本文來自格隆匯專欄：易斌策略研究，作者：西部策略團隊

核心結論

A股具有四季分明的季節性表現。統計上看，一年內A股表現最好的時候是在2月，7月，10月，對應“春季躁動”、“五窮六絕七翻身”、“紅十月”等季節性規律。季節性規律的背後包括了日曆效應（重要假期、政策與會議）、資金面波動、經濟數據與業績披露節奏等因素。

如何把握A股的季節性效應？“春季躁動”在年初的朦朧經濟預期和流動性投放的催化下熱情演繹，兩者孰強孰弱決定了躁動的方向。兩會前後市場對政策的樂觀預期從發酵走向兌現，疊加年報一季報的陸續披露，4月成爲確定全年方向的分水嶺，這也被稱之爲“四月決斷”，這一時期的市場表現對於全年走勢具有決定性影響。年中的A股受“五窮六絕七翻身”的規律影響，其中6月更是易出現較多波折，消費會是較好的避風港。接下來的亮點屬於成長板塊，軍工、TMT板塊在主題事件與蘋果產業鏈的帶動下在8月跑出結構性行情。而在10月多數出現過“紅十月”行情，到了四季度投資者也開始爲來年佈局，業績確定性強的金融與消費板塊逐步迎來估值切換。

行業旺季是否也能帶來相應的行情表現？由於許多產業運行存在鮮明的淡旺季規律，這對行業輪動也有一定解釋力度。存在季節性表現的板塊主要包括：1）投資鏈：春季、秋季兩個開工旺季，帶來2-4月建材與水泥的超額收益，基礎建設則在4月與9-10月明顯跑贏市場。2）消費鏈：夏季消費旺季使得5月的啤酒、3-6月的白電錶現較好，而春節、暑假以及國慶等假日使得院線在2、8月表現更好，旅遊與酒店餐飲則在2-3月以及7-9月取得了超額收益。旺季因素帶來的行情季節性波動會提前反映在股價當中。

季節效應有哪些變與不變？對於因爲日曆效應所出現的季節性影響，通常較爲固定，如長假前的交投清淡，重要會議的政策影響，以及16年前的資金面季節性緊張。而因爲經濟或行業內生的週期性變化所形成的季節性則會引發市場的 “學習效應”。“學習效應”具有兩面性，會強化或抹平季節性效應帶來的超額收益，這取決於市場交易行爲是否具有趨同性：1）季節性效應的前移：市場對春季行情的認可度較高，近年來春季躁動也在不斷前置成爲跨年行情，甚至演變成“冬季躁動”；五窮六絕的現象也在近年提前演繹。前置效應在景氣上行的行業中也同樣存在，例如蘋果秋季發佈會前TMT板塊便有所反映。2）季節性效應的失效：當行業旺季逐漸成爲一致預期，賺預期的錢就會越來越難，市場交易邏輯更多在於“旺季”超預期的可能性。

風險提示

歷史不代表將來，宏觀經濟波動風險，行業運行偏離季節性波動。

01

綜述：A股的季節性效應

覆盤歷史來看，A股有明顯的季節性效應、日曆效應。季節性效應是指市場在以一年爲週期，在特定的時間階段有相似的走勢。A股市場比較熟知的 “春季躁動、四月決斷、五窮六絕七翻身” 便是對於季節性現象的直觀總結。

1.1 A股的季節性規律：春播秋收

我們觀察了上證綜指在2010年到2021年期間的表現，結合勝率與收益維度來看，A股市場呈現出以下月度收益特徵：

最好的配置時間窗口在2、7、10月。從上漲概率來看，2月與10月市場上漲概率達到67%，其次是7月市場上漲的概率達到58%。從收益角度來看，2月市場表現最強，上證指數漲跌幅中位數爲1.62%，其次是在10月, 漲跌幅中位數爲1.07%。此外，創業板指有較爲明顯的“8月行情”，8月漲跌幅中位數達到2.92%。

市場在3-6月表現不佳。從上漲概率來看，在4月市場上漲的概率只有33%，其次是在3月和5月，市場上漲概率只有42%。從收益角度來看，3月上證指數漲跌幅中位數爲-0.86%爲全年最低水平，其次是在4-5月，上證指數漲跌幅中位數分位爲-0.48%與-0.50%。而從平均收益來看，6月是全年表現最差的月份。

市場在1、11、12月表現分化。從上漲概率來看，1月、11月、12月上證指數上漲概率均爲50%。從收益角度來看，12月上證指數漲跌幅中位數爲0.91%，而1月及11月上證指數漲跌幅中位數爲負，分別爲-0.17%與-0.05%。不過隨着春季躁動的前置，近年來11-12月市場顯著表現強於1-2月。

A股的運行規律則整體呈現出以下季節性特徵：

1）春季躁動：春季躁動多發生在一季度，其中2月表現較好，3月躁動退潮。年初流動性投放、經濟數據真空期以及對於政策預期的發酵推動春季躁動的遞進。不過近幾年來，市場的學習效應使得春季躁動行情的前置現象越來越顯著，並逐漸演變成跨年行情，甚至是“冬季躁動”。在春季行情的高潮也是風險偏好最高的時候，小盤風格有不錯相對錶現。

2）四月決斷：4月市場邏輯的轉變是“春季躁動”後市場確定全年方向的分水嶺。伴隨春季躁動結束，兩會後政策主線更爲明晰，一季報爲市場指明景氣方向，到四月市場開始形成全年的交易邏輯，4月市場的走勢也與全年A股的漲跌方向一致概率更高。

3）五窮六絕：5-7月市場通常呈V型行情，6月易發生較大波折。春季躁動及兩會行情消耗了市場過多的熱情疊加上市公司於4月底扎堆發佈的年報及一季報業績更易於對5月市場造成負面衝擊，也就出現五月的走勢回落。同時，在季末流動性緊張因素下，時處財報與政策相對真空期的6月整體交易較爲清冷。而隨着風險情緒得到釋放，基金髮行升溫帶動流動性環境改善，7月市場情緒有較大概率逐漸升溫。

4）八月成長結構牛：8-9月市場季節性特徵朦朧，成長會有結構性表現。隨着中報季的來臨，業績的成長性使得成長風格的優勢得以顯現，此外蘋果秋季發佈會也帶動上相關TMT行業取得顯著的超額收益，院線板塊受益於暑期檔在8月亦有結構性表現。

