新能源汽車行業今年真的是火熱，1-9月，新能源汽車銷量達到456.7萬輛，按此預計全年新能源汽車銷量將達到670萬輛，市場滲透率超過了30%。

其中，光是9月一個月的時間，就賣了70.8萬輛新能源汽車，創下歷史新高。

看上去市場欣欣向榮，但是還是前幾天説的那個痛點，電池原材料的碳酸鋰今年漲勢勢頭很猛，光它一項目的成本，就能佔到整車成本的20%。只要它的價格沒有拉下來，新能源汽車甭管賣得多火熱，成本還是擺在那裏的。

按常規來看，既然成本居高不下，新能源汽車要靠漲價來覆蓋掉部分成本。然而現狀是，特斯拉帶頭降價，最高降幅3萬，鑑於頭部企業率先掀起了降價潮，其他企業也不得不跟上。

那麼，怎麼會出現這種情況？

回到剛才説的市場滲透率超過30%，這麼巨大而成熟的市場，哪個新能源汽車企業不想分一杯羹？

當各個大大小小的車企，不斷推出各種新能源汽車，消費者的選擇餘地越來越多，一定程度上加劇了內卷：你家折扣少，那我去別家。除了電動車屆的天花板，300萬的勞斯萊斯電動車，其他電動車都會擔心因為價格折扣的問題而導致消費者流失。

何況，特斯拉都降價了，其他汽車若不降價，等於把客户推向了對家，所以，預算超微充足點的消費者，完全可以在特斯拉Model 3、小鵬P7、蔚來ET5、比亞迪海豹、零跑C01、長安深藍SL04、哪吒S、合創A06等品牌的電動車中好好挑選一下，這個時候，價格以及服務就很重要了。

所以，有的新能源汽車上市後馬上變相降價，也有的上市價格低於預售價格，利潤自然也是一路下跌，這個時候，就要看誰家的家底厚了。

可能就在不久的將來，新能源汽車新一輪的洗牌就開始了，所以倒推回來，新能源產業鏈上的各企業，都在啃電池這塊硬骨頭，比如寧王買礦，比亞迪、蔚來等佈局自己的電池，就是想着既然無法阻止價格，那就要想辦法減少成本，而佔據成本大頭的電池，就首當其衝了。

又是騙炮行情，上午一度翻紅的滬指下午繼續下跌，截至收盤，滬指跌0.77%報2893.48點，深成指微跌0.05%報10397.04點，創業板指漲0.65%報2265.08點，科創50指數漲1.67%；兩市合計成交8832億元，北向資金繼流出，淨賣出90億元。

盤面上看，軟件股掀漲停潮，智慧政務、信息安全、信創、雲計算、大數據、半導體等科技類股集體走高，概括起來講就是球哥一直説的數字經濟主題集體暴漲，引領兩市。

説到數字經濟，球哥可真是口水都講幹了，數字經濟屬於年初球哥所提的四大投資主題之一（另外三個是碳中和、資源、穩增長）。這個主題年初的時候就來了一撥氣勢如虹的上漲，現在這一波上漲屬於梅開二度，也屬於倒車接人，錯過了年初那一波上漲，別再錯過。

數字經濟的邏輯談過很多次，今天再大家簡單聊一下：

邏輯一，政策東風漸起，行業迎來新的發展機遇。從去年開始，數字經濟應該是從上到下各級管理層提的最多一個方向，各項政策裏都有數字經濟專題。《“十四五”數字經濟發展規劃》明確“十四五”將堅持推進數字產業化和產業數字化，賦能傳統產業轉型升級，為構建數字中國提供有力支撐。在發展目標上，“十四五”規劃提出到2025年，數字經濟核心產業增加值佔GDP比重達到10%的重要發展目標。

