本文來自：天風研究，作者：孫彬彬團隊

通脹走高，美債美股雙調整，外圍壓力是否已消化？復工推進，疫情散發，經濟低谷是否已走出？利率穩、資產荒，市場收益該往何處尋？

天風總量宏觀、策略、固收、金工、銀行團隊於6月16日聯合帶來深度解讀。

一

天風宏觀：對通脹的預期少一些焦慮

美國5月通脹超預期，CPI同比8.6%，比4月8.3%有所反彈，也超過了3月的高點8.5%。數據出來後，美股美債雙殺，市場表現得很焦慮，擔憂通脹壓力還沒有見頂，後續通脹讀數會更高，因而聯儲加息會再超預期。

通脹壓力到底有沒有見頂？美國核心通脹究竟是不是強弩之末？

第一，四個預料之中的漲價項（機票住宿能源食品）加起來佔了大頭。預料之外的漲價主要是汽車，中國長三角已經全面復工復產，供應影響造成的汽車漲價在需求已經回落的背景下只是暫時的。

第二，核心通脹依然是強弩之末。核心商品通脹雖然在連續回落之後出現反彈，但除汽車受長三角疫情影響外，其他分項大體走平或回落，沒有超預期。核心服務主要是夏季出行高峯和旅行限制完全取消，但無論是旅遊出行還是餐飲娛樂，恢復到正常後增速可能放緩，不會像去年的商品消費一樣出現報復式或者透支式服務消費。

第三，關於市場擔憂的過度加息，聯儲怕的不是通脹，而是“通脹失控”，即鮑威爾在今年3月的NABE年會上提到的“長期通脹預期脱錨”的風險。至於通脹失控、預期脱錨、通脹螺旋，聯儲只承認過關注，但從未確認過存在。

因此當下通脹讀數升高，不等於未來加息會更鷹（當然預期會先上升），未來的加息路徑仍然取決於下面三個現實問題。

因此當下通脹讀數升高，不等於未來加息會更鷹（當然預期會先上升）。如果通脹有螺旋上升的失控風險，則聯儲快速連續加息。若沒有，那麼通脹是供給問題還是需求問題？是短期問題還是長期問題？如果是短期的需求問題，那還是用熟悉的泰勒規則解決。如果是長期的供給問題，且問題無解，則只能靠減少需求來表現“政治正確”，加息幅度取決於經濟和市場能承受多大幅度的加息。若能承受，聯儲就繼續加息。如果經濟和市場到了需要緩和加息的邊緣， 聯儲態度可能軟化，因為通脹從來都不是聯儲和白宮的唯一目標。

風險提示：Omicron致死率超預期；出口回落快於預期；貨幣政策超預期收緊

二

天風策略：歷史上票據飆升、但中長期貸款羸弱，市場如何表現？

5月開始，我們對市場整體的判斷是反彈到3月下旬疫情爆發之前的水平，當前各個指數已經在逐步接近這個位置，後續走勢關鍵因素是什麼？5月社融短貸、票據激增，但中長期貸款增速仍然下降，如何理解？

1、如何正確理解中長期貸款增速？（1）每一次歷史的大底，都對應着代表經濟預期的【中長期貸款增速】的轉折。1）貨幣寬鬆到信用寬鬆比較通暢，比如説16年初、20年3月，但前者需求不行，能夠通暢主要是依靠供給側改革。2）貨幣寬鬆到信用寬鬆不太通暢，比如説05年、12年、18年，需求都比較差，寬貨幣到寬信用需要一定的時間，中長期貸款增速分別在05年末、12年末、19年初才起來。

（2）短貸票據的增速，對市場的走勢影響不大。背後的原因可能在於雖然短貸票據起來，但企業仍然沒有積極擴產意願，主要借短貸票據維持企業日常經營和緩解短債壓力，甚至用於票據貼現套利和結構性存款。以至於經濟預期仍然較差，所以對市場走勢的影響不大。

