緊的貨幣政策等，促成了2017年10年國債的長時間上行趨勢。

圖表14：2016-2018年間債市表現

資料來源：Wind，中金公司研究部

3、供給側改革前後的信用債發行人的分化和市場表現

本部分我們着重關注2016-2018年間信用債市場在供給側改革宏觀環境下的變化：

1）營收與利潤方面：表現與我們上文中提到的分化邏輯一致：上游企業[1]利潤水平從2012年開始就持續下滑，中游企業利潤同比增速也逐漸下降，中上游行業整體利潤水平較低，經營狀況較差。2015-2016年期間，中上游企業的營收和淨利潤水平基本都達到了相對低位。隨着2016年開始的供給側改革，中上游企業的營收和利潤水平出現了大幅回升。具體來看，上游企業營收和利潤的增幅最大，2017年上游企業的營收和淨利潤同比增速分別為18.62%和97.84%，顯著高於中下游企業。由於上游原材料價格上升過於迅速，中游企業的利潤在2017年二、三季度經歷了短暫的壓縮，同比增速下滑至-13.15%和-4.05%，但隨後恢復正常。下游企業方面，儘管上游原材料價格上漲，但由於下游需求端未收到明顯的衝擊，經濟形勢較好，上游原材料價格可以順暢的傳導至終端消費者，因此下游企業利潤仍然保持了相對平穩的增速。

圖表15：信用債發行人營業收入同比變化

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表16：信用債發行人淨利潤同比變化

資料來源：Wind，中金公司研究部

2）融資層面：經歷多年盈利下滑後，以煤炭、鋼鐵為代表的部分過剩行業內的企業面臨着嚴重的財務壓力，呈現債務負擔重、經營效率低的特點，供給側改革在改善行業盈利的同時，也對部分產能落後的企業帶來一定的出清壓力，因此2016年中上游行業的籌資同比都出現了較大的下滑，尤其上游企業總債務同比增速降至2%，由於有較大規模的利息支出，籌資性現金流呈現淨流出，債券淨融資為負，中游企業2016年籌資性現金流也出現流出。此後幾年內中上游企業淨融資持續保持較弱的態勢（2017年中游企業籌資性現金流較大額淨流入主要系中國化工收購先正達有超過3000億元籌資性現金流所致，剔除後整體籌資性現金流流入仍然較低），主要原因是供給側改革一方面在2017年改善了中上游企業盈利，另一方面企業資本開支有所放緩，這都導致了中上游企業債務增速維持在很低的水平，而財務費用支出較高，因此籌資性現金流持續較弱，尤其是上游企業盈利較好降槓桿，籌資現金流持續為負且負值持續擴大。而由於下游企業盈利並未受到明顯影響，融資在本輪供給側改革中受到的影響也更小，2017年籌資性淨現金流仍然保持增長，此後兩年也整體穩定。因此從融資層面來看，行業表現不完全與盈利正相關，與行業所處週期和整體融資環境都有較大關係，對於成熟型週期性行業來説，在供給減少驅動的週期，盈利和經營現金流上升時更傾向於償還債務，融資會表現出淨償債；對需求驅動的盈利相對穩定增長時，有持續的投資需求，表現為淨融資。

圖表17：信用債發行人籌資性淨現金流

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表18：信用債發行人債券淨融資

資料來源：Wind，中金公司研究部

3）市場表現層面：供給側改革前，盈利下滑和融資收縮帶來了企業風險的上升，中上游企業的負面評級行動數量和負面評級行動佔比自2012年以來整體呈現上升趨勢，負面評級行動佔比在2016年達到最高點，分別為80%和52%。其中又以煤炭和鋼鐵行業為代表，這兩個行業2016年遭遇負面評級行動的發行人個數分別為48家和25家，佔行業存量發行人的比重分別為59%和52%，行業內超過半數發行人均遭遇負面評級行動。其他發行人數量超過10家的行業中，有色、建材、機械設備遭遇負面評級行動的發行人個數佔比也超過20%，均集中在中上游。

