1H22 毛利率環比增5.5pct。根據公司2022 年半年度業績快報測算，①1H22營業收入276.5 億同比下降22.2%，毛利率環比增加5.5pct 至34.0%。歸母淨利潤39.4 億同比下降26.5%，扣非歸母淨利39.3 億同比下降25.4%。②2Q22 營業收入108.7 億同比下降37.5%，歸母淨利潤13.7 億同比下降45.2%，歸母淨利率12.6%，營業利潤率16.5%。白雲租金補充協議平滑利潤。中免於22 年6 月與白雲機場簽署經營合作補充協議，公司預計新協議將對公司22 年經營成果產生積極影響。我們測算，保守情況下按照白雲機場補充協議計算的租金較原協議計算租金低約7.7 億。受到保底計算期間、月度波動等因素的影響，實際租金可能有所差異。政策助力消費，疫後業績逐步恢復。業績下滑主要受國內疫情多點散發影響，上半年海南機場離島人數累計下降37%，公司免税門店客流同比大幅下滑；上海地區因臨時關閉物流網點39 天。6 月公司銷售環比大幅提升，當月營收同比增長13%；海南6 月10 日單日銷售額破2 億，表現亮眼。4-6 月海南離島免税銷售額各10.6/22.3/31.5 億元，6 月日均銷售額環比5 月增加46%，6月25 日-7 月16 日，海南離島免税購物額26.6 億增5.14%，日均銷售額環比4/5/6 月各增243%/68%/15%，消費逐步恢復。為進一步促消費，海南省政府追加1 億元資金繼續發放消費券，於消博會期間啟動“助商惠民，樂享海南”第二輪消費券發放活動。據海南省商務廳，2022 年7 月27 日和28日海南離島免税店銷售額均超2 億元，7 月28 日，海南10 家離島免税店銷售額超2.12 億元，同比增長48%。其中，免税銷售額超1.72 億元，同比增長38%，免税購買人數超2.86 萬人次，同比增長11%。瀘州老窖擬認購公司H 股股票。22 年7 月29 日，瀘州老窖發佈公吿，擬作為基石投資者投資8000 萬美元（含經紀佣金、交易費等相關費用）認購中國旅遊集團中免股份有限公司發行的境外上市外資股（H 股）股票。瀘州老窖主營濃香型白酒，其單品國窖1573 穩居中國三大高端白酒陣營，已入駐中免平台，我們認為，此次認購顯示出瀘州老窖對公司價值的認可，二者有望進一步擴展線上線下多渠道、多形式的深度合作。國內外業務穩步推進。海南在營的10 家免税店中，中免擁有6 家，此外，公司旗下海口國際免税城預計於22 年國慶前開業，建築面積28.9 萬平米，在建的三亞店一期二號地計劃用地面積11 萬平米，並在鳳凰機場持續推進二期免税法式花園綜合體及三期免税項目的施工建設。據中國新聞網，2022 年7月，柬埔寨國人免税購物政策啟動，根據柬埔寨財經部、海關總署決策，柬埔寨國人不出境，可在柬中免三家市內免税店購買免税商品，包含香水、化粧品、手錶、箱包、服飾等多個品類，40 多個品牌。柬埔寨國人可購買單價不低於50 美元的產品，每人每年免税購物額度10000 美元。我們認為，公司國內外業務擴張有望帶來新增量。下半年增長可期，看好中長期空間。公司海口國際免税城將於22 年落地，公司預計三亞國際免税城一期二號地將於2023 年落地，22 年中再次啟動中國香港上市募資，鞏固國內渠道、擴張海外渠道。我們認為，下半年海南免税消費市場有望回暖，公司份額有望借新店開業而上升。長期看，消費迴流和國內疫情形勢向好的大趨勢有望助力公司穩固全球第一的旅遊零售龍頭地位，國際影響力有望進一步擴大。更新盈利預測。預計2022-24E 公司收入分別為735、1098、1476 億元，分別同比+8.6%、49.4%和34.5%。其中，三亞市內店收入分別為409、576、666 億元，分別同比+15%、41%、16%；海口國際免税城分別收入44、201、377 億元；海免公司分別收入111、133、153 億元；假設24 年機場國際客流小幅恢復至相當於19 年30%水平，預計22-24 年日上上海分別收入132、144、201 億元，日上中國分別收入21、23、45億元。利潤：①毛利率：我們預計22-24 年公司毛利率持續改善，分別為33.7%、35.6%、35.8%；②費用：我們預計公司22-24 年銷售費用率分別為9.4%、10.1%、12.2%、管理費用率分別為4.3%、3.9%、3.9%。綜上，我們預計公司22-24 年歸母淨利潤分別為92.2、151.1、184.6 億元，分別同比-4.5%、+64.0%、+22.2%，對應EPS 分別為4.72、7.74、9.46 元/股。