5）四季度的估值切換：到了四季度，當年基本面情況已被充分地預期，市場也開始爲來年的投資開始做打算，估值切換（專業投資者通過當前企業經濟數據更新未來企業盈利增速預測，進而推算下一年度企業期望估值水平的合理性）行情大概率會發生，具備確定性和可預測性的消費板塊表現亮眼，大盤風格相對佔優。

1.2 行業的季節性特徵：周而復始

除了遵循大盤走勢的季節性規律，把握行業季節性的輪動也能提高投資勝率。從歷史經驗來看，在不同的月份當中市場的風格與行業表現分化概率較大，產業淡旺季的更迭以及市場風險偏好變化對此有一定解釋力。

一季度穩定風格勝率更高，成長風格收益更強。Q1穩定風格上漲的概率達到67%（口徑爲2010-2021年，下同），漲幅中位數達到0.89%；其次是週期與成長風格的上漲概率達到58%，成長風格的平均漲跌幅達到6.43%；金融表現偏弱，上漲概率僅爲42%。

1月軍工、銀行、汽車、鋼鐵、交運上漲概率更高。伴隨年初銀行信貸投放的增加，銀行板塊的收益亦表現突出。

2月農林牧漁、紡服、綜合、電子、計算機上漲概率更高。春季行情中行業迎來普漲，金融板塊相對弱勢，而資金面偏寬與風險偏好上行帶動成長大放異彩。

3月建材、社服、電子、建築、公用事業上漲概率更高。伴隨投資產業鏈步入旺季，疊加兩會窗口期中市場對於基建投資等政策抱有期待，推動了相關板塊表現。

二季度成長與消費佔優。Q2成長與消費風格上漲的概率均達到58%，漲幅中位數分別爲1.53%與1.15%；穩定、週期風格的勝率僅爲33%與42%，漲跌幅中位數低於-4%。

4月銀行、汽車、食品飲料、非銀、家電上漲概率更高。躁動結束後4月市場上漲概率不高，經濟數據與一季報兌現後市場調整壓力增加，TMT板塊收益普遍不佳。

5月食品飲料、有色金屬、醫藥、家電、社服上漲概率更高。“五窮六絕”背景下市場風格轉向防禦，消費相對佔優。

6月電子、計算機、機械、汽車、綜合上漲概率更高。6月投資勝率有所上升但季末市場波動將加大，經歷前期調整後的部分成長風格相對價值開始顯現。

三季度行業均有過半概率上漲，金融與週期漲幅居前。Q3金融與週期風格上漲的概率均達到58%，漲幅中位數分別爲5.14%與5.07%；其餘風格漲跌幅中位數在2%以上。

7月軍工、化工、有色、農林牧漁、電子上漲概率更高。 “七翻身”以及建軍節等事件催化帶來軍工行業的投資機會。

8月軍工、傳媒、輕工、綜合、社服上漲概率更高。蘋果秋季發佈會催化產業鏈相關行業的躁動行情。

9月社服、電力設備、汽車、食品飲料、傳媒上漲概率更高。“金九銀十”消費旺季的到來驅動汽車、食品飲料等行業上漲。

四季度行業均有過半概率上漲，消費與週期風格更突出。Q4消費與週期風格上漲的概率均達到67%，漲幅中位數分別爲3.95%與3.79%。

10月銀行、家電、醫藥、食品飲料、農林牧漁上漲概率更高。業績確定性更強的金融與消費行業迎來估值切換機會。

11月建材、電子、食品飲料、電力設備、機械上漲概率更高。水泥步入旺季週期，消費大促活動也有機率提振消費電子、家電等行業業績預期。

12月家電、食品飲料、有色、醫藥、機械上漲概率更高。伴隨一年步入尾聲，市場也將切換到新一年的估值體系，市場更偏向於業績確定性強的大盤藍籌板塊。

02

季節性效應的背後：日曆效應、政策節奏與盈利定價

爲何A股會存在季節性效應？A股季節性波動背後的成因並不簡單，根據我們的分析，季節性效應啓於時間事件的日曆效應（例如重要假期、年度會議）、政策季節性變化、經濟數據與業績披露節奏等因素，A股的季節性因素也導致投資者傾向於在固定時間節點調整資產配置。

2.1 市場指南針：日曆效應、重要事件與假期

受到國內長假（春節、國慶等）、固定宏觀事件、以及特定產業事件的影響，A股市場在特定時間區間會呈現出特定的規律。

一方面，春節、國慶兩個長假存在顯著的日曆效應。

春節前後市場有較高概率出現明顯的上漲。春節節前的流動性季節性寬鬆是推動“春季躁動”發生的基礎。

國慶節前跌多漲少，節後多能扭轉頹勢。A股假期休市也使得長假前市場對海外環境抱有較高關注，這也導致資金在國慶節前趨於謹慎，但節後活躍度會出現上行。相比起長假，短假效應就不會那麼明顯。

另一方面，重要經濟會議會引導市場對宏觀經濟與政策預期的轉變，其對市場風險偏好也有較大影響。其中關注度較高的是全國兩會及中央經濟工作會議。

兩會在每年的三月初召開，於三月中旬落下帷幕。由於會議內容爲全年定調，會議召開之前，市場預期逐步升溫，但政策預期兌現後市場熱度可能會下降。兩會行情漲多跌少。

年末的中央經濟工作會議對新的一年也起到了政策定調的作用。2010年以來市場交投熱度在中央經濟工作會議前出現回升。

產業事件也是催化市場風格強弱的重要因素。9月的蘋果秋季發佈會會公佈iPhone等重磅新品，也會提前帶動上遊產業鏈的備貨旺季，刺激消費電子產業鏈在三季度取得明顯超額收益：

市場的學習效應使得蘋果發佈會前TMT板塊便有所反映。2010-2021年電子、計算機、通信行業及蘋果指數在蘋果發佈會召開前一個月便有較爲明顯的漲勢，其中電子行業平均漲跌幅分別爲2.32%，超額收益爲1.29%，同時三季度電子板塊表現不錯，平均漲跌幅爲1.46%，超額收益達到了0.25%。

反過來看，如果催化劑並未如期而至呢？2020年受到疫情影響，蘋果秋季發佈會推遲到9月16日以線上的形式召開，而iPhone 12的發佈被推遲至10月14日召開。2020年6月消費電子板塊已經出現過一輪修復行情，到了三季度iPhone新品延期發佈疊加市場對於iPhone量產的擔憂也導致電子板塊並未出現季節性超額收益，2020Q3雖然電子上漲了2.66%，但實際上明顯跑輸萬得全A 5.74%。

