本文來自格隆匯專欄：天風宏觀宋雪濤，作者： 宋雪濤

近期房地產銷售的加速復甦有短期因素和特殊因素，在前期積累的需求快速釋放後會有所降温，但隨着政策持續發力，銷售中樞仍然會繼續緩慢改善，下半年房地產銷售增速大概率回升，全年銷售面積同比增速可能在-15%~-20%區間，彈性明顯低於2020年和此前三輪的快速修復行情。近期房地產投資施工強度有所上升，在保竣工的驅動下，投資增速可能在年末出現拐點。

1、房地產市場初步企穩，下半年銷售增速大概率回升

5月21日我們在《房地產放鬆還有沒有用？》中判斷“後續在沒有疫情封控影響的情況下，放鬆“四限”後地產銷售同比回升的概率較大。”6月以來，我們的判斷正在得到驗證。隨着疫情影響明顯走弱以及各地紛紛出台地產放鬆政策，房地產銷售似乎迎來了拐點，高頻數據顯示出國內商品房銷售市場大幅好轉，30大中城市商品房成交面積一度回升至60萬平方米以上水平。

圖1：30大中城市商品房成交面積

資料來源：Wind，天風證券研究所

6月中下旬地產加速復甦有短期特殊因素，比如進一步拆分30大中城市後可以看到，6月地產銷售的回升主要是由上海、青島、蘇州等個別城市大規模回升推動的。這背後的推動因素可以分為兩類：第一類是以上海為代表，體現的是疫情之後，前期積累的需求集中性釋放；另一類以青島、蘇州等為代表，除疫情影響減弱之外，也與當地刺激政策出台（如青島5月出台公積金新政，6月部分城區取消限售）等因素有關。

但是在刨除掉上海、青島、蘇州之後，依然可以看到地產銷售仍在修復。雖然修復力度較弱，預計在前期積累的需求快速釋放，地產銷售階段性衝高後，房地產銷售會有所降温（近期已經有跡象了）。但隨着政策持續發力，後續房地產銷售會繼續緩慢改善，中樞可能仍將高於今年2-3月的水平。

圖2：刨除掉部分城市之後，整體房地產銷售好轉速度偏慢

資料來源：Wind，天風證券研究所

回顧過去三輪明顯的地產下行週期，在政策底出現之後，雖然房地產銷售見底和回升的時間有所不同，但是回升的方向是明確的。

本輪地產政策底在2021年四季度，今年以來二線城市密集出台房地產放鬆政策，範圍越來越廣，力度也越來越大，房貸利率已經降至2018年以來最低。統計部分已經出台放鬆政策的城市，除個別城市之外，大部分城市的銷售均已經出現了好轉。考慮到目前地產價格和銷售還處於負區間，政策短期會繼續放鬆，這也就確定了後續地產銷售回升的大方向。

疊加去年下半年房地產銷售快速下滑的基數效應（去年上半年商品房月均銷售面積為1.77億平方米，而下半年月均銷售面積下滑到了1.51億平方米），今年下半年房地產銷售同比大概率出現持續回升。考慮到5月地產數據較低，只要6月環比持平或好於以往3年的環比均值，6月地產銷售當月同比增速就會高於5月，即正式迎來“銷售同比”的拐點，累計同比的拐點則會滯後當月同比1-2個月。

圖3：政策底後，市場迎來銷售底

資料來源：Wind，天風證券研究所  

圖4：政策放鬆前後，各城市地產銷售情況

資料來源：Wind，天風證券研究所

圖5：房貸利率已經是2018年以來的低點

資料來源：Wind，天風證券研究所

圖6：2021年商品房當月銷售由強轉弱

資料來源：Wind，天風證券研究所

圖7：商品房價格環比領先銷售同比

資料來源：Wind，天風證券研究所

2、本輪銷售修復是一個向低水平企穩的過程

儘管下半年房地產銷售大概率出現修復，但是修復彈性會明顯低於2020年和此前三輪的快速修復行情。回顧過去幾輪從政策調控到銷售見底，需求端政策的刺激效果在逐漸減弱。在2008年和2011年的兩輪調控中，政策底到銷售底的傳導時間一般在3個月左右，地產往往呈現“V型”走勢（見圖7）。2014年開始僅僅放開限購等政策的效果明顯減弱，一直到2015年6月貨幣化棚改政策的橫空出世才正式推動地產銷售大幅回暖。