大家注意看，這是增加值，不是總值。10%可不是小數字，按照120萬億左右的GDP計算，10%就是12萬億。一個得到了政策大力支持的、增加值為12萬億的大市場，是非常充滿想象力的，也是非常值得期待的。 規劃下發後，東數西算工程也隨之推出，作為數字經濟項目落地的重要組成部分。再之後，各地方又根據規劃，出台自己的數字經濟發展政策。剛結束的會議報吿中，也再次重點提了數字經濟這個主題。

政策的暖風已經吹了快一年了，從來沒有哪個行業有這麼多的政策支持。在A股，政策利好向來是最大的利好。如今，數字經濟的扶持政策扎堆而至，行業迎來了全新的發展機遇。這就是最強的投資邏輯！

邏輯二，低估是股價上漲的基本邏輯。上漲經濟主題從2015年以來，大部分時候都在下跌中，已經跌了近7年，當年外延式併購形成的巨大泡沫已經得到了充分釋放，目前已經是兩市的價值窪地之一。咱們知道，在股市裏，所有的價值窪地都將被填平甚至太高許多。除了之前談到醫療醫藥主題將被填平，數字經濟主題也不會例外。從投資的叫講，如果説業績是股價上漲的內在驅動力，那麼低估則是股價上漲的基本邏輯，因為，再好的公司，估值高也意味着風險，比如茅台，去年茅台股價高達2600+，估值超過70倍，現在股價只有1300+，估值也只有30倍左右。好公司與股價上漲之間的邏輯其實並不強，而是估值高低與股價漲跌之間的邏輯比較強。

邏輯三，困境反轉，數字經濟將成為時代的新風口。數字經濟這個包羅萬象的主題之所以連續7年跌跌不休，主要原因就是業績下滑。業績下滑的原因除了併購溢價帶來的商譽外，主要就外部經營環境發生較大變化，比如政策、比如監管、比如疫情，都對數字經濟行業業績造成了衝擊。

不過，現在情況已經開始好轉。從三季度的季報來看，大部分數字經濟相關的公司業績都已經開始觸底回升，實現困境反轉，這意味這數字經濟最艱難的時刻已經過去，數字經濟遍佈各個行業，哪怕是最傳統的行業都在提數字化，數字經濟已經成為這個時代最強勁的脈搏，抓住了它就等於抓住了時代的新風口。

事件：

1、公司發佈三季報， 22Q1-Q3 實現營業收入46.17 億元，同比+28.00%；實現歸母淨利潤12.00 億元，同比+23.76%。

2、根據酒業家和國家企業信用信息系統，捨得股份公司新增對外投資貴州夜郎古酒莊有限公司，出資金額為2368.5 萬元。

點評：

1、三季度超預期增長，結構升級持續。

(1）2022Q3 實現營業收入15.91 億元，同比+30.91%；實現歸母淨利潤3.65 億元，同比+55.66%,利潤收入均超市場預期。合同負債同比環比略有縮減，主要系部分回款在三季度開票確認。

(2）從產品結構上看，以捨得和沱牌老酒為主的中高檔酒Q3 收入同比增長40.6%，低檔酒Q3 收入同增-8.8%，中高檔酒佔比達到90%，較常規85%的佔比有明顯提升，反映產品結構升級繼續，品味捨得在300-400 元價格帶具有大單品的市場基礎。

(3）受益於產品結構提升，毛利率同比提升1. 9pct 至78.65%，去年同期銷售費用率基數較高，22Q3 銷售費用率同比降低2.78pct至18.63%，最終歸母淨利率同比提升3.65pct 至22.91%，盈利能力明顯提升。

收穫優質醬酒資產，產品結構更加完善。根據酒業家和國家企業信用信息公示系統：

貴州夜郎古酒莊有限公司（以下簡稱夜郎古酒莊）新成立，法人代表為復豫酒業董事長吳毅飛，註冊資本為3000 萬。夜郎古酒莊的股權結構顯示：捨得股份公司佔股比例為78.95%，夜郎古酒業股份有限公司佔股比例為21.05%。根據酒業家，夜郎谷2020年營收2 億，2021 年營收突破10 億，年增速高達500%，復星和捨得入局有望在管理、人才、渠道方面為夜郎谷賦能，加速其全國化進程。由股份公司出資有助於避免潛在同業競爭問題，捨得也藉此獲得優質醬酒資產，整體產品結構更加均衡完善。

