本文來自：固收彬法，作者：孫彬彬、隋修平
摘 要
央行此前反覆強調，無論是短期利率走向，還是貨幣政策取向，不應過度關注公開市場操作數量，而要觀察價格變化。今年7月以來R001和DR007維持又穩又低的狀態，即使税期影響下資金面也沒有受到顯著影響，從這個角度考慮，市場確實無須擔心。
但疑慮無法完全打消，畢竟此前基本都是100億的投放，變化總有原因？
逆回購投放的作用在於“削峯填谷”，但每日銀行體系流動缺口不可能都穩定在100億規模。既然如此，央行此前100億元投放的原因是什麼？
央行此前的表述是：人民銀行完善流動性和市場利率調控框架，提高操作透明度，通過言行一致的貨幣政策操作和預期管理穩定市場預期。
據此，如果説此前100億是出於預期管理穩定市場預期的目的，那麼現在的變化又是為什麼呢？
我們認為央行不可能在目前情況下自損政策公信力。合理推測，可能是因為流動性本身充裕，市場預期也較為穩定，所以更加精準調控，或許是央行在嘗試逐步改變100億這樣一種相對機械的投放，而讓市場真正接受不看量、只看價的貨幣信號。
當然以上僅是猜測，對於流動性的關注，建議跳出現象看本質，從貨幣政策邏輯去思考流動性變化的前提。
貨幣政策中介目標是寬信用，而寬信用前提在於寬貨幣，保持流動性高於合理充裕的目的就是要激發信用投放，引致社會融資需求。從政策邏輯考慮，只有觀察到社會信用回升漸入佳境，貨幣投放和流動性才會有所收斂。
我們觀察過往的歷史，會發現社融增速變化確實是資金利率變化的同步偏領先信號。
目前宏觀內外環境決定了寬信用或者社融回升阻力重重，我們判斷後續社融進一步提升關鍵在於增量政策，其中增量財政政策為重中之重。只有看到更為積極的寬財政信號，央行才有可能適當收力，這也是2020年行情反轉的左側前提。但這個前提到今天為止尚未落地，未來會如何仍然高度不確定。
面對複雜多變、問題不斷的宏觀現實與困境，我們認為央行仍會保持流動性高於合理充裕水平。市場關注的OMO投放規模變化，也就不用特別擔心。
正文
7月4日以來，央行連續10天逆回購投放30億，一度引發市場關於央行收緊的擔憂，債市利率階段性上行。進入本週，央行逆回購投放似乎更加不同尋常，7月18號投放120億、7月19號投放70億，央行公開市場投放風格是否有變？是否在傳遞什麼信號？未來怎麼看？
1.央行公開市場操作風格是否有變？
2017年以來，7月央行操作，逆回購不投放、投放100億或者100億的整數倍是常規操作，但30億、120億、70億確實是第一次。
關於逆回購操作，央行曾經明確闡釋：
“近年來隨着貨幣供應方式發生變化，央行公開市場操作主要使用逆回購和MLF，目的是‘削峯填谷’，保持銀行體系流動性基本穩定。由於外匯流入流出、財政收税和支出、存款準備金交存和退繳、現金投放和回籠、可轉債/可交換債凍結資金與解凍、季末監管考核、市場預期變化等長期性、季節性、臨時性因素容易引起銀行體系流動性大起大落，公開市場操作的力度和節奏也會隨之靈活切換，有時出於‘填谷’的目的會以較大力度持續操作，有時出於‘削峯’的目的會持續停做或淨回籠流動性，這些都是正常的操作安排。在工具搭配上，逆回購旨在調節銀行體系短期流動性餘缺，熨平臨時性、季節性因素對流動性的擾動，面向公開市場業務一級交易商中的銀行類金融機構開展操作。”
——2017年一季度貨幣政策執行報吿
進一步觀察央行逆回購投放，自2021年3月以來，除季末、國慶、春節前後以及今年疫情以外，央行基本維持百億逆回購投放；而僅有的非常規小額投放發生在2021年初，隨後資金利率大幅上行。
