本文來自格隆匯專欄： 樊繼拓，作者： 樊繼拓/張穎銳 等

核心結論

近期發佈的美國5月CPI同比數據創過去40年來的新高，此後市場加息預期陡增。CME期貨所隱含的年內至少加息275bp的概率接近75%，美股連續四個交易日持續收跌，10年期美債收益率升破3.4%。往前看，支撐A股實現V形反轉的力量正不斷積蓄，如股權風險溢價已處於歷史極高值、穩增長政策不斷髮力等，那麼美聯儲加息會否對A股的反轉行情構成壓制？

加息週期中，美股的表現可以分爲兩種情況。

第一，美股面臨盈利上行+貨幣緊縮的組合。此時美股通常會在加息初期出現5%-10%幅度的調整，持續時長也通常在2個月以內。隨後盈利上行仍將支撐美股繼續走高。直到盈利增速出現下行，或投資者對盈利的預期轉弱，美股纔會真正開啓大級別的下跌行情，而這通常發生在加息週期結束之後。

第二，美股面臨盈利下行+貨幣緊縮的組合。換言之美國經濟處於滯脹狀態，典型如20世紀70年代。這段時期，美股通常在貨幣政策收緊之前就出現調整，因爲經濟下行壓力已經開始顯現。而滯脹期美股能夠企穩的最關鍵原因是估值能達到歷史低位，或滯脹結束。

加息週期中，A股的大級別漲跌並無顯著規律。

第一，2007年之前的兩次加息週期中，A股的大級別行情主要受股權分置改革等制度的影響。

第二，2015年至2018年，A股成熟度提升，中美股市聯動性相較之前有所增強。但中美經濟週期錯位、兩國貨幣政策存在差異（2016年、2018年）、以及2016年熔斷事件均導致兩國股市的表現存在差異。

總結來說，我們認爲不宜將美聯儲加息納入判斷A股大級別行情的框架中。美聯儲加息對A股的影響至多是月度級別或周度級別的。

美聯儲加息對A股的影響機制有二。

第一，全球流動性收緊，疊加美元指數走高，全球資金傾向於在加息預期發酵、加息剛剛落地時持續流出新興市場股市。但這一規律在A股市場上不夠顯著，原因在於上一輪加息週期恰逢A股國際化程度快速提升。互聯互通機制的落地、A股積極尋求納入MSCI、富士羅素指數，這些因素導致外資在加息期間依然對A股保持了淨流入。

第二，相較於加息，海外經濟下行、美股劇烈波動的風險更值得關注。這源於每輪加息週期結束後，美國均會出現經濟下行，並出現15%-50%不等的大級別下跌，1970年以來未有例外。從歷史經驗來看，美股劇烈波動曾導致A股熊轉牛的拐點滯後1-3個月。

報告正文

1

美聯儲加息期間美股表現覆盤

從1965年以來的美股經驗來看，美聯儲加息一般不會成爲美股進入技術性熊市的觸發因素。美股在加息期間大跌的概率不高，基本面下行纔是核心利空。下文中，我們分別對最近三次加息期間、20世紀70年代加息期間的美股表現做詳細覆盤。

1.1 1999年至2000年，美股受盈利支撐整體走高，僅加息初期小幅調整

伴隨着通脹壓力的走高，美聯儲在1999年6月至2000年5月持續6次加息，累計幅度爲175bp，將聯邦基金目標利率從4.75%提高到6.5%。在此之前，美國經濟已連續擴張近10年——在逐步擺脫了儲貸危機之後，1992Q1之後的每個季度美國實際GDP增速均保持在2%以上。加息期間美國經濟增速小幅放緩，但GDP增速的環比折年率仍維持在4%以上。

在加息初期，美股出現小幅波動。標普500指數從1999年7月16日的1419點下跌至1999年10月15日的1247點，跌幅達到12%，持續時間長達13周。從估值與盈利的貢獻程度來看，這段時期標普500的市盈率從1999年6月的29.88x下降至9月的27.03x，估值跌幅達到9.5%，本輪調整大多由估值貢獻。

在加息中期，盈利支撐美股繼續上行。從1999年10月到2000年4月，美股迎來了一波反彈，標普500指數從1999年10月15日的1247點上漲到2000年4月7日的1516點，漲幅超過20%。隨着初期加息市場擔憂情緒的消退，美股迎來了估值和盈利的雙雙上行。其中估值在2000年3月回升至28.94x，接近加息前的水平，同期標普500指數ROE繼續走高，GDP增速也維持在一個比較穩定的水平。值得關注的是，即使是2000年2月下旬美國國債期限利差（10y-2y）倒掛也沒能阻止美股的上漲行情。