2、激勵計劃落地，深度綁定核心骨幹。

2022 年10 月15 日公司發佈2022 年限制性股票激勵計劃草案，規模不超過116.91 萬股，約佔公司總股本0.35%，授予價格為69.04 元/股。本次持股計劃的考核要求為：2022-2024 年營業收入不低於59.4 億元、74.1 億元、100.2 億元，或2022 年歸母淨利潤不低於14.0 億元、15.7 億元、20.5 億元。2022 年目標略低於此前市場預期，預計完成難度不大。2021-2024 年三年收入複合增速目標26.3%，三年歸母淨利潤複合增速目標18.1%。

綜合來看公司本次股權激勵計劃覆蓋範圍廣泛，核心高管均有覆蓋，能充分調動公司核心骨幹積極性，將股東利益、公司利益和經營者個人利益結合在一起，利於公司中長期發展。

過去20多年，醫藥出現較大規模下跌主要有三次，分別在2008年、2015年及2018年，不同“醫藥底”形成的因素不同。

2020年醫藥消費的大牛市裏，醫藥板塊被吹上了天，被譽為永遠的“常青行業”。私募大佬林園甚至高呼，“醫藥還可以高增長30年”，“不要怕高，怕高都是苦命人”。

隨着醫藥板塊高位暴跌超過60%，如今市場主流的聲音變成了“醫藥的盈利模式已經被集採徹底擊碎了”，醫藥行業不允許賺錢了，投資邏輯完全垮掉了...

自去年以來，受政策端對醫藥行業情緒擾動，疫情短期衝擊導致了部分公司出現了較大幅度調整，對2022上半年的盈利造成一定的衝擊，致使醫藥行業持續調整。

醫藥主題基金持倉比例處於2018年以來最低水平

根據最新基金季報數據，2022二季度全市場醫藥基金持倉比例為10.25%，剔除醫藥主題基金後的持倉比例為4.32%；同期醫藥股在A股總市值中佔比為7.87%，醫藥行業熱度有所下降，公募基金醫藥倉位已經降至2018年以來的最低水平。

如果剔除醫藥主題基金後，醫藥生物板塊配置程度明顯下降，2021三季度以來的配置比例已達到近四年低位。

如果你真的有深度跟蹤醫藥板塊，特別是集採的動態，會發現一個事實：

1、從政策端來看，集採的力度在趨勢性的下降，也就是集採越來越温和了，那麼醫藥板塊最根本的投資邏輯，就得到了適度修復；

2、再看行業景氣度，由於防疫的干擾，這兩年醫藥板塊的業績，明顯受到了很大的影響，但這種影響正在逐漸的弱化，也就是説，醫藥板塊的景氣度，是在逐漸修復的，或者至少有強烈的修復預期；

3、最後看估值，中證生物醫藥指數的市盈率是 29.2，達到了歷史極端低估的水平，僅僅高於近 10年 2.59%的時間。

大家都知道，我國人口老齡化是越發嚴重了，背後對應着醫藥醫療行業有巨大的增長空間，只要集採的方針對醫藥相關企業不過分苛刻，那麼醫藥板塊的邏輯，絕不會差。

當一個長期邏輯優秀的行業，遇上了極端低估的估值水平時，如果投資者果斷配置，只要有足夠的耐心，往往會有巨大的收穫。

但是，醫藥板塊的問題是，精選個股還是有難度的，畢竟醫藥、醫療產品對普通人來講，知識門檻不小。醫藥行業動不動就蹦出來的一串英文代碼、字符，行外人看着就頭疼。

這種情況下，直接指數化投資醫藥行業，指數基金是更好的選擇，可以吃到行業的平均收益，同時也能規避個股爆雷。

一、康希諾Q3成績單發佈

康希諾公吿，第三季度淨虧損4.87億元，前三季度淨虧損4.74億元。關鍵系新冠疫苗需求量較去年同期大幅下降，產品價格調整，及對存在減值跡象的存貨計提跌價準備所致。本集團對存在減值跡象的新冠疫苗相關資產進行了減值測試，前三季度對存貨計提資產減值準備合計5.26億元。