（3）歷次票據短貸飆升，但中長期貸款羸弱時，市場都是震盪市：（1）05.6-05.12雖然漲跌幅9.5%，但最大跌幅達到-12.8%；（2）11.11~12.9：震盪市，漲跌幅-10.6%；（3）18.6~18.12：震盪市，漲跌幅-10.6%。（4）當前信用結構仍然較差，中長期貸款仍然還在回落，基建隱性債務沒有寬鬆，城投債發行仍然較差（5月份），而房地產銷售恢復還需要時間，因此中性假設，中長期貸款增速可能要8、9月才能明顯回升（增速超過3月份），市場才可能看到向上beta。由於市場對此反應極其敏感，市場大級別向上，往往與中長期貸款同步，因此，預判中長期貸款什麼時候可以起來，將決定了市場的中期趨勢，這也是下文要討論的重點：

2、如果立刻起來：在3月下旬的平台位置，可以高看一線，類似20年疫情後的一波強勢反彈。（1）相比20年初：不同點主要在於武漢疫情前經濟處於復甦趨勢，而上海疫情前經濟處於衰退的趨勢。（2）如果當前中長期貸款增速能夠立刻起來，並且持續性的修復，説明穩增長開始真正發揮效果，實體融資需求恢復，經濟預期出現拐點，市場向上趨勢確立，短期外部宏觀因素成為次要因素，盈利回升疊加信用擴張，市場迎來指數級別行情，出現類似20年4月開始的強勢反轉。（3）但是，中期趨勢和拐點的確認，至少需要同比增速的讀數比3月份之前高，即重點在於增速能否扭轉疫情前的中長期貸款的下降趨勢。

3、如果一季度後才起來：短期市場對政策效果、經濟復甦斜率不明朗，能否做多的核心矛盾在於外圍因素。（1）相比12年：不同點主要在於對海外的預期情況，彼時國內外經濟週期同步，海外經濟衰退，啟動第3輪、第3.5輪的量化寬鬆，但是當前中美經濟週期錯位，海外通脹壓力迫使美聯儲加緊收縮。（2）如果中長期貸款增速需要一季度後才起來，市場可能會類似2012年初在社融起來後迎接一波反彈，但隨着代表經濟預期的【中長期貸款增速】遲遲不起來，短期市場可能會對政策、經濟預期感到不明朗。因此，短期能否做多或者説短期市場走勢的關鍵，在於外圍市場，即海外通脹及美聯儲加息預期的變化。而中期趨勢和拐點的確認，仍然需要等待中長期貸款增速的扭轉。

4、如果起來後再度回落：類似19年初指數上漲一波，回落後沒有Beta，但存在結構性機會。（1）19年初海外下行壓力較大，並且一直持續到19Q3：海外經濟下行週期跟隨貨幣收縮週期持續到2019Q3，這也就是為什麼國內的製造業及出口下滑嚴重。（2）Q1的中長期貸款的復甦是國內市場能夠抵擋19年海外下行壓力重要因素，雖然Q2中長期貸款增速再度回落，市場Beta消失，但盈利的見底回升帶來結構性機會，Q2開始白酒、半導體出現的結構性機會。因此，如果中長期貸款起來後，後續再度回落，海外再起波折時也不必悲觀。雖然市場指數級別行情結束，但是彼時盈利見底回升，能夠抵禦海外的流動性收緊，市場仍然有結構性機會。

5、如果一直震盪下跌：總量層面可能不會有大機會，市場仍可能有結構性行情，但估值也大概率面臨上限。（1）需要注意的是，中長期貸款增速主要刻畫的是地產、基建為首的當前經濟支柱情況。如果中長期增速一直震盪下跌，也就意味着地產、基建投資增速難有大的起色，僅代表市場總體層面可能不會有太大的機會，仍然可能存在結構性行情，但整個戰線會大幅收縮。（2）但考慮到今年資金增量較為困難（國內：今年月均發行仍然在百億以內；海外：歐洲央行和美聯儲流動性收縮），即便出現結構性行情，估值也大概率面臨上限。