在加息末期，市場對美股盈利下行的擔憂加劇，互聯網泡沫破裂就此開啓。標普500指數在4月7號衝至高點後開始回落，隨後開始了一波兩年之久的下跌行情。美股在4月開啓調整的觸發因素有，微軟公司反壟斷案引發市場對互聯網企業盈利前景的擔憂（2000年4月）、國際油價走高加重了市場對美聯儲加息的擔憂。

事後來看，美股盈利的下行纔是驅動行情的關鍵因素，標普500指數ROE在達到2000年5月的18%後開始迅速走弱，直到2002Q2止跌，由期初的16.32%下降至9.92%，降幅達到了6.4pct。這個降幅創出了歷史新高。美股盈利下行既有宏觀經濟走弱、911事件衝擊的影響，也有上市公司財務造假醜聞暴露、此前虛增的利潤悉數回吐的影響。

1.2 2004年至2006年，地產業繁榮，美股在加息週期強勢上漲

互聯網泡沫破滅之後地產業繁榮發展，卻爲下一次通脹與經濟危機埋下伏筆。爲了應對2000年互聯網泡沫破滅引致的經濟衰退，美聯儲在2001年開始大幅降息，且聯邦基金目標利率在此後的長時間中維持在極低水平。與此同時小布什政府在2002年6月推出了“美國夢的藍圖”計劃，旨在幫助貧困家庭購房。在此背景下，美國地產行業飛速發展，經濟回升的同時通脹亦走高。美聯儲自2004年6月開啓了新一輪加息，本次加息週期時長達到兩年，累計加息17次，聯邦基金利率從1%提到5.25%，加息幅度達到425bp，上調幅度爲20世紀80年代以來之最。

在加息初期，美股僅出現5%幅度的調整。在本輪加息初期，美股市場情緒亦出現小幅波動。標普500指數從2004年6月30日的1141點跌至2004年8月12日的1063點，隨後企穩，這輪調整的幅度和時長均小於上一個加息週期初期的情況。

在完整的加息期間，上市公司盈利走強，美股持續上行。美股在2004年8月12號到2006年5月9號處於上漲行情，期間標普500指數從期初的1063點上漲到1325點，漲幅達25%。從估值與盈利的貢獻程度來看，標普500指數ROE在這一階段持續上行，由2004年的13.77%上升至2006年5月的16.17%。這期間，美聯儲在2005年2月到2006年6月加快了加息步伐，一年多的時間中共加息了12次，累計加息幅度達到了200bp；在快速加息的背景下，美國國債期限利差（10y-2y）在2006年2月出現倒掛。這些利空因素均未能影響美股的上漲行情。

美聯儲停止加息後的一年，美股纔開啓大級別下跌。標普500指數在2007年10月至2009年3月累計收跌57.69%，創70年來最大跌幅。

相較於上一輪加息週期，美股開啓大級別調整的時間更滯後。一方面，上市公司盈利增速非常強勁，標普500ROE直到2007年6月纔開始走弱。另一方面，美股的下跌又滯後於盈利的下行，顯示資本市場在前期對於危機的認識不足。次貸危機對美國經濟的影響在2007年上半年就逐漸浮現，如美國第二大次級貸款抵押機構New Century Financial在2007年3月宣佈瀕臨破產；標普調低次級按揭貸款評級發生於7月，但股票市場直到同年10月才真正見頂。

1.3 2016年至2018年，後危機時代首次加息，美股於2018年出現劇烈波動

美國經濟逐漸從金融危機的陰霾中恢復，美聯儲自2015年末開啓貨幣正常化。在本輪加息開啓之前，美國爲了應對金融危機帶來的強烈衝擊，實施了史無前例的貨幣寬鬆政策和先後三輪的量化寬鬆。到2015年上半年，美國經濟已經基本上從金融危機帶來的影響中恢復，居民消費逐漸恢復，就業市場數據強勁，市場加息預期不斷升溫。最終美聯儲在2015年12月開啓了新一輪加息。2015年12月至2018年12月，美聯儲累計加息9次，聯邦基金利率由0%調高至2.25%。累計加息幅度爲225bp。