從這份成績單來看，整體表現也算是意料之中，其實不僅是康希諾，國內外眾多疫苗企業其實或多或少都面臨一定程度的市場減緩壓力。

具體來看，世界疫苗幾大巨頭都已經紛紛公佈新冠疫苗相關數據，著名巨頭輝瑞Pfizer表示，存貨計提4.5億美元的減值，與已超過或預計將超過保質期的新冠疫苗產品有關。

Moderna表示，因疫苗過期，Moderna計提了近5億美元減值損失，同時確定1.84億美元的採購承諾損失以及外部未使用產能造成1.31億美元浪費。這些費用均來自COVAX預期交付量的大幅減少及向其他客户（尤其是歐盟）推遲交付所致。

BioNTech表示，新冠疫苗直接銷售收入（剔除合作伙伴帶來的銷售收入和銷售分成）由Q1的11.63歐元降至Q2的5.57億歐元。

其實從這些疫苗企業的表現就能夠發現，當前整個疫苗產業都面臨着較大的市場壓力，疫苗產業承壓正在成為一個普遍現象。

二、中國疫苗產業的未來究竟在何方？

其實，從上文的分析我們就能夠發現，當前整個世界的疫苗產業都在面臨巨大的市場壓力，在這樣的情況下，疫苗產業的發展我們到底該怎麼看？中國疫苗產業的未來究竟在何方呢？

首先，後疫情時代的疫苗長尾化將會成為大勢所趨。

當前，新冠疫情所帶來的疫苗風口已經逐漸趨於穩定，雖然大多數人都在認知新冠疫苗可能每年都要接種這一事實，但是在缺乏政策引導和輿論引流的情況下，大規模密集接種新冠疫苗的運動式增長將會成為過去式，新冠疫苗接種將會進入平緩的長尾階段。

從產業生命週期的角度來説，整個產業的高速增長的大爆發階段將會吿一段落，隨着產業的逐漸成熟，市場上的各個參與方都會逐漸進入一個市場相對平緩的階段，這就是疫苗產業的大勢所趨。因此，在這樣的大背景之下，一部分常規疫苗的銷售必然會有一個市場迴歸的過程，這個過程是整個市場發展的必然，也是客觀規律的結果。

在這方面幾乎所有的疫苗產業上市公司，或多或少都會面臨類似的問題，這是行業的共性問題，對於任何一個單個企業來説，也是必須要承受的行業發展的趨勢。

其次，大眾對疫苗的關注度有了顯著提高。

在大多數國人的認知過程中，疫苗往往是為了孩子接種居多，普通成年人的接種疫苗較少。但是，受到疫情的長期教育，大多數國人已經改變了自己對疫苗的認知，國人的心智在經歷了多輪的教育之中，已經逐漸明白了疫苗對於自身的價值，我國正在進入一個全面主動接種疫苗預防疾病的階段之中。

與此同時，當前消費升級的大趨勢其實正在逐漸形成，疫苗產業的優勝劣汰其實也在快速演化的過程之中，相比於滅活疫苗等較為傳統技術的疫苗生產來説，康希諾所採用的病毒載體技術、合成疫苗技術、蛋白結構設計和重組技術、mRNA技術、製劑及給藥技術五大核心技術平台更具技術的先進性，在整個疫苗產業的消費升級過程之中，以康希諾為代表的疫苗生產企業其掌握的先進技術反而給其塑造了更強的市場競爭優勢。