圖表19：上游企業評級調整情況

資料來源：Wind，中金公司研究部；注：2022年截至11月

圖表20：中游企業評級調整情況

資料來源：Wind，中金公司研究部；注：2022年截至11月

圖表21：下游企業評級調整情況

資料來源：Wind，中金公司研究部；注：2022年截至11月

伴隨中上游企業盈利下滑、再融資收縮和評級調整事件頻發的是信用利差的快速走闊， 2015-2016年中上游行業利差迅速上升，煤炭、鋼鐵行業不論信用級別利差均上升明顯，有色和化工行業中低等級利差同樣出現大幅上升，高等級利差上升幅度相對較小，相比之下下游行業利差則整體保持穩定。2016年違約主體數量也開始明顯增加，中上游行業中煤炭、鋼鐵、化工行業均有兩家主體違約。2018和2019年我們再次觀察到行業利差的整體走闊和違約事件明顯增多，這與融資週期相關性較高，2017年底以“資管新規”為標誌的再融資收緊來臨，企業籌資性現金流同比回落明顯，由此引發的違約在2018年以來佔據主導地位，並對幾乎所有行業造成了較大影響。

圖表22：煤炭行業利差

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表23：有色金屬行業利差

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表24：鋼鐵行業利差

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表25：化工行業利差

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表26：零售行業利差

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表27：紡織服裝行業利差

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表28：2015-2019年違約事件

資料來源：Wind，中金公司研究部

4、供給側改革前後的可轉債發行人的分化和市場表現

可轉債自身的特性與其發行規則吸引了大量中小規模的製造業企業，如果除去銀行為了補充自身資本金而發行的轉債，轉債市場的大部分發行人都是身處製造業產業鏈中，因此產業鏈的上下游分化在可轉債市場上也有鮮明的體現。

圖表29：上中下游可轉債歷年發行規模情況

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表30：上中下游存量可轉債餘額佔比情況

資料來源：Wind，中金公司研究部；注：事件截至2022年11月

1）盈利能力方面，可轉債發行人作為A股市場的一個子集，其特徵為市值普遍較小、業績處於快速增長期（銀行等金融類轉債除外），但在將其按照同樣的方式分類為中上游、下游企業之後，可以看到上下游企業的盈利能力分化在可轉債這個子集裏的表現形式與前述邏輯基本一致。下游企業在這個過程中受到的影響有限，淨利潤規模整體保持穩步上升的趨勢。而中上游發行人企業淨利潤(TTM)同比增速自14Q1開始低於下游，並於14Q3開始轉負，其淨利潤整體規模也於15Q3降至底部。隨着供給側改革對供需矛盾的逐步化解，中上游淨利潤自2016年起開始快速回升，並在16Q1-18Q3期間增速快於下游。

圖表31：可轉債發行人淨利潤（TTM）

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表32：可轉債發行人淨利潤（TTM）同比增速

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表33：可轉債發行人營收規模（TTM）

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表34：可轉債發行人營收（TTM）同比增速

資料來源：Wind，中金公司研究部

2）可轉債表現層面，由於在2015年A股牛市引發的可轉債贖回潮之後，較長一段時間內整個市場只剩下極少數量的轉債存續，我們在觀察這一段時期的轉債市場上下游分化時，從兩個角度出發：1）直接觀察整個A股市場，採用Wind編制的證監會二級行業指數，按照與前文同樣的分類方式將其一一對應為中上游、下游，再分別根據各個指數當日的自由流通市值為權重，觀察中上游、下游股票的連續40個交易日的加權平均漲跌幅差值；2）以所有發行過可轉債的A股為樣本，觀察中上游、下游股票的連續40個交易日的等權平均漲跌幅差值。

圖表35：上下游轉債及股票分化程度

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表36：上下游股票淨值走勢及差額

資料來源：Wind，中金公司研究部

可以看到轉債正股這個子集在上下游之間的分化情況上與整個A股市場基本一致。雖然在2015年牛市期間有劇烈的波動，但在2013年初至2016年初期間，中上游股票整體上是持續跑輸下游股票的。但是在2016年初至2017年下半年期間，中上游企業的股票並沒有因為其淨利潤增速更高而表現得更好，中上游與下游股票在整體上行的趨勢中並沒有表現出其中哪一類明顯佔優的情況。2017年下半年開始兩類股票之間的分化程度來回拉鋸，最後於2018年下半年開始中上游佔優，分化有所收窄。而這個過程中，轉債市場的上下游分化情況基本與正股一致，但波動相對較小。

三、2020-2022年：新冠疫情背景下的上下游分化

2020年新冠疫情發生後，我國上下游行業利潤再次出現明顯分化，但整體來看此輪分化與2016-2018年期間有所不同。分化表現上，逐漸從利潤向中下游傾斜轉變為利潤向上遊傾斜；分化驅動因素上，逐步從供給側因素推動轉變為需求側因素主導。