在加息初期，美股出現了10%的小幅調整。在本輪加息週期開啓之初，受到加息情緒擾動，美股經歷了2個月左右的短暫調整，標普500指數從2015年12月24日的2061點跌至2016年2月15日的1865點，跌幅爲10%左右。

在加息中期，加息步伐放緩與特朗普減稅計劃均構成利好，美股持續上漲。美股在2016年2月之後就持續上漲至2018年9月20日，累計漲幅高達57%。分時間段來看，1）2016年美股的上漲主要源於加息步伐放緩。2016年全年美聯儲僅實行了一輪加息，遠少於2015年底所宣佈的4次。2）2017年至2018年9月，美股的上漲主要源於特朗普在2016年11月獲選總統後提出大規模減稅計劃。這帶來上市公司盈利增速和美國GDP增速先後在2016Q1\2016Q2企穩。

在加息末期，美股出現15%幅度的調整。在2018年9月20日站上最高點之後，美股迎來一波大跌，至2019年1月3日標普500累計收跌483點，跌幅超過15%。這段時期，美股下跌的核心因素是經濟增速的放緩。2018年下半年，美國實際GDP增速、標普500指數EPS增速、標普500指數ROE先後出現了高位放緩。與此同時，雖然美聯儲加息進程在2018年12月按下暫停鍵，但縮表還在緩慢推進，流動性對美股同樣構成利空。

1.4 1970年至1980年，滯脹年代，美股共出現三輪下挫

20世紀70年代美國經濟處於長期的滯脹中。一方面，美國經濟面臨內生性增長動能的回落。另一方面，食品供應不足、第一次石油危機（1973年10月-1974年）、第二次石油危機（1978年底至1980年底）又給經濟帶來了巨大的通脹壓力。

滯漲期的貨幣政策面臨兩難，20世紀70年代的貨幣政策以加息爲主，這段時期美聯儲共出現了兩輪加息週期。1）美聯儲先是在1973年1月開啓加息，至1974年4月累計加息8次，累計加息幅度爲350bp。在1974年底，高企的通脹終於開始回落，美聯儲在當年12月開啓降息，以促進經濟的回暖。2）但美聯儲自1977年8月重啓了加息，本輪加息持續到了1981年。分時間段來看，1977年美聯儲開啓加息主要源於美元危機再次爆發（1977年10月）、美元指數下跌、美國國際收支惡化等制約了美聯儲的降息行爲，此時通脹不是影響貨幣政策的主要因素。隨後，第二次石油危機爆發，美聯儲的緊縮貨幣政策維持到了1981年。

經濟滯脹與聯儲緊縮對美股是雙重利空，美股僅在估值極低的情況下才會上漲。

1）1973年1月美聯儲加息之前，美股就已經開啓調整。

美股在1972年12月至1974年10月出現持續的調整，累計收跌48.20%，創過去40年來的最大跌幅。美股的調整同步於經濟的見頂，小幅領先於貨幣政策的收緊。

2）1977年8月美聯儲重啓加息之前，美股再次領先貨幣政策的收緊而出現調整。

美股在1976年9月至1978年3月出現持續的調整，累計收跌19.41%。美股調整的原因在於市場對“滯脹”重啓的擔憂。1971Q1 GDP曾一度下降到3%，主要是因爲嚴寒氣候導致能源價格尤其是天然氣價格上漲、工廠停工、經濟活動放緩等，一度導致市場擔憂“滯漲”問題迴歸。但是事後來看，這一輪經濟回升是持續到了1978年底的。當然美聯儲在1977年重啓的緊縮週期也對美股後續的行情構成利空。

美股在1978年3月至1980年11月出現了回升行情，這是發生在加息背景之下的美股這一輪迴升的時點既領先於上市公司盈利增速的回升，也領先於美元指數企穩，可以算作是一個“估值底”行情。美股在回升時的估值已接近1974年的前低水平。

3）滯脹迴歸，美股在1980年11月至1982年8月再次出現了27.27%的調整。

第二次石油危機衝擊之後，美國GDP增速、美股EPS增速、美股ROE先後在1979年見頂回落。美國GDP增速從高位開始快速回落，由1979年初的6.5%大幅下降至1982Q3的-2.56%。NBER將1980年1月至1980年7月、1981年7月至1982年11月定義爲經濟衰退期。