具體來説，我們從消費習慣的改變來看，當前整個市場其實都開始呈現出全民疫苗的趨勢，不僅成人接種疫苗變得更加普遍，而父母對於孩子接種疫苗的態度也開始出現了更大的改變。當前，越來越多的疫苗已經不再是強制的接種，而是用户為了自己或者為了孩子主動去了解去接種適合的疫苗。特別是，上海吸入用新冠疫苗正式開始接種之後，大量的市民在關心吸入用疫苗的特點，主動了解吸入用疫苗的區別，甚至讓吸入用疫苗接種一度衝上了熱搜榜的前幾。

據報道，康希諾的吸入用疫苗相較於肌肉注射的方式，吸入方式能多刺激一種免疫反應，即黏膜免疫。世界衞生組織也對黏膜免疫的免疫方式進行了推薦，認為開發誘導黏膜免疫疫苗是未來的方向。吸入用疫苗在有效提高體液中和抗體水平同時，還可以在呼吸道的黏膜中產生抗體IgA，可以彌補現階段疫苗無法阻止奧密克戎感染上呼吸道的短板。

伴隨着吸入用疫苗的全面普及，康希諾再度成為了市場關注的焦點，康希諾的技術創新優勢也開始更被市場所關注。

第三，疫苗從產品到商品的進化之路變得更加快捷

眾多市場的生產廠商都有生產疫苗的能力，但是這些疫苗僅僅是產品，也許需要相當長時間的市場化推進，但是這些年康希諾的優勢正在不斷凸顯出來，據中國網的報道，新冠疫情之初，國內有20餘家企業開展新冠疫苗的研發，其中康希諾生物的新冠疫苗率先進入臨牀試驗。今年5月19日，世界衞生組織在其官方網站披露，將公司的重組新型冠狀病毒疫苗(5型腺病毒載體)克威莎納入“緊急使用清單”。2022年9月4日，康希諾吸入用重組新型冠狀病毒疫苗經國家衞生健康委提出建議，國家藥品監督管理局組織論證同意作為加強針納入緊急使用。

從這些數據都可以看到，康希諾其實已經逐漸形成了屬於自己的從產品到商品化的全面路徑，這個完善的進化路徑對於一家疫苗企業來説可謂是殊為不易，不少企業雖然有疫苗技術，卻缺乏足夠的市場應用能力，往往會在商品化的道路上卡上數年甚至更久。眼下，康希諾已經為12個疾病領域研發17種創新疫苗產品，其中包括埃博拉病毒病、腦膜炎、新冠肺炎、肺炎、百白破、結核病、帶狀皰疹等，這些疫苗一旦上市無疑又會成為康希諾的市場增長點。

如今，伴隨着全面疫苗接種的普及，康希諾將有可能憑藉自己的商品化能力在當前激烈的市場競爭之中搶奪先發競爭優勢，從而在後續流腦等多種疫苗市場上真正獲得更長期的市場競爭力。

第四，疫情催生的國際化機遇將會給康希諾為代表的中國疫苗企業帶來更多可能。

在新冠疫情的影響下，中國疫苗產業的國際化開始呈現出蓬勃發展的趨勢，以康希諾為代表的一眾疫苗企業紛紛出海，形成了屬於自己的特殊優勢。目前，康希諾生物新冠疫苗已獲得巴基斯坦、墨西哥、厄瓜多爾、智利、阿根廷、匈牙利、吉爾吉斯斯坦、印度尼西亞、馬來西亞等多國授予的緊急使用授權或附條件上市批准。此外，康希諾生物還以技術轉讓的方式助力巴基斯坦、墨西哥、馬來西亞等多個發展中國家實現新冠疫苗本地化生產。