軍工行業也存在較爲明顯的季節性特徵。受到主題事件與中報季的催化，2010-2021年軍工行業在7-8月的上漲概率達到75%，漲跌幅中位數分別達到2.69%與4.50%。

2.2 資金面的季節性波動

流動性與資金面的變化對股市行情有較直接的影響：

年初的流動性寬鬆多會強化“春季躁動”的演繹。觀察近年年初：2016年1月新增信貸2.51萬億元創歷史新高。同年2月央行宣佈全面降準0.5個百分點。流動性預期的改善極大提振了市場情緒，春季行情也在寬鬆貨幣環境的催化下進一步延續。2017年“臨時流動性便利”（TLF）工具的使用與再融資規則對市場流動性預期的穩定推動了春季行情的開啓。同樣還有2018年年初的定向降準及4500億元的長期流動性釋放構成了市場上行的驅動力；2019年1月4日的全面降準催化“春季躁動”行情正式啓動。流動性投放的前置也推動春季躁動行情前移，2019年美聯儲進入降息週期加上央行開展了三次降準驅動下2020年的春季行情演變爲跨年行情，2020年流動性邊際改善與北向資金加快入市也推動“春季躁動”提前演繹。

6月資金面多偏緊，彼時市場多冷清。在17年MPA考覈新規出臺以前，商業銀行爲了應對年中的存貸款考覈，需要補充大量短期流動性，推動了6月份資金面相對偏緊的格局，從而對權益市場形成擠壓，當然這一情況在2018年以來出現了較爲明顯的緩解。從成交額與換手率來看，5-6月都是市場活躍度比較低迷的階段。

2.3 上市公司業績披露的節奏

上市公司盈利預期與兌現是股價的核心要素，業績披露時間點對市場走勢影響舉足輕重。按照我國的要求，A股上市公司需要披露季報、半年報與年報。從業績披露時間軸來看，年報與一季報在2-4月披露，半年報與三季報在7-10月披露，剩下的5-6月以及11月-次年1月則是業績真空期。

因此從影響看，行業景氣預期在市場定價中的作用呈現出季節性特徵。從申萬行業12M滾動漲跌幅與盈利預期變動的相關性走勢來看，一般A股在業績披露的窗口期，盈利變動對於市場的影響作用更加顯著。在A股業績披露完畢之前資金對上市公司業績預期進行積極博弈，A股市場漲幅與盈利預期變動的相關性在業績披露的窗口期出現較爲明顯的上升，但在業績披露（預期兌現）完畢會明顯下降。在業績披露窗口期過後景氣主線更爲明晰，市場風格也可能會發生切換，例如4-5月。

 2.4 行業景氣的季節性變化

行業景氣的季節性變化

行業的季節性輪動很難用同一個框架去系統性地解釋，不過由於許多產業的運行存在比較鮮明的淡旺季規律（受到氣候變化、重要節假日等影響），這或許對行業漲跌幅的季節性特徵有一定解釋力度。

我們試圖從投資鏈、消費鏈兩個視角去看行業旺季與市場的關聯：

與基建、地產相關的投資產業鏈一般有兩個開工旺季，分別是在春季與秋季。在股票市場當中，建材與水泥在2-4月有不錯超額收益，基礎建設則在4月與9-10月明顯跑贏市場（這裏爲了淡化市場的季節性因素，我們更多關注超額收益）。

消費行業素來有金九銀十的說法，一些細分行業在年中也存在特定旺季與淡季。二季度白酒、啤酒有更高的相對收益，其中啤酒在5月的超額收益中位數達到15.23%，跑贏萬得全A的勝率爲75%。

隨着夏季的到來空調的銷量也會在3-6月出現季節性回升，白電板塊的行情也相較小家電板塊呈現出更強的季節性特徵，白電在4-6月有較大概率取得超額收益。

除了前面提到的消費電子，汽車板塊在9月旺季中也有不錯表現，超額收益中位數達到5.12%，春節檔與暑期檔也使得對應時間點的院線板塊有較高概率走強，8月影視院線板塊超額收益中位數達到3.01%且表現明顯好於其他月份。酒店餐飲以及旅遊及景區呈現出較爲相似的季節性表現，並在2-3月以及7-9月表現更好。

不過，由於市場學習效應的存在，賺“行業旺季”催化劑的錢並不容易，也必須注意到並非所有行業的都遵循相同的“旺季來臨-股價上漲”規律。

03

“春季躁動”與兩會行情

 3.1 “春季躁動”

回顧歷史，基本每年年初A股都有一輪躁動行情，且近些年前置的現象也越來越顯著。傳統的“春季躁動”源自信貸投放衝量、宏觀政策預期升溫和數據真空期下的市場風險偏好提升。近年隨着北上資金年末佈局節奏加快，市場專業投資者話語權的上升，春季行情的前置現象越來越明顯，市場的學習效應使得“春季躁動”逐步演變成爲“跨年行情”。自2009年以來，“春季躁動”行情持續時間最短爲10個交易日，最長爲72個交易日，平均歷時40.8個交易日，期間上證綜指累計漲幅均值爲13.54%，漲幅中位數爲11.52。其中，2018年、2020年、2021年、2022年已演變成爲“跨年行情。

在春季躁動行情中，一月市場表現分化。一月份是新的一年的開局，也是春季躁動的發酵階段，不過從1月市場歷史收益數據會給人表現平平的感覺。上證指數在2010-2021年1月的上漲概率爲50%，平均收益爲-1.57%。然而如果我們剔除掉2016熔斷事件的影響，上證指數實際平均收益達到了0.35%。此外，1月也是政策生效的開啓窗口，例如2007年1月全國金融工作會議提出的金融改革政策、2009年1月國務院審議通過的十大產業振興規劃、2016年1月開始實施的熔斷機制，以及2022年1月開始正式實施的資管新規。

二月多爲春季行情擴散期，市場上漲概率較高。上證指數在2010-2021年2月的上漲概率爲67%，平均收益爲1.77%，漲跌幅中位數爲1.62%。從流動性來看，商業銀行會在年初加快信貸投放，形成年初衝信貸的局面，且這種現象在市場預期利率下行的環境下較爲顯著。如2012年、2015年、2016年、2019年等，在經歷了前一年利率下行之後，次年年初商業銀行的信貸投放均出現了較爲明顯的加速。春節假期結束後，市場資金也會重新流入股市。從基本面來看，此時正值經濟數據空窗期，市場對全年經濟走勢存在一定預期擾動。從風險偏好來看，兩會前夕市場對政策預期的博弈與期待也會助推風險偏好走強。