而本輪政策起效時間則更長，從去年四季度至今已經超過半年時間，但是地產銷售依舊偏弱。這背後除了疫情阻礙交易之外，房地產的大週期也正在發生變化：2016年之後，城鎮化進度放緩、中國適齡購房人羣規模逐漸下滑以及居民人均住房面積提升等均制約了房地產銷售的回升力度。這也解釋了為什麼近年來房地產銷售規模進入了平台期，且需求端的刺激政策越發乏力（見圖8）。

除了房價上漲預期改變、疫情反覆擾動影響居民收入之外，預防性儲蓄需求回升，加槓桿意願不足等因素也使得本輪居民購房意願回升較慢。比如我們可以看到居民中長期貸款同比持續回落（見圖9）。另外房企“交付難”打破了此前的期房銷售模式，居民對期房的不信任推動着現房交易佔比逐漸上行，這也制約了銷售的回暖（見圖10）。

因為需求端的彈性在變得越來越弱，供給端的彈性也在逐漸鈍化。在“房住不炒”的總基調下，本輪地產政策放鬆整體還是比較謹慎。且在本輪房地產週期中，一線和強二線城市的表現一直強於其他城市，這也使得這些高能級城市的政策難以放鬆，而三四線城市在經過此前的棚改之後，基本面支撐不足，政策放鬆對需求的拉動效應不足，從圖4也能夠看到寶雞、韶關等低能級城市的銷售修復並不明顯（見圖11）。

在這樣的情況下，這一輪房地產銷售的修復是一個向低水平企穩的過程，修復進度和最終水平會明顯弱於以往幾輪。後續如果沒有超預期的政策出台的話，按照估算全年房地產銷售的同比增速可能會落在-15%~-20%的區間。分城市來看，一線二線城市的表現則會好於三四線城市。高能級城市有“房住不炒”壓力，低能級城市基本面支撐偏弱，又很難像2014-2015年通過大規模棚改貨幣化來撐起房價，所以房價也是一個弱企穩的狀態。

圖8：2016年以來，地產銷售進入平台期

資料來源：Wind，天風證券研究所

圖9：居民中長期貸款同比持續回落

資料來源：Wind，天風證券研究所

圖10：期房交易回落

資料來源：Wind，天風證券研究所

圖11：一線城市房價上漲領先二三線城市

資料來源：Wind，天風證券研究所

3、房地產投資仍以保竣工為主，年末可能出現拐點，修復比以往更艱難

從歷史經驗上看，房地產銷售是房地產投資的一個領先指標，從銷售底到投資底大概需要2-3個季度，而且三輪底部的時滯有所拉長。從這個角度來看，三季度在房地產銷售逐漸企穩之後，今年末我們或許能夠看到房地產投資的拐點。

近期房地產企業的施工強度已經有邊際改善。5月新開工面積當月同比-41.8%，較4月小幅回升2.4%，用當月“銷售/開工”衡量房企的新開工意願仍然保持低位。5月建安設備投資當月同比增長-5.2%，較4月回升3.3%，用當月“建安設備投資/施工面積”衡量房企的施工強度有所改善。

目前房企的信用風險尚未出清，房企外部融資和銷售回款都面臨很大的壓力，1-5月房地產開發企業到位資金中國內貸款、定金及預收款、個人按揭貸款同比分別為-26%、-39.7%和-27%。房地產開發企業到位資金的情況直接會影響到拿地和新開工。

圖12：房地產銷售領先於地產投資

資料來源：Wind，天風證券研究所

圖13：房企施工強度有所改善

資料來源：Wind，天風證券研究所

本次房地產投資的修復彈性不僅會比銷售更低，也比以往幾輪週期顯得更加艱難。除了居民需求修復緩慢、房企自身面臨資金壓力等原因以外，連接銷售和投資的開發槓桿仍在去化。儘管政策多次提及要加大對房企融資端的支撐，滿足房企的合理融資需求。如此前深交所表示支持優質房地產企業盤活存量資產，允許優質房地產企業進一步拓寬債券募集資金用途；再比如政治局會議要求優化商品房預售資金的監管。但是這些政策也都有一定的限制，比如“保交付”。期房高佔比的銷售模式難以為繼，高槓杆快週轉的經營模式已成過往。

圖14：房企的內外部融資壓力均尚未緩解

資料來源：Wind，天風證券研究所

圖15：房企的資金端壓力後續仍會顯現

資料來源：Wind，天風證券研究所

風險提示

疫情再次出現反彈；經濟增速回落超預期；房企信用超預期惡化。

報吿來源：天風證券股份有限公司

報吿發布時間：2022年7月11日

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