1、本輪利潤分化情況及不同階段的宏觀經濟和利率走勢

► 2020年：利潤整體修復下的上下游分化

2020年中國工業企業利潤整體明顯增長，其中中下游利潤增長較快，上游利潤略有下滑。上游利潤整體出現下滑主要是由於煤炭、石油開採業利潤受到原材料價格降低的拖累而減少，剔除能源外的其他上游行業利潤表現尚可。與此同時，中、下游利潤均出現大幅增長，特別是下游資本品。上市公司盈利情況也呈現同樣的特徵。以2013年一季度為基期，2020年上游行業上市公司的利潤有所下滑；中游行業上市公司的利潤增長較快；同時，下游行業上市公司整體利潤增長也較快，但更多受到下游資本品行業帶動，下游消費品行業利潤增加幅度則相對較少，其中例如酒店餐飲、旅遊及景區以及影視院線行業的企業利潤均有明顯下滑。這主要是由於2020年4月起，我國率先控制住疫情並恢復生產，而同期海外疫情仍在快速擴散、生產受到較大影響，因此工業品出口需求較大，並帶動中下游利潤增加；不過，由於國內消費未完全恢復，因此下游消費品行業利潤增長幅度相對小於資本品。

圖表37：2020年通用機械設備和半成品出口增速較高

資料來源：Wind，中金公司研究部；注：半成品包括塑料製品、自動數據處理設備、集成電器、音視頻設備、汽車零配件、液晶顯示板、鋁材、鋼材和紡織紗線等。成品包括家電、傢俱、燈具、服裝、陶瓷、汽車、船舶、鞋靴、手機、箱包等。

圖表38：2020年部分消費行業上市企業利潤大幅下滑

Wind，中金公司研究部；注：樣本為2013年至2022年三季度有連續數據的工業和非金融地產服務業企業。非金融地產服務業指除了農林牧漁業、採礦業、製造業、建築業、房地產業和金融業之外的行業。2013年一季度淨利潤標準化為100。

► 2021年下半年：供給受限、需求旺盛下的上下游分化

2021年下半年我國上下游行業利潤仍然分化，但具體情況與2020年不同，表現為整體利潤仍在較快增長，但結構上從中下游向上游出現一定轉移。這主要是由於2021年下半年限電、限產等供給因素使得上游產出受限，相關產品價格上漲並帶動利潤增加，同時下游國內需求雖有所放緩但總體尚可，疊加外需仍然較強，因此工業企業利潤整體上升，中、下游利潤佔比雖有所下降但絕對規模仍有較大增長。

圖表39：2021年下半年動力煤價格大幅上漲

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表40：2021下半年出口增速仍高

資料來源：Wind，中金公司研究部（2021年為兩年平均增速）

► 2022年：多重擾動下的上下游分化

2022年我國上下游行業利潤延續了2021年下半年以來的分化態勢，即利潤進一步向上游傾斜、中下游利潤佔比繼續下滑，特別是中游利潤受到較大侵蝕；但與2021年不同的是，今年利潤整體增速也明顯放緩。具體而言，僅上游利潤增速仍然較高，中、下游行業利潤的絕對規模均呈下降趨勢，在此情況下上游行業利潤佔比仍在相對高位，但中游行業明顯下降，下游行業佔比從趨勢上來看雖好於中游但也仍在近年來相對低位。進一步拆分來看，上游行業整體利潤佔比之所以仍高，主要是由於能源行業利潤雖有所下滑但仍在高位，剔除能源外的其他上游行業利潤實際上增幅有限；中游行業盈利則整體承壓；下游行業中，則是資本品行業利潤表現相對尚可，但消費品行業利潤明顯下降。上市公司盈利情況也印證了這一分化趨勢。以2013年一季度為基期，年初以來上游行業上市公司淨利潤延續了2021年四季度以來的上升趨勢，但與此同時中游行業上市公司淨利潤明顯下滑，下游則基本持平於去年。從近期數據來看，隨着上游商品價格回落，上游利潤佔比已有所下降但幅度有限，中游則繼續承壓，下游雖有起色但仍有待進一步回升，整體而言目前上下游分化程度仍較高。