顯然，7月至今央行公開市場操作確實存在一定變化，市場對於這種變化的理解分兩種：樂觀的角度僅僅是數量變化；審慎的角度就是拐點信號的釋放，市場擔心在於後者。
2. 如何看待這一變化？
央行此前反覆強調，無論是短期利率走向，還是貨幣政策取向，不應過度關注公開市場操作數量，而要觀察價格變化。
“需要注意的是，判斷短期利率走勢首先要看政策利率是否發生變化，主要是央行公開市場7天逆回購操作利率，以及中期借貸便利利率是否變化，而不應過度關注公開市場操作數量和銀行體系流動性。公開市場操作數量會根據財政、現金等多種臨時性因素以及市場需求情況靈活調整，其變化並不完全反映市場利率走勢，也不代表央行政策利率變化趨勢。其次，在觀察市場利率時重點看DR007的加權平均利率水平以及其在一段時間之內的平均值，而不是個別機構的成交利率，或者受短期因素擾動的時點利率。”
2021年一季度數據答記者問
“人民銀行在公開市場操作中更加關注DR007等貨幣市場短期基準利率，並綜合考慮現金投放回籠、財政收支以及市場需求等因素靈活調整公開市場操作的規模和期限品種。因此，市場在觀察央行公開市場操作時，應重點關注公開市場操作利率、中期借貸便利利率等政策利率，以及市場基準利率在一段時間內的運行情況，而不應過度關注央行操作數量，避免對貨幣政策取向產生過分解讀。年初貨幣市場利率曾一度短暫上行，主因是市場寬鬆預期下短期流動性需求增加較多。”
——2021年一季度貨幣政策執行報吿
從貨幣市場利率來看，今年7月以來隔夜利率和DR007維持又穩又低的狀態，即使税期影響下資金面也沒有受到顯著影響。
從這個角度考慮，市場確實可以安心。
但疑慮無法完全打消，畢竟此前基本都是100億的投放，變化總有原因？
逆回購投放的作用在於“削峯填谷”，精準對沖短期因素擾動，保持流動性合理充裕。但每日銀行體系流動缺口大概率還是存在小幅變化的，並非穩定在100億規模。
既然如此，央行此前100億元投放的原因是什麼？
核心還是在於穩定市場預期，增強貨幣政策公信力。在沒有大的資金缺口的情況下，央行保持逆回購投放規模穩定；在跨季等流動性波動較大的情況下，適度增加短期流動性投放，保持“言行一致”的同時，降低了金融機構預防性流動性需求，進一步增強流動性的穩定性。
“深入研判市場流動性供求形勢，在運用中期借貸便利（MLF）等貨幣政策工具投放中長期流動性的基礎上，每日連續開展公開市場操作，進一步提高操作的靈活性、精準性和有效性。通過跨週期安排降低流動性波動，穩定市場預期，降低預防性資金需求，提高央行流動性操作效率。6月下旬，人民銀行適當加大公開市場逆回購操作力度，滿足市場跨半年末短期資金需求，維護半年末貨幣市場平穩。
貨幣政策預期管理的有效實施，根本在於央行的“言行一致”。央行政策操作與對外溝通相互印證協同，增強了貨幣政策公信力。從市場的流動性預期看，央行引導金融機構關注利率而不是過多關注流動性數量，並每日開展公開市場操作，釋放短期政策利率信號。今年以來流動性和貨幣市場利率運行平穩，月末、季末都沒有出現大的波動，DR007 相對公開市場 7 天期逆回購操作利率的偏離幅度處於近年同期低位，為金融機構流動性管理創造了平穩的環境，也穩定了市場預期。市場預期平穩又進一步降低了預防性流動性需求，增強了流動性的穩定性。”
——2021年二季度貨幣政策執行報吿
“四季度，銀行體系流動性供求將繼續保持基本平衡，不會出現大的波動。對於政府債券發行和税收繳款以及中期借貸便利到期等階段性影響因素，人民銀行將綜合考慮流動性狀況、金融機構需求等情況，靈活運用中期借貸便利、公開市場操作等多種貨幣政策工具，適時適度投放不同期限流動性，熨平短期波動，滿足金融機構合理的資金需求，保持流動性合理充裕。同時，結構性貨幣政策工具的實施在增加流動性總量方面也將發揮一定的作用。
