東方證券發佈研究報告稱，港股更容易受到美元流動性變動的影響，同時也與內地經濟發展變化緊密相關。而匯率是一個觀察和理解這些影響和變化的一個非常好的切入點。而「美元指數走強+人民幣弱」組合是一種最不利於港股的宏觀條件，當前人民幣繼續貶值的空間可能有限，「美元指數強+人民幣弱」對港股的衝擊可能接近尾聲、疊加估值處於低位，港股逐漸迎來最佳配置機會。

東方證券主要觀點如下：

香港是一個高度開放型的經濟體系，香港證券市場資金自由進出、交投活躍，是國際資本進行全球資產配置的一個重要場所。並且，香港實行與美元掛鉤的聯繫匯率制度，美聯儲貨幣政策的溢出效應對香港證券市場具有更強的影響。另一方面，目前在香港交易所上市的公司中，內地企業市值佔香港股市總值約80%，港股的走勢實際上也反映了國際投資者對人民幣資產的看法。香港證券市場的以上這些特質，使得港股更容易受到美元流動性變動的影響，同時也與內地經濟發展變化緊密相關。匯率是一個觀察和理解這些影響和變化的一個非常好的切入點。

在聯繫匯率制度下，當資金流入—港元觸及強方保證水平—金管局賣港元買美元—基礎貨幣擴張、市場流動性充裕—利率下降。這一過程中，資金流入、利率下降、港元流動性充裕，導致港股估值重心上移。反之，當資金流出—港元觸及弱方保證水平—金管局買港元賣美元—基礎貨幣收縮、市場流動性降低—利率上行。這一過程中，資金流出、利率上行、港元流動性降低，導致港股估值重心下移。從歷史經驗來看，但港元觸及強方保證水平或弱方保證水平往往具有很強的指示意義，分別意味着港股強勢和弱勢。更進一步，香港作爲一個高度開放型經濟體，疊加與美元掛鉤的聯繫匯率制度，港元走勢的背後反映的是美元的強弱。從歷史經驗來看，美元指數變化也與香港恆生指數變化高度負相關，背後其實主要反映了因美元強弱而導致的國際資本流動對港股的影響。

另外一方面，由於在香港交易所上市的股票中，內地企業(包括H股、紅籌股、內地民營企業)市值佔比接近80%，美元兌人民幣匯率對港股走勢也具有很強的解釋力，特別是2015年8月11日匯改之後。以美元對人民幣匯率表徵國內資產對海外資金的吸引力，當國內經濟發展形勢良好、人民幣升值時，內地資產對海外資金吸引力增強，海外資金增配內地資產，港股是其配置內地資產的一個重要場所。反之，當人民幣貶值時，海外資金減配內地資產。

基於以上討論，「美元指數走弱+人民幣強」組合是最有利於港股上行的宏觀條件：而「美元指數走強+人民幣弱」組合是一種最不利於港股的宏觀條件。從歷史上看，「美元指數走弱+人民幣強」組合出現的典型時間段分別有「2006年1月初——2008年5月中旬」、「2017年1月底——2018年5中旬」、「2020年5月初——2021年三月底」，期間恆生指數分別上漲70%、40%、23%左右。「美元指數走強+人民幣弱」組合出現的典型時間段分別在「2014年5月底——2016年12月底」、「2018年三月中旬——2020年3月初」、以及「2022年2月中旬——現在」，期間恆生指數分別下跌18%、17%、18%左右。

從今年二月份以來，由於俄烏衝突、疊加美聯儲激進加息策略，美元指數顯著走強：同時，國內經濟受新冠疫情衝擊、疊加房地產信用條件不斷惡化，人民幣大幅貶值。港股處於「美元指數強+人民幣弱「的最不利的宏觀條件。展望後續，一方面，儘管美聯儲仍處在加息的通道，但衰退的風險在不斷積累，美聯儲最鷹派的時期可能即將過去;且目前美債收益率十年期與兩年期已經出現倒掛，從歷史經驗來看，當出現美債收益率倒掛時，美元指數不久開始逐漸走弱。

另一方面就國內而言，新冠疫情的影響逐漸消退，疊加政府對房地產行業更爲積極的救助政策，市場信心開始恢復、國內經濟緩慢復甦，中美利差從倒掛到重新收斂。以上這些因素可能意味着繼續人民幣繼續貶值的空間可能有限。綜上分析，「美元指數強+人民幣弱」對港股的衝擊可能接近尾聲、疊加估值處於低位，港股逐漸迎來最佳配置機會。

風險提示：美國通脹持續高位，引致美聯儲超預期加息;國內房地產企業流動性風險、金融條件內生性收緊;地緣政治危機持續升溫，歐洲經濟因能源危機遭受進一步衝擊。