圖表41：工業企業整體利潤（MA12）

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表42：上中下游工業企業利潤規模（MA12）

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表43：上中下游工業企業利潤份額（MA12）

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表44：能源和其他上游行業利潤（MA12）

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表45：下游資本品和消費品利潤（MA12）

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表46：證監會行業口徑工業上市公司淨利潤走勢（MA4）

資料來源：Wind，中金公司研究部；注：樣本為2013年至2022年三季度有連續數據的工業和非金融地產服務業企業。非金融地產服務業指除了農林牧漁業、採礦業、製造業、建築業、房地產業和金融業之外的行業。2013年一季度淨利潤標準化為100。

可以看到與此前分化相比，2022年一個突出的特點就是終端需求疲軟，如房地產和服務性消費行業等仍未出現強勁恢復。在此情況下，上游價格上漲無法順利傳導至最終消費者，導致中游利潤明顯受到侵蝕、下游利潤也有承壓。具體來看，供給方面，雖然2021年下半年的限電、限產等因素已經消退，但由於一季度出現了國際地緣政治衝突，因此能源等大宗商品供給受到一定影響，並推高了國際能源價格。而我國能源對進口依存度較高，因此價格隨之上漲，並對上游行業中能源相關行業利潤形成支撐。需求方面，我們認為此次主要有兩個特點：

1) 房地產市場持續低迷。由於在“房住不炒”背景下對房價上漲預期減弱，且房地產企業信用問題引發了潛在購房者對“保交樓”的疑慮，同時疫情擾動下居民對未來收入預期較為謹慎、但目前居民槓桿水平已較高，因此居民購房意願和能力都明顯受限、房地產銷售持續低迷，疊加房企自身積累的問題，房地產投資也明顯下滑，這使得除了能源外的多數中上游行業產出偏低、且利潤也受到限制。

2) 在疫情反覆擾動和居民收入預期偏弱的情況下，國內服務業消費等受到較大影響。我們對部分典型的服務業行業上市公司盈利情況進行了梳理，可以看到高鐵航運、酒店餐飲、旅遊景區、影視院線等下游細分行業的上市公司淨利潤均明顯下滑，表明交通運輸、旅遊餐飲以及娛樂活動等服務行業均受到較大影響，這意味着國內對下游行業需求較弱。不過，由於下游行業產品包含貿易品，且在海外通脹持續高企和人民幣貶值的情況下海外需求對我國出口形成一定支撐，從而在一定程度上抵消了內需不足導致的下游利潤走弱。但隨着疫情擾動仍在持續且出口增速逐步下滑，下游產出也逐步回落，利潤增長乏力。

圖表47：42個城市新房銷售持續低迷

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表48：居民對房價預期仍較弱，“房住不炒”之下投機需求大多消失

資料來源：Wind，中金公司研究部

綜上所述，不同階段上下游利潤的相對錶現不同是由於各個階段所處的宏觀經濟環境不同，而在不同宏觀經濟環境下貨幣政策通常也會相應調整，在此情況下債券利率表現也會有所不同。就國債而言，2020年以來國債收益率走勢可以大致分為三個階段：

► 一是疫情爆發之初至2020年4月，國債收益率快速大幅下行。為儘快使疫情形勢得到控制我國迅速採取措施，因此經濟活動受到較大影響、市場對經濟基本面預期迅速走弱、避險情緒升温；同時央行於2020年2月和4月分別降息10bp和20bp，貨幣政策大幅寬鬆、市場流動性充裕。在基本面走弱以及寬鬆的貨幣政策下，國債收益率明顯下行。

► 二是2020年5月至2020年11月中下旬，債券收益率轉為上行。如前文所述，這一階段工業企業利潤整體上升且向中下游傾斜，主要是由於我國率先控制住疫情並恢復生產，而同期海外生產受限且在財政補貼下消費需求旺盛，因此外需十分強勁，同時隨着疫情形勢好轉，國內消費和投資也有明顯回升。因此，經濟整體明顯回暖，並促使貨幣政策開始轉向正常化，疊加10月出現信用風險事件，債券收益率大幅上行。

► 三是2020年末至今，債市整體呈現長牛行情。從工業企業利潤來看，這一階段工業企業利潤絕對規模增速逐步下滑，且在結構上逐步由中下游向上遊轉移，除供給因素外，實際上反映了經濟需求逐步走弱。本輪債券牛市行情本質上正是由疫情反覆擾動下的經濟增長放緩以及房地產走弱背景下的“資產荒”推動，寬鬆的貨幣政策則為利率下行創造了更加友好的環境。而經濟增長放緩以及融資需求下滑其實都反映了一個事實——實體部門槓桿提升乏力，特別是在疫情反覆擾動下居民收入放緩且對未來收入預期更加謹慎、導致購房以及其他消費需求都比較疲弱，而這也是工業企業利潤整體下滑且中下游利潤受損更嚴重的原因。