可以從這些疫苗銷售區域來看，這些區域多數集中在拉美和東南亞，基本上都屬於發展中國家，屬於那種對疫苗需求非常旺盛，但本身的市場負擔能力卻較弱的市場。在這種市場上，康希諾屬於那種既能符合WHO的國際標準，又能夠憑藉中國製造有效降低成本的疫苗提供方，再加上康希諾還願意向發展中國家分享技術，從而進一步提升了康希諾的市場競爭力。

如今康希諾逐漸完善了自身的市場優勢，再不斷疊加自身的技術創新，康希諾反而能成為中國醫藥企業出海的一個典型代表，甚至有可能會進一步享受到發展中國家疫苗產業快速崛起所帶來的產業紅利。

因此，表面上來説短期內新冠疫情所帶來的疫苗紅利已經開始消退，但是長期來説，疫苗企業的機會還在不斷放大。對於康希諾來説，一次財報的表現僅僅是一個特殊現象而已，當前伴隨着吸入用新冠疫苗的逐漸普及，特別是疫苗接種需求的變化與市場化產品的不斷推動，其本身的第二曲線正在逐漸形成，我們不妨用更長遠的眼光看待康希諾的表現。

白色家電行業的“冬天”正在過去，但是股價依舊處於下跌通道當中。

根據統計顯示，白色家電龍頭美的集團已經連跌六週，六週內股價跌幅超過了25%，市值蒸發超過了1000億元。

10月29日，美的集團發佈了2022年三季度財報，財報顯示，2022年前三季度營收2703.67億元，同比增長3.45%；歸母淨利潤244.70億元，同比增長4.33%。

對比今年上半年，美的營收、淨利潤增速明顯放緩。

具體來看，今年三季度，美的實現營收877.06億元，同比增長0.20%；歸母淨利潤84.74億元，同比增長0.33%。交出這份“成績單”，很明顯地透露出一個信號，白色家電行業的高增長時代結束了。

從美的集團具體營收的結構來看，其五大業務板塊收入分別是：智能家居事業羣營收為1862億元，同比增長幅度為1.70%；樓宇科技事業部營收為179億元，同比增長幅度為22.65%；工業技術事業羣營收為170億元，同比增長幅度為14.84%；機器人與自動化事業部營收為195億元，同比增長幅度為5.72%；數字化創新業務營收為81億元，同比增長幅度為37.30%。也就是説，主要是美的的智能家居事業羣拖累了整個集團營收的增速，同時也説明機器人與動化事業部的增速也在放緩，而這一變化其實與地產週期有着分不開的聯繫。

實際上，不管是美的還是格力，其家電板塊都是其絕對的大頭，雖然美的集團的多元化比較成功，而格力空調依舊佔比較高，但是本質的差別則並不是很大，因為他們的產品大多都屬於地產產業鏈相關產業，所以地產行業對他們的影響是巨大的。

當然，美的、格力以及海爾這些企業也並非沒有意識到地產行業的影響，因此尋找第二增長曲線就成了他們的重中之重。實際上，從五年前他們就已經開始了相應的嘗試，比如董明珠就切入新能源汽車以及動力電池板塊，不僅如此，她還嘗試切入智能手機領域，儘管並不是很成功。除此之外，董明珠還對渠道進行了變革，比如大力發展直播。而美的則選擇了小家電行業，最近幾年美的多元化策略算得上是相當的成功，加上去年到今年切入汽車零部件產業，而這些都是未來的新看點。

當下，對於這些白色家電巨頭而言誰能擺脱地產行業的影響，誰就能擺脱週期的影響，重新回到上漲的軌道上來，但很顯然難度是比較大的。

今年5月，美的集團進行了一波裁員，當時美的集團迴應稱：鑑於對內外部環境的判斷，公司有序收縮非核心業務，暫緩非經營性投資，多措並舉，進一步夯實增長潛力，提高經營業績。然而半年過去了，目前美的集團的增速依舊還在放緩。