風險提示：宏觀經濟風險，業績不及預期風險，國內外疫情風險。

三

天風固收：債市關鍵在於何為增量政策？

債市近日關注：（1）外圍：美債大幅上行，美聯儲議息會議，日本和歐央行最新行動；（2）6月15日公佈基本面數據。

相對來説不關注：（1）6月15日MLF利率；（2）6月15日國常會。按會期安排6月21日到24日將召開人大常委會，如果涉及特別國債或預算調整，按慣例國常會先通過，後提交常委會審議。

從市場走勢看，關注的影響未必大，但不關注恰恰説明當下的問題所在。

後續債市的關鍵還是在於增量政策。

4月29日政治局會議明確，用好存量，抓緊謀劃增量。6月底以前用好存量政策，6月底以後用增量政策，那麼還會有哪些增量政策？

從利空角度來看，首先是更力的能消退房地產悲觀預期的政策。我們之前提過類似於棚改貨幣化的政策，讓老百姓有意願和有能力去交易，才能驅動消費和投資。其次是財政政策，市場預期較充分，今年確定的宏觀變量是政府加槓桿，往後看只能等7月政治局會議。

從利多角度來看，在於央行還會不會降息。宏觀經濟二季度比一季度差，資金利率二季度比一季度低，但利率曲線1、3、5、7、10年國債利率二季度低點均沒有超過一季度，可能原因在於二季度沒有降息，一季度有降息。按邏輯來講，三季度可能還有一次降準。三季度會有降息嗎？市場目前預期較低。

不利的增量政策相較有利的政策多一些，所以目前債市有所承壓，頂和底較清楚，橫向震盪、窄幅區間波動格局難破。當然，也因為目前還沒有夠力度的增量政策落地，所以資金面高於合理充裕的水平仍可維持。

風險提示：經濟環境惡化、貨幣政策傳導不暢、政策調整超預期

四

天風金工：震盪上沿 短期均線進行風控

從擇時體系來看，我們定義的用來區別市場整體環境的wind全A長期均線（120日）和短期均線（20日）的距離繼續收窄，最新數據顯示20日線收於4845點，120日線收於5258點，短期均線位於長線均線之下，兩線距離由上週的-10.41%變化至-7.85%，均線距離的絕對值繼續大於3%的閾值，但核心觀察變量的賺錢效應指標繼續上升，當前賺錢效應為5.46%，市場繼續處於底部震盪模式。

市場進入底部震盪格局，核心的觀察變量為風險偏好的變化。短期而言，宏觀方面， 下週6月中的議息會議即將來臨，市場風險偏好將受抑制；價量方面，當前反彈來到3月中樞的上沿，獲利盤迴吐壓力漸大；綜合來看，市場的風險偏好較難提升，考慮市場短期上升動能仍然存在，建議利用短期均線進行防守，市場若跌破10日均線，可適當調整結構或降低倉位。

行業模型主要結論，在考慮了海外利率的變化情況，天風量化two-beta中期行業選擇模型信號數據顯示，5月模型結論顯示利率處於我們定義的上行階段，經濟處於我們定義的下行階段，行業配置建議關注週期下游和消費；根據分析師盈利預測景氣度（邊際變化和絕對幅度）情況，排名靠前的行業為煤炭、光伏以及稀有金屬和油氣開採；因此，綜合板塊和景氣度，重點配置週期下游中的汽車、白酒、煤炭、鋰礦以及光伏；主題上重點關注電池30ETF(159757)；寬基指數上，繼續重點關注科創ETF（588050）。

從估值指標來看，wind全A指數pe位於45分位點，屬於中等偏低水平，pb位於20分位點以內，屬於偏低水平，結合短期趨勢判斷，根據我們的倉位管理模型，當前以wind全A為股票配置主體的絕對收益產品建議倉位50%。