對比以上三個階段可以看出，從相對長期的時間跨度來看，決定債券收益率大趨勢的仍是經濟動能本身，而經濟增長很大程度上依賴於債務槓桿提升。而目前企業和居民的槓桿水平都已處於歷史高位、進一步提升槓桿的空間有限，因此，若後續政府沒有大幅提升槓桿，那麼整體的債務槓桿強度可能不會很高，這意味着政策層面對居民收入端和消費端的刺激力度可能不會太強。在此情況下，消費需求可能難以快速大幅回升，疊加地產修復仍需時間，經濟增長可能仍會面臨一定壓力，那麼貨幣政策大概率會延續寬鬆，也就是説基本面和貨幣政策對債券仍相對友好。因此，雖然近期債市出現較大幅度回調，但我們認為隨着市場情緒消退以及資金面重回寬鬆，債券收益率仍有望回落。

圖表49：2020年以來國債收益率走勢

資料來源：Wind，中金公司研究部

2、本輪分化中信用風險及利差分化情況

在近兩年的這一輪行業分化中，信用債發行人財務表現基本與上述中觀行業表現類似，整個中上游企業在2021年供需錯配的背景下業績大幅改善，利潤均達到了近10年以來的最高水平。2021年四季度以來，上游產品價格雖有小幅的回調，但終端需求較弱，中下游利潤被明顯壓縮，產業鏈間的分化情況愈發顯著。從企業融資方面來看，2020年雖然全行業受到疫情的影響經營較差，但融資環境尚可，上中下游淨融資同比都有較大幅度的提升，但2021年企業淨融資量出現明顯的分化，中游企業融資基本維持，上游和下游則出現了明顯的下降，上游企業融資流出主要系2021年業績較好，企業現金流充沛，無需新增債務，下游企業的融資能力則出現了明顯下降。2022年以來，雖然債券市場上下游企業發行人淨融資仍然為負，但從總體籌資現金流看下游企業已經有所改善，已經超過2019年水平。

圖表50：信用債發行人營業收入同比變化

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表51：信用債發行人淨利潤同比變化

資料來源：Wind，中金公司研究部

信用風險方面，2020年以來發行人負面評級行動佔比再次出現抬升，但此次評級調整主要集中在下游企業。下游行業2020年和2021年負面評級行動佔比分別達到37%和27%。紡織服裝、汽車、醫藥行業的負面評級行動佔評級行動次數的比重均超過30%。從遭遇負面評級行動的發行人個數來看，2020年化工、電子通信、紡織服裝、汽車、醫藥、造紙幾個行業評級下調發行人佔比超過10%，2021年下調發行人佔比較高的行業也同樣集中於下游。2020年以來的違約事件也更多集中於中下游行業，化工、建材、汽車、醫藥等行業均出現較多違約事件，建材、紡織服裝、電子通信、汽車行業2020年違約主體數量佔改行業存量發行人數量的比重均超過了5%。

除此之外，房地產並非工業行業，未納入上中下游產業鏈統計。不過2021年以來房地產政策持續收緊下，房地產企業的經營和融資均受到了較大負面影響，2021年房地產行業信用債發行人籌資性現金流簡單加總大幅流出1961億元，2022年上半年繼續流出867億元，在銷售和融資雙重疲軟下，房地產行業2021年至今出現較多評級調整和違約事件，2021和2022年違約主體數量分別達到13家和20家，佔存量發行人的比重為6%和10%。

圖表52：2020以來各行業評級調整和違約情況

資料來源：Wind，中金公司研究部；注：數據截至2022年11月

信用利差方面，2020年末永煤事件對中上游行業信用債形成較大的衝擊，煤炭、鋼鐵、有色等行業利差均大幅走闊，不過隨着2021年大宗商品價格的快速上漲，企業盈利改善明顯，且本輪週期中上游融資並未明顯惡化，因此永煤事件對市場的影響較短，中上游行業利差在2021年上半年迅速回落，此後還呈現持續壓縮的趨勢。下游方面，雖然下游行業2021年以來利潤出現下滑，評級下調的數量有所增加，但風險暴露多集中於個體層面，行業整體的融資較為穩定，因此整體看除房地產行業2021年下半年以來出現較多風險事件，利差大幅走闊外，我們並未觀察到其他下游行業在今年出現明顯的整體利差上行情況。