美股在1982年7月企穩回升，與美聯儲降息時點接近（1982年7月19日），略領先於經濟企穩的時點（1982Q3）。

1.5 歷次美聯儲加息週期中，美股的表現可分爲兩類

總結來說，在美聯儲加息週期中，美股的表現可以分爲兩種情況。

一種情況是，美股面臨盈利上行+貨幣緊縮的組合。此時美股通常會在加息初期出現5%-10%幅度的調整，持續時長也通常在2個月以內。隨後盈利上行仍將支撐美股繼續走高。直到盈利增速出現下行，或投資者對盈利的預期轉弱，美股纔會真正開啓大級別的下跌行情，而這通常發生在加息週期結束之後。

不過每輪加息週期結束後，美國均會出現經濟下行，並出現15%-50%不等的大級別下跌，1970年以來未有例外。這意味着，最大的風險並不是加息本身，而是加息之後的美國經濟下行風險。

另外一種情況是，美股面臨盈利下行+貨幣緊縮的組合。換言之美國經濟處於滯脹狀態，典型如20世紀70年代。

這段時期，美股通常在貨幣政策收緊之前就出現調整，因爲經濟下行壓力已經開始顯現。

而滯脹期美股能夠企穩的最關鍵原因是估值能達到歷史低位，或滯脹結束。美股在20世紀70年代的三次企穩均對應着席勒市盈率的歷史分位數達到歷史極值（1974年9月、1978年2月、1982年7月），此外其中有兩次企穩同時伴隨着滯脹環境的邊際好轉——通脹壓力暫緩、貨幣政策邊際轉鬆（1974年9月）；經濟增速回升（1982年7月）。

2

美聯儲加息期間A股與新興市場指數表現覆盤

接下來我們覆盤美聯儲加息期間、加息之後A股的表現。

自A股1990年成立以來，美聯儲共出現了三輪加息週期。但考慮到A股成立初期在制度建設方面尚不夠成熟，我們在覆盤時會同時參考美聯儲加息期間新興市場指數的表現。

2.1 1999年至2000年，新興市場指數在加息後期走弱，A股行情較爲獨立

從新興市場股票指數的表現來看，本輪加息週期中，指數整體震盪上升，但見頂時間領先美股。在加息週期的後段，新興市場指數於2002年2月開始回撤，領先了美股見頂的時間有半年之久。

從流動性因素來看，1）美聯儲加息期間，美元指數先跌後漲。全區間來看，美元指數是收漲的。2）美聯儲加息期間，全球資金淨流出非美市場，淨流入美國市場。直到2001年7月，美股企穩之後，全球資金對非美市場的淨流入纔開始止跌。

而A股市場的表現則較爲獨立，不論是大級別行情的拐點，還是季度級別的行情均與海外市場有較大差別。在1999年6月到2000年5月的美聯儲加息週期中，萬得全A指數先跌後漲。

1）加息初期，萬得全A指數在1999年6月30日至1999年12月29日持續下跌，累計收跌23.02%。A股下跌的原因主要在於經濟仍處於下行期。

2）加息後期，A股重回升勢。支撐A股上漲的因素有兩方面。一是，2000年中國經濟增速觸底回升。二是，股票市場存在制度性利好。如證監會先後發佈2000年十大工作任務、允許向二級市場投資者配售新股、允許股票質押、發佈《開放式證券投資基金試點辦法》以培育機構投資者等。

3）加息週期結束之後，A股的上漲也未受到美股的影響。A股直到2001年6月纔開始出現調整，調整原因也與內部因素有關。一是，宏觀經濟方面，2001年中國經濟增速出現二次探底。二是，股市制度方面，2001年6月14日,國務院發佈《減持國有股籌集社會保障資金管理暫行辦法》，宣佈國有控股公司發行流通股時，國有股減持10%以充實社保基金。

2.2 2004年至2006年，新興市場指數走勢與美股接近，但波動更大

從新興市場股票指數的表現來看，在2004年至2006年的加息週期中，指數走勢與美股接近，在加息初期與加息末期出現調整，不過新興市場指數的波動幅度更大。

從流動性因素來看，1）美聯儲加息期間，美元指數依然是先跌後漲。全區間來看，美元指數微跌。2）美聯儲加息期間，全球資金整體上淨流出非美市場，淨流入美國市場。這與上一次加息週期的情況較爲一致。不過，全球資金在加息後期對非美股票市場的淨流入有邊際改善，具體的時間是2005年11月至2006年5月，可能源於這段時期新興市場國家的經濟增速強勁。