綜合而言，以往外延式的併購的確給美的集團帶來了增長的動力，但是核心板塊的疲弱也是一個不爭的事實。且過去的併購也給美的集團帶來了巨大的商譽，根據財報顯示，截至2022年三季度末，美的集團的商譽規模為270.8億元，因此商譽問題也是美的不得不面對的問題。

另外值得注意的是，過去的四個月裏，美的集團連續跌幅已經超過了32%，而格力電器則已經企穩，很顯然市場就是最好的答案。為了應對股價下跌，過去幾個月里美的集團也進行了相應的回購，根據美的集團公吿顯示，截至10月24日，公司以集中競價方式累計回購了4855.89萬股，佔公司總股本的0.6936%，累計耗資26.37億元。因此，面對跌跌不休的股價，美的集團還需釋放更大的利好因素才行。

百潤股份2022 年前三季度實現收入16.45 億元，同比下滑14.07%，實現歸母淨利潤3.05 億元，同比下滑45.85%，實現歸母扣非淨利潤2.82 億元，同比下滑47.03%。其中單Q3 實現收入6.08 億元，同比下滑13.49%，實現歸母淨利潤0.84 億元，同比下滑56.76%，實現歸母扣非淨利潤0.78 億元，同比下滑59.09%。

22Q3 公司現金回款7.77 億元，同比下滑11.56%，經營性淨現金流同比下滑29.61%。

短評：

1、經營逐漸恢復，強爽熱銷發力。

分業務看，公司前三季度香精香料收入基本持平，預調雞尾酒下滑16.93%，單Q3 預調雞尾酒下滑13.71%，香精香料及其他收入下滑11.56%，今年以來預調雞尾酒銷售受疫情影響、銷售團隊變動以及頭部主播停播等不利因素影響。6 月份以來公司生產、物流逐步恢復正常，上半年因疫情耽擱的宣傳推廣活動也在三季度開展，預調雞尾酒銷售呈現逐月恢復的趨勢。經典瓶因場景缺失下滑較多，微醺今年投入減少影響動銷，但Q3 以來降幅有所收窄，遊戲聯名等宣傳引爆，吸引一批新用户，動銷超預期多地斷貨，全年有望翻倍增長，清爽9 月底官宣代言人，推廣活動陸續展開。

2、Q3 毛利率繼續下滑，費用投放大幅增加。

公司Q3 實現毛利率62.09%，同比提升3.76pct，主要系原材料成本上漲，以及今年提價僅線上傳導較為順利。Q3 實現銷售費用率29.82%，同比提升8.87pct，主要繫上半年推廣活動受疫情耽擱，下半年加大代言人、線上宣傳、線下物料堆頭等費用的投入，管理費用率7.23%，同比提升2.28pct，主要受收入下滑以及股權激勵攤銷影響。成本和費用雙重壓力下，Q3 銷售淨利率13.82%，同比下滑13.84pct。

3、股權激勵彰顯長期信心，強爽清爽有望承接增長。

考慮到22 年疫情影響，公司調整股權激勵計劃方案，將考核年度遞延一年，調整後業績目標對比2023-2025 年營業收入同比增速25%、23%、20%，彰顯公司對長期發展的信心。公司今年以來加大對強爽清爽的費用支持，推進358 戰略，增加終端陳列，線上不信邪挑戰、遊戲聯名、抽獎活動等持續保持話題熱度。

強爽效果顯著，吸引一批新客户，尤其是年輕男性，強爽本身高酒精度，復購一直不錯，有望繼續快速增長。清爽今年推廣受疫情耽擱，9 月底新代言人官宣，建議關注後續實際動銷。

1、10 月來白酒板塊大幅回落源自三方面：

國慶節後白酒板塊持續承壓，10 月來申萬白酒指數下跌12.16%，其中貴州茅台下跌13.27%，市場對白酒預期驟降，源自三方面：

1）國慶期間疫情多點散發，旺季預期落空，節後經銷商庫存及現金流壓力有所提升，且淡季茅台批價有所回落壓制，加之明年春節較早，部分投資者對12 月開始的春節回款產生擔憂；