圖表53：煤炭行業利差

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表54：有色金屬行業利差

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表55：鋼鐵行業利差

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表56：化工行業利差

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表57：機械設備行業利差

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表58：房地產行業利差

資料來源：Wind，中金公司研究部

3、本輪分化中可轉債及其正股表現分化情況

而轉債方面，由於可轉債發行人的中上游分類中，是以中游企業為主，上游企業佔比較少，2020年利潤修復速度最快的是中上游的轉債發行人，但這一時期中上游與下游的分化並不明顯。到了2021年，這種分化則在多重因素的擾動下快速加劇，中上游整體利潤規模快速上漲並維持在高位，下游企業利潤水平則持續下滑，並於1Q22降至低點。2022年以來，中上游淨利潤水平雖然沒有下滑，但其營收規模仍在持續上行，這表明在上游原材料價格居高不下且下游需求表現低迷的情況下，以中游企業為主的轉債發行人的毛利率開始承壓，同時下游企業利潤開始有一定程度的修復，上下游企業之間的分化在可轉債市場上正在逐漸彌合。

圖表59：可轉債發行人營業收入(TTM)同比變化

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表60：可轉債發行人淨利潤(TTM)同比變化

資料來源：Wind，中金公司研究部

可轉債表現方面，與可轉債發行人盈利能力的分化相對應地，可轉債的市場表現也出現了明顯的分化。通過分別等權重選擇中上游、下游轉債來構建兩個組合，二者淨值走勢在2020年下半年之前並沒有太過明顯的分歧，而從2020年下半年開始中上游轉債的組合明顯跑贏了下游轉債的組合。將兩個組合的收益率求差值，可以看出在3Q20至4Q21期間中上游轉債的收益率在不同程度上整體明顯高於下游轉債，但在4Q21至今的這段時間裏中上游轉債並沒有明顯地相較於下游轉債表現更好，二者均有表現佔優的時候。

圖表61：上中下游可轉債表現分化情況

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表62：中上游與下游可轉債表現之差

資料來源：Wind，中金公司研究部

更進一步地，我們可以將轉債表現的分化進行拆分，從正股與轉債估值兩個維度來觀察轉債分化的情況。我們首先通過兩類轉債的百元溢價率來判斷上下游轉債的估值水平是否有明顯的分化，可以看到中上游轉債和下游轉債的百元溢價率在大部分時候幾乎沒有差別，僅在中上游轉債明顯佔優的3Q20至4Q21期間偶爾出現中上游轉債百元溢價率超過下游轉債的情況，超出的幅度最高可達5pct，但是每次持續的時間都較短。由此可以判斷，轉債的上下游市場表現分化主要還是由正股的表現分化驅動的，估值水平的分化更多是由市場情緒推動的短期結果。

圖表63：上下游轉債估值情況

注：百元溢價率計算方式：通過選定樣本對曲線“溢價率 = a + b * 平價 + c / 平價”進行線性迴歸估計，然後帶入平價=100得到百元溢價率資料來源：Wind，中金公司研究部

與轉債的表現分化相一致，A股市場中上游股票在3Q20至4Q21期間明顯地整體高於下游股票。此外，市場在中上游與下游股票之間存在明顯的輪動，兩個月窗口下，中上游與下游的偏移幅度基本在正負10%以內（不考慮2021年這一次極端分化的情況）。這意味着在統計意義上，上下游如果沒有出現較為極端的分化，正負10%是上下游偏移的邊際值，觸及邊際後續則大概率會出現均值迴歸。同時，我們也注意到，在觸及邊際之前，市場傾向於延續原來的方向。

圖表64：2019年至今上下游股票及轉債分化程度

資料來源：Wind，中金公司研究部

四、上下游分化前景及其應對策略

1、上下游分化前景及其利率債應對策略

今年上下游分化在產出和利潤表現有所不同，產出分化體現為中上游產出一直較低，而下游產出持續回落；利潤分化體現為上游利潤偏高，下游利潤低迷，中游利潤受擠壓；其中上游利潤主要集中於能源行業，包括煤炭、原油和天然氣開採等。通過我們在第三部分的分析可以看到，導致今年上下游分化的原因是多方面的，比較重要的是兩個方面，一個是能源價格因素，一個是需求放緩因素。明年上下游分化會怎麼演變，是繼續分化，還是以某種方式走向收斂，也主要取決於這兩個因素的變化。