近年來，人民銀行完善流動性和市場利率調控框架，提高操作透明度，通過言行一致的貨幣政策操作和預期管理穩定市場預期，有效降低了金融機構的預防性流動性需求，使得維護貨幣市場利率平穩運行所需要的流動性總量和超額準備金率持續下降。後續，人民銀行將繼續密切關注影響流動性供求的多種因素，保持流動性合理充裕，引導貨幣市場利率圍繞央行公開市場操作利率平穩運行，為經濟高質量發展提供良好的流動性環境。”
——2021年三季度央行新聞發佈會
“對於短期影響因素，人民銀行在充分掌握其歷史波動規律和變化特點的基礎上，主要通過公開市場操作等短期工具前瞻精準進行流動性邊際調節，熨平短期影響因素，穩定市場預期。從近年情況看，我國貨幣市場利率運行更趨平穩，銀行間市場存款類金融機構7天期回購加權平均利率（DR007）圍繞央行公開市場操作7天期逆回購利率波動運行，波動性總體下降。
在對銀行體系流動性形勢進行分析時，宜着眼於央行流動性管理的整體框架而不是局部因素，不能將一些長短期影響因素簡單相加計算流動性餘缺，更不能將貨幣政策工具到期作為影響銀行體系流動性的因素，並以此判斷流動性鬆緊程度。實際上，在目前的流動性管理框架下，央行盯住市場利率開展操作，無論影響銀行體系流動性的各種因素如何變化，央行都會靈活運用多種貨幣政策工具及時應對，保持流動性合理充裕。對於貨幣政策工具到期，央行會科學安排到期節奏進行跨週期流動性管理，審時度勢根據調控需要對一些到期工具進行適度續做，充分滿足市場合理流動性需求。”
——2021年四季度貨幣政策執行報吿
據此，如果説此前100億是出於預期管理穩定市場預期的目的，那麼現在的變化，又是為什麼呢？
我們認為央行不可能在目前情況下自損政策公信力。合理推測，可能是因為流動性本身充裕，市場預期也較為穩定，所以更加精準調控，或許是央行在嘗試逐步改變100億這樣一種相對機械的投放，而讓市場真正接受不看量、只看價的貨幣信號。
當然以上僅是猜測，問題的回答還是要跳出現象迴歸本源，從貨幣政策邏輯去思考流動性變化的邏輯。
3. 流動性變化的關鍵邏輯是什麼？
貨幣政策目標在於穩增長，當前政策語境表述就是支持經濟復甦，迴歸合理區間。貨幣政策的中介目標在於寬信用，而寬信用前提在於寬貨幣，保持流動性高於合理充裕的目的就是要激發信用投放，引致社會融資需求。
從政策邏輯考慮，只有觀察到社會信用回升漸入佳境，貨幣投放和流動性才有所收斂。
二季度以來資金利率走低，流動性高於合理充裕，其原因在於經濟脱離目標、脱離合理區間並大幅低於潛在增速，與此同時社會信用面臨較為嚴重的挑戰和問題。
後續流動性是否收斂，取決於貨幣政策的關切，下一階段貨幣政策關注什麼？鄒瀾司長近期明確表示：
“下一階段，繼續提高企業和居民擴張意願，最重要的是讓生產生活更加穩步高效地轉動起來，保持經濟回暖勢頭，穩住實體部門的收入、預期和信心，進一步提升內生增長動能和經濟活力。人民銀行將按照黨中央、國務院決策部署，繼續做好穩經濟一攬子政策措施，加大穩健貨幣政策的實施力度，營造良好的貨幣金融環境，形成政策合力，保持經濟運行在合理區間。”
企業和居民的擴張意願如何、社會經濟活動能否回暖、實體經濟部門的收入和預期能否改善、經濟活力能否進一步保持，這是當前的關鍵，也是貨幣政策關注所在。
從政策能夠控制的變量而言，信貸和社融能否保持平穩增長是關鍵。
我們觀察過往的歷史，會發現社融增速變化確實是資金利率變化的同步偏領先信號。