近年隨着北上資金年末佈局節奏加快，疊加市場學習效應的增強，春季躁動行情已在不斷前移。2018年的春季躁動在2017年12月下旬開始啓動，2020年、2021年的春季躁動均提前到了前一年的11-12月出現。從資金特徵來看，2018年起北向資金從每年11月份開始提前佈局春季行情，2020年11-12月北向資金大幅淨買入了1152億元，高於同年1-10月937億元的累計淨流入水平。“春季躁動”行情在近年已經轉變成跨年行情，甚至前置成爲“冬季躁動”行情。

 3.2 “春季躁動”的行情主線

從結構上看，歷年春季行情的主線都有所不同。2009年春季行情主要圍繞四萬億計劃展開；2011年則是來自週期品補庫推動的週期行情；2012年在貨幣政策邊際寬鬆和房地產政策放鬆預期的驅動下，週期品和房地產行業取得相對收益；2013年則是新型城鎮化和美麗中國等政策推動各類相關主題；2014-2015年牛市期間，自貿區、一帶一路、製造業升級、“互聯網+”等相關主題均取得了較爲明顯的相對收益；2016-2017年，供給側改革和新能源產業政策推進，週期品漲幅居前；2018年在金融去槓桿，行業集中度提升背景下，白馬股成爲春季行情主角；2019年，在流動性寬鬆，市場風險偏好修復背景下呈現普漲格局。2020年，在年初降準、專項債提前下達等政策支持下，成長和週期板塊相對佔優。2021年，增量資金入市與基金抱團行爲強化了白馬龍頭股的表現。

從風格指數來看，週期和成長風格相對佔優。整體來看，週期和成長行業在2010-201年春季行情中的漲幅分別16.64%和16.62%，相對消費（14.79%）和金融（13.50%）明顯佔優。原因在於，春季行情主要來自於流動性寬鬆和市場風險偏好的修復，對流動性更加敏感的週期行業和更具有想象空間的成長行業所受到的提振會更加明顯。從行業層面看，由於每年春季行情的驅動因素不盡相同，各年的領漲行業存在一定差異，整體來看有色金屬、化工、建築材料、休閒服務和電氣設備等行業在歷年春季行情中表現較好。

需要注意的是，春季行情往往並非全年主線。例如無論是2011年、2012年、2013年和2020年的週期股躁動、還是18年的金融地產股躁動、最後都出現了股價調整，也並非當年市場主線。而2021年白馬龍頭在春季衝頂後，也呈現了持續的調整格局。

 3.3 兩會行情與三月倒春寒

三月伴隨着兩會的落幕，春季躁動也步入尾聲。上證指數在2010-2021年3月份的上漲概率爲42%，平均收益爲0.80%，漲跌幅中位數爲-0.86%。三月舉行的兩會受市場與社會關注較高，會議效應導致市場在兩會期間漲多跌少，但在政策預期兌現後市場熱度或回落。

值得一提的是，兩會一直是資本市場關注的重要事件，部分題材板塊會跑出超預期的行情。雖然每一年兩會召開前後的熱點主題並不相同，但整體上區域一體化和科技類主題通常更受市場關注。具體來說，在2016年至2019年間外部宏觀環境相對平穩的時期，市場會更加關注“兩會”區域一體化和科技類主題，如“上海自貿區”，“一帶一路”，“芯片國產化”，以及“新能源汽車”。2020年由於疫情的影響以及居家隔離娛樂消遣的需要，網絡遊戲以及醫療行業會更受市場青睞；而在2021年“碳中和”主題成爲市場最爲關注的熱點之一。

“兩會”後市場走勢對當年的A股走向具有指導意義。每年3月中旬到4月上旬是市場對於宏觀政策重要觀察窗口期，這段時間的市場走勢也是反映了市場從年初的朦朧預期轉向基於兩會後政策落地的修正，而從歷史上看，這一階段也是決定市場去年表現的重要時期。從2005年以來的17年中，兩會結束後20個交易日的市場表現來看，有12年上證綜指上漲，反映多數年份市場整體是上修經濟預期的。從這一時期市場走勢與隨後至年末的市場表現來看，17年中有13年，兩會後20個交易日的表現都決定了隨後市場表現的方向。而從創業板來看，其指導意義同樣明顯，除了2014年寬鬆環境下情緒過熱和2016年的成長股退潮外，有數據的11年時間內，有9年窗口期市場表現對於全年表現都顯示了方向上的前瞻性。這就有了四月決斷。

04

四月決斷

4.1 四月決斷

A股市場常有“四月決斷”一說。與“春季躁動”類似，“四月決斷”也是指A股市場的季節性特徵，即4月前後的市場表現和風格特徵決定了全年的市場整體走向。之所以會出現這樣一種預期，其主要來自兩方面的原因：一方面，隨着3月“兩會”的召開，市場對於全年的貨幣與財政政策均有所修正，相較於“春季躁動”時期的朦朧預期有了更爲充分的認知。另一方面，隨着上市公司也陸陸續續開始披露年報與一季報，投資者可以開始基於基本面與政策研判作出更明確的方向性選擇。前者決定了市場的整體運行方向，而後者決定了市場的風格演繹，這就有了市場所謂的“四月決斷”。

四月市場邏輯的轉變是“春季躁動”後市場確定全年方向的分水嶺。A股傳統的春季躁動，以及最近幾年不斷前置的跨年行情，乃至去年的冬季躁動，其交易主線都是上一年度的線性外推，或是對於政策的朦朧預期，到四月市場纔會形成真正的全年交易邏輯。

出現分歧的幾個年份分別是2010年，2011年，2015年和2019年。2010和2011年均是在2009年刺激政策後，市場對於政策退出進展預期不夠，導致短期過於政策發力過於樂觀；2015年則主要是受到下半年市場的非理性調整所導致；2019年則是在一季度政治局會議定調修正後，市場重新進行了預期調整。除此之外，多數年份市場對於經濟預期的修正對於全年都具有極強的指導意義。

另外一方面， 四月的一季報也是指引行業層面風格切換的重要因素。從申萬一級行業12個月滾動漲跌幅與盈利預期變動幅度的相關性可以看出，2017年以來A股市場漲幅與盈利預期變動的相關性在年報、一季報與中報披露的窗口期出現較爲明顯的上升，但在業績真空期反而呈現出穩定甚至下滑的趨勢。這也符合常理：畢竟年報、一季報及中報是A股上市公司盈利定價的重要資料來源，在A股業績披露完畢之前資金對上市公司業績預期進行積極博弈，並體現在股價的上漲與下跌之中，直至預期落地。