A股市場的表現依然較爲獨立，大級別行情未有受到美聯儲加息的影響。

1）這輪加息週期中，萬得全A指數先是在2004年7月至2005年7月下跌，隨後在2005年7月至2006年6月收漲。這段時期A股的表現主要受到制度性因素的影響。

前期的下跌主要源於市場認爲股權分置改革對股市流動性的影響偏負面，放開大股東減持反而會侵害小股東的利益，這段時期股市的調整幾乎完全忽略了宏觀經濟高速增長的利多。

而進入到2005年7月之後，先是當年5月醞釀已久的股權分置改革試點正式落地，投資者對股權分置改革的悲觀預期有所修復；隨後是其他利多因素推升指數繼續上漲，如宏觀經濟增速保持高增長、“7·12”匯改之後人民幣持續升值、監管層爲緩解大股東減持壓力而積極引入國外投資者等。

2）加息結束後，美股因金融危機暴跌，A股走熊的拐點滯後於美股，A股企穩回升的時點又領先於美股，主要源於中美經濟增速拐點的異步。

2.3 2015年至2018年，中美經濟週期異步，A股領先於美股下跌

從A股的表現來看，在2015年至2018年的加息週期中，A股在2016年-2017年與美股的走勢接近，但2018年轉熊的時點較美股領先。具體來看，A股在本輪加息週期中的表現可以分爲以下三個階段：

1）加息初期，股災餘震，A股在2016年初劇烈波動

在美聯儲加息初期，A股在加息落地前及加息初期都發生了劇烈波動。在加息落地之後的兩個月時間內，萬得全A指數從2015年12月25日的5066.93點下跌至2016年2月29日的3489.03點，跌幅超過30%。這段時期影響A股行情的關鍵因素有二。一方面，投資者在經歷2015年股災之後情緒一致偏弱，2016年初執行的“熔斷”機制反而引致市場恐慌。另一方面，上市公司盈利增速未見好轉。事後來看，上市公司盈利增速在2016年二季度才觸底回升。

2）加息中期，A股在2016年至2017年維持弱勢上漲，國內貨幣政策於2017年開始收緊

A股在2016年2月至2017年11月出現弱勢上漲。不過，美聯儲加息節奏存在變化，我們分2016年、2017年兩年來看，

先看2016年的情況。中美貨幣政策方面，在美聯儲2015年12月第一次加息後，2016年全年加息幅度很弱，僅在2016年底加息了25bp；而央行在這段時間沒有進行任何加息或者降息的操作，保持了中性的貨幣政策。A股表現方面，2016年全年A股呈現震盪上行的態勢，萬得全A指數從2016年2月29日的3489.03點上漲至2016年11月28日的4589.04點，漲幅超過30%。從盈利與估值的貢獻度來看，2016年A股上漲的主要力量來自於上市公司盈利增速的改善。

再看2017年的情況。中美貨幣政策方面，美聯儲加快加息步伐，在2017全年累計加息3次，加息幅度75bp；與此同時，國內央行貨幣政策也開始收緊。A股表現方面，2017年A股的漲幅較2016年偏弱，A股面臨盈利上行與宏觀流動性收緊的複雜局面。

3）加息後期，A股開啓下跌行情，國內貨幣政策再度轉鬆

進入2018年，中美貨幣政策方面，美聯儲依然保持較快的加息節奏，在2018年全年累計加息4次，累計加息100bp；而同年央行爲了應對去槓桿背景下的經濟下行壓力，貨幣政策在2018年再度轉向寬鬆。央行在1月、4月、7月、10月連續下調存款準備金率。

但A股在此期間的表現則較爲疲弱，萬得全A指數由2017年11月28日的4589點下跌至2019年1月3日的3203.56點，跌幅超過30%。導致A股下跌的因素有二。一方面國內去槓桿政策帶來企業信用風險上升，A股上市公司ROE自2018年9月達到階段性頂部後開始回落，基本面的下行壓力是A股下跌的主因。另一方面，中美貿易磨擦、美債收益率曲線倒掛預示美國經濟下行、美股劇烈波動等均打擊着投資者的信心。

從流動性因素來看，

1）美聯儲加息期間，人民幣匯率震盪走貶。在這期間，人民幣匯率在2017年升值，人民幣匯率升值的動力源於中美貨幣政策同步收緊、央行在人民幣匯率中間價的形成機制中引入“逆週期因子”。