美國經濟衰退風險較大。當前美國通脹仍處於高位，儘管居民名義工資仍有所增長，但是通脹上行幅度更大，居民實際工資處於下行之中，這導致居民購買力下降，居民實際消費停滯。同時隨着利率持續上升，美國房地產市場持續走弱，製造業和非製造業運行明顯放緩，美國經濟面臨較大的衰退風險。如果明年美國經濟走弱，全球下游需求都面臨放緩，中國外需也將承受壓力。

圖表65：美國高通脹侵蝕居民購買力

資料來源：CEIC，Wind，中金公司研究部

圖表66：美國經濟持續趨於下行

資料來源：CEIC，Wind，中金公司研究部

國內經濟或小幅改善。隨着房地產融資政策持續放鬆，明年國內房地產市場或有所改善，不過疫情反覆繼續幹擾經濟，居民收入和購房信心難有明顯提升，我們預計明年國內房地產市場邊際有所回升，但是回升幅度或相對受限。考慮房地產政策僅僅圍繞“保交樓”進行，我們預計竣工環節相關需求表現或相對較好。結合明年財政赤字或小幅增加，而居民消費仍然低迷，我們預計明年內需或小幅改善。

能源價格或面臨下跌風險。受俄烏衝突因素影響，今年全球能源價格高位運行，不但天然氣價格大幅上漲，原油和煤炭價格也高位運行。在俄烏衝突持續背景下，地緣政治因素繼續幹擾全球原油供給，包括俄羅斯原油出口和OPEC+產量政策。不過，原油價格持續高位使得非OPEC+原油產量持續修復，加上原油需求走弱，原油供需更加趨於平衡。我們認為，如果不出現更多的供給衝擊，明年原油價格中樞或難有進一步抬升，考慮全球經濟衰退風險，原油價格下跌風險或更大。

圖表67：非OPEC鑽井平台持續上升

資料來源：CEIC，Wind，中金公司研究部

圖表68：全球原油供需趨於均衡

資料來源：CEIC，Wind，中金公司研究部

明年上下游分化或趨於收斂，路徑可能是上游利潤回落，下游利潤略有改善。向後展望，我們認為上下游之間的分化可能逐步收斂。一方面，在貨幣政策持續收緊而通脹水平仍相對較高的情況下，歐美經濟面臨衰退風險，國內經濟復甦也相對有限，需求放緩背景下，上游能源行業利潤可能高位回落；另一方面，隨着國內房地產市場邊際改善，以及疫情擾動可能有所減輕，下游需求可能小幅修復，下游行業利潤也可能小幅回升，隨着防疫政策不斷優化，消費端和下游的修復也可能會比目前預期更強一些，不過仍取決於後續相關政策的刺激力度。綜合來看，我們預計明年上下游行業或從分化走向收斂，收斂路徑是上游利潤回落，下游利潤有所改善，中游利潤仍然不樂觀。

明年債市風險相對有限，我們建議投資組合維持一定的久期。隨着上下游走勢可能趨於收斂，市場對經濟預期邊際變化，不少投資者對債券市場可能會轉向謹慎，不過我們認為這個過程中，債券市場風險相對有限。儘管明年經濟可能邊際有所改善，但是總體仍然偏弱，這意味着貨幣政策仍然偏松，流動性仍將相對充裕。我們認為，面對市場邊際變化，投資策略也有必要有所應對，但是組合仍然有必要保持一定的久期，因為經濟真正企穩仍有較長距離，而央行可能還會進一步寬鬆，這個過程中央行可能再次降息降準，投資組合久期太短的話，就會較為被動。因此，在明年上游分化可能收斂過程中，我們仍建議不必對債市過於悲觀，投資組合有必要保持適度的久期，同時組合可以保持流動性。