擇時體系信號顯示，均線距離為-7.85%，均線距離的絕對值繼續大於3%的閾值，但核心觀察變量的賺錢效應指標繼續上升，當前賺錢效應為5.46%，市場繼續處於底部震盪模式。市場進入底部震盪格局，核心的觀察變量為風險偏好的變化。短期而言，宏觀方面，下週6月中的議息會議即將來臨，市場風險偏好將受抑制；價量方面，當前反彈來到3月中樞的上沿，獲利盤迴吐壓力漸大；綜合來看，市場的風險偏好較難提升，考慮市場短期上升動能仍然存在，建議利用短期均線進行防守，若跌破10日均線，可適當調整結構或降低倉位。5月模型板塊配置建議關注週期下游和消費；根據分析師盈利預測景氣度（邊際變化和絕對幅度）情況，排名靠前的行業為煤炭、光伏以及稀有金屬和油氣開採；因此，綜合板塊和景氣度，重點配置週期下游中的汽車、白酒、煤炭、鋰礦以及光伏；ETF主題上重點關注電池30ETF(159757)；寬基指數上，繼續重點關注科創ETF（588050）。

風險提示：市場環境變動風險，模型基於歷史數據。

五

天風銀行：新行情再啟動！

社融同比多增超市場預期

5 月單月社融新增 2.79 萬億元，同比多增 8399 億元，均高於市場預期。月末社融存量同比增長 10.5%，同比增速較上月提升 0.3pct。

信貸回升、疊加政府債券融資繼續發力，共同拉動社融回暖

對社融同比多增貢獻最大的是人民幣貸款（多增 3936 億元）和政府債券融資（多增 3881 億元），兩者同比多增量佔社融同比多增量的 93%；相比 4月分別同比少增 9224 億元、多增 173 億元，5月改善相當明顯。

5 月中下旬以來，復工復產進度加快，工業經濟企穩向好跡象明顯。5月企業貸款同比多增 7291 億元，同比多增量較 4 月大幅提升 9059 億元，其中短期貸款、票據融資和中長期貸款分別同比多增 3286 億元、多增 5591 億元、少增 977 億元。短期貸款和票據融資合計同比多增量較 4 月份提升 6241億元，中長期貸款同比多增量提升 2976 億元。短期貸款和票據融資增長較多，中長期貸款實現恢復性增長。

5 月居民貸款新增量為 2888 億元，單月同比少增 3344 億元。其中短期貸款同比多增 34 億元。這主要系 5 月下旬開始疫情緩釋下、線下消費場景逐步恢復，疊加年中電商大促活動開啟，預計消費貸經營貸需求均有所回升。此外居民中長期貸款雖然同比少增 3379 億元，但少增幅度已經有所收窄，且單月新增貸款為正，較 4 月亦出現明顯改善。5 月以來，多地樓市向優化限購限貸政策繼續延伸，部分新一線城市亦加入政策優化行列，一線城市如廣州也出現限購政策微調。政策力度加碼疊加房貸利率下行，5 月樓市邊際向好，30 大中商品房銷售面積環比提升近 12%，同比下滑幅度亦出現收窄。隨着後續更多政策利好釋放，以及疫情結束後線下看房購房活動的正常進行，居民後續購房需求有望逐漸恢復。

5月政府債繼續發力，單月新增 1.06 萬億元，同比多增 3881 億元。政府債發力的背後體現出積極財政政策的效能不斷提升，5 月新增政府專項債發行達 6320 億元，較 4 月份發行量超 5000 億元，提速明顯。5 月末國務院發文要求 2022 年新增專項債券須於 6 月底前基本發完，8 月底前基本使用完畢，預計 6 月份政府債券仍為託底社融的重要力量。

如何看待5月社融？

5 月社融和信貸表現均超預期，反映出疫情進入尾聲，實體恢復與政策發力共振。後續穩增長、寬信用政策落地，銀行基本面有望迎來修復。我們繼續保持今年對公強、零售弱的邏輯判斷。具備對公估值邏輯的銀行在二三季度將更為受益。推薦興業銀行、江蘇銀行、成都銀行、平安銀行、無錫銀行。

風險提示：宏觀經濟疲弱，信貸需求不足，資產質量惡化，政策變化。

報吿來源：天風證券股份有限公司

報吿發布時間：2022年6月16日

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