2）美聯儲加息期間，陸股通資金對A股維持了淨流入，這與前兩次加息週期中全球資金淨流出非美股票市場的規律不同。產生這一現象的原因在於，這段時期恰好處於A股國際化程度提高的時期。關鍵事件有，A股於2014年11月開通滬港通，於2016年12月15日開通深港通，於2017年6月21日被納入MSCI新興市場指數。

2.4 美聯儲加息對A股影響

2.4.1 分時間段來看，2007年之後中美股市聯動性有所增強

2007年之後，隨着A股各方面成熟度的提升，股票市場的波動和國內宏觀經濟、無風險利率等宏觀因素的聯繫更加密切。此外，隨着QFII投資額度的持續提升、2014年滬港通開通、2016年深港通開通，外資進出A股更加便利，A股受到海外資金的影響越來越大。

2.4.2 美聯儲加息往往推升美元，帶來資金流出新興市場的壓力

美聯儲加息對新興市場資金面的利空來自於兩方面。

一是，美聯儲貨幣政策緊縮之後，全球流動性下降。

二是，美聯儲緊縮後往往會推升美元指數，新興市場股票指數的預期回報下降，存量資金更傾向於迴流美國市場。

1）從美元指數的變動節奏上來看，美元指數通常在加息落地之前就提前擡升；加息落地初期美元指數回調，走出預期落地的行情；加息中後期美元指數再次上漲。

2）從全球資金在非美市場的動向來看，美聯儲加息預期發酵與加息落地初期是資金淨流出非美市場最快的時期，此後資金動向則以震盪爲主。甚至在部分情況下，全球資金還會在美聯儲加息期間大幅淨流入非美市場。如2005年-2007年這一次，主要源於新興市場的經濟增速強勁，相較於美國經濟增速還有很大優勢。

2.4.3  A股仍處於國際化初期，外資淨流出壓力尚可

對於A股來說，最近一輪加息週期前後，外資反而是持續淨流入A股的，與新興市場的規律有所不同。這與2015年至2018年恰逢A股國際化程度快速提升有關。

往前看，參考中國臺灣股市、韓國股市逐步納入MSCI指數時的情況，在外資持股比例達到10%之前，資金大幅淨流出的壓力都不會很大。

2.4.4  歷史上看，美聯儲加息與A股大級別漲跌無直接關係

我們認爲上述現象的重要啓示在於，不宜將美聯儲加息納入判斷A股大級別行情的框架中。美聯儲加息對A股的影響至多是月度級別或周度級別的。

2.4.5 相較於加息，海外經濟下行的風險更值得關注

通過上文對美聯儲加息週期的覆盤，我們認爲相較於加息本身，海外經濟下行的風險更值得關注。一方面，每輪加息週期結束後，美國均會出現經濟下行，並出現15%-50%不等的大級別下跌，1970年以來未有例外。另一方面，當美股出現大級別波動時，全球股市的共振效益更強，資金淨流出非美市場的也更大。

對於A股市場來說，歷史上美股劇烈波動不會影響A股大級別行情，至多會導致A股熊轉牛的拐點出現延後。1）2008年A股的熊轉牛拐點領先美股四個月。美股在2009年3月出現二次探底時，A股雖然也出現了調整，但調整幅度很弱。2）2018年A股的熊轉牛拐點幾乎同步於美股。在此之前，A股曾在10月下旬出現一波反彈。雖然美股下跌打斷了A股10月下旬的反彈行情，但事後來看A股的點位並沒有繼續下探。A股大級別的牛熊拐點相較2018年10月滯後了兩個半月。3）2020年3月，美股受新冠疫情的影響出現暴跌。在此之前，A股已在當年2月初出現一輪大幅調整。美股的暴跌雖然打斷了A股的反彈行情，但A股3月的低點幾乎與2月初的低點持平。.美股這次下跌導致A股上漲的拐點滯後了一個月。

值得關注的是，歷史上來看美股熊市的持續時間不是很久。除了2002年、2008年危機式的下跌，美股的熊市時長通常在半年以內。這也會導致美股下跌對A股拐點的影響會比較有限。

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美聯儲加息期間A股的板塊表現

如前所述，海外宏觀變量對 A 股的影響是在 2008 年之後纔開始逐漸顯現的。在討論 美聯儲加息對 A 股板塊的影響時，我們主要關注 2015 年至 2018 年這一段加息週期。