建議關注近期市場調整之後的交易機會。11月以來債券收益率有所上行，尤其是中短端上行幅度較大，除了放疫情優化和房地產政策的影響之外，產品贖回也起到了“放大器”的作用。其實這輪調整還有一個重要背景，就是資金利率邊際變化，9-11月DR007利率逐步向央行7天逆回購利率有所靠攏，存單利率也逐步上行。這種表現似乎與2020年5-7月有類似之處，這是不是意味着貨幣政策態度有變化呢？我們認為不是，2020年5-7月資金利率向政策利率迴歸，根本的原因是實體經濟恢復，前期投放的貨幣開始進入實體，資金需求上升導致資金利率上行，同時經濟反彈也促使央行貨幣政策態度邊際變化；而今年9-11月實體經濟恢復有限，9-10月資金利率上升也較為温和，11月資金利率加速上升更多是受產品贖回等因素影響，當前貨幣政策仍然偏松。這輪調整已經較大程度提前反映了經濟修復的影響，利率進一步上升的風險不大，反而是與目前資金面和基本面背離較遠，短期或有修復空間，我們建議關注相關交易機會。

圖表69：今年11月債券收益率上行幅度較大

資料來源：CEIC，Wind，中金公司研究部

圖表70：10年國債進一步上升空間有限

資料來源：CEIC，Wind，中金公司研究部

2、對信用債的影響及其應對策略

在下游需求恢復較慢的情況下，本輪產業鏈分化可能仍將持續一段時間，並最終在上游價格回落中實現收斂。在此過程中，下游利潤仍將在一定時間內承壓，價格的回落最早從中游開始，逐步過渡到上游，目前來看鋼鐵、化工、建材等產品已經出現明顯惡化，而且已經影響到了這些行業的盈利水平及融資能力，相關個券利差也已經有所走擴。我們提示這些行業中具備這些特徵的企業將面臨未來盈利、融資乃至利差走擴、信用風險上升的壓力：未能抓住上一輪供給側改革利潤修復機會改善槓桿甚至還有加槓桿行為，或者債務、尤其是債券集中到期壓力較大，或者是多元化投資受到關聯方風險傳導的。

我們曾經提出過違約風險上行的三週期理論，即違約風險上升一定是經營週期、融資週期、到期週期三大週期中至少兩大週期同時出現時引發的。在歷史中，2016年上游違約風險上升是經營週期導致融資惡化導致的，2018-2019年民營企業違約風險上升主要是融資週期和到期週期的結合，2021年以來房地產行業風險是三大週期共同出現的，而2020年整體週期下行但融資穩定，實際爆發的信用事件並不多，2021年以來下游的利潤壓縮在信用層面也主要體現為個體風險。近幾年，相對上下游的盈利分化，融資的變遷對於信用風險的影響反倒更大，因此相對於中上游國企為主的格局來看，我們傾向於認為前期資本開支較大的民營企業面臨的實質風險更大。

房地產行業方面，近期一系列政策的出台有助於扭轉此前針對房地產市場的悲觀情緒，我們認為短期內境內外地產債估值有望維持穩定，明確受益於政策支持的主體債券價格有望上漲。不過行業基本面底部的真正確立依賴於銷售的企穩回升以及政策落地實施效果，而且2023年房地產到期壓力仍大，因此不排除後續再出現民營地產企業信用事件擾動，估值的反彈幅度和持續時間仍待觀察。

3、對可轉債的影響及其應對策略

在內需短期偏弱、外需可能受發達市場拖累的情況下，我們認為本輪產業鏈上下游的分化可能會在利潤增速整體回落但上游回落幅度更大的過程中實現收斂。且下游轉債發行人的盈利能力在今年已開始有一定程度的修復，基於此，我們認為未來一段時間內中上游可轉債發行人的股票或將難以跑贏下游企業。轉債估值層面，當前轉債整體估值水平雖然相較於11月上旬下了一個台階，但28.65%的百元溢價率從歷史來看仍然不是一個具有較高性價比的合理水平，細分來看，中上游轉債的百元溢價率還要比下游轉債更高大約1pct。綜合來看，我們認為後續轉債市場更多的是尋找結構性的機會，下游企業的轉債可能相較之下會在產業鏈分化的收斂過程中表現更好。

此外，我們針對參照我們之前的風格輪動策略，可以根據上下游的市場偏移輪動構造一個轉債市場的策略。根據我們前述觀察到的中上游與下游企業的市場表現偏移規律，我們可以用和風格輪動策略類似的思路來得到這樣一個策略：調倉時若上下游的偏移未接近閾值，我們繼續遵循偏移的方向，若接近甚至突破了閾值，則選擇相反的方向。在策略的具體實現上，我們採取一個動態的閾值來決定上下游的選擇，根據當前的偏移幅度與過去一年該偏移幅度的95%分位數的差的絕對值是否大於這一偏移度絕對值的0.5倍標準差來判斷是否突破閾值。

圖表71：上下游輪動策略淨值