在四月把握業績確定性是提高短期投資勝率的有效手段。從歷史經驗來看，在2019年2月初、2020年3月中旬以及2021年3月末起至年報季結束，行業表現與與同年盈利預期變動的同步性皆顯著上升，平均相關係數從1月末的0.13上升至4月末的0.46左右；個股層面上，2-4月期間盈利預期上調的個股取得超額收益的概率也明顯高於盈利預期下調的個股。

 4.2 近年“四月決斷”如何演繹

判斷“四月決斷”走向的關鍵在於基本面與政策。

2022年疫情是決定“四月決斷”的關鍵因素。3月起以上海地區爲主，疫情在國內出現反覆，“四月決斷”的核心在於疫情邊際變化帶來的悲觀預期的逆轉。從3月28日起上海開始對全市開展了核酸篩查，4月3日上海市委常委會提出要在“全、快、嚴”上下更大功夫，確保全市核酸篩查工作保質保量完成，4月4日上海開展了全面核酸檢測。伴隨疫情形勢預期的邊際好轉，疊加一攬子穩增長政策不斷落地，4月27日起A股迎來超跌反彈。

2021年“決斷”景氣，3月起寧組合接棒茅指數成爲投資主線。伴隨美債收益率進入上行通道，2021年春節後抱團股的瓦解帶動A股市場快速調整。在3月11日A股大幅上漲2.36%，隨後A股進入到寬幅震盪格局。2021兩會結束後20個交易日內，上證指數微漲0.40%，創業板指上漲1.34%。隨後的A股市場繼續呈現出指數區間震盪的格局，行業與賽道結構性演繹。2021年3月起寧組合取代茅指數開始走強，在碳中和主線與全球供需缺口背景下，新舊能源的高景氣屬性逐步被市場所認知，被首次寫入政府工作報告的“碳中和”也成爲貫穿全年的主線。另外一方面，經濟復甦、供需失衡以及產業升級趨勢共同推動了週期板塊在1-5月走強，並在7-8月迎來爆發。在2021年剩餘的交易日當中，上證指數繼續上漲5.48%，創業板指繼續上漲19.38%，與兩會後行情走向一致。行業層面，對景氣的追逐推動週期與成長風格佔優，2021年全年電力設備、有色金屬、採掘漲幅居前，家用電器、非銀金融、房地產等行業跌幅居前。

2020年“決斷”寬鬆，全球流動性寬裕背景下創業板指大幅走強。2020年海內外新冠疫情的發酵打斷了跨年行情的演繹，不過隨着國內疫情逐步被控制，各國央行開始實施寬鬆的貨幣政策，市場情緒開始企穩。2020兩會推遲至5月召開，兩會結束後20個交易日上證指數上漲4.05%，創業板指明顯跑贏大盤上漲了15.45%。往後看，儘管面臨疫情衝擊和外部環境日益複雜，“國內國際雙循環”新發展格局下我國依然實現較好的經濟復甦，資本市場價值彰顯，外資也快速流入A股市場。全球流動性寬裕也推高了海內外風險資產價格，成長股表現尤爲亮眼。在2020年剩餘的交易日當中，上證指數繼續上漲17.27%，創業板指繼續上漲25.02%（全年漲幅高達64.96%），與兩會後行情走向一致。2020年在新冠肺炎疫情衝擊背景下行業景氣分化，全年休閒服務、電力設備、食品飲料漲幅居前，房地產、通信、建築建材等行業跌幅居前。

2019年“決斷”寬信用，核心資產與成長風格表現亮眼。一季度市場開始從2018年極度悲觀預期中走出，中美貿易摩擦出現轉機、流動性寬鬆以及寬信用政策的陸續出臺驅動1-3月上證指數上漲近24%。2019年1月社融數據顯示信用步入上升週期，3月《政府工作報告》宣佈實施更大規模減稅等政策利好並指出科創板試點註冊制，也有助於穩定市場預期。在2019兩會結束後20個交易日內，上證指數上漲5.16%，創業板指上漲0.26%，行業層面家用電器、商貿零售、電子漲幅居前。然而受到中美貿易摩擦反覆、包商銀行事件，經濟數據不及預期等因素影響，二季度A股行情幾經波折。不過金融供給側改革主線依然貫穿全年，隨着科創板開板以及悲觀情緒逐步消化，疊加美聯儲降息以及外資流入，8月以後成長風格依然有不錯表現。在2019年剩餘的交易日當中，上證指數轉爲下跌4.02%，而創業板指繼續上漲7.87%，表現明顯強於主板。行業層面，2019年全年電子、食品飲料、家用電器漲幅居前，建築建材、鋼鐵、公用事業等行業跌幅居前。

2018年“決斷”中美關係與去槓桿，全年A股一路下行。2017年中央經濟工作會議對於供給側改革的深化以及央行流動性投放推動2018年春季躁動行情漸入佳境，即使是美股年初暴跌帶動2月初A股調整，隨後依然能上演V型反彈。然而在2018年3月起，中美貿易摩擦及中興事件開始發酵，隨後中美衝突的升級屢屢超預期，導致市場波動加劇。在2018兩會結束後20個交易日內，上證指數下跌5.27%，創業板指下跌2.38%，行業層面電子、非銀、銀行跌幅居前。此後伴隨中美貿易摩擦反覆以及國內“去槓桿”推進，2018年全年A股一路下跌，信用利差大幅上升，行業板塊悉數收跌。在2018年剩餘的交易日當中，上證指數繼續下跌20.00%，創業板指繼續繼續下跌31.30%。行業層面，2018年全年電子、有色金屬、傳媒等行業跌幅居前。

05

“五窮六絕七翻身”

 5.1 “五窮六絕”背後的原因

“五窮六絕”背後的原因

從歷史經驗來看，A股呈現出“五窮六絕”的特徵。尤其是在2018年之前，這一特徵更加明顯。在2010-2021年間，上證指數在5月平均上漲概率爲42%，6月平均上漲概率爲50%，而7月平均上漲概率提高至58%。從平均收益來看，5-7月上證指數漲跌幅分別爲-0.76%、-2.68%和0.45%。整體而言，可以看到5、6月份投資收益普遍較弱，且6月份出現大跌的概率更大，而7月份A股有更大概率出現回暖。