所以，市場關注的逆回購數量變化是否傳達某種信號，最終還是要看央行是否對信貸投放和社融平穩增長有信心。
4. 是否需要擔心流動性生變？
首先需要評估後續的信貸和社融情況。
對於社融，按照已有政策評估，我們預計今年新增社融33.85萬億，對應年底社融增速在10.8%左右，高點在9月達到11.2%。從節奏來看，7月基數效應下上行斜率最高，8月或小幅回落，斜率明顯放緩，到四季度開始回落（團隊前期報吿《下半年社融怎麼看？》，20220715）。
我們可以對比穩增長年份中社融回升過程中的市場情況，特別是2012、2015、2019和2020年。按照我們的社融預測，總體信用擴張的情況可能介於2015和2019之間，也就是仍然存在至少是局部社會信用收縮的壓力，這就意味着央行仍需維持流動性在高於合理充裕的水平。
目前宏觀內外環境決定了寬信用或者社融回升阻力重重，後續社融斜率的修復關鍵在於增量政策，其中增量財政政策為重中之重。一旦看到更為積極的寬財政信號，央行才有可能適當收力，這也是2020年行情反轉的左側前提。
所以，寬財政是央行收力的重要前提，但這個前提到今天為止尚未落地，未來會如何仍然不確定。
基於此，我們認為央行仍會保持流動性高於合理充裕水平。市場關注的OMO投放規模變化，也就不用特別擔心。
5. 小結
央行此前反覆強調，無論是短期利率走向，還是貨幣政策取向，不應過度關注公開市場操作數量，而要觀察價格變化。今年7月以來R001和DR007維持又穩又低的狀態，即使税期影響下資金面也沒有受到顯著影響，從這個角度考慮，市場確實無須擔心。
但疑慮無法完全打消，畢竟此前基本都是100億的投放，變化總有原因？
逆回購投放的作用在於“削峯填谷”，但每日銀行體系流動缺口不可能都穩定在100億規模。既然如此，央行此前100億元投放的原因是什麼？
央行此前的表述是：人民銀行完善流動性和市場利率調控框架，提高操作透明度，通過言行一致的貨幣政策操作和預期管理穩定市場預期。
據此，如果説此前100億是出於預期管理穩定市場預期的目的，那麼現在的變化又是為什麼呢？
我們認為央行不可能在目前情況下自損政策公信力。合理推測，可能是因為流動性本身充裕，市場預期也較為穩定，所以更加精準調控，或許是央行在嘗試逐步改變100億這樣一種相對機械的投放，而讓市場真正接受不看量、只看價的貨幣信號。
當然以上僅是猜測，對於流動性的關注，建議跳出現象看本質，從貨幣政策邏輯去思考流動性變化的前提。
貨幣政策中介目標是寬信用，而寬信用前提在於寬貨幣，保持流動性高於合理充裕的目的就是要激發信用投放，引致社會融資需求。從政策邏輯考慮，只有觀察到社會信用回升漸入佳境，貨幣投放和流動性才會有所收斂。
我們觀察過往的歷史，會發現社融增速變化確實是資金利率變化的同步偏領先信號。
目前宏觀內外環境決定了寬信用或者社融回升阻力重重，我們判斷後續社融進一步提升關鍵在於增量政策，其中增量財政政策為重中之重。只有看到更為積極的寬財政信號，央行才有可能適當收力，這也是2020年行情反轉的左側前提。但這個前提到今天為止尚未落地，未來會如何仍然高度不確定。
面對複雜多變、問題不斷的宏觀現實與困境，我們認為央行仍會保持流動性高於合理充裕水平。市場關注的OMO投放規模變化，也就不用特別擔心。
風險提示：貨幣政策收緊，財政力度不及預期，疫情大規模反覆
報吿來源：天風證券股份有限公司
報吿發布時間：2022年7月20日
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