2）是節後禁酒令傳聞發酵，導致板塊短期避險情緒加重；

3）受美元加息預期及對國內經濟政策不確定性影響，外資近期流出較快。

2、市場情緒快速宣泄後，預計短線資金離場，板塊已現吸引力

1）當前各地疫情政策趨於常態化，需求弱復甦方向不變，飛天批價前期雖小幅回落，主要系發貨節奏有關，但仍在我們此前判斷的2700 元中樞附近，且上週週中已止跌企穩；

2）關於禁酒令的傳聞，目前尚未有相關正式文件下發，且部分發酵傳聞細則難以實際落地，實際上12 年三公消費從嚴整治後，白酒政務消費佔比預計已不足10%，即便從嚴管理，影響幅度也大幅降低；

3）核心酒企標的估值快速回落，其中茅台對應23 年30 倍PE，五糧液21 倍PE，當前業績和估值匹配度已具吸引力。總體而言，在淡季缺乏催化劑，且市場擔憂快速反應之後，預計短線資金已離場，板塊已現吸引力。

3、行業走向分化，庫存及價盤成當下關鍵，老名酒更加堅挺

展望四季度與來年節奏，23 年春節較早，留予酒企備貨與消化庫存的時間有限，因此12 月前各酒企如何健康消化庫存成為關鍵，在今年回款任務基本完成情況下，行業整體業績具有保障，但經營質量也必然走向分化。年底重點關注來年目標的制定與終端備貨情況，核心老名酒仍具備更強韌性，而來年二季度則可迎低基數，需求端有一定改善，庫存及價盤健康、底牌較多的酒企具有經營反轉潛力。

4、當前主要酒企庫存及價盤更新：茅台批價企穩，行業消化庫存

茅台庫存約半個月保持健康，飛天整箱/散瓶批價3020/2720 元，承壓回落後近期企穩；五糧液庫存1-1.5 個月，批價965 元左右，整體平穩；國窖庫存1.5-2 個月左右，批價略回落至905 元；汾酒庫存1 個月以內，青20/復興版批價355/810元，價盤基本平穩；洋河部分經銷商反饋庫存2.5-3 個月，M6+/水晶夢批價625/430 元，價格相對堅挺；古井庫存2-3 個月，古20/古16 批價540/350 元；今世緣庫存2-2.5 個月，四開/對開批價420/265 元，批價略有回落；酒鬼酒庫存3 個月，河南傳承庫存較高，內參/紅壇批價800/300 元，環比有所承壓；水井坊庫存約3 個月，臻釀八號/井台批價320/455 元，環比持平。

5、投資總結展望

守得住寂寞，緊握核心標的，就能見到彩虹。

海天味業直奔跌停，千禾味業直衝漲停！都是調味品，差距就這麼拉開了。今天，資本市場不是用拳頭，而是用漲跌停板説話。

國慶期間吵得沸沸揚揚的調味品“雙標”事件，最終體現在調味品股票走勢上，一半是海水，一半是火焰。

市場最聰明！不管你如何口吐蓮花，市場自有判斷。

一場調味品添加劑雙標風波，最終帶來的結果是，好的公司將更好，差的公司將被淘汰。

當年三聚氰胺事件爆發後，人們都以為乳業遭遇信任危機，完了。這些年下來，不僅沒完，反而發展得更好。

調味品行業經過洗牌，市場格局將會調整。誰會上位，誰會下馬，全看企業怎麼抓住機遇。

不要整天忙於打口水仗，起訴這個，維權那個。有好產品，就不要怕市場爭論。

海天味業不缺無添加調味品生產線，雖然這次品牌出現危機，但隨着時間推移，大眾記憶淡化，海天味業或許還能捲土重來。這可能也是海天味業今天沒有封死跌停的原因，市場對它，還有期望。

只是，不能再有下次了！

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