6月末7月初通常是市場波動加大的時候，從歷史經驗來看市場更容易被風險情緒主導。2017年以前，由於商業銀行的考覈機制，導致流動性預期收緊的壓力更大。而從2018年開始，由於經濟形勢的日趨複雜化，6月底對於下半年經濟和盈利的預期修正也成爲了引發市場波動的重要因素。不過，從近年市場表現來看，A股在6月下旬不一定會下跌，事實上上證指數在除了2015年之後除了2018年6月下旬以外都是上漲的，但市場一定程度上容易受到情緒的主導（具體覆盤詳見2022年6月26日報告《穩中求勝》）。

出現五窮六絕的原因主要來自三個方面：

從風險偏好層面看，由於A股市場傳統的年初“春季躁動”，到3月的兩會行情，消耗了市場過多的熱情，市場情緒會出現自然回落。在歷年5月份中，市場的下行大概率伴隨着風險偏好的下修。到了6月份，由於2018年後市場對於經濟預期修正節奏加快，年中對於7月政治局會議和其他重要會議的關注度上升，也會成爲市場的關注點。

“黑天鵝”事件在6月出現頻次較高，也是導致市場波動加劇的誘因之一。2010年以來，6月A股市場風險偏好大幅下修的情形曾出現在2010年、2012年、2015年與2018年。這些年份當中也均出現了風險事件衝擊，例如2010年的地產調控疊加貨幣政策收緊以及歐債危機的發酵、2012年的“國際版”傳聞、2015年監管層清理場內外配資、2018年中美貿易摩擦超預期升級等等。

從流動性來看，在17年MPA考覈新規出臺以前，商業銀行爲了應對年中的存貸款考覈，需要補充大量短期流動性，推動了6月份資金面相對偏緊的格局，從而對權益市場形成擠壓，當然這一情況在2018年以來出現了較爲明顯的緩解。此外，6月成交額多數低於同年各月平均成交額，僅在2015年恐慌行情下出現了較高的月度成交額。

從盈利方面來看，4月一季報披露結束後通常是機構投資者依據業績預期變化重新佈局的重要時點，業績波動性較大的行業也更容易出現大幅波動，也更容易出現風格切換。在2012-2016年，受益於盈利景氣度與較高的估值彈性，成長股表現明顯佔優。在2017-2021年，消費板塊穿越牛熊在5月始終取得了不錯的超額收益率。

5月市場的弱勢表現更多受到4月底上市公司業績發佈的拖累。上市公司在業績披露上顯著存在着“早報喜晚報憂”的擇機行爲，當業績顯著改善時，上市公司傾向於提早與投資者分享這一喜訊，而當業績不及預期時，上市公司一方面傾向於推遲業績披露時間，另一方面傾向於在定期報告的密集披露期報告，以儘可能減少披露時的投資者關注，弱化披露所造成的市場衝擊。受如上兩方面影響，通常來說，上市公司於4月底扎堆發佈的年報及一季報業績更易於對市場造成負面衝擊。

 5.2  消費是不確定性中的避風港 

從結構上看，業績具有確定性的消費和業績增速較高的成長風格更加佔優。2010年以來成長風格在5月取得了2.82%的平均漲幅，其次是消費風格在5月平均上漲2.78%，不過消費跑贏萬得全A的概率爲83.33%，高於成長66.67%的勝率。申萬一級行業中，平均漲幅領先的爲食品飲料（3.96%）、計算機（3.34%）與醫藥生物（3.10%）。從超額收益的角度來看，5月跑贏萬得全A概率較高的行業爲食品飲料、醫藥、計算機、農林牧漁與家電等行業，其中食品飲料與醫藥生物跑贏萬得全A的概率高達75%。6月食品飲料（2.44%）、計算機（0.65%）延續較高勝率，農林牧漁的超額收益與勝率均顯著下降。

消費是不確定性中的避風港。在6月市場波動加劇的時候，由於風險偏好主導了6月市場表現，風格上來看在上行市中成長能夠取得更大的收益彈性，表現強於消費；但在市場面臨震盪下跌時，消費明顯具有更強抵禦風險的能力。

5.3  七月A股大翻身？

上證指數在七月多表現較好，勝率達到年內最高峯。一是由於基金放行在年中多數會放量，帶來了相對寬鬆的流動性；其二，7月15日爲中報業績預告時間點（有條件披露），半年報預喜的推動下7月市場情緒有較大概率逐漸升溫。據統計，最近12年的7月，上證指數共上漲7次、下跌5次，上漲率達58%。其中漲幅最高的一次出現在2020年，當年7月份累計漲幅高達10.9%。而跌幅最大的一次出現在2015年，彼時市場悲觀情緒主導了市場，其餘年份7月投資者情緒均相對積極，當年7月份累計下跌14.34%。7月也是上證綜指自2010年以來4月至9月中唯一平均漲跌幅爲正的月份。

06

成長的8月行情

八月與九月的A股季節性效應相對來說並沒有特別顯著，8月成長風格或有結構性表現。上證指數在2010-2021年8月的上漲概率爲67%，平均收益爲-0.65%，漲跌幅中位數爲0.38%。上證指數在2010-2021年9月的上漲概率爲58%，平均收益爲-0.29%，漲跌幅中位數爲0.65%。不過從數據來看，市場風格在8月明顯地傾向中小盤風格與成長板塊，2010-2021年創業板指在8月上漲的概率達67%，高於上證綜指，漲跌幅中位數爲2.92%（但平均收益不顯著），表明創業板有概率出現獨立行情。

07

“紅十月”與估值切換

7.1 “紅十月”與國慶節的長假效應

從歷史角度來看，10月A股出現過多次“紅十月”行情。上證指數在2010-2021年10月的上漲概率爲67%，平均收益爲2.07%，漲跌幅中位數爲1.07%，表現僅次於2月。

國慶節是市場轉變的一個重要分水嶺。A股歷史上國慶長假前跌多漲少，少數年份（2018年）雖然長假前市場有所反彈，但是受長假期間海外市場波動影響，節後仍會存在補跌風險。國慶節前市場出現調整的原因主要來自三個方面：1）資金面季節性收緊，導致市場成交量萎縮。2）絕對收益者提前鎖定年內收益。3）長假期間容易出現海外風險事件對市場造成擾動，節前減倉避險和節後加倉的特徵更加明顯。近期隨着聯儲縮表以及債務問題擔憂引發海外市場高位回落，疊加國內中秋國慶假期臨近帶來的流動性季節性收緊，共同推動市場風險偏好回落，市場短期內仍有調整壓力。