理論上來說，容易受到海外宏觀變量影響的行業主要是海外營收佔比較高的行業。美 聯儲加息既可以通過影響匯率，進而影響到相應上市公司利潤表中的匯兌損益項目；也可 以通過影響海外需求，進而影響到相應上市公司的銷量情況。對應到 A 股市場上，家電、 電子的海外營收佔自身主營業務收入的比例較高，能達到 25%以上，其次是化工、電氣 設備、有色金屬、輕工製造等行業。

2016年：中美貨幣政策逆行，匯率貶值，家電行業超額收益不差

2016年全球經濟處於共振上升期。國內GDP增速在當年二季度開始企穩回暖，全年實際GDP增速達到6.85%。同時，受益於供給側改革，大宗商品前期產能過剩問題明顯緩解，PPI在2016年全年處於上行期，並且當年9月份結束了連續54個月的負值狀態。

從大盤表現上來看，在經歷了年初的恐慌式下跌之後，各大寬基指數均進入震盪上行的狀態。上證綜指、滬深300、中證500在全年分別收跌12.3%、11.3%、17.8%。

從行業超額收益上來看，2016年第一季度遭受“熔斷恐慌”的影響，A股各行業呈現普跌狀態，其中TMT板塊跌幅較大。不過全年來看，隨着經濟的復甦，各行業超額收益呈現分化。週期與消費板塊表現佔優，食品飲料、家用電器、煤炭、有色金屬、農林牧漁等行業均相對滬深300產生了超額收益。 

值得關注的是，家用電器行業的營收雖然對海外經濟與匯率較爲敏感，但美聯儲加息並未影響其相對滬深300指數產生接近10%的超額收益。家電行業領漲的原因在於地產竣工面積上行，提振家電銷量；同時白電價格戰終結，行業競爭格局轉好。而電子行業則跑輸大盤，主要的原因還是在於全球半導體週期在2016年上半年仍處於下行週期。 

2017年：中美貨幣政策同時收緊，匯率升值，電子行業表現依然疲弱 

2017年國內經濟週期短期築頂，GDP全年增速6.95%，全年GDP增速的高點出現在當年二季度。PPI升勢最快的時期已經過去，PPI同比在2017年3月份達到高點後逐漸回落，全年PPI同比基本保持在5%以上。國內政策方面，去槓桿政策延續，央行多次上調7天逆回購利率，房地產調控再度轉向嚴。 

從大盤表現上來看，上證指數漲幅6.6%，滬深300漲幅21.8%，中證500全年表現震盪，截止年末跌幅-0.2%。 

從行業超額收益上來看，以金融、消費爲代表的大盤股佔優，A股呈現出結構性牛市的特徵。具體行業表現方面，僅消費板塊的食品飲料和家用電器相對大盤產生了超額收益。此外，鋼鐵和非銀金融的漲幅和滬深300指數持平。 

對於電子行業來說，雖然匯率升值理論上會構成利好，但智能手機出貨量逐步見頂、全球半導體銷量增速疲弱依然拖累了電子行業的表現。 

2018年：中美貨幣政策再次逆行，貿易摩擦傷害了很多行業的盈利 

2018年國內經濟週期步入下行期，全年GDP增速6.75%，較2017年下降0.2個百分點。分時間來看，全年GDP增速高點出現在2018年二季度。與此同時，PPI同比也於當年二季度出現下行。貨幣政策方面，貨幣政策於2018年4月份轉向寬鬆，去槓桿政策也於當年7月轉向穩槓桿。全年人民幣匯率貶值5%以上，這既有兩國經濟週期、貨幣政策錯位的影響，也有貿易摩擦事件的影響。 

從大盤表現上來看，上證指數跌幅達到24.6%，中證500和滬深300跌幅分別爲33.3%和25.3%。

從行業表現來看，2018年全部申萬一級行業處於普跌狀態，絕對收益均爲負。從行業超額收益來看，1）消費板塊中的休閒服務和食品飲料分別受益於免稅業務高增、白酒提價等因素相對滬深300指數產生了超額收益。2）其次是建築裝飾、公用事業、金融股因存在抗跌屬性而超額收益居前。3）電子，輕工製造，機械設備和電力設備和汽車行業受到匯率貶值和貿易摩擦的雙重負面影響，跑輸滬深300指數15%以上。 

總體來看，美聯儲加息很難作爲特定行業超額收益的唯一決定因素。

風險因素：報告基於對歷史規律的總結，歷史規律在未來可能失效。