國慶節前跌多漲少，節後多能扭轉頹勢。多數時候節後能消化負面因素，國慶節後市場整體上行的確定性相對較高，這使得市場也有較高概率在國慶節前後呈現出V型反彈的走勢。從過去2010-2021年的市場表現來看，上證指數在國慶節前20個、10個和5個交易日平均漲跌幅分別爲-0.41%、-1.01%和-0.41%，上漲概率分別爲58%、25%和33%。國慶節後5個、10個和20個交易日上漲的概率平均漲跌幅分別爲2.03%、1.82%和3.66%，上漲概率均升至75%。創業板走勢與之類似，節前持續壓降，過去12年國慶節前20個、10個和5個交易日平均漲跌幅分別爲-1.25%、-0.04%和-0.30%，上漲概率分別爲42%、50%和50%；國慶節後5個、10個和20個交易日平均漲跌幅分別爲2.13%、1.35%和3.93%，上漲概率高達75%、75%和58%。

風格上來看，國慶前後消費行業相對佔優，金融的配置價值在節後逐漸顯現。從過去中信風格指數相對萬得全A的平均超額收益率來看，消費指數從國慶前10個交易日至國慶後20個交易日均有較好的市場表現，分別取得了0.55%和1.50%的平均超額收益率；而金融在國慶後明顯跑贏，20個交易日分別取得了0.48%的平均超額收益率。

行業方面，消費行業的估值切換行情通常在國慶前後開啓。從國慶前10個交易日相對萬得全A的超額收益率來看，家用電器、醫藥生物、食品飲料和汽車表現相對良好，2010-2021年近10年相較萬得全A的平均超額收益率分別爲0.48%、1.38%、2.59%和0.50%，勝率分別爲83%、67%、67%和50%。國慶後10個交易日，家用電器仍維持了良好的市場表現，平均超額收益率高達0.97%，而同樣具備估值切換屬性的金融業與其他必選消費行業市場表現也顯著回升，非銀金融、銀行、機械設備和農林牧漁在國慶後10個交易日的平均超額收益率分別爲1.92%、1.54%、0.61%和0.34%。

7.2 四季度的估值切換行情

四季度的估值切換行情

估值切換是指在歷年四季度，專業投資者通過當前企業經濟數據更新未來企業盈利增速預測，進而推算下一年度企業期望估值水平的合理性，並重新做出配置決策所引發的市場行情。從本質上來講，市場對估值切換進行交易的是業績切換到次年而騰挪出的估值提升空間，其交易邏輯需要同時滿足盈利的穩定性和可預測性兩個條件。從2015年以來的市場表現來看，明顯的估值切換行情主要發生在銀行、建築裝飾、醫藥生物、家用電器、食品飲料和房地產等行業。

1） 業績增長的穩定性。在業績可預測的前提下，業績具有較高增長性的行業纔會出現估值提升的空間。歷史上看，次年業績預期良好的消費、地產與銀行業最有可能在歲末年初出現估值切換行情。

2）盈利能力的可預測性。從申萬一級行業來看，多數高估值行業與週期性行業年初時萬得一致預期的當年盈利預測與實際值誤差過大，而對於業績波動性過大、可預測性過低的行業估值切換邏輯很難成立。我們對比了2015-2020年間各申萬一級行業年初萬得一致預期當年盈利與年末真實值的偏離度，有且僅有銀行、建築裝飾、醫藥生物、家用電器、食品飲料和房地產這六個行業的預測誤差始終低於30%，而其他行業的盈利預測與實際值均有着較大差異。

依據歷年上述行業相對萬得全A超額收益率的變動，我們篩選了這六類行業估值切換行情開啓的時點。通常而言，這六類行業中，業績具有較高確定性的家電與食品飲料的估值切換行情在9-10月會率先開啓，房地產與建築行情的開啓通常在四季度地產、基建相關政策明朗後，而醫藥生物與銀行的行情則需要靜待跨年前後宏觀經濟與流動性環境的改變。其中醫藥生物作爲兼具一定成長屬性的消費類行業，對利率環境也相對更爲敏感，其估值切換行情更易出現在10年期國債收益率走低的利率環境下，在春季行情開啓後纔會逐步展開。

歷史上來看，估值切換行情在震盪市中更易發生。過去10年中消費類行業在7年中發生了較爲顯著的估值切換，其中未發生明顯估值切換的分別是2012年、2014年和2018年，萬得全A指數在10月至次年2月分別錄得了14.08%、34.11%和6.9%的超額收益率。究其原因，牛市行情中市場爲亢奮的投資者情緒所主導，寬鬆流動性下會出現熱門賽道生拔估值的情況，而消費類行業估值切換後的高性價比則易爲市場所忽視。

08

市場學習效應帶來的變化

由於A股市場是容易受預期變化推動，當一個規律周而復始的上演後，我們也會很自然地看到市場出現明顯的學習效應，即投資者會有較大的傾向性去交易季節性規律。這會帶來兩個結果：一是當市場預期較爲一致的時候，市場的學習效應會強化季節性效應，使得A股的特定季節性現象發生前移。二是對於部分行業而言，超額收益往往不是發生在旺季，而是旺季來臨之前；學習效應也可能導致了旺季效應的失效。

8.1 從“春季躁動”到“冬季躁動”

回顧歷史，基本每年年初A股都有一輪躁動行情，且近些年前置的現象也越來越顯著。近年隨着北上資金年末佈局節奏加快，市場專業投資者話語權的上升，疊加政策的前置，市場的學習效應使得“春季行情”逐步演變成爲“跨年行情”，甚至進一步前移成爲“冬季躁動”；2020-2021年的春季躁動均提前到了前一年11-12月出現，而2022年的躁動行情自2021年國慶便開啓篇章。

2022年“春季躁動”行情發生在2021年9月30日至2021年12月13日，歷時48個交易日。貨幣政策的不斷前置、投資者對於企業盈利預期能力加強、以及中美關係趨緩預期升溫驅動了2022年“春季躁動”顯著前移。

從經濟基本面來看，中國前三季度GDP同比增長9.8%，兩年平均增長5.2%，中國PMI延續下行趨勢，能耗雙控導致生產和需求雙雙回落，經濟下行壓力較大。

從流動性來看，2022年財政貨幣政策推進呈現明顯前置。從財政政策來看，12月的中央經濟會議指出要“保證財政支出強度，加快財政支出進度”，2022年財政政策力度有望進一步加大。從貨幣政策看，繼7月15日全面降準後寬信用政策預期逐步發酵，12月15日央行宣佈降準0.5個百分點，12月20日下調1年期LPR下降5個BP至3.8%。

從情緒面來看， 11月美聯儲Taper靴子如期落地，G20峯會與中美在氣候問題領域的共識有望推動中美重回談判桌，11月16日中美領導人進行視頻會晤，市場對中美關係預期也以後邊際改善。

2021年“春季躁動”行情發生在2020年11月3日至2021年2月18日，歷時72個交易日。流動性邊際改善與北向資金加快入市驅動2021年“春季躁動”前移。期間上證綜指累計上漲13.96%，創業板指累計上漲22.59%。分風格來看，週期和消費領跑本輪行情。

從經濟基本面來看，經歷了新冠疫情衝擊後國內經濟向常態化迴歸，且在海外疫情反覆的背景下中國經濟韌性凸顯。2020 年四季度我國 GDP同比增長 6.5%，增速比三季度加快了1.6 個百分點。

從流動性來看，2020年下半年流動性開始邊際收斂，但2020年中央經濟工作會議提出政策操作上“不急轉彎”，12月國內利率明顯下移。此外，2020年11-12月北向資金大幅淨買入了1152億元，高於同年1-10月937億元的累計淨流入水平，強化了“春季躁動”的演繹。

從情緒面來看，2020年四季度A股市場情緒整體呈現回落態勢，不過政策利好不斷出臺。2020年10月29日五中全會審議通過《中共中央關於制定國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和二〇三五年遠景目標的建議》，11月15日中國與其餘14個國家簽署了RCEP，年底中央經濟會議首次提出注重需求側改革。

2020年“春季躁動”行情發生在2019年12月3日至2020年1月14日，歷時30個交易日。國內外流動性轉向驅動2020年“春季躁動”前移。市場迎來普漲行情，期間上證綜指累計上漲8.03%，創業板指累計上漲15.16%。分風格來看，成長和週期領跑本輪行情。

從經濟基本面來看，2019年國內面臨經濟增長平淡，CPI上行以及金融風險的制約，年內GDP增速呈現下移的態勢。2019年四季度GDP同比增長6.0%，與三季度增速持平。

從流動性來看，2019年美聯儲進入降息週期並在下半年進行了三次降息操作，全球利率水平下移，央行開展了三次降準，12月進行MLF超量續作，大量投放跨年資金。此外，財政部在11月提前下達一萬億新增專項債額度，降準的信號已經越來越強烈。2020年1月1日央行宣佈降準0.5%，釋放長期資金8000多億元。

從情緒面來看，2019年四季度A股情緒指數一路下行，但隨着MSCI的A股擴容第三步正式生效，中美關係邊際改善，中美在2020年1月5日正式簽署了中美第一階段經貿協議，疊加穩增長壓力下政策寬鬆預期上升，提振了市場風險情緒。

8.2 近年來五窮六絕七翻身的變化

無獨有偶，“五窮六絕七翻身”規律也有前置的現象。我們在前文提到，5-6月市場下跌概率並不算特別高，但市場賺錢效應較差，躁動後的風險偏好（情緒自然回落、黑天鵝事件多發）、流動性（資金面季節性收緊，多2018年之前）、盈利（季報後的風格切換）等因素導致了“五窮六絕”的發生，市場在6月末7月初波動會有更高概率上升。但實際上，近幾年的市場表現偏離了“五窮六絕七翻身”的規律。

2022年3-4月A股分別下跌了6%以上，5月則上漲了4.57%，6月上漲了6.66%，爲何今年“五不窮六不絕”？一方面，春季躁動的前置疊加海內外風險事件衝擊導致2022年3-4月情緒壓力提前釋放，使得“五窮六絕”出現了前置。同時疫情擾動之下經濟下行壓力增大，國內流動性整體維持寬裕，5-6月A股在信心修復背景來迎來反彈行情。這在港股市場也有體現，2010-2021年港股在5月的勝率僅爲25%，但在2022年恆生指數在經歷了2-4月的低迷後反而在5-6月“鹹魚翻身”。

在2019-2021年“五窮六絕七翻身”也出現過部分背離。2019年初以來A股從悲觀情緒中修復並迎來了熊市後的反彈，4月政策收緊預期與5月中美貿易摩擦的反覆導致市場快速回落，隨後的6-7月行情反而偏震盪。2020年的跨年行情過後，市場在疫情影響與全球流動性寬鬆的背景下市場提前趕底並走出V型走勢，直到7月才轉向震盪。而2021年的躁動行情與藍籌股泡沫破裂導致的風險情緒釋放時間較早，4月政治局會議後政策不急轉彎，5月市場情緒較好，但隨着利率上行、美聯儲態度邊際轉鷹，6-7月A股步入下跌，7月也並“未翻身”。

8.3 趕在旺季來臨之前

許多行業都有較爲明顯的淡旺季，這多與氣候、傳統節日有關。對於A股市場，旺季效應是否存在？

我們進一步地篩選出一些存在明顯旺季規律的行業，並觀察他們的月度表現：

1）受氣候季節性變化影響的行業：夏季與冬季的電力消費拉動煤炭需求，以及基建與地產開工施工季進一步刺激有色、鋼鐵、水泥等資源品需求，農業的春耕與秋耕也存在季節性；夏季來臨之前白電備貨需求也會增加。

2）受節假日影響的行業：暑假、國慶節、春節拉動電影、旅遊、酒店餐飲等消費需求；“金九銀十”與春節前的時間也往往是經銷商備貨旺季，食品飲料、零售、服裝家紡等；聖誕節對出口型行業也有拉動，涉及航運、紡織業、小家電等行業；

3）行業特定季節性規律：秋季蘋果發佈會前蘋果產業鏈會提前進入備貨旺季，計算機中軟件行業的合同簽訂以及項目結算的主要集中在四季度。

常識可能會告訴我們，在旺季當中公司基本面會出現趨勢性地改善，理論上股價也會有所表現。但是從實操的角度來說，股價更多地是在交易未來的預期變化，我們看到的確會有一些行業層面的季節性規律出現，但這多出現在旺季來臨之前。這樣的規律在水泥、旅遊及景區、白酒與啤酒、消費電子等行業有所表現。

然而還有更多行業的季節性表現規律難以捕捉——這可能是因爲行業層面旺季效應本就影響很小，也有可能是市場的學習效應導致了旺季效應的失效。當行業旺季逐漸成爲一致預期，賺預期的錢就會越來越難，投資者要更多地關注當年的旺季是否有超預期的可能性。

09

風險提示

歷史不代表將來，宏觀經濟波動風險，行業運行偏離季節性波動。